1、中 国股票市场的发展及波动周期分析刘萍萍（四川大学经济学院，四川成都 610064）摘 要： 中国股票市场自 1991 年正式运行以来，经历了一个飞速发展的过程，不仅上市公司和投资者数量剧增，而且股票成交金额及筹资规模也在剧增 。但是作为一个新兴的股票市场，波动性与不稳定性是其基本特征 。本文通过分析中国股票市场的发展现状和股市波动的特点，根据中国股市 18 年的发展历程及波动特点，将其划分为 8 个波动周期，并研究了每个周期的基本特征及概况，简要分析了影响股市波动的因素，并指出对股市波动周期划分的意义 。关键词： 中国股票市场；发展；波动周期中图分类号： F830.91 文献标识码： A 文
2、章编号： 1673- 680X（ 2009） 01- 0027- 05!收稿日期： 2009- 01- 16作者简介 ： 刘萍萍（ 1979- ），女，陕西西安市人，四川大学经济学院博士研究生 。一 、中国股票市场的发展现状分析1991 年，中国沪深两市上市公司总数仅 14 家，总市值 109 亿元，按市价总值核算的证券化率仅0.51%。经过十几年的发展，截止到 2008 年 11 月，中国沪深两市上市公司总数增加到 1624 家，发行总股本达到 24335 亿股，总市值达到 122484.2 亿元，流通市值达到 42945.9 亿元，按市价总值核算的证券化率达到 60.7%，按流通市值核算的
3、证券化率上升至 21.3%。可见，这 18 年来，中国股市的规模发展速度是非常快的 。然而，在中国股市飞速发展的过程中，仍存在一些问题，本文主要从市场筹资功能 、市场结构及投资者构成来进行分析 。（一）市场筹资功能分析（ 1）市场筹资功能不断完善，筹资额增长迅速 。股票市场的核心功能之一就是为产业发展提供外源资本供给 。因此，股票市场的发展为满足企业直接融资需求发挥了重要作用 。1991 年我国股市筹资额只有 5 亿元，且只有 A 股在发挥筹资作用 。2007 年我国股市筹资额已经达到 8680.17 亿元，是 1991 年股市筹资额的 1736 倍，且有 A股 、B股 、H 股 、N股同时在
4、发挥筹资作用，境外筹资额占当年总筹资额的11%。可见，我国股票市场的筹资功能在不断完善，从而改变了企业单一融资的模式 。（ 2）市场筹资额相对银行贷款对实体经济的影响较弱 。一般而言，企业的融资方式主要有两种：一是通过股市直接融资；二是通过银行贷款间接融资 。2007 年我国股票市场筹资额为 8680.17 亿元，银行中长期贷款为 131539.08 亿元，股票筹资额占固定资产投资额的比率为 7.4%，银行中长期贷款占固定资产投资额的比率为 112%。可见，我国企业目前仍然以银行贷款间接融资为主，股票市场直接融资在全社会固定资产投资中的作用非常微弱 。（二）市场结构分析（ 1）股本结构不合理
5、。2007 年，我国流通股为 4933.64 亿股，非流通股为 12066.81 亿股，非流通股是流通股的 2 倍左右，股本结构非常不合理 。这种股本结构已经严重阻碍了市场上资金的自由流动与分2009 年第 1 期总第 91 期上海金融学院学报Journal of Shanghai Finance UniversityNo.1， 2009Feb No.9127- -配 ，不利于股票市场发挥融资功能的作用 。（ 2）上市公司股权结构比较复杂 。我国上市公司的股权结构比较复杂，有国家股 、法人股 、职工股 、转配股 、A股及外资股，并形成了以股权的不同主体及股票的不同流动性分割市场的状况，其中国家
6、股所占的比例过大， 2007 年国家股占总股本的 37.85%，而国家股不能上市流通，因此这种股权结构严重的阻碍了资金的流通及配置，不利于股票市场的发展 。随着股权分置改革的完成，国家股 、法人股 、职工股以及转配股的比例会逐渐减小 。（三）投资者构成分析在我国股票市场投资者的构成中，以个人投资者占据主导地位 。以 2007 年的投资者构成为例， 2007年上海股市投资者总数为 5817.01 万户，其中 A 股个人投资者为 5645.87 万户，占投资者总数的 97%， A股机构投资者为 27.31 万户，占投资者总数的 0.5%；其中 B 股个人投资者为 142.35 万户，占投资者总数的
7、 2.4%， B股机构投资者为 1.48 万户，占投资者总数的 0.1%。二 、中国股票市场的波动特点分析中国股市虽然历经了 18 年的发展，但与国外成熟的股票市场相比，还处于新兴市场阶段，波动性和不稳定性仍然是中国股市现阶段的基本特征 。中国股市的波动性主要呈现出以下四个特点：（一）股市价格的整体变动幅度较大我国股市价格的整体变动幅度较大 。从 1996 年至 2007 年，道琼斯工业平均指数的最低点和最高点分别是 6488.27 点和 11484.66 点，相差只有 1.77 倍，金融时报指数 100 的最低点和最高点分别是3286.67 点和 6930.2 点，相差只有 2.10 倍，而
8、我国的上证综指的最低点和最高点分别是 515 点和 6124点，相差了 11.89 倍，要成倍的高于成熟市场的波动幅度 。（二）市场交易活动异常活跃我国股市交易活动异常活跃，最突出的表现就是股票的换手率很高，持股时间较短 。我国沪市的股票平均换手率在 2003-2005 年熊市的这段时期都已经达到 271.28%，而同时期的美国股票平均换手率为126.15%，香港股票平均换手率为 53.76%。进入 2006 年的大牛市以来，我国沪市的换手率更是高达541.12%， 2007 年达到了 936%，而美国 2006 年股票换手率为 182.81%，香港为 59.98%。可见，我国股市呈现出频繁买
9、进卖出的特点，投资者主要是以获取股票买卖差价为目的，这也就导致了我国股市的剧烈波动 。（三）股市波动呈现出 “政策市 ”、“消息市 ”的特征我国股市波动受国家政策 、市场消息及制度的影响较大 。从 T+0 交易制度到 T+1 交易制度 、从实行3%涨跌限制 、无涨跌限制到实行 10%涨跌限制 、从国家实施宽松货币政策到实施紧缩货币政策，从投资者获得的不同的市场消息，每一次的政策调整 、制度变迁及市场消息都引起了股票市场价格的短期波动 。（四）股市波动呈现出明显的资金推动型特征通过分析 1998 年 2008 年年末上证综指收盘指数和成交金额，发现中国股票价格的波动与成交金额的变化趋势基本一致（
10、见图 1） 。股票价格指数上涨，成交金额增加；股票价格指数下跌，成交金额减少 。这说明中国股市价格波动呈现出明显的资金推动型的特征 。三 、中国股票市场的波动周期划分及周期特征分析本文根据中国股票市场 18 年的发展历程及呈现出的波动特征，以上证综指为样本，将中国股票市场的波动周期划分为 24 个阶段 、8 个周期或者说 8 个波浪 。（一） 浪（周期 ）： 1990 年 12 月 - 1993 年 2 月这轮周期股市经历了上升（ 1990.12- 1992.05： 95 点 -1429 点） 下跌（ 1992.06- 1992.11： 1429 点-386 点） 上升（ 1992.11- 1
11、993.02： 386 点 - 1558 点）的波动趋势 。本轮股市波动周期长达 2 年 3 个中国股票市场的发展及波动周期分析28- -月 ，其波动的总特征是快速上涨，上证综指从 95 点上升至最高点 1558 点，增长了 16.4 倍，是上升波动幅度最大的一个周期 。中国股票市场的发展及波动周期分析图 1 上证综合指数与成交金额波动趋势图数据来源：国研网数据中心（ ）上证所刚正式运行后，股市实行的是 T+0 及 3%涨跌停板制度 。1992 年初，随着邓小平南方讲话对证券市场发展的引导，以及证券市场取消涨跌停限制 、实行自由竞价交易的制度，刺激了股票市场的大幅上涨，上证综指升至当年最高点
12、1429.01 点 。由于股市上的多头能量逐渐释放，股指开始下滑，至1992 年 11 月上证综指已经跌至 386 点 。1992 年 11 月底，随着一些新股的不断上市推动股市展开了维持三个月的升势，直至 1993 年 2 月 16 日创出 1558.95 点的新高 。（二） 浪（周期 ）： 1993 年 2 月 - 1996 年 3 月这轮周期股市经历了下跌（ 1993.02- 1994.07： 1558 点 - 325 点） 上升（ 1994.07- 1995.05： 325 点- 926 点） 下跌（ 1995.05- 1996.03： 926 点 - 515 点）的波动趋势 。本轮股
13、市波动周期长达 3 年，其波动的总特征是回落盘整，上证综指从 1558 点下跌至 515 点，下跌幅度达 66.9%。1993 年 2 月股市在创出历史新高之后，大盘开始反转向下暴跌，同时在国家实施双紧的财政政策与货币政策的冲击下，股指一路下行，至 1994 年 7 月上证综指已经跌至 325 点 。面对股票市场的低迷，1994 年 7 月 30 日，证监会会同国务院有关部门就稳定和发展股市推出一系列新措施，这些政策有效的改变了股市的供求关系，沪深股指开始强劲反弹 。同时受暂停国债期货交易的消息刺激，股市更是一路上行，上证综指冲至 926 点 。但随后，由于国务院证券委员会第五次会议要求严禁经
14、纪公司从事境外期货交易和外汇按金交易，受此消息影响，股市开始处在下行盘整期，上证综指又回落至 520 点上下 。（三） 浪（周期 ）： 1996 年 3 月 - 1997 年 5 月这轮周期股市经历了上升 （ 1996.03- 1996.12： 515 点 - 1258 点） 下跌（ 1996.12- 1997.02： 1258点 - 870 点） 上升（ 1997.02- 1997.05： 870 点 - 1510 点）的波动趋势 。本轮股市波动周期长达 1 年 2个月，其波动的总特征是反复上涨，上证综指从 515 点上升至最高点 1510 点，增长了 2.9 倍 。1996 年 3 月 3
15、0 日，人民银行宣布从 4 月 1 日停办新的保值储蓄业务，市场开始复苏，启动了一轮新的牛市行情，上证综指一直飙升至 1258.58 点 。针对股票市场风险，国家连续出台了 12 项控制市场风险的措施，并在 人民日报 发表了题为 正确认识当前股票市场 的特约评论员文章，同时实行 10%的涨跌幅限制和公开信息制度，导致股票市场回落盘整，上证综指下调到 870 点 。市场冷却了一个多月之后，在国家宏观经济的 “软着陆 ”基本成功以及香港回归的利好因素影响下再次进入牛市状态，直至1997 年 5 月份上证综指升至 1510 点 。（四） 浪（周期 ）： 1997 年 5 月 - 1999 年 5 月
16、这轮周期股市经历了下跌 （ 1997.05- 1997.07： 1510 点 -1066 点） 缓慢上升（ 1997.07- 1998.06：1066-1423 点） 下跌（ 1998.06- 1999.05： 1423 点 -1043 点 -1293 点 -1047 点）的波动趋势 。本轮股市29- -波 动周期长达 2 年，其波动的总特征是回落调整，上证综指从 1510 点下跌至 1043 点，下跌幅度达 30.9%。面对股票市场的疯狂涨势，国家连续发布了关于新股发行额度的限制 、提高证券交易印花税 、禁止银行资金违规入市等措施，在国家政策的干预下以及受东南亚金融危机的影响，股市逐渐冷却下
17、来，上证综指跌至 1066 点 。在国家开始实施的宽松货币政策的刺激下以及在香港回归的利好政策形势下，股市暂时止跌，上证综指缓慢上涨至 1423 点 。但由于受到国民经济下滑及长江流域发生的百年不遇的洪涝灾害的影响，股市持续低迷，进入了盘整期，并完成了 1043 点和 1047 点的两次探底 。（五） 浪（周期 ） 1999 年 5 月 - 2001 年 6 月这轮周期股市经历了上升 （ 1999.05- 1999.06： 1047 点 - 1756 点） 下跌（ 1999.07- 1999.12： 1756点 - 1341 点） 上升 （ 2000.01- 2001.06： 1341 点 -
18、 2242 点） 的波动趋势 。本轮股市波动周期长达 2年，其波动的总特征是快速上涨，上证综指从 1047 点上升至最高点 2242 点，上证综指增长了 1.14 倍 。1999 年 6 月 15 日 人民日报 发表了题为 “坚定信心 、规范发展 ”的特约评论员文章 。在利好政策的刺激下以及网络股的带动下，上证综指在一个半月的时间内从 1058 点一直涨至 1750 点 。7 月 1 日证券法 正式实施，两市才结束了井喷行情，股指逐渐下滑，至 1999 年 12 月跌至 1341 点 。2000 年初，人民银行发布了 证券公司股票质押贷款管理办法 ，在利好政策和 “科技板将于年内设立 ”消息的
19、刺激下，上证综指于 2001 年 6 月升至了 2242 点 。（六） 浪（周期 ）： 2001 年 6 月 - 2005 年 6 月这轮周期股市经历了下跌 （ 2001.06- 2003.01： 2242 点 -1339 点 -1749 点 -1311 点） 缓慢上升（ 2003.01- 2004.04： 1311 点 -1783 点） 下跌（ 2004.04- 2005.06： 1783 点 -998 点）的波动趋势 。本轮股市波动周期长达 4 年，其波动的总特征是单边下跌，上证综指从 2242 点下跌至 998 点，下跌幅度达 55.5%。2001 年 6 月 12 日，国务院发布了 减
20、持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 ，引发了市场恐慌，股市开始不断下跌，至 2003 年 1 月上证综指已经下跌至 1311 点 。在 2003 年国家实施的积极财政政策和稳健货币政策的刺激下，股票市场出现了缓慢上升，至 2004 年 4 月上升至 1783 点 。但在 QF 理念 、通货膨胀以及国有股减持流通的影响下，股票市场又开始下跌，直至 2005 年 6 月跌至了 998 点 。（七） 浪（周期 ） :2005 年 6 月 - 2007 年 10 月：单边上涨这轮周期股市经历了上升 （ 2005.06- 2006.06： 998 点 - 1695 点） 回落调整（ 2006.06-
21、2006.08：1695 点 - 1541 点） 大幅上涨（ 2006.08- 2007.10： 1541 点 - 4335 点 - 3563 点 - 6124 点）的波动趋势 。本轮股市波动周期长达 2 年 4 月，其波动的总特征是单边上涨，上证综指从 998 点上升至最高点 6124点，上证综指增长了 6.14 倍 。在人民币升值预期和股权分置改革政策的推动下，股票市场开始了缓慢上涨的趋势，至 2006 年 6月，上证综指上涨至 1695 点大关 。但由于中行发行对刚从熊市走出来的投资者心理影响较大，股市开始了 3 个月的震荡整理，至 2006 年 8 月上证综指下跌至 1541 点 。股
22、市震荡整理完成后，又开始了加速上涨阶段 。在股市开户人数剧增 、投资者高涨热情的推动下，上证综指轻松跨过了 3000 点大关 。虽然受国家上调印花税的政策的影响，股票市场进行了 1 个半月的调整，但在三大证券报关于 “牛市的基本面并不会随着阶段性市场调整而改变 ”的评论刺激下，股票市场仍然保持了上升的势头，直至 10 月 15 日上证综指突破了 6000 点大关 。（八） 浪（周期 ）： 2007 年 10 月 - 2008 年 11 月这轮周期中股市经历了大幅下跌（ 2007.10- 2008.04： 6124 点 -2990 点） 反弹（ 2008.04- 2008.05：2900 点 -
23、3706 点） 下跌（ 2008.05- 2008.11： 3706 点 -1802 点 -2924 点 -1664 点）的波动趋势 。本轮股市波动周期长达 1 年，其波动的总特征是急速下跌，上证综指从 6124 点下跌至 1664 点，下跌幅度达72.8%，是下跌幅度最大的一个周期 。受国内 CPI 指数不断上升 、世界油价不断攀升 、美国次贷危机对世界金融市场的影响和大小非解禁中国股票市场的发展及波动周期分析30- -等 不利因素的影响，中国股市由牛转熊，上证综指由 6214 点跌至 2990 点，跌幅达 51.2%。4 月 23 日，财政部决定将印花税下调至 1。鉴于这个利好消息，股市出
24、现了从 2990 点到 3706 点的强劲反弹 。但各种利好消息并没有能够改变股市下跌的趋势，为了挽救股市，国务院出台三大举措即决定 19 日起股票交易印花税单边征税 、汇金宣布将在二级市场自主购入工 、中 、建三行股票和国资委支持央企增持 、回购股票来稳定资本市场发展 。在利好政策刺激下，股市出现了反弹，至 7 月 28 日上证综指达到 2924 点 。但由于国际金融危机的蔓延，投资者的信心再度受挫，股指又开始一路下滑，直至 10 月 28 日，上证综指已经跌至 1664 点 。四 、小结纵观中国股市波动发展的 8 个周期，本文认为中国股市的波动是诸因素共同作用的结果，股市波动主要受到以下几
25、个因素的影响：第一，股市波动受宏观经济周期的影响而波动；第二，股市波动受国家实施的货币政策与财政政策松紧的影响而波动；第三，股市波动受股票市场供求变化的影响而波动；第四，股市波动受市场消息的影响而波动 。第五，股市波动受投资者的投机行为的影响而波动；第六，股市波动受国际金融市场的影响而波动；第七，股市波动受自然灾害的影响而波动 。在以上这 7 个影响因素中，影响股市波动最主要的还是宏观经济政策 。因此，本文通过对股市发展的波动周期进行划分，具有两个重要的意义：一是为今后对股市波动进行量化分析提供基本依据；二是为研究股市波动与宏观经济政策尤其是货币政策之间的关系奠定基础 。参考文献 :1郑振龙等
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27、3，（ 5） .8崔阳 .我国股票市场的发展过程 、现状及建议 J.消费导刊， 2008，（ 9） .9叶青，易丹辉 .中国股市波动与经济波动 J.统计学， 2000，（ 2） .10万帼荣，郝艳聪 .中国股票市场十年发展和波动的阶段性探析 J.山西统计， 2001，（ 10） .11杨丽梅 .从我国股票市场的发展历程看改革和创新的作用 J.商场现代化， 2007，（ 11） .中国股票市场的发展及波动周期分析Analysis on Development and Fluctuation Cycle of Chinas Stock MarketLiu PingpingAbstract: Chi
28、nas stock market has undergone a rapid development process since it operated formally from 1991. Not onlythe number of listed companies and investors increase sharply,but also the trading value and scale of fund raising increasesharply. However, as an emerging stock market, high- growth development
29、and volatility of stock market is its basic characteristic.Through studies of Chinas stock market development of more than a decade,this paper analyzes the stock market fluctuationcharacteristic, divides stock market development process and fluctuation characteristic by combined them organically, andprovides the basis for quantitative analysis of Chinas stock market fluctuation.Keywords: Chinas stock market; development;fluctuation cycle(责任编校：李丰才）31- -
