1、第三章 资本运营- 公司并购与重组第一节 并购收益与成本一、合并、兼并与收购合并是指两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括：吸收合并是指两个或两个以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。兼并是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。与公司收购含义相近的另一个概念是接管，通常是指一家公
2、司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围要大。公司兼并和收购，在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让；在经营理念上都是通过外部扩张型战略谋求自身的发展；其目的都是加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。因此通常将公司兼并和收购统称为并购，但这两者之间又有一定的差别，主要有以下几点：第一，在兼并（指承担债务式、购买式、吸收股份式）活动中，被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任；在控股式收购活动中，被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购
3、方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。第二，兼并是以现金、债务转移为主要交易条件的；而收购则是以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。第三：兼并范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场；兼并与收购的统计回顾（1990-1995）1990 1991 1992 1993 1994 1995账后宣布的并购提供的全部美元价值(10 亿)一亿美元以上的交易2074108.2181188771.2151257496.72002663176.42422997226.73833510356462支付方式现金股票混合债务剥离平均市盈率平均溢价40%
4、31%28%1%94020.142.00%34%34%31%1%8492035.10%22%40%37%0%102622.741.00%25%40%35%0%113424.438.70%26%39%34%1%113424.541.90%27%37%36%0%119923.844.70%二、并购的类型1.按行业相互关系划分（1）横向并购。是指两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。通过横向并购，使公司资本向同一生产、销售领域集中，可以扩大并购后的市场份额，增强垄断势力；可以扩大公司的生产经营规模，取得规模收益 （2）纵向并购。是指生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有
5、投入产出关系公司之间的并购行为。纵向并购可分为:上游并购是对生产流程前一阶段公司的并购，即并购供应商；下游并购是生产原材料、零部件的公司并购加工、装配公司或生产商并购销售商，即并购使用商或客户；上下游并购则把与公司生产和经营互为上下游关系的公司同时并购进来。纵向并购主要集中在加工制造业及与此相关的原材料生产公司、运输公司、仓储公司以及贸易公司之间进行的。（3）混合并购。是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的收购。它的出现是与现代公司广泛推行多元化战略有关，即通过生产经营范围广度的扩大以分散整体运行风险。2.按并购的实现方式划分（1）购买式并购。是指
6、并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。并购后，被并购公司的法人主体地位随之消失。这种并购形式主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。（2）承担债务式并购。是指并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。这种并购形式在中国具有一定的现实意义。（3）控股式并购。是指一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，
7、被并购公司成为并购公司的控股子公司。(4)吸收股份式并购。是指并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段，这种并购的特点是，不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司的原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。吸收股份式并购又可分为资产入股式和股票交换式两种。前者是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”，这种方式特别适用于控股母公司通过已上市的子公司“借壳上市”(指非上市公司通过吸收已上
8、市公司股份，从而获得对上市公司的控股权，实现间接上市。)股票交换式是指并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段，这种并购一般在上市公司之间进行，按双方确定换股比例实行并购。 （5）杠杆收购。是指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购与一般收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占其中很小一部分，通常10%-30%左右。杠杆收购作为一种高度负债的收购方式，其目的不在于获得目标公司的经营
9、控制权，而在于通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。（6）管理层收购。是指由公司管理集体或阶层收购本公司股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。MBO 模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作来收购本公司股份，并取得一定程度的控制权。3.是否通过中介机构划分（1）直接并购。是指收购公司直接向目标公司提出并购要求，双方经过磋商达成协议，从而完成收购活动。如果收购公司对目标公司的部分所有权提要求，目标公司可能会允许收购公司取得目标公司新发行的股票；如果是全部产权的要求，双方可以通过协商，确定所有权的转移方式。由于在直接收购的条件下
10、，双方可以密切配合，因此相对成本较低，成功的可能性较大。（2）间接并购。是指并购公司不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。这种并购一般都不是建立在自愿、协商（指对目标公司而言）的基础上，因而极有可能引起双方间的激烈对抗。在这种情形下，间接收购往往会构成敌意并购。三并购收益与成本1.并购收益寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。假设 A 公司拟收购 B 公司，其公司价值分别为 VA 和 VB（对于上市公司一般是指两公司独立存在时股票的市场价值），两公司合并为 AB 公司，其价值为 VAB，如果VAB（VA+V
11、B），那么其间的差额即为协同效益。并购的协同效益来源于四个方面：（1）规模效益公司通过并购后的重组，整合和一体化经营，可以取得规模经济效益。主要包括生产规模收益和管理规模收益两部分。 通过并购活动，公司在整体产品结构不变的条件下，可充分利用大型设备实现单一化、专业化生产，增加产量，扩大生产规模，从而降低单位固定费用； 在管理费用的绝对量不随公司规模扩大而同比例增加的情况下，可以将管理费用在更大范围内分摊，从而降低单位产品所含的管理费用； 通过合理布局专业化生产的各个生产和销售流程，可以降低运输费用；通过对仓库的合理化利用和科学管理，合理确定各个环节的仓储量，进而节约仓储费用； 通过有效规划、整
12、合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约营销费用； 通过集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发，加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。这些因素都是合理预计规模效益所要考虑的主要内容。（2）节税效益第一，利用税法中的税收递延条款合理避税第二，利用支付工具延迟纳税第三，利用支付工具合理避税（3）财务收益第一，当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方的产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的
13、闲置和浪费，节约筹资成本。此外，当并购一方产品的生产销售周期与并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周期的差异，相互调剂资本余缺，同样可以减少资本闲置，节约筹资成本。第二，公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且也提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。第三，非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。“借壳上市”不但可以迅速取得上市资格，提高公司知名度，而且通过向上市公司注入优质资产以获取配股以及发行新股的资格，较为便利地通过证券市场募集资本，并节约上市费用。（
14、4）新的利润增长点对并购公司来说：通过并购活动可以快速进入新的产品市场、跨入新的地域、获得新的技术；可以通过生产经营方式的转变、并购双方资源的重组，最大限度地发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。通过并购活动：可以使并购双方通过生产、经营、管理、技术、市场等方面的一体化，重组和整合并购双方的有形和无形资源，实现资源共享，促使资本和劳动力在不同公司之间合理流动。可以快速进入某一垄断企业、某一地域、某一新兴市场，获得某一关键技术，取得某一品牌，打破行业、地域、市场、技术的封锁和限制，实现收益增值。2.并购成本（1）并购直接成本并购直接成本是指并购行为本身所发生的成本，主要包括：并购
15、交易费用，即并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本拟定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用；发行股票时支付的申请费、承销费等。购买成本或并购价格，即为取得目标公司的实际控制权而支付给目标公司股东的支出，它是并购成本的重要组成部分，并购成本是否合理主要取决于并购价格确定是否合理。更名成本，并购完成后，还要发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等。（2）并购后整合成本战略整合成本，即从战略的角度对未来的发展重新进行规划和调整，包括并购双方的战略定位、产业结构设计、资产的剥离和重整、公司形象的重新设计和树立等，通过战略设计和调整，逐步实现战略协同。改组改制成本，并购完成后，并购方还要派遣人
16、员进驻，要安置原有领导班子和富余人员，要进行人员培训，要建立起新的董事会和经理班子等所支付的费用。经营整合成本。并购后，在对并购双方的采购、生产、销售、仓储、运输、技术开发和应用等业务进行重组中发生的各种费用。管理整合成本。随着并购后公司规模的扩大，相应的管理难度也同时加大，组织、协调所付出的支出也随之上升。（3）机会成本公司选择并购行为势必会丧失其他一些投资机会，这些投资机会所带来的收益就成为并购的机会成本。第二节 并购价值评估一、价值评估概述(一)企业价值评估的含义企业价值评估，简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值(经济价值或内在价值)，并提供有关信息以帮助投
17、资人和管理当局改善决策。应注意的问题：(1)价值评估是一种经济“评估”方法，带有主观估计的成分，其结论必然存在一定误差。(2)价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息，价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。(3)企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。因此，企业价值评估结论有很强的时效性。 （二）企业价值评估的对象1.企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。一般情况下，公平市场价值就是未来现金流量的现值。企业的整体价值 整体的经济价值（1 ）整体不是各部分的简单相加（2 ）整体价值来源于要素的结合方式（3 ）
18、部分只有在整体中才能体现出其价值（4 ）整体价值只有在运行中才能体现出来它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。2.注意区分会计价值与经济价值、现实市场价值与公平市场价值会计价值与经济价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值；经济价值是未来现金流量的现值。现实市场价值与公平市场价值现实市场价格是指按现行市场价格计量的资产价值，他可能是公平的，也可能是不公平的。公平市场价值指在公平交易中，熟悉情况的双方资源进行资产交换或债务清偿的金额。资产公平市场价值就是未来现金流入的现值。3.企业整体经济价值的类别类别 含义 应注意的问题实体价值 是指全部资产的总体
19、价值实体价值与股权价值股权价值 是指股权的公平市场价值企业实体价值= 股权价值+净债务价值（这里的实体价值、股权价值和净债务价值都是公平市场价值，不是指他们的账面价值）持续经营价值 营业所产生的未来现金流量现值持续经营价值与清算价值清算价值 停止经营，出售资产产生的现金流一个企业的公平市场价值，应该是其持续经营价值与清算价值中较高的一个。少数估算价值 v（当前）是现有管理和战略条件下企业能够给投资人带来的未来现金流量的现值少数股权价值与控股权价值控股权价值 v（新的） 是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控
20、股权而增加的价值。控股权溢价=v（新的）-v（当前）（三）企业价值评估的步骤价值评估通常分三个步骤：1.了解评估对象的背景。主要包括一般宏观环境、行业环境、经营环境、企业资源、企业能力、企业竞争能力分析等。2.为企业定价。主要包括收集信息、预计损益和把预测转化为定价。3.根据评估价值进行决策二、价值评估主要方法在实务中一般价值评估的模型主要有折现估价模型、比率估价模型和期权估价模型，如图 1 所示。除此外，在公司并购活动中，还可采取清算价值市场价值进行价值评估。图 1 公司价值评估模型（一）现行市价法现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以及价格生成机制对目标公司进行估值的方法。在实际并购
21、过程中，并购公司支付的购买价格往往高于股票现行市价，即按溢价并购。解释这种现象的原因有三种:第一，价值增值分配论。在并购活动中，通过并购双方重组和整合产生的协同效应和价值增值，是利用并购双方的资源共同创造和贡献的，因此应将并购后的预期增量收益拿出一部份作为市场溢价支付给目标公司的股东。第二，控制权溢价论。如果并购公司通过收购股票而取得目标公司的相对控股权，就必须为此支付溢价。这里的“控制权” ，事实上是一种无形资产，只要并购公司取得了目标公司的相对控股地位，对目标公司的资产就具有相对的处置权，经营权和收益分配权。 因此，并购溢价反映了获得目标公司控制权的价值。第三, 诱饵论,为了诱使目标公司股
22、东尽快放弃公司控制权,并购公司通常以高于市价的出价作为诱饵,促使目标公司股东尽快脱手其手中持有的股票,而不管支付的市场溢价能否得到补偿,尤其是近年来愈演愈烈的并购大战,使竞争放烈的并购市场逐步脱离其本身应有的经济意事实上,并购行为本身就向市场投资者以及潜在投资者传递了一个利好消息，即目标公司的股票低估了,因此,在并购宣布后（或在并购消息泄露后),目标公司的股票价格通常会有所上升,并购宣布日前后股票价格的差额基本反映了投资者对并购行为可能带来价值增值的合理预期。（二）比率估价法 比率估价法是将目标公司的股票价值与每股收益、每股净现金流量(税后利润+折旧)、每股账面价值(股权账面价值)或销售收入等
23、之间任一比率关系进行比较分析,从而确定其价值的方法。这四种比率主要包括:市盈率=般票市价/每股收益 (1)股票市价价与现金流量比=股票市价/每股现金流量(2）股价与账面价值比=股票市价/每股账面价值(3)股价与销售收入比=股票市价/每股销售收入（4）这四种比率可根据目标公司的每股市价计算出来。股票的价格由证券市场决定,因此,这四个比率也称作市场乘数。市盈率一般又称作收益乘数；股价与现金流量比称作现金流量乘数；股价与账面价值比称作账面价值乘数；股价与销售收入比又称作销售收入乘数；运用比率估价法对目标公司价值评估可按下列步骤进行：第一,分析目标公司近期的收益状况第二,重估目标公司的收益第三,选择标
24、准比率第四,确定目标公司价值如按市盈率法,其计算公式为：目标公司价值=税后利润市盈率(5)需要说明的是,对目标公司价值的评估还应考虑以下两个因素：一是并购所引发的成本增加因素,如对维持并购后持续收益所追加的投资费用等；二是出售不符合公司发展战略的目标公司的资产。下面以市盈率法为例,说明目标公司价值评估的方法。【例 1】A 公司与 B 公司都是汽车特许经营店,但位于不同地区。目前,A 公司拟收购 B 公司, 其收购动机表现在三个方面:并购后有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；井购后公司规模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力,改进购买条款；并购方可以通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的贏
25、利能力。并购评估的有关资科如下 ：（1）并购前后目标公司的损益表如表 2,表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。（2）预计以账面价值 600 万元出售亏损的附属公司;以 1200 万元出售目标公司总部所在的办公大楼。（3）为获得持续收益水平,并购方估计要投资兴建新的货品陈列室, 一条仓储控制系统和一个新的经销网,预计投资额为 1800 万元。为维持销售增长需要 ,需追加 400 万元流动资产投资,因此总投资约为 2200 万元。除此外, 并购方计划对目标公司进行合理化改造 ,其运行成本预计为 400 万元（4）并购前目标公司的未来市盈率为 10,其直接竞争对手的平均市盈率为 12.行业
26、平均市盈率为 9.收购方经过权衡分析后认为,目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好,并购方相信对目标公司收购后,计划将使其业绩提高到竟争对手的水平,因此合适的市盈率为 12。根据资料并购方按市盈率法对目标公司的估价如下(万元) ：目标公司价值=股东收益 标准市盈率=734 12=8808加：出售附属公司收入 600出售目标公司办公大楼收入 1200减：追加的固定资产投资 1800追加的流动资产投资 400增加的运行成本 400修正后目标公司价值 8008目标公司目前的价值为 4020 万元(40210),因此,从并购方的观点分析,这项收购的潜在增值为 3988 万元(8008-40
27、20).井购方需支付的任何溢价都不应超出此增加值。如果并购方想从收购中得益,就应使支付溢价低于增加值。采用比率估值法估算目标公司价值,应注意以下两个问题：一是决定市场乘数的各种因素,如利率变动,公司预计发展状况和预计风险高低对各种市场乘数的影响 。表 2 目标公司损益表 单位：万元项目 并购前 并购后（预计数） 预计并购后对目标公司的影响销售收入 30000 32400 提高销售，预计收入增长 8%销售成本 27600 29484 预计销售成本占销售收入为 91%销售利润 2400 2916 销售利润增长 21.5%管理费 1500 1620 管理费增长 8%息税前利润 900 1296 息税
28、前利润增长 44%利息费 200 200 -附属公司亏损 100 0 以账面价值出售亏损的附属公司税前利润 600 1096 税前利润增长 83%所得税（33%） 198 362 所得税增长 83%税后利润（股东收益） 402 734 税后利润增长 83%二是注意会计准则和税收政策变化的影响。一般来说，会计准则和税收政策对市盈率的影响大于对股价与现金流量比。（三）折现现金流量估价法（DCF - Discount Cash Flow Model）在 DCF 法下，影响价值的因素有三个：1.预测现金流量在 DCF 法下，按评估主体不同，现金流量可分为（1）股权自由现金流量（FCFE/Free Ca
29、sh Flow for the Equity）股权自由现金流量是指公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息） ，并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量” 。（2）公司自由现金流量（FCFF/Free Cash Flow for the Firm）公司自由现金流量是指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。即：公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股股权现金流量FCFFt=EATt+ Dt -W t-F t-dt-Pt+Bt+It(1-Tt)+Pt-Bt+dt=EATt+ Dt -W t-F t+
30、It(1-Tt)=EBITt(1-Tt)+ Dt -W t-F tFCFF 模型是对整个公司而不是股权进行估价，但股权的价值可以用公司的价值减去发行在外债务的市场价值得到。2.预测折现率估算现金流量的现值所采用的折现率即可表示筹资者的资本成本，也可表示投资者要求达到的最低收益率。在并购活动中，折现率的选择应注意以下几个问题：第一，折现率的选择应与现金流量相匹配。具体来说:股权自由现金流量应按股权资本成本进行折现，公司资产自由现金流量应按加权平均资本成本进行折现；名义现金流量应按名义折现率进行折现，真实现金流量应按真实折现率进行折现；税后现金流量应按税后折现率进行折现，税前现金流量应按税前折现率
31、进行折现。第二，折现率的选择应该与并购方式相匹配。考虑并购后的协同效应和重组效应所带来增量现金流量、并购后存续公司或新设公司预期的资本成本、各自公司资本结构和风险水平确定的资本成本。在兼并的情况下、在购买股权（控制权）的情况下，应以目标公司的资本成本作为折现率。第三，折现率的选择应与并购风险相匹配，未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。3.公司存续期预测目前关于公司存续期的预测一般有以下两种观点：第一，公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式影响。处于成长期的目标公司，在投资持续期间，其自由现金流量很小甚至为负值；在公司迅速成长期间，由于投资所形成的生产经营能力得以充分
32、发挥利用，自由现金流量逐步增大；当公司进入稳步发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或开始按固定比例增长，因此，预测期后现金流量可以确定为一个恒值，这一时期的自由现金流量可按永续增长模型直接资本化。第二，公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（R）等于资本成本（K）为止。在预测期内 RK ; 在预测期之后 R=K当 R=K 时，公司无论采取何种盈余分配政策（追加投资或发放股利）均不会影响公司价值。因此，为了简化计算，可以直接假设预测期之后，公司将当期盈余不用于追加投资，而是全部用于发放股利，公司仅维持简单再生产。这样，在其他条件不变的情况下，预测期后的各年盈余就变成永续年金，只要将其资本化，
33、就可以计算预测期后公司现金流量的现值。4.确定目标公司价值根据目标公司未来创造的现金流量和折现率，即可估计目标公司资产的 DCF 价值。其计算公式为：TV= nwn1t twt K1K）（）（ VCF式中：TV 为目标公司价值；V n 为目标公司在第 n 期时的价值；K w 为加权平均资本成本。如果 n 期后，目标公司处于稳定增长状态，则目标公司在第 n 期的价值可按增长模型计算，即：Vn= nn1ng-WKCF式中： 表示增长阶段资本成本；g n 表示固定增长率。根据目标公司资产的 DCF 价值，即可估算目标公司股权价值或并购支付价格，即：目标公司股权价值=目标公司资产价值-公司负债价值目标
34、公司负债价值是指并购公司承担各种债务的机会成本的现值。如果并购公司以股权价值购买目标公司的资产，则必须承担其对外的各种债务。【例 2】假设 ABC 公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被 XYZ 公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定目标公司的并购价值。（1）ABC 公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表 3 所示，假设预测值为 5 年，5年以后 ABC 公司保持固定增长速度。（2）ABC 公司 5 年现金流量预测表如表 4 所示。表 3 ABC 公司在 XYZ 公司管理下经营状况估计值（ %）项目 20x1 年 20X2 年 20X3 年 20X4 年 20X5 年销售收入增长
35、率（g) 8 7 5 4 3销售成本占销售收入比例 80 80 80 80 80销售和管理费用占销售收入比例 10 10 10 10 10营运资本需求占销售收入比例 15 15 15 15 15（3）假设目标公司现金流量在 20X5 年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，增长率为 3%（4）假设 N 年前的资本成为为 12%，n 年后稳定增长阶段资本成本为 10%表 4ABC 公司 5 年现金流量预测表并购时数据 预测数据项目00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年销售收入 1000 1080 1156 1213 1262 1300-销售成本 800 864
36、925 970 1010 1040-折旧费 16 16 14 12 12 12-销售和管理费100 108 116 121 126 130税前利润 84 92 101 110 114 118所得税 30% 25 28 30 33 34 35税后利润 59 64 71 77 80 83+折旧费 16 16 14 12 12 12营运资本年需求额150 162 173 182 189 195-营运资本增量投资15 12 11 9 7 6-固定资产增量投资16 16 14 12 12 12净现金流量 44 52 60 68 73 77（5）根据（7）式估算 ABC 公司的 DCF 价值TV=52/（
37、1+12%）+60/（1+12%）2+68/(1+12%)3+73/(1+12%)4+77/(1+12%)5+77(1.03)/(10%-3%)X1/(1+12%)5=876(万元 )（6）假设 ABC 公司 20X0 年（并购时）负债账面价值为 300 万元，则 ABC 公司股权最可能的购买价值为 576 万元（876-300） ，也就是说，按照 DCF 法，576 万元应该是 XYZ 公司并购 ABC 公司的最高愿付价格，如果需要，还应对影响并购价格的各种因素进行敏感性分析，确定一个公司可以接受的合理的并购价格区间。【例 3】 2001 年初，XYZ 公司为了偿还到期债务，急切想出售其食品
38、分公司，分公司的背景资料如下：1.分公司 2000 年的销售收入为 7000 万元，息税前利润为 1500 万元2.分公司 2000 年的资本性支出和折旧分别为 660 万元和 550 万元3.营运资本 2000 年为销售收入的 5%（营运资本在 2000 年增长了 150 万元）4.食品制造业中可比公司的 系数为 1.05，长期国债利率为 7.5%，市场风险补偿率为5.5%。5.可比公司的平均负债比率为 25%（这些公司中规模最大的一家的债务成本为 8.5%）6.假设所得率为 30%7.分公司目前处于稳定增长阶段，预期长期增长率为 5%根据上述资料，采用稳定增长模型评估公司的出售价值。首先预
39、计分公司的 FCFF：FCFF2001=EBITt（1-T t）-（F t-Dt）-W t=1500x1.05（1-30%）-（660-550）x1.05-17.5=970W=7000x1.05x5%-7000x5%=17.5（万元）其次根据食品行业的可比公司计算资本成本：股权资本成本=7.5%+1.05X5.5%=13.275%债务税后成本=8.5%X（1-30%）=5.95%加权平均资本成本=5.95%X25%+13.275%X75%=11.44%最后，根据资本成本和稳定增长率计算公司的价值为：V=FCFF/KW-g =970/11.44%-5%=15062（万元）从某种意义上说，并购价格
40、在很大程度上取决于公司所处的客观经营环境和公司自身的经营管理方式。此外，交易价格的协商或确定还应考虑各种并购条件。一般来说，买卖双方在协商收购交易时，买方争取的不仅是尽可能低的价格，还包括有利的付款条件及交易上的保护。事实上，按照以上各种方法确定的目标公司支付价格仅仅是并购交易的底价，最终交易价值的确定是各种因素综合的结果。从底价-谈判价-成交价，既是一项技术性极强的工作，也是一项技巧性极强的工作。在并购价格的形成过程中，不仅要讲究定价策略和方法，更要讲究定价的各种技巧，从一定的意义上说，公司价值是一回事，成交价格又是另一回事，双方和一家之的达成，受双方的谈判力量的影响最大。第三节 并购价格支
41、付方式一、现金支付方式现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的薪金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有的股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于 0，这种并购活动就是可行的。假设 A 公司拟并购 B 公司，其市场价值分别为VA，VB，两公司并购后价值为 VAB，公司并购后的净现值为NPV=VAB-（VB+PB）-E-VA=VAB-(VA+VB)-(E+PB)式中：VAB-（VA+VB）即为并购的协同效益（PB+E）为并购直接成本，其中 E 为并购交易成本。P 为并购溢价
42、，即并购公司支付给目标公司的价格高于 VB 的差额部分，在双向交易原则下，溢价 P 既代表目标公司的收益，又代表并购公司的成本。对并购双方来说，只有并购协同效应大于溢价 P 和并购交易成本 E 时，并购才是可行的。【例 4】假设 A 公司拟采用现金支付方式并购 B 公司，其有关分析资料如下：（1）A 公司股票市价为 1000000 元，B 公司股价为 500000 元；（2）A、B 公司资本均为股权资本，预计两个公司合并后由于经营效率调高，公司价值将达到 1750000 元，即并购的协同效应为 250000 元。（3）经并购双方协商，B 公司股东愿意以 650000 元的价格出售该公司。（4）
43、为简化假设不考虑并购的交易成本。试分析现金并购对并购双方的影响。根据资料，B 公司股东在这次并购活动中方获得了 150000 元的溢价收益，即他们得到了并购协同收益 250000 中的 150000 元。B 公司收益就是 A 公司支付成本，并购后持续经营的 A 公司价值为 1100000 元（1750000-650000） ，A 公司原股东获得的净现值为 100000 元（1100000-1000000） 。换句话说，在这次并购活动中，相当于 A 公司股东持有的价值变为 1100000 元，B 公司股东持有的价值变为 650000 元。如果投资者得知 A 公司将并购 B 公司，并对并购收益的估
44、计与管理者相同，那么这一消息会使 B 公司的股票价值从 500000 元上升到 650000 元；A 公司的股票市场价值将会从 1000000 上升到 1100000 元。在公司并购中，有两个重要因素会影响现金并购的出价：一是并购公司所在地的资本利得所得税法，二是股本成本。因此，当采用现金付款方式时，并购双方都必须考虑该项并购是免税并购还是不免税并购，因为这对自己出价或收益将产生重要影响。（PPT 中没有给分期的推迟支付的优点：减轻短期大量资金需求负担；给卖方股东带来税赋节余）二、股票支付方式通过交换股票方式实现并购是目前国际上通常采用的并购方式。在换股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确
45、定是合并双方能否合并成功的关键。假设【例四】中，A 公司流通在外的普通股为 10000 股，每股市价 100 元；B 公司流通在外的普通股为 8000 股，每股 62.5 元，那么如何确定股票互换比率？假设 A 公司发行 6500 股本公司普通股交换 B 公司股东原持有的 8000 股股票，转换比率为 0.8125:1。并购前 A 公司股票每股 100 元，由于 6500 股*100=650000 元，这刚好等于用现金 650000 元购买 B 公司的数值。从表面上看，支付对价是 650000 元，但实际支付款项大于 650000 元。如果并购前的市场价值反映了两个独立公司的真实价值；如果并购
46、协同效应为250000 元，那么换股并购后 A 公司市场价值为 1750000 元。如果 A 公司发行 6500 股并购 B 公司，则并购后 A 公司股票数量将达到 16500 股，B公司原来的股东拥有 A 公司 39.39%的股权（6500/16500） ，该股权价值为689325（0.3939*1750000）而不是 650000 元，因此，并购溢价支出为 189325（689325-500000） 。也就是说，在这次并购中，B 公司原股东获得的净收益为 189325 元，而 A 公司原股东获得的净收益为 60675 元（250000-189325） 。或者说，并购协同效应中的收益（250
47、00 元） ，大部分归原 B 公司股东，只有 60675 元归原 A 公司股东。在表五中，股票互换后，A 公司股票价格由 100 元上升到 106.06 元（1750000/16000） ；而在现金支付方式下。并购后 A 公司股票价格为110(11000000/10000） 。这之间的差额说明股票互换交易使 A 公司付出了更高的成本。那么转换比率多少才能使 B 公司股东仅得到 650000 元的 A 公司股票？假设 B 公司股东拥有并购后 A 公司的股权比例为 ，换股并购后 B 公司股东价值为1750000。如果 B 公司股东愿意以 650000 元的价格出售其公司,则:1750000=650
48、000解上式得 =0.3714,也就是说,B 公司股东得到并购后 A 公司 37.14%的股权，其股票价值为 650000 元。据此，可根据下式计算 B 公司股东得到的股票数：=增发的股票数量/（原发行的股票数量 +增发对的股票数量）0.3714=增发的股票数量/（10000+ 增发对的股票数量）解上式得：增发股票数量=5908 股，这样并购后 A 公司的股票数增至 15908 股，用5908 股交换 B 公司的 8000 股股票，转换比率为 0.7385:1换股比例的确定对并购双方股东权益的影响主要体现为以下几个方面：第一，稀释主要股东的持股比例。换股并购方式是在存续公司或者新设公司，通过向
49、拟解散公司增发或新发存续公司或新设公司股票的方式下进行的，无论增发股票还是新发股票都会改变并购双方股东的持股比例，有可能稀释主要股东对并购公司的控制能力（如由绝对控股转为相对控股） 。当主要股东的股权稀释到不能有效控制并购后的公司而主要股东又不愿意放弃控制权利时，主要股东可能反对并购。第二，可能摊薄公司每股收益。如果目标公司收益能力差，并购后每股收益达不到按换股比例折算的并购公司每股收益水平，那么，采取换股并购方式将摊薄并购公司每股收益。第三，可能降低公司每股净资产。在目标公司一方实际每股净资产较低的情况下，如果确定的换股比例不合理，则有可能降低并购公司每股净资产。目前并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有并购双方的每股市价、每股净资产、每股收益等。其计算公式为：换股比=目标公司当前每股市价/并购公司当前每股市价换股比=目标公司每股净资产/并购公司每股净资产换股比=目标公司当前每股收益/并购公司当前每股收益无论以何种标准作为换股依据，其前提条件是这些标准必须能够正确地反映并购双方公司的真实价值，未
