第十二章+公司并购、重组与清算.ppt

1、1,财 务 管 理 学,2,第十二章 公司并购、重组与清算,第一节 公司并购 第二节 公司并购理论 第三节 公司并购价值评估 第四节 公司并购支付方式,3,第十一章 股利理论与政策复习,1.财务管理中的利润分配，主要是指企业的净 利润分配，利润分配的实质就是确定给投资者分 红与企业留用利润的比例。2.利润分配程序是指公司制企业根据适用法律、 法规或规定，对企业一定期间实现的净利润进行 分派必须经过的先后步骤。3.股利分配政策是指企业管理层对与股利有关 的事项所采取的方针策略，其核心问题是确定股 利支付率。,4,第十一章 股利理论与政策复习,4.股利相关论认为公司的股利分配对公司价值 有影响。公

2、司的股利分配是在种种制约因素下进 行的，影响股利分配的因素主要有法律因素、股 东因素、企业因素及其他因素等。5.股利种类。企业股利支付形式一般有现金股 利、股票股利、财产股利和负债股利，其中最为 常见的是现金股利和股票股利。,5,第十一章 股利理论与政策复习,6.股利支付程序。在利润分配的，公司必须事 先确定与股利支付相关的的间界限。这个时间界 限包括：股利宣告日、股权登记日、除息日、股 利发放日。7.股票分割是将一般面值较大股票交换成若干 股票面值较小股票的行为，俗称“拆细、股票分割 的最显著特只是能够降低股价。,6,第十一章 股利理论与政策习题,1.【已知】西海公司2008年股东权益见表1

3、1-10，股票价格60元/股， 【求】在不同分配方案下股价变化 （1）公司决定采用的股利分配方案为：每 10股用资本公 积转增2股、分派股票股利3股 （2）公司决定采用现金股利分配方案，每股分配现 金股利1.20元，现金股利的个人所得税税率为20%。 （3）为7增加公司股票的流动性，公司决定进行股票 分割，1股普通股分割为2股。,7,第十一章 股利理论与政策习题,【解答】（1）资本公积=34000-500002/10=24000（万元） 未分配利润=35000-500003/10=20000（万元） 股本总额=50000+10000+15000=75000（万元） 股票股数=75000/10=

4、7500（万股） 股东权益=75000+24000+36000+20000=155000（万元） 股价=605000/7500=40（元/股）,8,第十一章 股利理论与政策习题,（2）公司决定采用现金股利分配方案，每股分配 现金股利1.20元，现金股利的个人所得税税率为 20%。 【解答】 未分配利润=35000-1.25000=29000（万元） 股东权益=155000-6000=149000（万元） 股本总额=50000（万元） 股价=60-1.2=58.8（元/股）,9,第十一章 股利理论与政策习题,（3）为7增加公司股票的流动性，公司决定进行 股票分割，1股普通股分割为2股。 【解答】

5、股东权益=155000（万元） 股本总额=50000（万元） 股票股数=50002=10000（万股） 股价=605000/10000=30（元/股） 股票面值=10/2=5（元）,10,第十一章 股利理论与政策习题,2.【已知】东方公司预计未来5年的净利润和资本 性支出如表11-11，的总股本为5000万股，实行 固定股利政策，每股股利为0.7元 【求】（1）如果继续实行目前的固定股利政策， 未来5年各年的现金股利总额和外部筹资额分别 是多少？ 【解答】,11,固定股利政策下各年的现金股利总额和外部筹资总额计算如下表所示。单位：万元,年份 1 2 3 4 5 资本性支出 2500 4000

6、3200 3000 4000 净利润 3600 3800 3800 4000 4200 股利 3500 3500 3500 3500 3500 留存收益增加额 100 300 300 500 700 需要外部筹资 2400 3700 2900 2500 3300 未来5年的现金股利总额=35005=17500（万元） 未来5年的外部筹资总额=2400+3700+2900+2500+3300=14800（万元）,12,剩余股利政策下各年的现金股利总额和外部筹资总额如下表所示。单位：万元,年份 1 2 3 4 5 资本性支出 2500 4000 3200 3000 4000 净利润 3600 38

7、00 3800 4000 4200 投资所需自有资金1000 1600 1280 1200 1600 股利 2600 2200 2520 2800 2600 留存收益增加额 1000 1600 1280 1200 1600 需要外部筹资 1500 2400 1920 1800 2400 未来5年的现金股利总额=2600+2200+2520+2800+2600=12720（万元） 未来5年的外部筹资总额=1500+2400+1920+1800+2400=10020（万元）,13,固定股利支付率政策下各年的现金股利总额和外部筹资总额如下表所示。单位：万元,年份 1 2 3 4 5 资本性支出 25

8、00 4000 3200 3000 4000 净利润 3600 3800 3800 4000 4200 股利 2160 2280 2280 2400 2520 留存收益增加额1440 1520 1520 1600 1680 需要外部筹资 1060 2480 1680 1400 2320 未来5年的现金股利总额=2160+2280+2280+2400+2520=11640（万元） 未来5年的外部筹资总额=1060+2480+1680+1400+2320=8940（万元）,14,第十一章 股利理论与政策习题,（4）第一种方案固定股利政策的现金股利额最大，第三种方案固定股利支付率政策的外部筹资额最小

9、。 固定股利政策的优点： 第一，固定股利政策可以向投资者传递公司经营状况稳定的信息。 第二，固定股利政策有利于投资者有规律地安排股利收入和支出。 第三，固定股利政策有利于股票价格的稳定。,15,第十一章 股利理论与政策习题,尽管这种股利政策有股价稳定的优点，但它仍可能会给公司造成较大的财务压力，尤其是在公司净利润下降或现金紧张的情况下，公司为了保证股利的照常支付，容易导致现金短缺、财务状况恶化。 在非常时期，可能不得不降低股利额。因此，这种股利政策一般适合经营比较稳定的公司采用。,16,第十一章 股利理论与政策习题,采用剩余股利政策的公司，因其有良好的投资机会，投资者会对公司未来的获利能力有较

10、好的预期，因而其股票价格会上升，并且以留用利润来满足最佳资本结构下对股东权益资本的需要，可以降低企业的资本成本，也有利于提高公司价值。 但是，这种股利政策不会受到希望有稳定股利收入的投资者的欢迎，如那些依靠股利生活的退休者，因为剩余股利政策往往会导致各期股利忽高忽低。,17,第十一章 股利理论与政策习题,如那些依靠股利生活的退休者，因为剩余股利政策往往会导致各期股利忽高忽低。 固定股利支付率股利政策不会给公司造成较大财务负担，但是，公司的股利水平可能变动较大、忽高忽低，这样可能给投资者传递该公司经营不稳定的信息，容易使股票价格产生较大波动，不利于树立良好的公司形象。,18,第十一章 股利理论与

11、政策习题,3.【已知】新华公司2008年12月31日股东权益 如表11-12，股价为68元/股，实行按1股分割为 2股后再分配2008年股利。方案为每10股分派1 股的股票股利，且每股分派现金股利为0.20元。 【求】（1）请列出股票分割和分配股利后股东权 益的各项金额。 （2）如果持有普通股10000股，则股票分割后普 通股股份有多少？股价为多少？有何变化？,19,股票分割后股东权益各项金额如下表：单位万元,【解答】项目 金额 股本（面值5元，16000万股）80000 资本公积 48000 盈余公积 36000 未分配利润 54000 股东权益合计 218000 未分配利润=54000-8

12、00001/10-160000.20 =42800（万元） 股本=80000+80000/10=88000（万元）,20,分配股利后股东权益的各项金额如下表：,项目 金额 股本（面值5元，17600万股）88000 资本公积 48000 盈余公积 36000 未分配利润 42800 股东权益合计 214800,21,第十一章 股利理论与政策习题,（2）股票分割和股利分配之后，持有新华公司的普通股股数是22000股。 股票价格=688000/17600-0.20=30.71(元/股) 原来的财富=6810000=680000（元） 现在的财富=688000/1760022000=680000(元

13、) 所拥有的财富不会因股票分割和分配股利而变化。,22,第十一章 股利理论与政策习题,4.【已知】新兴公司2008年普通股10000股，净 利润16000万元，股票市盈率为15倍，计划支付 现金股利为12000万元。 【求】（1）如果支付现金股利，则该公司的股利 收益率是多少？ （2）如果选择回购股票，那么以目前的市场价格 能回购股票多少险？ （3）回购股票后，每股利润为多少？在不考虑信 号效应情况下，如市盈率保持不变，回购股票之 后股票的价格将会是多少？,23,第十一章 股利理论与政策习题,【解答】 （1）每股市价=16000/1000015=24（元） 每股股利=12000/10000=1

14、.2（元/股） 股利收益率=1.2/24=5% （2）12000/24=500(万股) （3）每股利润=16000/9500=1.684(元/股) 回购股票之后股票的价格 =1.68415=25.26(元/股),24,第十一章 股利理论与政策习题,三、案例题 （1）苹果计算机公司从19801986年，净 利润的年增长率达到53%，发展速度快，为了强 调在电脑上的成功和吸引更多的机构投资者，该 公司决定发放股利，其主要目的就是通过发放股 利来传递公司发展的信息，坚定股东对公司发展 的信心。,25,第十一章 股利理论与政策习题,苹果公司进行股票分割，会在短时间内使公司 股票每股市价降低，买卖该股票

15、所需的资金量减 少，易于增加该股票在投资者之间的换手，并且 可以使更多资金实力有限的潜在股东变成持股的 股东。 同时，股票分割也可以向投资者传递公司发展 前景良好的信息，有助于提高投资者对公司信心。,26,第十一章 股利理论与政策习题,（2）1990年以后，苹果公司的业绩逐年下 降，1996年亏损7.42亿美元，1997年亏损3.79 美元，股票价格也从1990年的48美元/股跌到 1997年的24美元/股。 尽管经营业绩发生了较大变化，但苹果公司从 1987年起，股利都没有变化，这说明公司实行的 是固定股利政策。,27,这种股利政策的优点：,第一，固定股利政策可以向投资者传递公司经营状况稳定

16、的信息。 第二，固定股利政策有利于投资者有规律地安排股利收入和支出。 第三，固定股利政策有利于股票价格的稳定。 尽管这种股利政策有稳定股价的优点，但它仍可能会给公司造成较大的财务压力，尤其是在公司净利润下降或现金紧张的情况下，公司为了保证股利的照常支付，容易导致现金短缺、财务状况恶化。在非常时期，可能不得不降低股利额,28,第一节 公司并购,一、公司并购相关概念 国外理论界对公司并购的概念是“M & A”即兼并 （merger）和收购（acquisition）。兼并通常是 指两家以上的公司合并成一家公司，原公司的权利与 义务由新设的公司承受。兼并一般有两种情形，即“吸 收合并”与“新设合并”。

17、所谓“吸收合并”是合并中的其 中一个续存下来，其他的公司则结束终止。而“新设合 并”是合并的公司都终结，而新产生一家公司。收购是 指买方公司向卖方公司购买部份或全部资产或股票的 行为。这里又包括购买资产与购买股份两种形式。,29,公司并购概念,1.吸收合并：是指由一家公司吸收另一家或多 家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散 并取消原法人资格的合并方式。2.新设合并：是指两家或多家公司合并成一家 新的公司，愿合并各方解散，取消原法人资格的 合并方式。,30,公司并购概念,3.收购：是指一家公司为了对另一家公司进行 控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股 权购买另一家公司的股权或资产的并

18、购活动。4.接管：是一个比较宽泛的概念，通常指一家 公司的控制权的变更。,31,企业并购按照不同的分类标准可划分为： （1）按双方产品与产业的联系划分，并购可分为 横向并购、纵向并购、混合并购。 横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间 的并购。 纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并 购。 混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关 系的公司之间的并购。,二、公司并购类型,32,二、公司并购类型,（2）按并购双方是否友好协商划分，并购分为善意并购和敌意并购。 善意并购是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。 非善意并购也称故意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出

19、并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。,33,（3）按照出资方式分类,出资购买资产式并购是指收购公司使用现金购买被收购公司的全部资产进行的并购。 出资购买股票式并购是指收购公司通过出资购买被收购公司股票的方式进行的并购。 以股票换取资产式并购是指收购公司向被收购公司发行本公司的股票来交换被并购公司资产而进行的并购。 以股票换取股票式并购是指收购公司直接向被收购公司的股东发行本公司股票，以交换其所特有的被收购公司股票而进行的并购。,34,二、公司并购类型,（4）按并购是否利用杠杆划分，并购可分为杠杆并购和非杠杆并购。 杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被

20、王收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。 非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。,35,三、公司并购的动因 （1）效率理论（Efficiency Theory）效率理论认为公司并购能够增加社会利益，对交易双方也能提高效率。这个理论包含六个子理论。 （2）信息信号理论（Information and Signaling）当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司价值评估。包括股票收购传播了目标公司被低估的信息，或收购活动显示目标公司从事更有效率的活动。,第一节 公司并购,36,第一节 公司并购,（3）代理问题与管理主义（Agency

21、Problem and Managerialism）该理论认为公司管理人与股东利益存在冲突，出现了代理问题。 （4）自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis）所谓自由现金流量是公司的现金在支付了所有净现值（NPV）为正的投资项目后剩余的现金流量。,37,第一节 公司并购,（5）市场力理论（Market Power）公司并购的好处就是可以提高市场占有率，减少竞争对手，增强对公司的控制力。但是由收购达到的市场占有率会受到政府反托拉斯法的限制而影响并购活动。 （6）税收考虑（Tax Consideration）这种理论是通过企业并购可使盈利企业应纳税额因并入另一公司而降低

22、，从而为公司带来效益。如果政府鼓励企业并购而出台减免税收措施，效果更为明显。,38,四. 公司并购的程序,公司并购既是一种经济行为，也是一种法律行为，必须遵循一定的法律程序。 1.并购双方提出并购意向 2. 签订并购协议 3. 股东大会通过并购决议 4. 通告债权人 5. 办理合并登记手续,39,第二节 公司并购理论,一.效率理论效率是一个经济学范畴的概念，是指有效地使 用和配置社会资源以满足入们的各种需要。效率理论认为，公司并购和其他形式的资产重 组活动都可以提高公司经营活动的效率，进而增 进社会效益。,40,第二节 公司并购理论,1.差别效率理论：是并购理论中的管理协同假 说，如果一家公司

23、拥有一个高效率的管理团队， 其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司 便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其 额外的管理资源得以充分利用。,41,第二节 公司并购理论,2.无效率的管理者理论无效率的管理者是指未能充分发挥公司经营潜 力的不称职管理团队。无效率的营理者理论认为，由于公司股权过度 分散或者有能力的管理者职缺等原因，股东难以 直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理 者，只能通过外部接管来解决这个问题。,42,第二节 公司并购理论,3.经营协同效应理论 经营协同效应理论认为公司的经营活动存在规 模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动 达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过

24、横向、 纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协 同效应。,43,第二节 公司并购理论,4.多元化经营理论 多元化经营理论认为，公司并购可以实现多元 化经营，有利于提高公司价值，其原因： （1）公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇 员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他 条件不变的情况下降低公司的劳动力成本，使他 们能更好地为公司创造价值。,44,第二节 公司并购理论,（2）多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有 效过渡以及公司团队的连续性，从而提高人力资 源的利用效率。 （3）多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提 高公司价值。 （4）多元化经营可以提高公司的举债能力，并且 降低由于

25、并购活动而引起的现金流量的波动，给 公司带来财务协同效应和税收上的利益。,45,第二节 公司并购理论,5.财务协同效应理论 财务协同效应理论认为，由于交易成本和限制 的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本 上的差异，通常外部融资的成本双大于内部融资 的成本。 公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低 的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移， 从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同 效应，这为混合并购提供了现实的解释。,46,第二节 公司并购理论,6. 价值低估理论 价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。 以下原因可能导致公司价值被低估： （1）管理层无法使

26、公司经营潜力得以充分发挥； （2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价； （3）可能是资产市场价值与重置价值之间的善举。,47,第二节 公司并购理论,二.代理理论经济学将研究委托一代理关系下代理问题及代 理成本的理论称为代理理论。代理成本主要包括： （1）缔结一系列合约的成本； （2）委托人的监督成本，即委托人对代理人进行 监督和控制的成本；,48,第二节 公司并购理论,（3）代理人的担保成本，即代理人用以保证 不会发生损害委托人行为的成本，以及如果发生 了损害委托人利益的行为，将给予委托人赔偿的 成本； （4）剩余损失，即由于代理人的决策和委托人福 利最大化的决策之间发生偏

27、差而使委托人遭受的 损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成 本超过其所能带来的收益而造成的损失。,49,第二节 公司并购理论,代理理论从不同的角度对公司并购进行了解 释，形成了以下几种不同的观点。 1.并购解决代理问题 公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构 和外部市场机制得到有效控制。将公司决策体系 中的决策管理权权（拟定方案和执行决定）与决 策控制权（批准方案和监督执行）相分离，以限 制代理人个人决策的权力，就同以有效地避免或 减少损害股东利益的现象。,50,第二节 公司并购理论,2.管理主义 管理主义认为管理者的报酬取决于公司的规模 大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的 规模

28、，从而忽视公司的实际投资报酬率。3.管理层自负假说目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层 在评估目标公司价值时因过于乐观和自负所犯的 错误所致，实际上该项交易可能并无投资价值。,51,第二节 公司并购理论,4.自由现金流量假说 自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有 净现值为正的项目所需资本的剩余现金。 公司若想有效率并使股价最大化，自由现金流 量就必须支付给股东，降低管理层可控制的资源 量，从而削弱了管理层支配自由现金流量的权 力，降低了代理成本。,52,第二节 公司并购理论,三.税收效应理论 税收效应理论认为公司并购的目的是为获得税 收方面的好处。 1.并购亏损公司带来的税收利益 2.

29、并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 3.资本利得税代替一般所得税带来的税收利益,53,第三节 公司并购的价值评估,一.目标公司价值评估的步骤1.考察目标公司的基本状况2.分析影响目标公司价值的主要因素 一是公司的资产价值，主要取决于其重置成本的大小，重置成本越高说明资产的价值越高； 二是公司的风险，包括公司的经营风险与财务风险，公司的风险越大，其价值越小； 三是公司的预期盈利能力，公司的预期盈利能力越强，公司价值越高。,54,第三节 公司并购的价值评估,3.确定价值评估的方法 成本法 市场比较法 现金流量折现法 数股并购估价法,55,第三节 公司并购的价值评估,二.成本法 成本法，也称资

30、产基础法，是指以目标公司资 产价值为基础，对目标公司价值进行评估的方法。1.账面价值法 账面价值法是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法。2.市场价值法 市场价值法是指在公平竞争的市场上由买卖双方在自愿协商的基础上确定的交易价值的方法。,56,第三节 公司并购的价值评估,3. 清算价值法 清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速 变现等非正常市场条件下的价值估计数额。 清算价值法主要适用于陷入财务困境中的企业 的价值评估。,57,第三节 公司并购的价值评估,三.市场比较法 市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场 上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司 的平均市场价值作为

31、参照标准，以此来估算目标 公司价值的一种价值评估方法。计算公式：V=V0X/X0,58,第三节 公司并购的价值评估,1.市盈率法。它是针对上市公司价值评估的方法，即以目标公司的收益水平和市场平均市盈率确定公司价值的方法。即： 目标公司价值V=目标公司预计每股收益E平均市盈率P普通股股数N 平均市盈率 =,59,第三节 公司并购的价值评估,【例题12-1】奥华公司计划收购A公司的全部股 份，资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有 三家，其近期平均市盈率为16倍。奥华公司管理 层认为采用16倍的市盈率评估A公司价值比较合 理。奥华公司确定的决策期间为未来5年，经测 算，A公司在未来的5年中预计年

32、均可实现净利润 5500万元。A公司价值=165500=88000（万元）,60,第三节 公司并购的价值评估,2.市净率法 市净率法是根据参照公司的平均市净率来确定 目标公司的市净率，并据此评估目标公司的价值。 市净率是公司的市场价值与净资产的比值，也可 以用每股股价除以每股净资产来计算，其计算公 式为： V=市净率X,61,第三节 公司并购的价值评估,【例题12-2】神龙汽车股份有限公司计划收购一 家轮船生产企业B公司。经调查轮船制造行业的平 均市净率为1.8倍。由于B公司技术先进，管理水 平较高，其成长性和盈利能力都高于行业平均水 平，适当调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决 策期间为未

33、来6年，B公司未来6年平均每股净资产 为2.5元。采用市净率法评估B公司每股价值。B公司每股价值V=1.92.5=4.75（万元）,62,第三节 公司并购的价值评估,3.市销率法 市销率法是根据参照公司的平均市销率来确定 目标公司的市销率，并据此评估目标公司的价值。 市销率是公司的市场价值与年销售收入的比值， 或者用每股股价除以每股年销售收入来计算，其 计算公式为： V=PSX,63,第三节 公司并购的价值评估,【例题12-3】联想集团公司计划收购M公司，需 对M公司进行价值评估。M公司的股票市场价值的 影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。 经研究发现，市场中存在三个与M公司相类似的 公

34、司：A公司、B公司和C公司，三个公司的有关 指标如表12-1所示。经预测，目标公司M公司在 未来决策期内年均销售收入预计为1500万元，年 均净资产预计为1100万元，年均净利润预计为92 万元。采用市场比较法，对M公司进行价值评估。,64,第三节 公司并购的价值评估,M公司评估价值评估 市盈率= =20 市净率= =1.6 市销率= =1.2 公司净利润=9220=1840（万元） 股东权益账面价值=11001.6=1760（万元） 销售收入=15001.2=1800（万元） V= =1800（万元）,20+19+21,3,1.5+1.6+1.7,3,1.2+1.1+1.3,3,1840+1

35、760,2,65,第三节 公司并购的价值评估,四.现金流量折现法 现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方 法，其基本原理是：资产价值等于以投资者要求 的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未 来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。对 于经营性资产来说，其价值并非简单取决于资产 的购置成本或者现行市场价格。,66,第三节 公司并购的价值评估,1.基本模型 现金流量折现法的基本模型用计算公式表示为： V=未来持续经营期间现金流量的现值之和= （12-8）其影响因素为期限n，折现率k，现金流量CF,67,第三节 公司并购的价值评估,2.公司自由现金流量新现模型 公司自由现金流量是以目标公司为主

36、体计算出 的现金流量，是全部现金流入量扣除成本费用和 必要的投资后剩余的现金流量。 公司自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额 =息税前利润-利息费用+折旧-资本性支出-营运资本增加额（12-9）,68,第三节 公司并购的价值评估,（1）公司自由现金流量零增长模型。在目标公司未来的自由现金流量是零增长，即 未来的自由现金流量保持不变的情况下，公司价 值可用零增长模型计算。 目标公司的评估价值（加权平均资本成本） V=目标公司每年的公司自由现金流量/折现率 V=FCFF/k（12-11）,69,第三节 公司并购的价值评估,（2）公司自由现金流量固定增长模型。在目标公 司未来

37、的现金流量以固定增长率况下，公司价值 可以用下面的固定增长模型计算，表示为：V= （12-12）,FCFF,k-g,k-g,FCFF,（1+g),=,70,第三节 公司并购的价值评估,（3）公司自由现金流量二阶段增长模型。有的 公司成长性可分为两个或多个发展阶段，在第一 阶段，公司成长性非常高，每年的增长率不断提 高。当增长到一定的期，开始进入第二阶段，即 稳定增长阶段，在这个阶段，每年的增长率是固 定的。 V= （12-13）,71,第三节 公司并购的价值评估,【例题12-4】长征电器集团公司计划收购海虹电 子股份有限公司，需对海虹公司价值进行评估。 根据会计资料，海虹公司普通股总假数为1亿

38、股， 2008年度的销售收入为26500万元，不包含折旧 和利息费用的经营成本为12300万元，折旧额为 1850万元，利息费用为200万元，资本性支出为 1 000万元，营运资本占销售收入的比例为20%， 所得税税率为25%。,72,第三节 公司并购的价值评估,海虹公司的成长性预期可分为：第一阶段为今后5 年，公司每年销售收入的增长率为10%，经营成、折 旧、资本性支出和营运资本以相同的比例增长，该阶 段预计公司的加权平均资本成本为15%； 第二阶段为5年后，公司进入零增长阶段，销售收 入、经营成本、折旧、资本性支出和营运资本均保持 不变，该阶段预计公司的加权平均资本成本为10%。 假定利息

39、费用在各年保持不变，均为200万元。,73,第三节 公司并购的价值评估,V= + + + + =119737（万元）海虹公司普通股每股价值为：V= =11.97（元）,10644,11703,12869,14151,15561,(1+15%),74,第三节 公司并购的价值评估,4. 股权自由现金流量折现模型 股权自由现金流量是公司普通股股东所能获得 的现金流量，它是公司全部现金流入量扣除成本 费用，必要的投资、偿还债权人本金和利息、支 付优先股股利后剩余现金流量，其计算公式为： 股权自由现金流量=净利润+折旧-资本性支出-营 运资本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利,75,第三节 公司

40、并购的价值评估,在采用股权自由现金流量评估公司价值时，目 标公司价值等于以公司的股权资本成本作为折现 率对股权自由现金流量折现的现值。 采用股权自由现金流量评估公司价值，除了可 用基本模型（式（12-8）外，也可以采用零增 长模型、固定增长模型和二阶段增长模型。,76,第三节 公司并购的价值评估,（1）股权自由现金流量零增长模型。股权自由现 金流量零增长模型只需将式（12-11）中的公司 自由现金流量换为股权自由现金流量，将折现率 换为股权资本成本即可，其计算公式表示为： V=FCFF/k（12-11）将式中k表示折现率 （2）股权自由现金流量固定增长模型。股权自由 现金流量的计算公式表示为：

41、 V= +,FCFF,FCFF,k-g,k-g,（1+g),77,第三节 公司并购的价值评估,（3）股权自由现金流量二阶段增长模型。股权 自由现金流量二阶段增长模型的计算公式表示为：V=,78,第三节 公司并购的价值评估,【例题12-5】红豆股份有限公司2007-2008年的 有关会计数据如表12-4所示。2008年固定资产投 资为800万元，当年偿还债务300万元，新增债务 250万元，营运资本2007年为520万元，2008年 为580万元。红豆公司从2008年以后进入稳定增 长时期，预计以后每年的股权自由现金流量的增 长率为4%。公司所得税税率为25%，股权资本 成本为12%。,79,第

42、三节 公司并购的价值评估,2008年末华翔服装有限责任公司计划收购红豆 公司全部股权，需对红豆公司进行价值评估。 红豆公司2008年的股权自由现金流量计算如下： FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+2501635（万元） 根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公 司的公司价值计算如下： V= =21255 （万元）,1635,（1+4%）,12%-4%,80,第三节 公司并购的价值评估,五.换股并购估价法换股并购估价法是并购公司用本公司股票交换 目标公司股东股票，从而实现对目标公司的收购。假设A 公司并购B 公司，则并购后公司的股票 价格可用下列公式表示：PEPAR

43、=,PBSA,（EA+EB+E）PE-PBSB,81,第三节 公司并购的价值评估,公司A并购公司B的最高换股比例为：R=公司A并购公司B的最低换服比例为：R=,PE（EA+EB+E）-PASA,PASB,PE（ EA+EB+E ）-PBSB,PBSA,82,第三节 公司并购的价值评估,【例题12-6】2009年初，东方公司并购红星公 司，经双方谈判，同意以救险方式进行并购。并 购前东方公司的2008年度净利润为800万元，普 通股总股为1000万股，目前股价为16元/股；并 购前红星公司的2008年度净利润为400万元，普 通股总股数为800万股，目前股价为10元/股。经 预测，并购后实现协同

44、效应所带来的利润增加额 为200万元，并购后公司的市盈率可达到20倍。,83,第三节 公司并购的价值评估,【已知】 PE（市盈率）=20，EA（东方公司净利润）=800， EB （红星公司净利润） =400，E=200，PA=16，SA=1000，PB=10，SB=800 【求】公司A并购公司B的最高换股价R公司A并购公司B的最低换股价R,84,第三节 公司并购的价值评估,公司A并购公司B的最高换股比例为： R= R= =0.9375 公司A并购公司B的最低换股比例为： R= 并购后股价应为16元/股 R= =0.5 并购后股价应为10/0.5=20元/股,20（800+400+200）-16

45、1000,16800,20（ 800+400+200 ）-10800,101000,PE（EA+EB+E）-PASA,PASB,PBSA,PE（ EA+EB+E ）-PBSB,85,第四节 公司并购的支付方式,一.现金支付方式1.现金支付方式的概念 现金支付方式是并购公司以现金为支付手段完成对 目标公司收购的一种并购支付方式。可分为现金购买 资产和现金购买股份两种。 现金购买资产是指并购公司支付现金向目标公司购 买其全部或者部分资产，从而实现对目标公司的收购。现金购买股份是指并购公司支付现金向目标公司的 股东购买其全部或者部分股份，从而实现对目标公司 的控制。,86,第四节 公司并购的支付方式

46、,2. 现金支付方式的优点 （1）现金支付方式简便、快捷，易于为并购双方所接受。 （2）现金支付方式可以保证并购公司的股权结构不受影响。 （3）目标公司的股东可以即时收到现金，比其他支付方式所承担的风险要小。,87,第四节 公司并购的支付方式,3.现金支付方式的缺点 （1）对于并购公司来说，需要在短时间内准备大量的现金，容易导致公司现金流量紧张，可能会形成较沉重的财务负担。 （2）对于目标公司的股东来说，在收到现金时须确认资本和得收益，形成了纳税义务，需要缴纳资本利得税，因此，这种支付方式无法延迟税收，目标公司的股东不能获得税收利益。,88,第四节 公司并购的支付方式,4. 现金支付方式的影响

47、因素 （1）并购公司的现金流量状况。 （2）目标公司所在地有关资本利得税的法规。 （3）目标公司股票的平均成本。,89,第四节 公司并购的支付方式,二.股票支付方式 1.股票支付方式的概念 股票支付方式是指并购公司以增发本公司股票 作为支付手段来收购目标公司的一种支付方式。,90,第四节 公司并购的支付方式,2.股票支付方式的优点 （1）并购公司不需要支付大量的现金，因而不会影响并购公司的现金流量。 （2）并购完成乞后，目标公司的股东并没有丧失其股权，而是成为并购公司的股东，并且可以获得并购所实现的价值增值。 （3）目标公司的股东可以推迟收益的确认时间，避免在并购后缴纳资本利得税，因此可获得延

48、迟纳税带来的好处。,91,第四节 公司并购的支付方式,3. 股票支付方式的缺点 （1）对于并购公司来说，原有股东的控制权被稀释。 （2）股票支付方式手续烦琐，办理时间较长。 （3）采用股票支付方式，可能会引起股票价格的波动，为并购带来一定的风险。,92,第四节 公司并购的支付方式,4. 股票支付方式的影响因素 （1）并购公司的股权结构。 （2）每股利润的变化。 （3）每股净资产的变化。 （4）财务杠杆的变化。 （5）当前股票价格水平。,93,第四节 公司并购的支付方式,混合证券支付方式是指并购公司以现金、股票、 认股权证、可转换债券等多种形式的组合作为收 购目标公司的支付方式。 并购公司采用混合证券支付方式，则可以取长 补短，发挥多种支付方式的优势。可以减少现金 支付，避免并购公司的现金紧张而影响并购，同 时也可以通过各种支付方式的比例安排，有效降 低目标公司股东资本利得税的税负。,94,三.企业兼并收购的财务融资分析。 1、企业并购的支付方式分析在公司并购活动中，一般可以选择三种支付方 式：现金收购、股票收购、混合证券收购。 2、并购中的融资渠道与方式分析从资金来源划分，企业并购中融资渠道分为两 类：内部融资渠道和外部融资渠道。,