资本结构影响因素实证研究综述.doc

1、 资本结构影响因素实证研究综述 1肖作平（清华大学经济管理学院，北京 100084）摘要：本文对国内外资本结构影响因素实证研究文献进行全面、系统地回顾，着重从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素等方面进行综述，评价现有文献存在的问题和不足之处，掌握国内外研究动态，为中国上市公司资本结构问题的研究提供依据。关键词：资本结构；影响因素；实证研究；综述作者简介：肖作平，清华大学经济管理学院博士后研究员，研究方向：公司财务与资本市场。中图分类号：F276.6 文献标识码：AEmpirical Research Overview on the Determinants of Capital

2、 StructureXiao zuo-ping（School of Economics and Management, Tsinghua University, 100084）Abstract: The paper systematically reviews empirical literatures on the determinants of capital structure within and outside china, emphatically reviews them from the aspects of macroeconomics factors, industry f

3、actors, firm characteristics factors, and corporate governance factors etc, comments on the extant literatures, masters research dynamic, and provides proof for the research on the problem of capital structure of Chinese listed companies.Keywords: Capital Structure; Determinants; Empirical Research;

4、 Overview引言在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行实证研究。Bradley 等人（1984） 、 Bowen 等人（1982） 、Long 和 Malitz（1985） 、Kester（1986） 、Titman 和 Wessels（1988）等人的众多研究结果表明：行业因素和公司特征因素 2对公司资本结构的选择具有显著的影响。近年来，Rajan 和 Zingales（1995） 、Wald（1999） 、Booth等人（2001）对各国资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵，他们的研究发现，资本结构与一国的制度环境，宏观经济因素，公司特征因

5、素密切相关。此外，有一些学者从动态的视角来研究资本结构的影响因素，如 Fishcer 等人（1989） 、Kremp 等人（1999） 、Bevan 和 Danbolt（ 2001） 、Miguel 和 Pindado（2001） 、Ozkan（2001）等人。另外，还有一部分学者从公司治理结构的视角来研究资本结构影响因素，如 Friend 和Lang（ 1988） 、 Mehran（1992） 、Berger，ofek 和 Yermack（1997） 、MohD，Perry 和Rimbey（1998） 、Brailsford ， Oliver 和 Pua（2002）等人。近年来，国内也有一些

6、学者对中国上市公司资本结构影响因素进行实证研究。如陆正飞和辛宇（1998） 、李善民和苏贇（1999） 、洪锡熙和沈艺峰（2000） 、肖作平和吴世农（2002） 、肖作平（2004）等。总的说来，国外有关资本结构影响因素实证研究的历史要比国内长得多，研究的深入程度也不是国内所能比得上的。在国外，随着财务理论的发展，对资本结构影响因素的实证研究正在继续发展和变化；在国内，资本结构影响因素的实证研究刚刚起步，存在许多问题。有鉴于此，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，本综述对文献的回顾将主要集中于对西方国家文献的研究上，同时尽量考虑对国内文献的涉猎。 本文着重从宏观经济因素、行业因素、公司

7、特征因素、公司治理结构与资本结构间的关系进行系统全面回顾。宏观经济因素与资本结构Corcoran（1977） 、Zwick（1977 ） 、DeAngelo 和 Masulis（1980）从理论上解释了通货膨胀导致更多的负债：因为通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间对公司债券的需求上升。另一方面，如果随着通货膨胀的下降公司债券收益相对高于股票收益，公司债券的整体需求上升。根据许多理论研究（如 Fischer 等人，1989；Longstaff 和Schwartz，1995；Leland，1998 ） ，利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此影响最优资本结构。在最近的调查中

8、，Graham 和 Harvey（2001）报告到 1/3 美国制造公司财务总监在作财务决策时考虑了诸如利息率和通货膨胀等宏观经济因素。负债和权益的成本是潜在宏观经济因素的函数。Kim 和 Wu（1988）的研究发现通货膨胀增加了负债水平。来自资产收益的实证分析表明（Fama，1990 ；Chen ，1991 ；Duffee，1998） ，国库券收益和国库券期限收益显著地影响违约和权益溢价。违约和权益溢价都与无风险利率负相关，国库券期限差价与违约溢价负相关，而与权益溢价正相关。这些结果暗示着整个收益曲线（即利率期限结构）影响公司财务政策。Nejadmalayerz（2002）使用一个 Prob

9、it 模型，提供了宏观经济因素确实能部分解释公司融资选择的证据。他的研究发现， （1）利率期限结构影响公司资本结构；（2）随着短期国库券收益的上升（即收益曲线变得更反向）公司更可能发行债券而非季节权益；（3）随着长期国库券收益上升（即收益曲线变得越陡） ，或收益曲线变得越易变（即收益曲线变得越弯曲） ，公司发行负债的可能性上升；（4）随着通货膨胀的上升，公司发行负债的可能性下降。Korajczyk 和 Levy（2003）构建了企业目标资本结构是宏观经济状况和公司特征因素的函数模型，使用 Probit 分析，检查了 1984-1998 年间证券发行选择和公司杠杆比率时间变化的决定因素，提供了宏

10、观经济条件如何影响资本结构选择的证据。他们将样本基于财务约束的测量分组，他们的研究发现， （1）宏观经济状况能解释公司杠杆时间序列变化的 12%至 51%；（2）宏观经济状况对财务无约束公司的发行选择具有显著影响，而对财务约束公司影响不大；（3）目标杠杆对相对无财务约束的样本是后周期性的，而对相对财务约束的样本是前周期性的。他们的结论是：无财务约束的公司能将它们的发行选择定时为与有利的宏观经济状况同时发生，而财务约束的公司则不能。Booth 等人（ 2001）采用发展中国家和发达国家的混合数据 3，将几个宏观经济变量与资本结构之间的关系进行了横截面回归分析，提供了制度特征与总资本结构关系的初始

11、结论。他们的研究发现， （1）这些宏观经济变量可以解释 17 个国家总负债比率 27.5%的变化，16 个国家长期账面负债比率 22.4%的变化，14 个国家长期市场负债比率 25.8%的变化；（2）股票市场价值/GDP 与杠杆负相关，表明当股票市场越发达，企业具有更多的融资选择权；（3）银行贷款/GDP 与杠杆正相关，表明更发达的负债市场与更高的私人负债比率相关；（4）实际经济增长率与杠杆正相关，而通货膨胀率与杠杆负相关；（5）Miller 的税收项目与杠杆正相关，表明负债融资税收优势较高的国家导致企业利用较多的负债。行业因素与资本结构 由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，

12、平均负债比率将随行业的不同而变化（Myers，1984） 。关于行业特征和资本结构的最基本的程式化（Stylized）事实是同行业企业比不同行业的企业更为相似，且行业倾向于保持其相对的杠杆比率等级（Bowen, Daly 和 Huber，1982； Bradley，Jarrel 和 Kim，1984） 。Harris 和 Raviv（1991）对来自美国企业的经验证据总结：“一些行业如医药、仪器、电子和食品行业，杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较高。而且，管制行业（电信、电力和煤气、航空）的杠杆比率是最高的。 ” Schwartz 和 Aronson（196

13、7）认为如果存在最优资本结构假设，不同行业的企业将根据其所处行业的特定商业风险逐渐形成自身独特的资本结构，如果最优资本结构假设没得到支持，不同行业的企业资本结构是随机变动，而不具有行业特征模型。Schwartz 和 Aronson 识别出了资本结构中的显著行业差异，且他们发现所研究的四个行业中每个行业内的企业具有相似的资本结构。Scott（1972）在 12 个非管制行业的横截面分析中，得出结论，在一个给定行业中的企业资本结构确实以一种明确的方式聚集；企业似乎对其行业识别出一个最优资本结构。Scott和 Martin（1975 ）使用参数和非参数检验 4也发现 12 个非管制行业的资本结构中存

14、在显著差异。Bowen ，Daly 和 Huber（1984）在一个 10 个行业间财务杠杆的研究中也拒绝了不存在显著差异的假设，且发现大约 27.5%的企业资本结构变化由企业所处的行业来解释。然而，他们确实发现行业平均杠杆比率随时间倾向维持其相对状况，而个体企业展现出均值反转趋势。Bradley，Jarrel 和 Kim（1984）使用了行业虚拟变量进行方差分析（ ANOVA）来检验行业间杠杆均值可观察的统计显著性。结果表明存在行业影响企业间杠杆比率变化的强烈证据，企业杠杆比率横截面变化的 54%左右能由行业类别加以解释；行业间杠杆比率均值的变化大于行业内企业杠杆比率的变化。剔除管制行业（管

15、制行业的杠杆高）外，他们对非管制行业的 655 家企业进行方差分析，尽管 R2 和 F 统计量下降，但行业类别仍能解释企业杠杆 25%的横截面变化。与上述的研究相成鲜明对比，Wippern（1966）得出结论，除管制的电力公用事业外，不能拒绝 8 个行业间相等杠杆比率的假设。Ferri 和 Jones（1979）在 10 个行业研究中也报告到行业和负债结构间只存在微略的关系。Martin 和 Henderson（1974）发现只有少数负债比率在行业间呈现出显著差异性。此外，还有许多涉及资本结构国际比较的实证研究。Remmer 等人（1974）在对法国、日本、荷兰、挪威和美国企业的财务杠杆研究中

16、发现行业类别只在法国和日本中是一个重要的影响因素。Stonehill 等人（ 1975）在对上述 5 个国家的企业财务总监调查中得出文化因素而不是行业因素在制定财务政策中起重要作用。Kester（1986）对美国和日本制造公司的资本结构和股权结构进行比较。他的研究发现，在资本结构的影响因素中存在行业效应。Sekely 和 Collins（1988）发现，尽管负债的使用在 23 个国家间存在显著差异，但行业类别对这 23 个国家的资本结构不存在显著影响。Aggarwal（1990）研究了亚洲 12 个国家中 940 家大公司的资本结构，发现日本、台湾等 7 个国家中的资本结构具有显著的行业差异。

17、公司特征因素Marsh（ 1982）选用了 1959-1974 年间 748 家以现金方式发行股票和债券的英国企业为研究样本，采用 Probit 模型 5对融资工具的选择进行研究。他指出，企业对融资工具的选择取决于它现有负债比率和目标负债比率之比，但目标负债比率本身无从观察起，所以必须要考虑目标负债比率的影响因素。他认为，目标比率取决于解释变量的矢量集，所以最主要的是如何确定解释变量的矢量集。根据 Marsh 的观点，这个矢量集包含四组变量：（1）度量对目标负债水平的偏离程度。Marsh 用长期负债以及短期负债占总负债的比例来说明负债水平。他以过去十年的历史平均值作为目标估计值和现有负债比率进

18、行比较。（2）目标负债比率的替代品。他用企业规模、破产风险和资产构成来表明目标负债比率。（3）度量市场条件的变化和时间性，包括股票市场和债券市场预测，以及这两个市场的超常收益率。 （4）选取了股利支付比率和投资收益率。他的研究发现， （1）企业对融资工具的选择受到市场条件和过去证券价格的历史状况的严重影响；（2）看起来，企业对融资工具的选择就如它们在脑海里已经有一个确定的短期负债以及长期负债占总负债的目标比率；（3）企业的目标负债比率与企业规模，破产风险和资产构成形成函数关系。具体而言，破产风险和杠杆显著负相关，企业规模、固定资产比率与杠杆显著正相关。Bradley，Jarrel 和 Kim（

19、1984）发展了一个综合现代最优资本结构权衡理论的单期模型 6。他们使用企业价值的变化性、非债务税盾和年广告与研发费用之和除以年净销售收入三个解释变量，以长期负债的账面价值除以长期负债账面价值与权益市场价值之和为被解释变量 7，使用来自年 COMPUSTAT 文件中 1962-1981 年间的 25 个行业的 821 家企业和21 个行业的 655 家非管制企业的横截面数据，并在回归方程中分别使用行业虚拟变量和没有行业虚拟变量 8，采用 OLS 估计方程。结果表明， （1）企业价值的变化性与企业杠杆显著负相关；（2）广告及研究开发费用与企业杠杆显著负相关；（3）非债务税盾与企业杠杆显著正相关。

20、这与集中于非债务税盾和负债税盾之间的可替代性理论相矛盾 9。他们认为，一个可能解释是非债务税盾是企业资产安全性的工具变量，具有更多可担保 资 产 导 致更 高 的 杠 杆 比 率 。 他 们 的 实 证 研 究 结 果 倾 向 于 支 持 最 优 资 本 结 构 权 衡 理 论 。Kester（1986）采用来自 27 个不同行业 1982 年 4 月 1 日到 1983 年 3 月 31 日 344 家日本企业和 452 家美国企业的横截面数据，分别以总负债/权益账面价值 10、总负债/权益市场价值 11、净负债 12/权益账面价值、净负债/权益市场价值、完全调整后的负债 13/权益账面价值

21、和完全调整后的负债/权益市场价值为被解释变量度量杠杆比率，以盈利能力、风险（波动性） 、成长性、规模、行业虚拟变量和国别虚拟变量为解释变量，建立线性回归模型，应用 OLS 估计系数。他的研究发现， （1）获利能力与杠杆显著负相关；（2）风险与杠杆负相关，但在统计意义上不显著；（3）成长性与杠杆显著正相关；（4）企业规模与杠杆负相关，但在统计意义上不显著。Titman 和 Wessels（1988）基于不同的资本结构理论提示了 8 个潜在变量作为决定资本结构的属性，包括 15 个潜在变量的标志变量的 21 个可观察变量。这 8 个影响资本结构的属性是：资产结构、非债务税盾、成长性、独特性、行业分

22、类（只限于制造业部门） 、规模、波动性和盈利性。资产结构的标志变量包括无形资产/总资产和（存货+固定资产）/总资产，非债务税盾的标志变量包括投资税贷项/总资产、折旧/总资产和非债务税盾的一个直接估计/总资产（其中，非债务税盾的直接估计=经营收入-利息支付-联邦所得税支付/企业所得税税率（0.48） ） ，成长性的标志变量包括资本支出/总资产、总资产变化的百分比和研究开发费用/销售收入，独特性的标志变量包括研究开发费用/销售收入，销售费用/销售收入和退出比率，行业分类用行业虚拟变量，规模的标志变量包括退出比率和销售收入的自然对数，波动性用经营收入变化百分比的标准差度量，盈利性的标志变量包括经营利

23、润/销售收入和经营利润/总资产。他们用短期负债/权益账面价值、长期负债/权益账面价值、可转换债券/权益账面价值、短期负债/权益市场价值、长期负债/权益市场价值和可转换债券/权益市场价值 6 个杠杆比率，而没有用全部负债度量资本结构 14。他们从年 Compustant行业文件中收集了从 1974-1982 年 469 家企业的数据 15（退出比率数据从美国劳工部劳动统计局获得） ，应用一个包括测量模型和结构模型两部分组成的因子分析模型调查了可能影响资本结构选择的因素。他们的研究发现， （1）独特性与负债水平负相关，表明具有相对多的研究开发费用、高销售成本或相对低退出比率的企业倾向于保持低的负债

24、水平；（2）短期负债比率与企业规模负相关，这可能反映小企业发行长期融资工具时面临着相对高的交易成本，表明交易成本是资本结构选择的一个重要影响因素；（3）盈利性与当前负债水平/权益市场价值负相关，表明经营利润的增加而增加的权益市场价值不能完全被企业借贷的增加所抵消。这为支持交易成本的重要性提供了附加证据，而且与 Myers（1984）所谓的企业偏好内部融资的“啄食次序理论”相一致；（4）他们的结论没有提供源于非债务税盾、波动性、担保价值或成长性对负债比率影响的支持。Harris 和 Raviv（1991）总结了相关资本结构影响因素的实证研究后指出， “杠杆随着固定资产、非债务税盾、成长机会和公司

25、规模的增加而增加，随着波动性、广告费用、研究开发费用、盈利性和产品独特性的增加而减少。 ” 近年来，一些学者对各国公司资本结构的比较研究，极大地拓展了资本结构理论的内涵。如 Rajan 和 Zingales（1995 ）通过对主要工业化国家中的公众公司融资决策的分析调查了资本结构选择的决定因素。他们运用“Global Vantage”数据库中的非金融公司 1987-1991 年间的数据对主要工业化国家的资本结构进行了系统的比较。他们用四个解释变量来分析七国资本结构的影响因素，这些变量是有形资产比率、成长机会、公司规模和盈利性，用调整后的负债/（调整后的负债+股东账面值或市值）为被解释变量 16

26、，运用七国的横截面数据，采用截取托比模型，应用极大似然法（ML）估计系数。他们的研究发现， （1）有形资产比率在七国都与杠杆比率正相关；（2）成长机会与杠杆比率在七国均呈负相关关系；（3）除德国外，公司规模与杠杆比率正相关（德国成显著负相关，法国和意大利在统计上不显著） ；（4）除德国外，盈利性与杠杆比率负相关（在德国，盈利性的估计系数是正的，但在统计意义上不显著，法国和意大利的估计系数在统计上不显著） 。总之，他们认为，“在美国与先前横截面研究所识别的与杠杆相关的因素，在其他国家也几乎具有相类似的相关性。但是，对美国和其他国家证据的更深入地检查表明可观察相关性的理论基础仍在很大程度上尚未解决

27、。 ”Wald（1999）检查了与法国、德国、日本和英国资本结构相关的因素，使用了来自 Worldscope 中非金融和非公用事业公司的数据，分别以长期负债 /总资产账面值、总负债/总资产账面值为被解释变量，以风险、R&D/销售收入、固定资产净值/总资产、存货/总资产、非债务税盾、盈利性、成长性和规模 8 个变量为解释变量，采用异质托比模型而非标准线性回归。他的研究发现， （1）固定资产净值/总资产，非债务税盾，R&D 和盈利性具有预期的符号且在各国一致（固定资产净值/总资产与杠杆正相关，非债务税盾、R&D、盈利性与杠杆负相关） ；（2）风险、销售收入增长率、公司规模和存货在不同国家表现出不同

28、的效应；具体地说，风险与杠杆在美国和德国负相关（在德国不显著） ，在日本、英国和法国正相关（在法国不显著） ；存货/总资产与杠杆在美国、英国和德国正相关（在英国不显著） ，在日本和法国负相关（在法国不显著） ；销售收入增长率与杠杆在美国负相关，而在其他国家正相关（在法国不显著） 。这些结果表明制度也许是资本结构的重要决定因素，且每个国家存在的代理和监督问题也许会产生不同的结果。 Booth 等人（2001）针对 10 个发展国家 17进行了资本结构比较研究。他们运用国际金融公司（IFC）的混合数据，用静态权衡理论、啄食次序理论假设和代理理论框架解释资本结构差异的变量。在每个模型中，权益和负债的

29、选择取决于公司特征因素和制度因素。在权衡模型中，影响因素包括税率、资产类型、商业风险、盈利性和破产法；在代理理论框架中，内部人和外部投资者的潜在冲突决定了权衡代理成本和其他融资成本的最优资本结构，公司资产特征和成长机会是这些代理成本重要性的主要因素；在啄食次序假设中，金融市场的不完善性是资本结构影响因素的关键。交易成本和信息不对称把公司承担新投资的能力和内部资金联系在一起。他们在估计方程中加入平均税率和商业风险变量拓展了 Rajan 和Zingales（1995）所使用的模型。他们使用每个国家内样本公司的面板数据技术，采用了固定效应模型和混合 OLS，研究发现，发展中国家与发达国家资本结构选择

30、的影响因素是相类似的，但有时候、有些因素，特别是商业风险和市场-账面值的作用与预期的相反，其原因可能是发展中国家的公司过多的短期负债和商业信用融资对资本结构的决定作用与长期负债不同；总的说来，发展中国家的负债比率似乎也受在发达国家中显著的同类变量和同样方式的影响。但这些受诸如 GDP 增长率，通货膨胀率和资本市场发展状况等国家因素影响的负债比率，其存在系统性差异。此外，还有一些学者从动态的视角实证检查了资本结构的影响因素，如 Fischer 等人（1989）发展了在存在再资本化下的动态资本结构选择模型。他们使用公司负债比率范围而不是负债比率观察值来度量资本结构，其与公司特征因素相关。他们使用来

31、自 1977-1985 年的 999 家美国公司样本的季度数据。他们来自动态分析的结果支持了静态资本结构理论。Kremp 等人（1999）分析了一个法国和德国公司的面板数据，证实了存在一个动态调整过程。他们进一步提供了分析资本结构影响因素中制度因素是重要的证据。Miguel 和Pindado（2001）使用来自 1990-1997 年的 133 家西班牙公司面板数据，研究了公司特征和制度特征对资本结构决策的影响。他们使用一个目标调整模型解释了以前期负债水平和其目标负债水平为形式的公司负债水平。他们发现西班牙公司存在目标负债水平，公司调整其目标比率的速度相对较快。他们认为，制度因素是重要的，比如

32、由于银行融资的重要作用，西班牙公司的调整成本低于美国。Bevan 和 Danbolt（ 2001）分析了 1991-1997 年的1054 家英国上市公司的资本结构决定因素。公司的资本结构由各种长期和短期负债成分所代表，且由四个主要的公司特征所解释，即成长机会、公司规模、盈利能力和资产的有形性。他们使用混合 OLS 和固定效应面板估计量，表明大多数资本结构研究中使用的混合OLS 不能提供一致的结果。Ozkan （2001）使用来自 1984-1996 年的 390 家英国公司的面板数据，应用广义矩估计（GMM）估计系数。他提供了目标资本结构影响因素和移向目标调整过程的实证证据。他们通过集中于资

33、本结构决策的动态问题和调整过程的本质拓展了资本结构的实证研究。国内，陆正飞和辛宇（1998）在控制行业因素下选取了机械及运输设备业的 35 家上市公司进行多元线性回归分析，他们研究发现， （1）获利能力对资本结构有显著的影响（负相关） ；（2）规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；（3）获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰（2000）对 1995-1997 年在上海证券交易所上市的 221 家工业类公司进行了列联表卡方检验，他们研究发现， （1）企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；（2）公司权益和成长性这两个因

34、素都不影响企业资本结构。肖作平和吴世农（2002）选取了 1996 年 1 月 1 日前在深市上市的 117 家非金融公司，具体分析他们在 1998 年 12 月 31日的资本结构情况。采用多元回归分析，研究发现， （1）股权结构是影响资本结构选择的重要因素；（2）资产担保价值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关；成长性、非债务税盾、产生内部资源能力与负债水平负相关；（3）投资额与负债水平的关系不显著。肖作平（2004）选取了 1995 年 1 月 1 日前上市的 239 家非金融公司为样本，采用一个资本存量模型，研究发现， （1）交易成本是影响资本结构选择的一个重要因素；（2）资产有形性

35、、公司规模、独特性与负债比率正相关；（3）成长性与负债比率的负相关；（4）产生内部资源能力（现金流量） 、自由现金流量与负债比率负相关，表明中国上市公司不能通过发行负债解决自由现金流量问题，且这是源于信息不对称造成的；（5）非债务税盾与负债比率的关系不显著。公司治理因素Friend 和 Lang（1988）检查了 1979-1983 年的 984 家纽约证券交易所的非金融和非公用事业公司的资本结构决策是否在一定程度上受管理者自利的驱动。他们的横截面数据来自 Compustat 数据库，以负债/资产为解释变量，以主要管理者持有权益的市场价值的自然对数、主要管理者持有的权益比率、担保值、盈利性、风

36、险和公司规模为解释变量 18，采用 OLS 估计系数。同时，他们将对样本是否存在大的非- 管理者投资者 19进行分组。他们的研究发现， （1）负债水平随着管理者投资水平（持有的股份）的增加而减少，且这一结论独立于是否存在大的非-管理者股东；（2）具有大的非-管理者投资者的公司，其平均负债比率显著高于那些没有大的非-管理者的公司；（3）盈利性、波动性与负债比率负相关；（4）固定资产比率、公司规模与负债比率正相关，但公司规模的估计系数在统计上不显著。Mehran（1992）从 Compustat 年行业文件中随机抽取了 1979-1980 年的 124 家制造公司为研究样本，经验检查了公司治理与资

37、本结构间的关系。他以长期负债/总资产账面价值为杠杆的代理变量，在控制相关的变量下（这些控制变量包括成长机会、资产担保值和风险） ，采用 OLS 估计系数，研究了执行层激励计划、管理者权益投资、董事会和大股东监督与资本结构间的关系。他的研究发现， （1）在激励计划中执行层总薪酬的百分比与杠杆正相关，支持了 Smith 和 Watts（1982）的假设公司使用期权计划能影响管理者对待风险的态度和具有较多期权计划的管理者会使用更多的负债；（2）管理者拥有权益的比例与杠杆正相关，这与管理者权益投资能使管理者和股东利益一致的观点相吻合；（3）投资银行在董事会中的比例与杠杆正相关，表明投资银行能有效地监督

38、管理者；（4）外部大股东拥有权益的比例与杠杆正相关，支持了大股东也是有效的监督者。Berger，Ofek 和 Yermack（1997）选用了来自 Compustat 数据库中 1984-1991 年 8 年间的 434 家非金融和非公用事业公司的 3085 个观察值为研究样本，实证研究了管理者壕沟（Entrenchment） 20与公司资本结构间的关系。他们分别以总负债账面值/总资产账面值和总负债账面值/（总负债账面值+权益市值）为被解释变量，在控制相关变量下（这些控制变量包括盈利性、非债务税盾、公司规模、资产担保值和资产独特性） ，研究了公司治理变量（CEO 股票持有比例、CEO 期权持有

39、比例、CEO 任期、持有 5%以上股份的大股东的存在性（指标变量） 、董事会构成、董事会规模）对资本结构选择的影响。他们的研究发现，（1）CEO 的持股比例、CEO 的嵌套期权持有、持有 5%股份股东的存在、外部董事占全体董事的比例与杠杆正相关；（2）CEO 任期、董事会规模、过量的薪酬（工资和奖金的对数的实际值-预测值）与杠杆负相关。总之，当 CEO 具有较长的任期、具有较弱的股票和薪酬激励以及没有面临来自董事会和大股东强烈监督时，公司的杠杆显著的低，这些结果表明管理者壕沟的程度对公司可观察的资本结构具有影响，壕沟的管理者努力避免负债。他们进一步分析了在代表对公司治理结构壕沟减少冲击事件余波

40、中杠杆是否有显著的变化。他们发现，要约收购不成功，CEO 非自愿性离职，大股东增加对董事会的控制权等，公司的杠杆上升。 MohD，Perry 和 Rimbey（1998）以来自 Compustat 行业文件 1972-1989 年的 311 家非管制制造公司为样本，采用时间序列-横截面分析（TSCS）研究了股权结构对公司负债政策的影响。他们以长期负债账面值/（长期负债账面值+权益市值）为被解释变量，以内部人持有股份比例、股东人数的自然对数、机构投资者持股比例、现金股利支付率、成长机会、公司规模、资产结构、资产风险、税率、非债务税盾和独特性为解释变量。他们的研究发现， （1）内部人持股比率与杠杆

41、负相关；（2）机构投资者持股比例与杠杆负相关，支持了机构投资者可作为资本结构中负债纪律作用的替代的论点；（3）外部股东人数与杠杆负相关，支持了分散的股东对管理者负债发行的保守行为具有较少影响的论点。总之，来自股权结构的证据支持了代理理论所认为的论点伴随分散股东的较高内部人持股比例使经理们控制公司财务政策和追求自身利益。此外，还有许多学者检查了股权结构对资本结构选择的影响。如 Kim 和Sorenson（1986） 、Agrawal 和 Mandelker（1987） 、Amihud 等人（1990） 、Agrawal 和Knoeber(1996)的研究发现，管理者持股比例与杠杆正相关； Jen

42、sen 等人（1992） ，Bathala等人（1994） 、Firth（1995）的研究发现，管理者持股比例与杠杆负相关；Zeckhauser 和Pound（1990） 、Chaganti 和 Damanpour（1991） 、Bathala 等人（1994） 、Grier 和Zychowicz（1994）的研究发现，外部大股东的存在使企业负债水平下降；Firth （1995）的研究发现，外部大股东与负债间存在正相关关系，他还调查了负债、管理者持股和外部股东之间的相互作用，发现外部大股东的存在减弱了管理者持股比例与负债水平间的负相关关系。小结本文对资本结构影响因素的实证研究进行综述。纵观国内

43、外学者对资本结构影响因素的实证研究，国外学者对资本结构影响因素实证研究的时间较长，且从多个角度进行研究，分别从行业因素、宏观经济因素、公司特征因素和公司治理结构因素来研究资本结构的影响因素，从动态和静态的视角来研究，研究程度较深。国内学者对资本结构的实证研究刚刚起步，取得一定的成果，但存在许多问题：（1）在研究方法上，多数研究者采用简单横截面“快照(Snapshot)”框架静态回归技术，而资本结构是长期决策的结果，因此应适当加长时间进行动态分析；（2）实证检验模型没有控制时间特征效应，如利息率和通货膨胀等可观察或不可观察的宏观经济因素；（3）没有控制时间不变的不可观察公司特征固定效应，如管理层

44、的能力、动机以及对待风险的态度等；（4）缺乏对中国上市公司治理结构如何影响资本结构选择的理论和实证分析，如股权结构、董事会特征、CEO 任期等；（5）缺乏对中国制度背景的深入分析。注释1 本文系国家自然基金项目中国上市公司债务政策评价及其成因研究 （项目批准号为70472048）的阶段性成果。2从广义上讲，公司特征因素应包括公司治理变量，但本文所指的公司特征因素包括资产构成、公司规模、非债务税盾、成长性、资产流动性、独特性、风险和盈利能力等，不包括公司治理变量。3 发达国家的数据来自 Rajan 和 Zingales（1995）的 7 个主要工业化国家，发展中国家的数据来自国际金融公司（IFG

45、C） 。4 对许多早期的研究的一个批评是使用参数统计量进行检验。之后的研究，如 Scott 和Martin（1975） ；Bowen ，Daly 和 Huber（1982）采用了一个参数和非参数检验程序的结合。其他研究，如 Martin 和 Henderson（1974）检验财务了杠杆比率中的正态性，他们发现行业内的杠杆比率不成正态分布和行业间的方差不相等。5 Marsh 采用的 Probit 模型为，i 企业在 t 时间发行股票的概率 ，其取决于企业)1(itrZP目标负债比率与现有比率之差 ，当 时，企业发行股票，即)(*ititD0*itit。)0()1*itritrDPZ6这个模型捕捉

46、了 Kraus 和 Litzenberger（1973）,Scott（1976）,Kim（1978）,Titman（1984）的税收优势和破产成本的权衡模型，Jensen 和 Meckling（1976）和Myers（ 1977）的负债代理成本论点，DeAngelo 和 Masulis（1980）的无违约状态下非负债税盾的潜在损失，Miller（1977）模型中来自股票和债券收入间的差别个人所得税率，DeAngelo 和 Masulis（1980）,Kim（1982）和 Modigliam（1982）对 Miller 模型延伸的本质。作者在第六章对 Bradely 等人的模型进行描述。7 Br

47、adley,Jarrel 和 Kim 使用 20 年平均的负债-价值度量杠杆，以使由于商业周期或企业移向其“目标”杠杆比率的滞后调整随时间短暂变化的效应最小。8 Bradley，Jarrel 和 Kim 在回归方程中用企业价值的变动性，非负债税盾，广告及研究开发费用的行业平均值代替行业虚拟变量，他们获得了相类似的结果。9 Bradley，Jarrel 和 Kim 认为非负债税盾和杠杆比率之间缺乏负相关关系使人们对DeAngelo 和 Masulis 的非负债税盾作为利息税盾替代的观点的正确性产生质疑。10 总负债被定义为包括应付票据、短期贷款、债券以及包括可转换债券、资本化租赁的其它种类的长期

48、负债；权益账面价值包括所有的优先股，普通股和留存收益，对日本企业账面权益还包括法定储备金、特别储备金和长期负债储备金。11 权益市场价值决定于每家公司会计年度最后一交易日市场收盘价格。12 净负债是总负债减去现金和有价证券。13 完全调整后的负债是净负债减去应收票据。14 Titman 和 Wessels 也检查了这些负债除以总资产和权益市场价值加上负债和优先股的账面价值，使用这些被解释变量也获得了相类似的结果。15 Titman 和 Wessels 把样本期按每三年分为三个子样本期，并采用平均值以减少由于变量每年随机波动的计量误差（measurement errors） 。被解释变量的度量采

49、用 1977-1979 年三年的平均值，非负债税盾、资产结构和行业分类的度量采用 1977-1979 年三年的平均值，成长性的度量采用 1980-1982 年三年的平均值，经营收入的波动性采用 9 年的数据。16 对被解释变量，Rajan 和 Zingales 采用 1991 年的数据，对解释变量他们使用 1987-1990年的平均值，以减少噪音（Noise）和考虑缓慢的调整；对解释变量滞后一期以减少内生性问题（Problem of endogeneity ） 。17 这 10 个发展中国家是：印度、巴基斯坦、泰国、马来西亚、土耳其、津巴布韦、墨西哥、巴西、约旦和韩国。其中包括 5 个前英殖民地国家，2 个经历通货膨胀的拉丁美洲国家，以及其他国家。18 EBIT/总资产的均值和 EBIT/总资产的标准差是以十年为基础（1974-1983 年） ，其他变量是基于五年的平均值为基础（1979-1983 年） 。19 Friend 和 Lang 把非经理或董事持有的股份比率大于 10%的定义为大的非-管理者投资者。20 Berger，Ofek 和 Yermack 把壕沟定义为经理们不能经受来自全范围的公司治理和控制机制的纪律，包括董事会监督、解雇或接管的威胁以及基于股票或补偿的业绩激励。参考文献：1Bradley, Michael, George A.