1、结果效应还是替代效应：公司治理与现金股利分配的关系研究Outcome Effect or Substitute Effect:Relationship between Corporate Governance and Dividend Payout SHI Guifeng11 School of Management, Shanghai Jiaotong University, Shanghai, P.R.China,200052摘要：以往文献文献认为现金股利分配或者是公司治理机制保护中小股东的结果，或者是这种机制不能够很好保护中小股东的替代。本文构建了公司治理指数，并采用中国 A 股上市公司
2、 2004-2006 年的数据分析显示，在是否分配现金股利上，公司治理好的公司会分配现金股利，验证了“结果模型” ，而对于 2003-2006 四年都分配现金股利的样本来说，公司治理在促进股利分配上是无效的，只有那些公司治理不好的公司才多分配股利，属于“替代模型” ，而这更可能从一个侧面体现了大股东代理问题的“隧道效应” 。Abstract:This papers argues that dividends are outcome of protection for shareholder rights,or dividends substitute for shareholder right
3、s.Corporate Governance Index is constructed. In a sample of A-share firms from 2004 to 2006, regression results show that firms with stronger corporate governance have higher dividend payouts for pay on not, and outcome model is tested. For firms firms pay dividends every year form 2003 to 2006, cor
4、porate governance are uneffective in their impact on dividend policy,since firms with lower corporate governance have higher dividend payouts,which is belong to subsitute model.But this result is consistent with tunneling effect of agency problem dividends.关键词：公司治理，现金股利分配，替代效应，结果效应Key words: Corpora
5、te governance, Dividend payout, Outcome effect, Substitute effect1 问题提出股利分配政策在公司金融领域是一个古老而迷人的研究主题（Black ，1976） ，Frankfurter et al（ 2002）也指出： “关系到股东价值的股利之谜是现代金融最具有挑战性的研究主题之一，四十多年的研究仍然没有很好地解决它。 ”因此，股利之谜都是财务学界尚未解决的重要问题，公司的股利分配政策行为是公司财务中需要全面、深入研究的重要领域。随着股利研究的逐步深入，人们开始从代理模型、公司治理的角度来研究公司股利分配的差异以及适用理论（Jira
6、porn,2004;Mitton,2004;Mohd et al,1995;Gugler,2003;Trojanowski,2004） 。目前，公司治理问题是众多学者研究较多的，也是监管者以及投资者比较关注的领域，公司治理与公司绩效、公司价值关系的研究占据着公司治理研究领域的主体(Klein,Shapiro and Young,2005)。而有关法律的投资者保护、公司治理与股利分配的关系研究随着经济学与法学的拓展而逐渐得到研究学者的重视，LLSV（2000）关于现金股利分配的“结果模型”和“替代模型”的研究之后，Jiraporn（2004）与Mitton( 2004)分别采用公司治理指数的变量
7、研究公司治理与公司股利的关系。但是相关的研究结果仍需要在不同的法律环境下进行比较分析，并在新兴市场中进一步拓展研究的内涵。股利回报是衡量投资者保护程度的一个重要指标，股利分配政策是衡量一个公司立足长远发展、着眼于股东利益的重要体现。从中国的研究来看，中国确实存在一些与西方发达国家市场不同股利分配现象，被学者称为中国股利之谜（应展宇，2004） ，因此，本文从代理成本的“结果模型”与“替代模型”出发，研究公司治理指标对 A 股公司股利分配的影响，进而分析 A 股公司的股利分配行为是否能够体现股东权利保护的结果或者是公司治理问题的替代。2 文献评论股利的代理成本理论和自由现金流量这一概念近年来越来
8、越多地被应用于对股东间利益冲突的讨论。而股东与管理者之间、股东之间的代理冲突，也预示着投资者的法律保护、公司治理等机制应该更好地解决由于两权分离、信息不对称而导致的代理问题，这样一些学者开始从宏观的法律层面以及围观的公司治理来解释代理问题以及公司的股利支付现象。LLSV (2000) 的研究将国家的法律体系与体现股东利益保护的公司股利分配联系到了一起，并开创了从宏观法律制度层面研究公司股利的研究范式。LLSV (2000)也是在日后的股利研究中被广泛引用的。作者用33个国家的4000多家公司的数据进行分析。首先，作者将公司分成两类：小股东保护较好国家中的公司；小股东没有得到很好法律保护的国家中
9、的公司。接着，他们将这些经济体按法律制度分为普通法系和成文法系两组，并计算样本公司3种派现指标，这些指标的分子都是现金股息，分母分别是公司现金流、盈利和销售收入。计算结果表明，无论用哪一种指标来衡量，普通法系经济体平均的派现水平都比成文法系经济体高。以最常见的派现比率为例，普通法系经济体的中位数平均为37.4%，而成文法系经济体平均只有25.1% 。此外，在普通法系经济体中，高增长型公司(用销售收入增长率来衡量)的3个派现指标都显著地低于成熟型公司。其中，高增长型公司和成熟型公司的派现比率分别为28%和40.9%。由于这几位学者早先的研究(LLSV,1998) 已发现，普通法系对公司股东的法律
10、保护比成文法系充分得多，因此，他们分析投资者保护程度对股利支付的影响，并将股利的代理模型分为“结果模型”和“替代模型”两种。在结果模型中，当法律能够很好地保护投资者利益时，小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机会时“吐出”自由现金流量，因此，股利是法律系统有效保护投资者的结果，更有效的法律保护能够带来更多的股利支付。在替代模型中，当投资者保护的相关法律机制不得力时，管理者通过派发现金股利来建立好的“声誉” ，进而在资本市场上进行外部融资，股利是投资者法律保护的替代。实际的研究结果支持“结果模型” 。作者发现，现金股利乃是法律保护小股东利益的结果，而无法充当法律保护机制的替代物来发挥监督治理的
11、功能。公司治理往往同投资者保护相联系，较好的公司治理代表着一种有效的相互制衡机制，表明投资者能够得到有效的保护。相关的研究体现在两个方面，一个方面是公司治理指数与公司股利的关系，一个方面是公司治理的指标与公司股利的关系。Jiraporn（2004）采用 Gompers, Ishii, and Metrick（ 2003）的治理指数（GI）来衡量股东的权利，研究股东权利与股利支付的关系。研究表明，股利支付与投资者权利呈现反向关系，意味着股利支付比例较高的公司，其投资者的权利更容易受到侵害，这些证据与 LLSV（2000）所提到“替代模型”的假设是一致的，与投资者保护强的公司相比，投资者保护较弱的
12、公司发放更多的股利，股利可以看作为股东权利的一种替代。同时作者指出，行业管制 1能够影响股利与股东权利之间的关系。Mitton( 2004) 通过19 个新兴市场国家的 365 个公司样本研究了公司治理指数与股利分配的关系，结果发现，较好公司治理的企业将发放更多的股利，这与代理成本的“结果模型“是一致的，而且增长机会与股利支付之间的负向关系在公司治理较好的企业中更为明显。公司治理较好的企业也表现出较好的公司绩效，但是更多的盈利仅仅能够解释一部分股利支付行为。股利与公司治理之间的正相关关系受到一国投资者保护的限制，这也表明了公司层面的公司治理与国家层面的投资者保护是互补的关系而不是替代。法律保护
13、和公司治理都会使股东得到更大的权利，该文献的结论是两种机制均与股利支付高度相关，均可以减轻代理问题。而国家层面地投资者法律保护可能比公司层面地公司治理有更大的解释力，但是当投资者保护达到了较好的水平时，公司治理则发挥更大的作用。Mitton（2004）的研究结果支持 LLSV（2000）的结果模型。目前从股利分配的研究看，代理问题或者公司治理问题已经成为股利研究的主流视角，这也是大多数国家中，公司治理问题凸现、投资者法律保护问题得到广泛重视的结果。LLSV（2000）等从宏观层面分析体现投资者保护的法律制度与公司股利的关系，并做了国际比较研究，而 Jiraporn（2004）等从微观角度研究公
14、司治理指数与公司股利的关系。同时，关于1 比如公用事业企业就受到行业管制，Jiraporn（2004）认为行业管制作为一种外部机制能够控制代理成本，因此，管制行业的企业可能较少地通过股利来减少代理成本。公司治理的研究大多集中于公司治理指数、公司治理指标与公司绩效、公司价值之间的关系，而对于新兴市场中公司治理指数与公司股利关系的研究还不多见，研究对象为在香港上市的中国 H 股、红筹股公司与在中国内地上市的 A 股公司，并进行比较研究的更是少之又少。这方面的研究，既可以贡献公司治理指数与公司股利关系的经验证据，还可以填补跨资本市场研究领域的一些空白。因此，本文尝试从目前处于研究主流的“结果模型”与
15、“替代模型”的角度出发，研究在中国内地上市的 A 股公司的公司治理与公司股利之间的关系，即验证 A 股公司股利分配行为是否适合“结果模型”与“替代模型” 。3 公司治理指数的构建以往的很多学者采用或者构造各种公司治理的指数研究公司治理指数与公司价值、公司股利分配的关系。现有研究中，公司治理指数构建主要分三个方面：第一，采用现成的公司治理指数，比如 Mitton(2004)、Klapper and Love（2004）采用的 CLSA(Creidt Lyonnais Securities Asia)的数据； Klein,Shapiro and Young(2005)采用的加拿大 Globe an
16、d Mail 报纸商业报告的数据；第二，偏重于公司治理的某一方面来构建公司治理指数，比如接管防御(Gompers et al., 2003)，高管报酬(Loderer and Martin, 1997)，控股股东(Demsetz and Lehn, 1985; Demsetz and Villalonga,2001)，董事会规模 (Yermack, 1996; Eisenberg et al., 1998) 或者董事会构成(Hermalin and Weisbach, 1991; Bhagat and Black, 2002)；第三，通过问卷调查，计算得分，构建指数，比如Beiner（ 200
17、6）采用 38 个问题的调查问卷计算公司治理指数；第四，通过自行设计指标而构建的公司治理治理指数，比如 Gompers, Ishii, and Metrick（ 2003）从敌意收购的策略，投票权，董事保护，其他的收购防御，国家法律等几个方面构建公司治理指数，即 GIM 治理指数。 Jiraporn（2004）则采用此指数研究公司现金股利与公司治理的关系。因此，本文参考 Jiraporns（2004）的研究，结合中国股权集中、机构投资者持股、独立董事制度等特点，构建了一个公司治理指数，包括所有者结构、董事会独立性、管理层激励、信息披露等四个方面。在所有者结构方面，本文采用股权集中程度、机构投资
18、者指标。因为对于中国以国有资本为主导的经济中，机构投资者与战略投资者代表着中小股东的利益并形成与国有大股东的博弈关系。Klein,Shapiro and Young(2005)的研究发现，没有证据表明，不包括所有者结构变量的公司治理指数与公司绩效有很大的关系，所以，所有者结构对公司治理与公司财务指标的关系是很重要的。本文采用股权集中度、机构投资者指标来代表所有者结构。同时，机构投资者也是公司财务透明、信息披露及时可靠的重要保证。在董事会独立性方面，本文采用董事会主席与CEO 是否由一个人担任、是否有独立董事、独立董事是否是外国公民指标来代表董事会独立性。这些指标在 CLSA 指数（第 30、3
19、1 题）中得到应用。大多数的研究（ISS ）将董事会分为内部董事（董事为公司的内部管理人员） 、灰色董事（管理者的亲属，与公司有商业关系的人，比如投资银行、律师；最近在该公司任职的人员） 、独立董事（无关联关系的外部董事） 。从董事设置来看，董事中的外部董事、独立董事能够代表中小股东的利益，可以成为董事会独立的代表。在管理层激励方面，本文采用管理层持股、管理层股权激励指标代表管理层激励。以往研究中所涉及的“持股和薪酬政策”主要用来衡量管理者的激励和动机，如果公司高层管理者或者公司董事持有一定的股份或者认股权，则管理者与所有者的冲突会减少，持股与薪酬政策能够较好地缓解管理者与所有者之间的代理问题
20、。本文采用管理者持股以及股权激励指标，因为管理者持股仅仅是众多公司治理机制之一，这种机制可以替代其他的机制：管理层报酬、董事会独立性、披露、其他小股东保护机制（Himmelberg et al,1999） 。在信息披露方面，本文采用信息披露的及时性、公司管治信息披露指标代表信息披露。这些指标在CLSA 指数（第 11、12、13 题）中被使用衡量信息披露的质量。一般而言，信息披露日期与会计结账日越短，信息披露越及时，公司治理相对越好。根据以往研究公司治理的问卷分析，本文选择两个变量来衡量公司管治信息披露：是否披露审核（审计）委员会、新酬委员会以及提名委员会的内容（CLSA 指数中第23、24、
21、25 题） ，是否披露内部监控的内容，因为三个委员会的存在、活动内容以及内部监控活动体现了上市公司在公司治理方面的效果以及披露质量。因此，体现投资者保护的公司治理指数，类似于LLSV（1998） 、Jiraporn（2004） 、Klein,Shapiro and Young（2005） 、Beiner（2006）的研究思路，公司治理指数构建见表 1。表 1 本文构建的公司治理指数指标 度量股权集中程度是否超过样本中值所有权结构是否有机构投资者董事会主席与CEO是否由一个人担任是否有独立董事董事会独立性独立董事是否为外国公民管理层是否持股管理层激励 是否有股权激励政策信息披露是否及时信息披露
22、是否披露公司管治的内容4 研究假设股利的代理成本理论得到了很多经验证据的支持（Allen and Michaely,2002） ，并逐渐成为当前研究公司股利的主流理论之一。虽然从代理成本的研究出发，不同的法律制度将产生不同的公司股利分配结果，LLSV (2000)也得出了“股利支付是法律保护的结果”的观点。但是在同一个法律体系下，不同的公司治理也影响公司的股利分配。因为从本质上讲，公司治理是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安排。公司能够通过增加信息披露、选择有效运作且独立的董事会、增强对管理层和控股股东的约束机制以避免掠夺小股东的利益等手段增进投资者保护。因此，在同一国家的
23、统一法律体系下，各个企业的公司治理也会存在一定的差异（Klapper et al,2004） 。Jiraporn（2004）使用美国市场的样本，在美国法律制度背景下研究投资者权利与公司股利的关系，结果表明，二者呈现反向关系。投资者保护较弱的公司，与投资者保护强的公司相比而言，发放更多的股利，股利可以看作为股东权利的一种替代。Jiraporn（2004）解释了这种不一致现象：美国的资本市场高度发达，与其他国家市场相比，提供了更好的监管制度。在这样的法律体系下，股东权利较弱的公司更有动机通过支付较多的股利来确立“良好的声誉” ，以便日后获得资本市场的融资。本文认为，在投资者法律保护不好的市场中，监
24、管并不能有效发挥作用，公司治理较差的企业则没有确立声誉的动机。因此，即使不发放股利或者发放较少的股利，也能够获得融资。与 Mitton( 2004)研究得出的“结果模型”是一致的，即较好公司治理的企业将发放更多的股利。因此，根据 Jiraporn（2004） 、Mitton（ 2004）等研究，本文提出假设：A 股上市公司的公司治理与股利分配呈现正相关关系，体现“结果模型” 。5 研究方法与变量定义5.1 样本选择本文主要采用定量的、实证研究的方法进行分析，数据来自于深圳国泰安信息技术公司和香港理工大学共同开发的中国股票上市公司财务数据库 V2.1以及 WIND 资讯系统。数据窗口为 2004
25、-2006 年。根据以往文献的研究处理需要将收集的样本进行相关的剔除 2，保留合适的研究样本。本文作如下剔除和筛选：（1）盈利为负的公司；（2）现金流量为负的公司；（3）股利超过公司的当期的销售额、现金流量或者盈余的公司；（4）财务报表被审计师出具有保留意见、否定意见、拒绝发表意见的公司；（5）金融类上市公司；（6）数据不全的公司；（7）上市不满 1 年的上市公司，即选择 2001 年 12月 31 日之前上市的公司为样本公司。截止到 2006年 12 月，中国内地共有 1434 家 A、B 股上市公司，仅发行 A 股的公司有 1293 家。5.2 变量定义根据以往研究文献，本文构造的公司治理
26、指数采用 10 项指标加总得分，相关指标、度量以及计算规则见表 2。表 2 公司治理指数及定义变量衡量指标指标定义 文献来源股权集中程度是否超过样本中值如果股权集中程度不超过样本中值，则为 1股权集中程度超过样本中值，则为 0LLSV（2000）所有权结 是否有有机构投资者，则为 1Bancel,Bhattacharyya,Mittoo（2构 机构投资者无机构投资者，则为 0005） ，Grinstein and Michaely（2005）董事会主席与CEO 是否由一个人担任董事会主席（董事长）与 CEO（总经理）由一个人担任，则为 0，否则为 1是否有独立董事有独立董事，则为 1无独立董事
27、，则为 0Beiner（ 2006）董事会独立性独立董事是否为外国公民独立董事中有外国公民，则为 1独立董事中无外国公民，则为 0管理层是否持股管理者持有上市公司股份，则为 1管理者不持有上市公司股份，则为 0Bancel,Bhattacharyya,Mittoo（2005）管理层激励是否有股权激励政策有股权激励政策，则为 1无股权激励政策，则为 0信息披露是否及时年报披露的时间不超过样本中值，则为 1年报披露的时间超过样本中值，则为 0Mitton(2004)， Klapper and Love（2004）信息披露是否披露公司管治的内容将公司披露审核委员会、新酬委员会、提名委员会以及内部监控
28、等四项内容，披露则为 1，不披露则为 0，求各公司四项加总得分，然后求样本中值，如果Mitton(2004)， Klapper and Love（2004）2 比如，Faccio,Lang and Long（2001）在研究股利时，即将样本中剔除了盈余为负，现金流为负，股利超过销售额、现金流量或者盈利的公司。公司的得分高于样本中值，则为 1如果公司得分低于样本中值，则为 0对于研究中的因变量，根据 LLSV. (2000)，Faccio et al. (2001)等的研究，用不同的衡量指标度量股利分配，主要有是否分配股利、股利支付率、股息率、现金流量派现率、收入派现率、总资产派现率等，具体计算
29、见表 3。表3 因变量定义变量 变量定义是否分配现金股利公司在当年分配现金股利（广义的现金股利，即通过一定方法进行折算的，下同）=1 ，否则=0股利支付率每股股股利/每股盈余,盈余采用息后、税后的利润股息率 每股现金股利/每股股价，股价按照会计期末的收盘价衡量现金流量派现率每股股利/每股现金流量，现金流量采用经营活动现金流量收入派现率股利总额/销售总额，股利额是按照总的股本与每股税前股利计算而得总的股利额，销售额为当年主营业务收入净额总资产派现率股利总额/账面总资产，股利额是按照总的股本与每股税前股利计算而得总的股利额，资产总额为当年期末账面总资产额同时，根据上述有关股利分配影响因素的文献（B
30、ebczuk，2004；吕长江，王克敏，1999；唐国琼，邹虹，2005；谢军，2006） ，本文选择上年度现金股利分配、公司规模、成长性、现金流量、盈利能力、资本结构、行业、上市时间作为控制变量，其中上年度现金股利分配同因变量中的指标，并以期末总资产账面价值的自然对数衡量公司规模，以前3年平均的主营业务收入增长百分比衡量成长性，以货币资金与总资产的比例衡量现金流量，以总资产收益率衡量现金流量，以总负债与净资产的比率衡量资本结构。5.3 公司治理与现金股利分配的关系分析5.3.1 描述性分析初始样本经过筛选得到 2004-2006 年三年全部分红的公司 142 家，2004-2006 年三年全
31、部不分红的公司 84 家，合计为 226 家公司，3 年共计 678 个样本，此样本用来分析公司治理对是否分红的影响。在 142家三年分红的公司中，进一步筛选得到 2003-2006 年四年全部分红的公司 91 家，此样本用来分析公司治理对现金股利分配指标的影响。由于本文采用上一年现金股利分配指标作为控制变量，所以分析时仅仅采用2004-2006年的数据，共计273个样本。从股利分配指标的描述性统计结果看（见表4），股利支付率均值为0.4303，中值为0.4131。从均值水平看，A股公司平均43.03%的盈利作为现金股利支付给股东。从内地研究机构对所有A股公司的统计分析中可知，2002年以后，
32、分红公司的比例基本稳定在50左右。由于我国公司法规定，公司盈利首先要弥补亏损和提取公积金，然后才能用于分配，这样造成上市公司在亏损情况下无法分红。如果剔除亏损公司，有研究表明，我国A股上市公司2003-2006年现金分红的上市公司占整个公司比重平均为60% 。因此，本文研究的样本公司基本符合A股上市公司总体的分布，有一定的代表性。表4 2004-2006年股利分配指标的描述性统计结果项目 股利支 付率 现金派 现率 股息率 收入派 现率 总资产派现率样本量 273 273 273 273 273均值 .4303 .2860 .0260 .0368 .0221中值 .4131 .2369 .02
33、05 .0226 .0177标准差 .2054 .2962 .0201 .04236 .0165最小值 .0293 .0119 .0012 .0009 .0007最大值 .9804 2.7682 .1452 .3025 .08721/4分位点 .2890 .13105 .0124 .0110 .01051/2分位点 .4131 .2369 .0205 .0226 .01773/4分位点 .5572 .3546 .0348 .0464 .0300表5给出了273家A股样本公司测试变量与控制变量的描述性统计结果。公司治理指数的均值为5.53，中值为6。收入成长性指标表明样本公司平均保持28.21%
34、的收入增长率。其他变量的描述性统计结果如表5所示。表5 测试变量及控制变量指标描述性统计结果项目公司治理指数成长性资产总额（百万）总资产收益率现金流量资本结构上市年限样本量 273 273 273 273 273 273 273均值 5.53 .2821 6207.0578.15151.6077 7.02中值 6.00 .2584 2843.0493.13141.4628 7.00标准差 1.41.165714492.0362.09071.0251 2.55最小值 2-.1101361 .0044 .0102 .0211 3.0最大值 81.2983166214.1854.51716.1913
35、 14.01/4分位点 5.00.1645 1677.0306.0884.8997 5.001/2分位点 6.00.2584 2843.0493.13141.4628 7.003/4分位点 7.00.3840 5907.0753.19022.0779 9.005.3.2 现金股利分配的比较分析下面比较678 个A 股样本公司中分配现金股利的公司与不分配现金股利的公司相关指标的差异程度。表6 给出了A 股样本公司中分配股利与不分配股利公司的公司治理指数、收入增长率、资产规模、盈利能力、现金流量、资本结构、上市年限等指标的比较情况。从T 值、Z 值来看，除了权益负债率之外，其他指标都至少在1% 水
36、平上存在显著差异。这说明分配现金股利的公司与不分配现金股利的公司在公司治理以及部分财务指标上还是存在差异的。平均而言，分配现金股利的公司，其公司治理指数更高，收入成长性更大，资产规模更大，盈利能力更强，现金流量更多，上市的时间更短。分配现金股利的公司有更高的公司治理指数，体现了现金股利分配的“结果模型”，即公司治理较好的公司更愿意分配现金股利。表6 分配股利与不分配股利的公司比较比较的变量公司分类样本量均值 T值 中值Wilcoxon秩检验Z值不分配 252 4.51 5.00公司治理分配 426 5.49-8.451* 6.00-7.887*不分配 252 .2725 .15003年收入平均
37、增长率 分配 426 .3202-1.176.2678-8.318*不分配 252 2140 1218资产（百万） 分配 426 5204-5.245* 2665-10.099*不分配 252 .0184 .0121总资产收益率 分配 426 .0550-17.414* .0465-15.895*不分配 252 .1318 .1058货币资金占总资产比重分配 426 .1501-2.277* .1295-3.330*不分配 2521.67081.5109权益负债率 分配 426 1.6224.567 1.4218-.535不分配 252 8.44 8.00上市年限（年） 分配 426 7.38
38、5.146* 7.00-5.392*注：*为1%的显著性水平，*为 5%的显著性水平，*为10%的显著性水平。接着本文分析比较273个分配现金股利的A股样本公司中，高公司治理的公司与低公司治理的公司在股利分配上的差异。结果发现（见表7），无论T值还是Z值，低公司治理的公司股利支付率、收入派现率等指标显著大于高公司治理的公司，体现现金股利分配的“替代模型”，即现金股利分配是差的公司治理的替代，低公司治理的公司分配更多的现金股利。表7 不同公司治理的公司股利分配比较比较的变量公司分类样本量 均值 T值 中值Wilcoxon秩检验Z值低公司治理 134 .4667 .4578股利支付率 高公司 治理
39、 139 .39532.912* .3922-2.703*低公司治理 134 .3045 .2620现金派现率 高公司 治理 139 .26811.014.1999-1.815*低公司治理 134 .0267 .0222股息率 高公司治理 139 .0253.574.0202-.978低公司治理 134 .0419 .0237收入派现率 高公司 治理 139 .03201.927*.0197-1.957*低公司治理 134 .0236 .0189总资产派现率 高公司 治理 139 .02061.527.0169-1.215注：*为1%的显著性水平，*为 5%的显著性水平，*为10%的显著性水平
40、。5.3.3 回归分析结果本文在678个A股样本公司中，以是否分配股利作为因变量分析公司治理对分配股利决策的影响。Logistic回归结果表明（见表 8）， R2值在47%-66%之间，说明方程的拟合效果较好，可以进一步作结构分析。公司治理指数的系数为正，且在1%水平上显著，说明公司治理指数与是否分配股利的关系是正相关的，与低公司治理的A股公司相比，高公司治理的A股公司更会选择分配现金股利，而低公司治理的公司往往与不分配现金股利相联系的，验证了本文提出的研究假设，A股公司样本在是否分配股利上也体现着“结果模型”，与文中提出的研究假设一致。成长性指标的系数为负，但并不显著。公司规模、盈利能力的系
41、数均为正，且都在1%水平上显著，说明大公司、高盈利的公司，支付现金股利的可能性较大。现金流量的系数为正，但是不显著，资本结构的系数为负，也不显著，上市年限的系数在1%水平上显著都为负，说明上市年限越短的公司，分配现金股利的可能性越大。表8 A股样本公司是否分配股利作为因变量的回归结果因变量 是否分配股利常数项 -8.433*(26.179)公司治理指数 .387*(17.362)3年收入算术平均增长率-.297(.785)资产规模 1.320*(55.082)总资产收益率 71.741*(83.713)货币资金占总资产比例1.952(1.747)权益负债率 -.135(.881)上市年限 -2
42、.705*(35.249)年度 控制行业 控制Cox Aivazain,Booth and Cleary,2003aLee and Xiao,2004a;Omet,2004） ，但是由于这个问题的复杂性（Glen et al,1995） ，仍然需要很好地理解这些国家中的股利分配行为。因此，本研究丰富了新兴市场中企业的股利政策研究，为新兴市场中的股利理论贡献。本文研究发现，在是否分配现金股利上，公司治理好的公司会分配现金股利，验证了“结果模型” ，而对于 2003-2006 四年都分配现金股利的样本来说，公司治理在促进股利分配上是无效的，只有那些公司治理不好的公司才多分配股利，属于“替代模型”
43、，而这更可能从一个侧面体现了大股东代理问题的“隧道效应” 。虽然研究视角均有新意，并得到了一些有益的结论，但是仍然存在一定的局限性，这种局限性也为日后的股利研究提供了研究方向。这些局限性以及未来的研究方向主要表现在：第一，本文仅仅关注 A股公司，日后可以扩大研究的样本范围，对受内地制度影响、由香港监管制度规范的 H 股与红筹股公司的股利分配行为进行深入地比较分析，并研究不同类型上市公司的股利分配差异，这样研究可以深入分析得出从新兴市场演进到较为发达资本市场的过程中，上市公司股利分配行为的变迁。第二，本文借鉴了以往的公司治理文献，运用 10 个主要的指标构建中国上市公司的公司治理指数，公司治理指
44、数构建以及指标选取是根据以往的文献并考虑中国制度背景以及公司特点的。以后可以从其他的构建角度以及运用更多的公司治理变量或者体现所研究上市公司特征的其他变量，例如，限制董事权力的条款、投票权的安排制度等，来研究公司治理与股利分配的关系。第三，本文从公司治理的视角进行研究，并将以往的股利分配、公司规模、成长性、现金流量、资本结构、行业、上市年限作为控制变量来分析。日后可以扩大研究的自变量范围，深入分析这些控制变量对不同类型上市公司（比如 A 股、H 股、红筹股、香港本地股公司）股利分配的影响差异。参考文献：1Adaoglu, Cahit, 2000, Instability in the Divi
45、dend Policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) Corporations: Evidence from an Emerging Market, Emerging Market Review 1, 252-270.2Aivazian, Varouj, Laurence Booth, and Sean Cleary, 2003a, Do Emerging Market Firms Follow Different Dividend Policies From U.S. Firms?, The Journal of Financial Researc
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