1、以股抵债，无法律障碍（暂可比照公司法有关回购的规定） ，有先例可循（申能、云天化等曾进行定向回购试点） ，有利于标本兼治。通过以股抵债削弱发生占用的控股股东的控制权，解决上市公司独立性问题，切断占用源头。“以股抵债”解决“资金占用”问题研究安青松 王啸从法律角度理解，资金占用就是对上市公司财产实施的无权占有行为，或因此形成的债权债务关系。控股股东的侵占行为属于过错行为。控股股东偿还占用的上市公司资金，不论采取何种形式，都应考虑纠正侵占过错的特殊性，并充分考虑其他投资者及债权人的合法利益。从实际状况看，控股股东利用滥用其控制权，直接占用或通过其他关联方占用上市公司资金的状况较普遍，性质较严重。对
2、于与上市公司不存在关联关系的单位或个人，与上市公司发生的交易行为基本上属于公平自愿（at an arms length） ，较少存在占用上市公司资金之机会。因此无论市场、监管还是学术讨论，都约定俗成地将“资金占用”的关注点指向控股股东及其关联方对上市公司的资金占用行为。“资金占用”问题的会计反映“占用上市公司资金”作为实际发生的一种交易或事项，不论采取何种形式，也不论是否违反有关规定，都应该如实记录于会计账簿，最终反映在会计报表中，否则即构成会计信息的重大遗漏，应追究有关方面的责任。对于不同交易或事项形成的资金占用，反映在资产负债表的不同项目上。在商品购销、劳务提供或接受等正常经营活动中形成的
3、未结算款项，根据具体交易情况，通常列示于“应收账款” 、 “预付账款”和“应收票据”等项目。如果这些未结算款项的账龄超过正常结算周期或 12 个月，即可界定为上市公司的经营性资金被占用，通常称为“经营性占用” 。另一类是拆借、代垫代支、委托理财等行为形成资金占用，可以统称“非经营性资金占用” ，其中拆借、代垫代支款的期末余额归入“其他应收款”的明细科目，委托理财款余额反映于“短期投资”的明细科目。上述资金占用结果除了列示于会计报表当中，还应在会计报表附注中的有关会计项目下详细披露。同时，通过审计会计账簿和原始记录，还可以统计出某个期间资金占用的逐笔和累计发生额。事实上，为避免在会计期末临时降低
4、有关项目余额以掩饰资金占用行为，对会计期间有关项目借方和贷方发生额的统计显得十分重要。通过会计信息系统的确认、计量、记录和报告程序，将资金占用对财务状况、经营成果和现金流量的影响在会计报表及其附注中得以反映，为根据法律法规对资金占用进行明确的界定和监管机构针对资金占用采取措施提供了操作上的便利。资金占用和被占用公司的特征分析截至 2002 年 12 月 31 日，发生控股股东占用资金的上市公司（以下简称“占用公司” ）共计 977 家，占上市公司总数的 83%；占用金额合计 1176 亿元，占当年 A 股融资总额 961 亿元的 122%。截至 2003 年 8 月 30 日，占用公司共计 8
5、57 家，占上市公司总数的 68%；占用金额合计 1110 亿元，是同期 A 股融资总额 590 亿元的 188%。表 1 资金占用的家数、金额截至日期 家数 比例 资金占用金 额 经营性资金 占用 非经营性资 金占用 占当年A股融资总额的比例2001年12月31日 676 58% 967亿元 427亿元 539亿元 129%2002年12月31日 977 83% 1176亿元 496亿元 680亿元 122%2003年8月30日 857 68% 1110亿元 479亿元 631亿元 188%截至 2001 年 12 月 31 日，发生资金占用 1 亿元以上的上市公司有 173 家，其中国有控
6、股 153 家，占 88.4%。截至 2002 年 12 月 31 日，资金占用超过 3 亿元的81 家公司中，有 16 家公司的控股股东或实际控制人是国资委直接管理的 196 家大型国有企业或国有控股公司，而有民营控股的只有 7 家。截至 2003 年 8 月 30 日，国有控股的占用公司 820 家，是占用公司总数的 96%，占用金额达 988 亿元；在国务院国资委监管的 191 家国有企业控股的 169 家上市公司中（以下简称“国资169”） ，占用公司有 84 家，占总数的 50%，占用金额为 242 亿元。表 2 “国资 169”资金占用明细表占用公司类型 家数 逾期未结算的关联交易
7、款 非经营性占用 合计“国资 169”占用公司 84 173亿元 69.64亿元 242.48亿元关联购销超过 30%的“国资 169”占用公司 14 105.67亿元 38.87亿元 144.54亿元上市公司经营独立性与资金占用问题我国上市公司“一股独大”的股权结构，使上市公司的日常经营决策和财务活动受到控股公司的直接干涉，在经营机制和财务决策上无法实现独立运作。独立性问题的外在表现之一，就是公司与控股股东或实际控制人的关联交易金额巨大或性质严重。由于部分改制造成公司业务体系不完整，公司在购销环节存在与控股股东的重大关联交易问题仍然十分严重。截至 2002 年底 1224 家上市公司中，有
8、1107 家存在关联交易，其中有 59.71%的公司存在销售或提供服务类关联交易，57.81% 的公司存在采购或接受服务类关联交易。按照证监发字2003116号文提出的四项“30%”的关联交易指标衡量，截至 2002 年底，共计 128 家公司存在商品购销等经营性关联交易超“30%”的情况。其中关联销售或提供服务超过其主营业务收入 30%的有 64 家，关联采购或接受服务超过其主营业务成本 30%的有 56 家，委托控制股东进行产品销售或采购（以下简称委托销售或采购）超过其主营业务收入或主营业务成本 30%的有 8 家，上市公司以承包、委托经营、租赁或其他类似方式，依赖控制方的资产进行生产经营
9、（以下简称依赖经营） ，且据此产生的收入超过其主营业务收入 30%的有 6 家。上市公司的经营活动依赖控股股东通常会形成巨额未结算交易款项，经营不独立又会带来公司控制权被控股股东滥用，从而发生各种形式的资金占用。根据统计，在截至 2002 年底的 128 家独立性较差的上市公司中，有 83 家发生经营性资金占用，占用金额达 271.93 亿元，占全部公司经营性资金占用金额的 43%；其中有 61 家公司存在非经营性资金占用，占用金额 233.6 亿元，占全部发生非经营性占用公司所占用资金的 48%。在 128 家独立性差的上市公司中，关联销售超过30%或者 “依赖经营”超过 30的公司共有 7
10、6 家，这些公司的经营性资金占用金额达 215.76 亿元，占 2002 年底全部经营性资金占用金额的 34%；非经营性资金占用金额达 133.9 亿元，占 2002 年底全部非经营性资金占用金额的 28%。由此可见，资金占用较集于在经营独立性差的上市公司。表 3 独立性较差上市公司的资金占用家数和金额家数总计经营性资金占用家数经营性资金占用金额经营性资金占用金额占全部公司经营性占用金额的比例非经营性资金占用的家数非经营性资金占用非经营性资金占用占全部公司非经营性资金占用金额的比例商品购销等四类独立性较差的公司 128 83 271.93 43% 61 233.6 48%其中:关联销售超过30
11、%或者以承包、委托经营、租赁或其他类似方式,依赖关联方的资产进行生产经营,产生的收入占主营业务收入比例超过3076 61 215.76 34% 49 133.9 28%清偿占用资金的监管政策变迁近年来，监管部门解决资金占用问题的探索过程可以归纳出两条主线，一条是从政策上限定发行新股或控股权收购的资格，在小范围内激励资金占用问题的解决，发展到对资金占用全面检查，限期清理；另一路线是解决方式的探索，包括现金清偿、以资抵债和以股抵债。一、防范范资金占用的监管政策上市公司新股发行管理办法 （中国证券监督管理委员会令第 1 号，2001年 3 月 28 日） ，规定了申请发行新股的条件之一为“不存在资金
12、、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形或其他损害公司利益的重大关联交易” 。这项规定反映了监管当局期望通过再融资审核达到防止和减少资金占用行为的政策导向。上市公司收购管理办法 （中国证券监督管理委员会令第 10 号，2002 年 9月 28 日） ，要求上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债、未解除公司为其负债提供的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告，要求该控股股东和其他实际控制人提出切实可行的解决方案，被收购公司董事会、独立董事应当就其解
13、决方案是否切实可行分别发表意见。被收购公司应当将核查报告、解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告。这样规定实际上起到了通过收购审核督促控股股东清偿占用上市公司资金的作用。“56 号文”于 2003 年 8 月出台后，提出了纠正和防止侵占行为发生的具体监管措施，要求上市公司董事会应当针对历史形成的资金占用、对外担保问题，制定切实可行的解决措施，保证违反“56 号文”规定的资金占用量、对外担保形成的或有债务，在每个会计年度至少下降 30%。 “56 号文”还规定了对有关负责人的责任追究机制。 “56 号文”体现了监管当局决心清理资金占用的“大棒政策” 。但是，由于占用问题产生的原因复杂，占用情
14、形殊异，以及特殊股权结构公司治理问题，导致严重的抵消效应。以至于三年来清偿成效甚微。据统计，2003年 8 月 30 日与 2002 年底相比，占用公司数量减少 120 家，占用总额减少 66 亿元，下降比例仅为 5.61%（如表 4） 。表 4 资金占用清理情况表经营性资金占用 非经营性资金占用 合计截至 2002 年 12 月 31 日 496 亿元 680 亿元 1176 亿元截至 2003 年 8 月 30 日 479 亿元 631 亿元 1110 亿元同比下降 3.43% 7.21% 5.61%2004 年年初， 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(国发20043 号
15、，以下简称 “国发 3 号文”) 明确指出，各地区、各部门要切实履行公司法等有关法律法规规定的职责，采取有效措施防止和及时纠正发起人虚假出资、大股东或实际控制人侵占上市公司资产行为的要求。 “国发 3 号文”提出坚持用发展的办法解决前进中的问题的指导思想，为解决占用资金问题指明道路。因此，亟待找到更为切实有效的纠正措施来解决这些历史遗留问题。2004 年 7 月 28 日，证监会和国资委就“有效纠正达股东占款行为”召开答记者问，公开表示原则同意进行“以股抵债”试点。所谓“以股抵债” ，是上市公司以其控股股东“ 侵占” 的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。同日，
16、电广传媒（000917）发布以股抵债方案的董事会公告。从而切实解决历史形成的侵占问题找到了新的途径。二、偿债方式变迁及利弊分析清偿占用资金通常有现金、以资抵债、以股抵债三种方式。现金清偿，积重难返。要求控股股东以现金偿还多年积累形成的巨额占用资金，现实可行性差，短期内难以奏效。以资抵债，容易产生滥竽充数、以次充好问题（注：“56 号文”发布前后，证监会有关部门受理了十余家资金占用严重公司的“以资抵债”申请，经过审核发现，很多“以资抵债”存在资产与上市公司主业相关性不大、资产评估溢价过高、资产产权存在瑕疵等问题） 。事实上，经过改制重组的企业，其经营性资产已上市，控股股东承担了持续经营难以为继的
17、存续部分。如果以这部分非经营或经营持续性差的资产或业务抵偿债务，无异于饮鸠止渴。针对这种情况，证监会与国资委开始关注有关方面提出的采用“以股抵债” 方式解决侵占问题的方案。56 号文提出解决侵占问题“ 原则上应当以现金清偿，在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式进行清偿”的规定。经过认真研究，通过答记者问公开表示原则同意进行“以股抵债 ”试点。以股抵债相对于“欠债还钱”的天经地义来说，的确是一种次优方案，但是一种现实的选择。以股抵债，无法律障碍（暂可比照公司法有关回购的规定） ，有先例可循（申能、云天化等曾进行定向回购试点） ，有利于标本兼治。通过以股抵债削弱发生占用的控股股东的控
18、制权，解决上市公司独立性问题，切断占用源头。监管部门采取疏堵结合的措施：所谓“疏” ，即在现金清偿和以资抵债“山穷水复疑无路”的情况下，本着在发展中规范，在创新中解决问题的精神，允许以股抵债解决无力清偿问题。如果实施得当，以股抵债具有简单快捷、清偿力度大、收效显著的特点。所谓“堵” ，指严格监管发生新的占用问题。要求在公司章程中明确保护社会公众股东合法权益的公司治理原则，做出防止资金占用的制度安排；要求增加有关在因大股东或者实际控制侵占行为损害公司及社会公众股东利益时，公司及社会公众股东应该获得赔偿的条款。对于 2003 年 8 月后违规形成的“侵占”问题，监管部门将依法追究直接责任人的违规责
19、任，公司和其他股东可以通过司法程序提起民事赔偿之诉。三、 “以股抵债”的政策效果1改善公司治理。以股抵债使处于绝对控股地位的控股股东的持股比例较大幅度下降，使绝对控股股东向相对控股股东转变，甚至导致控股股东丧失控股地位。无论何种情况，都会大大减少控股股东不当享有控制权溢价之机会，有利于恢复现金流权在控股股东与小股东之间的平等分配，从而使公司治理得到改善。2优化资本结构。MM 理论认为对个别公司而言不存在最优的债务/权益比，资本结构是无关紧要的（Modigliani and Miller,1958,1963;Miller1977） 。但另有学者认为在税收津贴和破产成本的制约作用下，公司存在一个最
20、优负债数额。尽管理论界关于资本结构是否影响公司资金成本和市场价值的争议尚未完结，现实中的资本市场，资本结构往往是公司决策的重要方面。实施以股抵债将直接提高公司的债务/权益比，扩大财务杠杆作用。为保证以股抵债对资本结构的积极影响，至少应对拟实施以股抵债的公司设定两个限制条件：一是拟进行以股抵债的上市公司的负债率不宜过高，例如以以股抵债后资产负债率不超过 70%为限度；二是实施以股抵债公司的盈利能力有所保证，以避免出现财务杠杆的负面效应。简单起见，可以要求公司净资产报酬率不得低于同期银行存款利率。3提升财务指标。被占用的资金通过以股抵债方式得以收回，应收款项的坏账风险不复存在，公司资产质量和财务状
21、况得以实质性的提高。回购的股份注销后，缩减了公司总股本，在公司盈利水平不变的情况下提高了每股收益，由于净资产金额下降，净资产收益率指标也得到提升。4解决股权分置。通过以股抵债，直接注销大量非流通股股份，避免了非流通股上市流通给二级市场带来的潜在压力，因此以股抵债也可望成为解决股权分置问题的方式之一。“以股抵债”的定价研究通常认为，定价问题是以股抵债的关键环节。定价过高，有纵容控股股东“金蝉脱壳” ，上市公司被侵占的资金没有受到合理偿还之嫌；如果定价过低，则对控股股东也有失公平，甚至有国有资产流失之虞。为了可以更准确地刻画以股抵债的股权价格确定对各方利益的影响，下面构建一个简单的经济模型进行分析
22、。一、模型的简单假设在股权分置结构下，将全体股东分为流通股股东和非流通股股东两类。为简便期间，可以假设非流通股股东仅有控股股东一家。首先建立下述假设下的模型，然后再放松假设使研究结论更加贴近现实。假设 a:实施以股抵债不影响公司基本面，或者说不对公司治理结构、财务状况、资本结构等方面带来的正面或负面影响；假设 b:实施以股抵债不影响股票市场价格，即二级市场不对以股抵债方案的公布和实施产生积极或消极反应；假设 c:净资产价值可以准确计量。在假设 a、b 条件下进行以股抵债，流通股股东和非流通股股东之间具有零和博弈特征，即一方得益必然对应着另一方等额受损。更具体地说，实施以股抵债对非流通股股东的财
23、富效应与流通股股东的负财富效应正好对应。二、建立模型非流通股股东的财富效应：非流通股财富增加=以股抵债后的非流通股价值+ 以股抵债的股份（或债权）价值- 以股抵债前的非流通股价值其中，以股抵债的股份价值=以股抵债价格*以股抵债股份数量=资金占用额用字母表示为：W=PeNe+AR-PoNo其中，W：非流通股财富增加；Pe：以股抵债后每股净资产；Pe：以股抵债前每股净资产；Ne：以股抵债后非流通股股份总数；No ：以股抵债前非流通股股份总数；AR：资金占用金额。实施以股抵债需要满足两个基本条件：首要条件是非流通股股东不应通过以股抵债获得财富增加，或者说流通股股东及上市公司不应因为以股抵债导致利益受
24、损，即：PeNe+AR-PoNo=0因此得出等式：PeNe+AR-PoNo=0 (1)根据以股抵债前后每股净资产、非流通股股份数量等的变化关系，得：Pe(Ne+N)=Po(No+N)-AR（2）其中 N表示流通股股份数量，在以股抵债前后没有变化；以股抵债的股份数量等于资金占用额除以确定的股份价格，即AR=Pt(No-Ne) （3）其中 Pt 表示以股抵债的定价，No-Ne 为以股抵债的股份数。将（1）和（2）代入上述公式(3)，解得 Pt=Po三、经济含义上述模型的经济含义十分明显：（1）为保证以股抵债对流通股股东、控股股东以及上市公司三方的利益公平，决定因素在于股权定价；（2）合理的股权定价
25、是以股抵债前的每股净资产价值，若定价高于净资产价值，则流通股股东和上市公司受到损失，若定价低于净资产，则控股股东受损。有人可能指出，美国资本市场中的股票回购（固定出价标购）常常有超出股票市场价值 20%左右的涨幅。因此提出我国与此类比，超出净资产价值的定价也是合理的。但这个论点忽略了一个重要的前提，国外的股票回购是在股票全流通市场中，公平地面向所有股东，无论溢价多少，都可以视同对所有股东的股利分配或者资本返还。在我国股权分置和控股股东占用上市公司资金的情况下，以债权定向回购控股股东持有的股份具有不同与国外股票回购市场的前提假设，无法进行比较。四、放松假设 a、b 后的进一步结论放松上述模型的假
26、设 a 和假设 b，流通股股东与非流通股股东之间并非零和博弈。以股抵债后，公司治理结构、财务状况、资本结构可能得到改善（简称公司正面效应） ，二级市场也可能对该事件做出积极反应（简称股价效应） ，从而流通股股东与非流通股股东实现“双赢” 。以股抵债定价即使低于每股净资产价值，只要降低的金额小于公司正面效应，控股股东的利益就没有减损；反之，以股抵债定价即使高于每股净资产价值，只要提高的金额小于股价正面效应，流通股股东的利益就没有损失。但是考虑到以股抵债的效应较难预测和量化，股权定价对每股净资产价值的偏离不宜过大。另外，为了保证国有资产不能流失，可以设定股权定价不低于每股净资产价值的“政策底线”
27、。五、净资产估值问题假设净资产价值可以准确计量。资产的本质属性为“预期给企业带来经济利益” ，因此，净资产公允价值应该是企业未来现金流量的贴现值。根据有效证券市场理论，股票价格及时反映所有公开信息（半强式有效市场） ，因此股票价格可以代表净资产的公允价值。但在我国证券市场有效性较弱、股权分置的环境中，流通股股价的定价功能缺失，根本不能代表净资产公允价值。在资产估值理论和实践中，最能代表公允价值的是现在和未来（尤其是后者）的市场价格。在不存在活跃交易市场情况下，通常使用未来现金流量的贴现方法，或者将股票视为一种看涨期权，利用 Black-Scholes 模型进行估值。但未来现金流量贴现法需要预计
28、未来多期的现金流量和贴现率，运用 Black-Scholes 模型需要符合一些假设，这些假设与现实情况存在差距。因此在资产估值实践中还广泛使用可比公司法和可比交易法。例如，在电广传媒以股抵债案例中，财务顾问招商证券就同时使用了上述四种方法。值得注意的是，无论采用哪一种估值方法，与资产账面价值都没有直接关系。资产负债表上各项目账面价值主要是遵循会计惯例（主要表现为权责发生制、历史成本原则、实现原则）进行确认、计量的产物。传统的资产和负债，大多按历史成本计量，即按照发生交易时的交换价格入账，对入账后的价值变动不做调整。历史成本能够反映历史的经济真实，可靠性较强，但在历史成本原则下，一些资产的价值变
29、动无法及时反映（例如不动产和存货升值） ，在实现原则下，有些资产根本无法计入资产账户（例如人力资本、商誉） ，导致账面价值低于真实价值的情况经常发生。另外，权责发生制会计程序充满判断余地与操纵空间，导致账面价值受到扭曲的可能性较大。因此，对于净资产（股份）估值而言，资产负债表的账面价值仅仅是进行评估的起点，决非作为评估的替代。六、以净资产账面价值为底线的问题上述模型的隐含意义还在于批评了以净资产账面价值为底线能够防止国有资产流失的观念。如上所述，历史成本和实现原则导致账面价值低于公允价值的情况经常发生，这种情况下以账面价值为底线显然无法防止国有资产流失。另一方面，如果账面价值高于真实价值，以账
30、面价值为底线则显然对流通股股东显示公平。例如，2004 年 8 月 3 日有三家 A 股股价跌破每股净资产账面价值，同时市净率不足 1.1 倍的个股已达到 24 家，市净率低于 1.5 倍的个股已有 172 家。由此可见，即使含有流通性溢价的流通股股价都有可能接近甚至低于净资产账面值，假如拿这类公司的非流通股用以抵债，要求非流通股的定价不得高于净资产账面值的要求显然是不合理的。如果一定要认定净资产账面价值作为底线，那么也应该以对由于资金占用形成的应收款项足额计提坏账准备后的余额作为交易底线。道理很简单，以股抵债的前提是控股股东产生现金能力匮乏，无力以现金偿还。既然如此，如果控股股东将股权拍卖，
31、股权所对应资产中应收控股股东的款项肯定一文不值，公平市场上自愿交易的买方出价时会考虑扣除这部分应收款项的账面金额。七、相关法律问题（1）考虑纠正侵占过错的特殊性。 “以股抵债” 的定价基础，不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让，应当考虑纠正侵占过错的特殊性，充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则。（2）合理定价的程序保障。 “以股抵债” 方案（核心是定价）最终由股东大会审议批准，为保障非关联股东充分行使表决权，根据公司法的有关规定，股东大会在表决“ 以股抵债” 方案时，关联股东应当回避表决，由出席会议的非关联股东或其代理人所持表决权的三分之二以上表决通过。为鼓励、支持中小股东行使表决权，上市公司独立董事将向社会公众股东公开征集投票权。（3）股权应具有自由处置权。如果上市公司的股权已被质押，则会导致“以股抵债”事实上不可行。根据中央登记结算公司提供的上市公司股权质押数据，我们统计发现占用公司控股股东所持股权被质押的有 162 家，仅占用公司的19%。因此以股抵债具有较普遍适用的可能性。
