1、大蚂蚱社区 声明:本资源系网络整理 ,仅供学习, 禁止商业用途 ! Objective of codes and standard :永远是为了 maintain public trust in Ethics 部分 1. Financial market 2. Investment profession 6 个 code of ethics 1. Code 1ethics and pertinent d persons a. 2. Code 2-primacy of clients interest a. Integrity with investment profession b. 客户利
2、益高于自身 利益 3. Code 3-reasonable and independent a. 必须注意 reasonable care b. 必须 exercise independent professional judgment-必 须独立判断! 4. Code 4-ethical culture in the profession a. 不但自己要 practice , 而且要 鼓励别人 practice 不仅仅是自己一个 人去做, 要所有人共同去做 5. Code 5-ethnical culture in the capital market! a. 促进整个 capital m
3、arket 的 integrity ,推广其相 关 法规-增强公众对资本 市 场的 trust! b. Capital market 是基于 i. Fairly pricing of risky assets ; ii. Investors confidence 6. 有关 competence 能力-competence 7 个 standard of professional conduct 1. Standard 1-professionalism-knowledge of law a. 不需要成为法律专 家, 但是必须 understand 和 comply with applicab
4、le law ; b. 当两个 law 发生 conflict ,则要遵守更 加严格的法 律 ! c. Knowingly-know or should know d. 必须 attempt to stop the violation , 如果不能 stop , then must dissociate from the violation !必须从其中 分离出去! i. Remove name from the written report; ii. Ask for a different assignment 2 | e. 并不要求向有关部门 report !(do not require
5、 ) f. 向 CFA 进行书面报告 report-encouraged to so 2. Standard 1 -professionalism-integrity of capital market a. Bias from client or other groupslisted company ,controlling shareholder ! b. Bias from sell side analyst c. Buyer side client d. Issuer paid report-只能接受 flat fee for their work e. 3. Standard 1 -
6、professionalism-misinterpretation 不能误导客户, 不能剽 窃其他人 的研究成果 4. Standard 1 -professionalism-misconduct- 5. Standard 2-integrity of capital market a. 不能使用非公开信 息!-material nonpublic information- b. mosaic theory-conclusion from analysis of public and non-material nonpublic information 6. standard 3 a. Loy
7、alty, prudence and care- duties to clients i. 如何定义客户? -考虑最终受益人!-雇佣我们的人未必就是我们 的客户, 要考虑最终受 益人! ii. Soft dollar-when a manager uses client brokerage to purchase research report to benefit the investment manager- 比如, 作为基金 公司,使用证券公 司的席位进行 交易, 肯定会支付 一定的费用, 这 些费用来自客户, 所以基金公 司只能用这些soft dollar 为客户服务 ! b. Fai
8、r dealing- i. 对所有客户要公平 客观 ii. 个别的客户要求, 可以征收 premium 的费 用之后 , 是可以做的! 条件是, 其他的分析都 已经公布给其 他客户了 iii. More critical when changes recommendation iv. Investment action-taking investment action based on research recommendation v. Prorated the allocation c. Suitability i. 了解客户的经验, 风险 和回报目标 ii. 要有书面目标 至少一年进 行
9、更新! iii. 是否和客户的书面 目标相符合? iv. 是否符合客户的整个 total portfolio 的投资目标 ? v. 必须理解其 投资组 合的 constraints ,只能 进行符合 其书面目 标的投 资推荐! 1. Investment policy statementIPS-risk tolerance , return requirement , investment 3 | 2. Constraint-time horizon, liquidity needs, tax concerns, legal and regulatory factors, unique cir
10、cumstances d. Performance presentation i. 这里有performance presentation 的规定, 同时在 GIPS 里 面也有类 似规定! 其区别是 1. 一个是自愿的-GIPS , 一个是必需 的; 2. 一个是针对公司firm wide , 一个是针对个人 member 和 candidate 3. GIPS 要求公司 to use accurate input data and approved calculation method, to prevent the performance record in accordance wit
11、h a prescribed format e. Preservation of confidentiality-必须 保密-可以不保 密的情况 i. 违法行为 ii. 法律要求进行披露 iii. Client 或者 prospective client 同意披露 iv. 以现行法律为准 v. CFA 进行 investigate Nonrefundable bond 是指不能通过发 行新的债券还 旧债 固定收益债券,金融衍生品和alternative investment 部分 Sinking fund provisions-偿债基金 条款-为了保护 投资者,规定经过 一段时间后, 每年偿
12、还一定金额的本金 。有两种方式 进行: 1. Cash payment-通过抽签形 式进行 2. Delivery of securities-购回债券-当债 券价格下跌 时候, 回购债券的方式比 较便宜 ! 有利于发行者的条 款: 1. The right to Call 2. Accelerated sinking fund provision-加速偿 债条款 有利于发行 者, 发行者可以选 择是否多还一些本 金 3. Prepayment option 4. A cap on floating coupon rate 有利于持有者的条 款 1. Conversion provision
13、2. Floor 3. Put option 购买债券融资的方 式有两种 4 | 1. Margin call 证券 作为头寸-保证 金的利息要比 rep agreement 的利 息要高! 2. 回购交易 repo agreement-实际上是 一种抵押融 资-大多数的 bond-dealer 融资采 用 repo agreement Duration- 1. 在收益率发生变化 的时候,债券 的价格的变动 的幅 度, 也就是收益 率变化 1% ,债 券的价格变化百分 之几? 2. 利率风险 和久 期的 关系- 从 概念 上来 讲, 久期本身 就是衡 量债 券价 格利率 风险 的 指标!-正比
14、关系,久 期越大, 利率风险 越大! 3. 价格收益率曲线的 斜率-价格收益 率曲线的一阶 导 数!P Yield 4. 需要多长时间将现 金回收? Yield 什么是 yield curve- 债券的 maturity 和 yield 之间的关 系叫做 yield curve ! Maturity 对于投资者来说,callable bond 和 prepayable bond 的不利之处有几个 : 1. 现金流难以估计 2. 当再投资风险增大 的时候,也就 是利率降低的 时候 ,发行者开始 call the bond 或者 提前偿还, 导致再投资 风险增大;-利 率风险跟再 投资风险是成正比
15、 的! 3. 价格上升到空间被 削弱! 什么时候持有者的 再投资风险加 大? 1. Coupon 比较高; 5 | 2. 发行者有一个 call option ; 3. Prepayment option 发行者可 提前返还 信用风险的几种形 式 1. Credit spread risk 2. Default risk 3. Downgrade risk 流动性风险-即使持有 到期,同样 存在这种风险 因为估价的时候需要 MKM!mark to the market ! 1. Bid-ask spread 2. 保证金交易情况下 流动性差,需 要缴纳保证金 ! 波动性风险-当波动性 提高的时
16、候 , option 的 value 会升高 那么对 于有 call option 的债 券来说, 则这个 callable bond 的价值 降低; 对于 有 put option 的债券来说,这个 puttable bond 的价值升高!-重要结论! ! Value of callable bond=value of option-free bond-value of the call Value of putable bond= value of option-free bond+ value of the put Overview of bond sectors and instrum
17、ents 美国财政部发行债 券的 auction 制度 1. Regular cycle auction-single price 2. Regular cycle auction-multiple price 3. Ad hoc auction system 4. Tap system-issuance and auction of bonds identical to previously issued bonds T-bill-不超过 一年,零息债 券,打折销 售 T-note-2-10 年,有 coupon , non-callable T-bond-20 年或者 30 年 TIPSt
18、reasury inflation-protected securities 通货膨胀保护债券 面值 par value 开始是 1000 美金; 后面每半年按照 CPI 指 数进行调整; 最后的本金,即使通货紧缩导致调 整后的面值小于 1000 美金,也要支付 1000 美金 On the run 是指新发的债券-流动性更强, 反应了 现行市场的信息! 6 | Debenture 是无抵押的债券-they are unsecured ! 各种常见债券形式 1. MBS-抵押担保证券- a. 由 pool of mortgage loan 担保,不仅提供抵押 , 更提供 CF 来还债; b.
19、债券的抵押就是由 pool of mortgage 来构成 2. Collateralized mortgage obligation-CMO 抵押责任 证 券 a. 有不同的档 tranche ; b. 有多个正规级和一 个剩余级的 tranche ; c. 每个正规级都同时支付利息,但是本 金按照每个正 规级的优先级优劣进行 偿还; d. 剩余级又叫 Z tranche ,仅仅计算本 金和利息, 在 所有的正规级支付 完毕之 后才会进行清偿本 金和利息! 3. Mortgage passthrough security 抵押转手证券 a. 内部无优先级的区 别; b. 在首先扣除管理费 等
20、之后 ,Pool of mortgage 是按 照比例进行支付; c. 因为是按照比例支 付,每个持有 人都有一个 prepayment risk ; d. 有多元化的好处, prepayment 的风险; 4. ABS 资产支持证 券 a. 将流动性差的证券 转换成流动性 好的证券 b. 成立 SPV ,提高了原有信 用等级, c. 即使母公司破产, SPV 的资产也不会 受到影响 d. SPV 的信用等级和 原公司的等级 可能不同 Pre-refunded bond-已经为回购该证 券准备好资金 , 放入了共管账户 escrow account 中去 了 Corporate bond is
21、suance 公司债券的发行 1. 一次发行完毕; 2. Sold on firm-commitment basis ; 3. 包括的 bond 只有单一 coupon rate 和到期日 Medium term note MTN-中期票据 1. 登记一次,多次发 行;-securities can be placed on the shelf 2. 不是通过承销firm commitment ,而是通过 best-effort 进行销售 3. 到期日可能是 9 个月到 100 年! 4. 可以是固定息票和 可以是浮动息 票 Structured note 结构性票据 7 | 1. 普通债券和
22、金融衍 生品结合起来 的债务工具; 2. 专门面向一些特殊 要求的机构投 资者; 3. 机构投资者有时候 受到限制,不 能投资某些金 融产 品,通过结构性票 据可以达到目 标 Commercial paper 商业票据 1. 270 天以下; 2. Unsecured 3. 无利息, 一般贴现发行 ; 4. 一般持有到期;-like T-bills, commercial paper is issued as a pure discount security and makes a single payment equal to the face value at maturity; Dire
23、ctly-place paper Dealer-placed paper Negotiable CDs 可转让 存单 1. 银行发行卖给客户 的; 2. 代表银行的承诺支 付一定的利息 和本金 3. 不能提前撤销,但 是可在二级市 场买卖 bankers acceptance 银行承兑汇票 1. 用于国际贸易; 2. 无利息产生; 3. 银行承兑汇票可以 买卖; 4. 二级市场流动性差 , 买卖的可能性有 限 一级市场的债券发 行的三种方式 1. 承销 underwriting 2. 最大努力 best effort 3. 私募 private placement-利息高来 compensat
24、e 比较 低的流动性 价格决定的两种方式: 1. Negotiated offering 2. Auction process 二级市场包括的几 种交易: 1. 交易所 2. 电子交易 8 | 3. OTC 4. 做市商市场 Understanding yield spread FED 才采用的几种方式来管理 短期利率 1. Discount rate 2. Open market operation 3. Bank reserve requirement 4. Persuading banks to tighten or loosen their credit policy 利率期限结构的各
25、 种理论 1. 期望理论 pure expectation theory a. 远期利率由即期利 率决定; b. 如果即期利率期望 会升高,远期 利率会比即期 利率 更高 2. 流动性偏好理论 liquidity preference theory a. 投资者希望持有流 动性较好的债 券 b. 长期债券的流动性 差,故利率要 高 3. 市场分割理论 market segmentation theory a. 远期利率和即期利 率是分离的 b. 市场上存在着有不 同期限偏好的 投资者,有的 喜欢 远期,有的喜欢即 期 利率期限理论和收 益率曲线的形 状 1. 期望理论没有针对 哪种图形形状 a
26、. 即期利率期望升高-向 上倾斜 b. 即期利率期望下降-向 下倾斜 2. 流动偏好理论-可能是 任何一种形状 a. 收益率曲线将有一 个向上的偏差-但 是不一定是 向 上倾斜的 3. 市场分割理论 a. 可能是任何一种形 状 b. Supply 和 demand 会决定不同 maturity 的 yield c. Under preferred habitat theory , 在一定 maturity 附近的收益率高的 话, 可 以 induce 投资者购买超出其偏好的 maturity 的债券 即期利率 1. 即期利率根据期限 变化 2. 注意即期利率和 YTM 的区别! 绝对收益率差=
27、 高 收益率债券的 收益率- 低收益 率债 券的收益率 9 | 和相对收益率差= 绝对收益率差/ 低收益率 债券的收 益率 Yield ratio=higher yield/lower yield Yield spread 的影响因 素 1. 内含期权影响 yield spread-含有 call option 或者 prepayment option 的期权,投资 者要求更高的 yield sprea ; 2. 投资者对 Puttable bond 的 yield spread 的要求会 比 普通 bond 期望要小; 3. 发行量大的债券的 流动性好, yield spread 要求 小
28、4. 税收等价收益率-为了 将免税的 bond 和缴税的 bond 的收益率进行比较- a. taxable-equivalent yield=tax-free yield/(1-T) Introduction of the valuation of debt securities 1. Price-yield profile-描述市场上 债券 market yield 和 债券价格的图形; 2. 不管 yield 多 少,当 bond 快到期的时候, 其价格永 远是向 par value 接近; 3. 在市场利率不变的 情况下,溢价 债券随时间推 移, 价格慢慢下降,到 期的时候达到 面值;
29、 4. 折价证券的价格随 着时间的推移 价格上升,到 期的 时候达到面值; 5. 平价债券的价格随 着时间的推移 价格不变 以上 3 ,4 条可以根据图像理解记 忆! Yield measures, spot rates, and forward rates 债券的三个收入来 源: 1. Coupon 2. Principal recovery 3. Reinvestment income 现行收益率 current yield=annual cash coupon payment/bond price-注意是 bond price 而不 是面值! YTM 的几个假设: 1. 持有到期; 2.
30、 无违约风险 3. 再投资收益率等于 YTM 4. 无回购 YTM 实际上也就是一个内部收益率 ! BEY 的广义理解-已经在后面有过 解释! 10 | 几个概念的理解: 1. Yield to call 2. Yield to first call 3. Yield to first par call 4. Yield to worst-各个 yield 的比较最差 的一个 5. Yield to refunding 再融资收益率-现在可赎回,但 是有条款规定在一定期限内 不得赎回 a. The bond that are callable, but not currently refund
31、able, can be called using funds form sources that are not from the issuance of a lower coupon bond 6. Yield to put 7. Cash flow yield 现金流量收益 率 a. 针对MBS 和ABS 等 每个月 b. BEY=(1+CFY)6-1*2 有CF 的情况 影响再投资风险的 因素: 1. Higher coupon 2. Longer maturity 比较不同的 coupon frequency 的债券的收益率的 大小-通过 BEY 进行转换比较!P113 例题 Boo
32、tstrapping 逐层剥离法 1. 有两个功能- a. 计算即期利率 b. 计算远期利率 2. 关键是要的对该方 法有个比较深 刻的理解 3. 注意看清楚是 annual 的还是 semiannual 的! 非常重要! 名义利差 nominal spread 1. 不适用含有期权的 option 2. 直接是不同两个 YTM 的值相减; 3. 采用 YTM 这样一个单一的 discount rate 计算 CF ,忽略了 spot rate 对于不同的 maturity 不是线性的 ,存在一定的 局限性 Z 利差 Zero-volatility spread-也叫静态利 差-ZS 1. 是
33、在每一个 treasury spot rate 基础上加上一个相等 的 ZS ,计算得到的; 2. 如果 spot rate 的 yield curve 是 flat 的,则 两者没 有差别-所以, the deeper the benchmark spot rate curve, the greater the difference between the two spread; 3. Z 利差和名义 利差的差距 取决于: 11 | a. Coupon rate-票面利率越大, 差距越大 b. Maturity 越长,差距越大 Option-adjusted spread-期权调整利差-OA
34、S 1. OAS 是个好东西;越 大越好 2. Z 利差=OAS+ 百分百形式的期权成本 3. 由于内含期权的存 在,导致债券 以更高的价格 来购 买,这部分的差额 叫做期权成本 4. 名义利差和 Z 利差 不适用于无期 权的债券的利 差 5. 对于含有可赎回期 权的债券, 其 Z 利 差一定会大 于 option-adjusted spread ! 6. 对于含有 puttable option 的债券, 其 Z 利差一定会 小于 OAS ! Introduction of the measurement of interest rate Coupon rate 越大, 则 interest
35、 rate 风险越小! 对利率风险的计算 ,采用两种方 法进行: 1. 完全定价法-full valuation or scenario analysis approach 2. Duration/convexity approach 3. 完全定价法更加准 确,可以用于 计算任何复杂 的情 况 4. 而严格说来,久期 方法则只能用 于估算收益率 曲线 平行移动的情况 可以预见,当 yield 发生 变化的时候, 高的 coupon rate , 短的 maturity 的债券,其价格的 变化比低 coupon rate 长的 maturity 的债券的利率 风险更小,债券的 价格变动也小 !
36、 重要结论! 正的凸性- 1. 当收益率 YTM 增大,其价格的下降幅度变的 越来 越小, 而当收益 率较小的时候 , 曲线比较陡峭,价 格下降的幅度 比较大! 2. 价格和收益率是成 反比的 3. 收益率曲线凸向原 点! 4. 正的凸性说明, 当债券 的价格上升 到时候,加速 上 升, 当价格下降的时候 , 减速 下降! 5. 对于债券持有者来 说, 正的凸性是一 个好事情; 6. The price change in response to rising rates is smaller than the price change in response to falling rates
37、 for option-free bonds! Negative convexity 负的凸 性 1. Callable 或者 prepayable bond ,其价格上 升的空间 被 option 限制; 12 | 2. 根据图形可以看出 , 对于 callable optionbond 来说, 当债券的收 益率低于某个 点 的时候,债券的价格不能继续上升,收益率曲线呈 现负的凸性-这是有利于债券发 行者的; 3. 对于 puttable bond 来说, 当债券收益率高于某个 点的时候,债券的 价格不能继续 下降, 收益率曲线呈现 负的凸性-这是有 利于债 券持有者的; 4. 不论是 ca
38、ll 还是 put option 的债券, 由于 option 的存在,其利率风 险都降低了, 但是 reinvestment 的风险 都增大! 久期 duration 1. Maturity 越高,coupon rate 越低, 久期越小; 2. 有效久期-effective duration=(bond price when yield fall-bond price when yield rise)/(2*initial price*change in yield in decimal form)=(V-)-(V+)/2V0*(y) 3. 有效久期是一个比 较 preferred 的方法
39、, 可以用于 计算 option-free 的 bond 或者含 有 option 的债券; 麦考利久期和修正久期都是没有考虑 option 对现 金流的影响, 仅仅考虑了 CF from the bond 计算得出的! 麦考利久期 1. 是基于以年为单位 的久期; 2. 是最早的久期度量 3. 只适用于 option-free bond ! Modified duration 修正久期 1. 也不适用于含有 option 的 bond 2. 对于不含有期权的 债券来说, 有效久 期和修正久期 非常接近; 3. Modified duration=macaulay duration/(1+pe
40、riodic market yield) 4. 久期 1. 久期是收益率曲线 的斜率,是价 格收益率曲线 的一 阶导数 2. 是所有现金流量的 加权平均 Portfolio 的久期 1. 是其 market value 的加 权平均 2. 投资组合的两个局 限 a. 不同的债券的期限 不同 b. 投资组合的久期只 能衡量收益率 曲线平行移动 的情 况 c. 只能衡量收益率变 化比较小的情况 13 | 凸性 1. 是价格收益率曲线 的二阶导数; 2. Convexity 越大, 越弯曲, 通过 duration 计算出来 的 price change 的误差就越大 3. Duration 的 计
41、 算实 际上是 衡量在 变化比 较小的 时候, 将收 益率 曲线的 变化近 似 成 直线的变化来估计 4. 基于 duration 计算出 来的债券的 价格的变化 ,比 实际的变化要大-价格 的实际变 化实际上要小些!- 因为收益率曲线是弯曲的,而 不是直的- 根据图形理解记忆! 5. Percentage change in price=duration effect +convexity effect=-duration*y + convexity *(y)2*100 6. Convexity 是一 个好东西!使 得价格上升到 更多, 下降的更小 7. Effective convexit
42、y 考虑了 由于内置 的 option 对现 金流的影 响- 是计算 option 的 bond 的正确方法 基点价值 basis point 基点价值万分之一 的收益率变化 对价格变化的 价值 1. Price value of one basis point=duration*.0001*bond value 2. 可以用来计算利率 风险 几点重要补充: 1. 零息债券的 duration 就等于其 maturity 的期限! 2. 当市场利率下降时 候,买入 duration 长的债券, 卖出 duration 短的债券-为什么 ? a. 利率下降, 债券价格上 升, duration
43、长的债券价格 上升的幅度大! 3. 含有 option 的 bond ,由于久期较小, 所以 interest risk 就比较小! 不论是 call 还是 put option 其对于债券的价格影 响都是使得价格相 对利率的变动 不明显- less sensitive ! Floating rate security 其 coupon rate 随着市场的 market yield 会有变化, 所 以其价格对于 市 场的 market yield 的变化比较 less sensitive ! 关于债券 债券的收益水平如 何影响债券的 利率风险? 债券到期时间越长 , 利率风险越大, 成正 比
44、; 票面利率(coupon rate )越大, 利息风险越小, 成反比; 不论债券包含 call 或者 put , 那么 bond 的价值都 会对于利息的变化 变得不敏感, 所以该 债券的 duration 会下降; 14 | 对于 callable bond , 当市场利率上升, bond 的价 格下降, callable bond 和一般 bond 一样 价格下降, 但是当市场利 率下降时, bond 的价格 上升, call option 又会影响到 bond 的价 格上升, 发行者会选择 行使该 call option 。 当 interest rate 的 volatility 增加
45、, 债券的 option 不论是 put 还是 call 的价值都增加。 对 于 callable bond , callable bond=value of option-free bond-value of the call option. 由于 call 的价值增加, 所以整个 callable bond 的价值变小了, 而对于putable bond 来说,由于 put 的价值增大, 整个 puttable bond 的价值也增加了 零息债券由于没有 coupon payment , 所以没有 reinvestment 风险 所谓利率风险 interest rate risk , 是指
46、市场利 率发 生变化的时候, 债券的 价格变化的风 险。 由此产生了久期的 概念。 可以说是先有了 interest rate risk , 人们才觉得为了衡量 interest rate risk 而引入了 久期的概念! 由此可以断定 , 利率风险和久期关 系是非常密切 的: 他们 永远是同方向变动 的, 成正比关系, 而且他们本身 就是说同一个事情 的!(见下表 ) 关于利率风险: 最重要的一点: 利率风 险和 bond 的久期成正比关 系, 看利率风险首先看 其久期; 零息债券的 coupon 为零, coupon 和久期成反比, 所以和其他同 样的非零息债 券相比, 零息债券的利息风
47、险最大 内置的 option 不论是 put 还是 call 都降低了 bond 的利 率风险; 没有 option 的 bond , 收益越高, 久期越低, 利率风险越低- 重要- 可 以从市场收益 率曲线 上得到证明-看曲线斜 率 Bond value Par value Market yield 如何理解 coupon rate 和久期成反比? Coupon 很小, 则说明 coupon 在整个 bond 中占的比例很小, 需要更长的 时间才能偿还 。 一个债券只有当有 option 的时候才 会有 volatility 的 风险, 比如: call option put option
48、, prepayment option 等等。 如果没有这些 option 则 interest rate volatility 不会影响到 债券的 价格 利息风险, 利息敏感度, 和久期 实际上就是一 个 意思! 15 | 如何理解 coupon rate 增加, interest rate 风险降低? 1. Coupon 增加, 说明 coupon 部分占整个 bond 的价值部分大, 当 利率发生变化 时, 由于剩余的部分的 价值小, 所以 bond 的价格变动 会小些, 所以 ir 的风险降 低; 2. Coupon 和久期成反比, coupon 增加, 久期减小, 所以 ir 风险降低 债券估价的五个因 素 1. 债券价值和投资者 要求的收益率 成反比- 见上图 ; 2. 投资者要求的收益 率高于 co