1、第六章,资本成本,第六章 资本成本,本章的主要内容：第一节 资本成本概述第二节 普通股成本的估计 第三节 债务成本的估计第四节 加权平均资本成本,一、资本成本概述 二、资本成本的用途 三、估计资本成本的方法,第一节 资本成本概述,一、资本成本概述,资本成本的概念包括两个方面：,（一）公司的资本成本,公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也是各种资本要素成本的加权平均数。,理解公司资本成本，需要注意以下问题：,一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：,（1）无风险报酬率：是指无风险投资所要求的报酬率。 （2）经营风险溢价：是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报
2、酬率增加的部分。 （3）财务风险溢价：是指高财务杠杆产生的风险。,（二）投资项目的资本成本,2.每个项目有自己的机会资本成本,项目资本成本的确定原则 如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资本平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。,【例多选题】一个公司资本成本的高低，取决于（ ）。 A.项目风险 B.财务风险溢价 C.无风险报酬率 D.经营风险溢价,【例多选题】下列关于
3、资本成本的说法正确的有（ ）。 A. 公司的经营风险和财务风险大，则项目的资本成本也就较高 B.公司的资本成本是各种资本要素成本的加权平均数 C.项目资本成本是投资所要求的最低报酬率 D.项目资本成本等于公司资本成本,二、资本成本的用途,公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、评估企业价值和业绩评价。 1、用于投资决策 2、用于筹资决策 3、用于营运资本管理 4、用于企业价值评估 5、用于业绩评价,三、估计资本成本的方法,为了估计公司资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。 加权平均资本的计算公式为：,式中： WACC加权平均资本成本； Kj第j种个
4、别资本成本； Wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数） n表示不同种类的的筹资。 在计算资本成本时，需要解决的主要的问题有两个： 1、如何确定每一种资本要素的成本； 2、如何确定公司总资本结构中各要素的权重。,一、资本资产定价模型 二、股利增长模型 三、债券收益加风险溢价法,第二节 普通股成本的估计,一、资本资产定价模型,在估计权益成本时，使用最广泛的方法是资本资产定价模型。按照资本资产定价模型，权益成本等于无风险利率加上风险溢价。 KS=RF+（-） 式中： RF无风险报酬率； 该股票的贝塔系数； 平均风险股票报酬率； （-）权益市场风险溢价； （-）该股票的风险溢价；,2. 资本资产定价
5、模式,假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。,投资的必要收益率：,（一）无风险利率的估计,1、债券期限的选择 通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府政府债券比较适宜。其理由如下： （1）普通股是长期的有价证券。 （2）资本预算涉及的时间长。 （3）长期政府债券的利率波动较小。,2、选择票面利率或到期收益率,应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。,3、选择名义利率或实际利率,1+r名义=（1
6、+r实际）（1+通货膨胀率） 名义现金流量=实际现金流量（1+通货膨胀率）n 式中：n-相对于基期的期数 在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。,只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：,（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率： （2）预测周期特别长，例如核电站投资等，通货膨胀的累积影响巨大。,（二）贝塔值的估计,在确定计算贝塔值时，必须做出两项选择：,（1）选择有关预测期间的长度。 公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测长度；如果公司风险特征发生重大
7、变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。 （2）选择收益计量的时间间隔。 使用周、月较好。值的驱动因素很多，但关键的因素只有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。,（三）市场风险溢价的估计,估计权益市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题： （1）选择时间跨度。 由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。 （2）权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。 两种方法算出的风险溢价有很大的差异。,例如: 算术平均
8、收益率60%+(-25%)/2=17.5% 几何平均收益率3000/25001/2-1=9.54%,二、股利增长模型,一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为： KS=D1/P0+g 式中：KS普通股成本； D1预期年股利额； P0普通股当前市价； g普通股利年增长率。,增长率的估计,估计长期平均增长率的方法有以下三种： （一）历史增长率 （二）可持续增长率 假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。 （三）采用证券分析师的预测,例如: 算术平均增长率0.16+0.19+0.20+0.22+0.25/5=2.0
9、4% 几何平均增长率0.25/0.161/4-1=11.80%,算术平均增长率：适合在某一段时间持有股票。 几何平均增长率：适合投资在整个期间长期持有股票的情况。 股利稳定增长的公司并不多见，有些公司甚至多年不支付股利。,可持续增长率,某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为 6%，则股利的增长率为？ G6%（120%）4.8%,股利的增长率可持续增长率留存收益比率期初权益预期净利率,根据可持续增长率估计股利增长率，实际上隐含了一些重要的假设：收益留存率不变：预期新投资的权益报酬率等于当前预期报酬率：公司不发行新股：未来投资项目的风险与现有资产相
10、同。如果这些假设与未来的状况有较大区别，则可持续增长率法不宜单独使用，需要与其他方法结合使用,（三）采用证券分析师的预测,估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值，在计算平均值时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。 证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此需要采取一定的方法进行处理， 1将不稳定的增长率平均化，转换的方法是计算未来足够长期间的年度增长率的几何平均数。通常只保留30年或50年的数据。 2根据不均匀的增长率直接计算股权成本。,A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。
11、证券分析师预测，未来5年的增长率逐年递减，第五年及以后年度为5%。 1，计算几何平均增长率。预计未来30年的股利，如表所示。,2（1+g）30=9.4950 g=5.3293%,2根据不均匀的增长率直接计算股权成本。根据固定增长股利估价模型，设权益成本为Ks，则第4年年末的股价为： P4=2.79/(Ks-5%) 当前的股价等于前4年的股利现值与第4年年末股价现值之和： 23=2.18/(1+ Ks)+2.3544/ (1+ Ks)2+ 2.5192/ (1+ Ks)3 +2.6704/ (1+ Ks)4+P4 / (1+ Ks)4 Ks=14.91%,按照g=5.3293%计算股权成本： 股
12、权成本2.18/23+5.3293%14.81%,三、债券收益加风险溢价法,根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在代理关投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，权益的成本公式为： KS=Kdt+RPc 式中：Kdt税后债务成本 RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。,【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股险价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。例如：对于债券成本为9%，中等风险的企业而言，其普通股成本为： Ks9%+4%13%,【例单选题】
13、已知某普通股的值为1.2，无风险利率为6%，市场组合的必要收益率为10%，该普通股目前的市价为10元/股，预计第一期的股利为0.8元，不考虑筹资费用，假设根据资本资产定价模型和股利增长模型计算得出的普通股成本相等，则该普通股股利的年增长率为（ ）。 A. 6% B. 2% C. 2.8% D. 3% 答案解析普通股成本6%1.2（10%6%）10.8%，10.8%0.8/10g，解得：g2.8%。,一、债务成本的含义 二、债务成本估计的方法,第三节 债务成本的估计,一、债务成本的含义,估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。,（一）债务筹资的特征,与权益筹资相比，债务筹资有以下特征： 1、债务
14、筹资产生合同义务。 2、公司在履行上述义务时，归还债权人本息的请求权优先于股东的股利。 3、提供债务资金的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益。 由于债务筹资的上述特点，债务资金的提供者承担的风险显著低于股东，所以其期望报酬率低于股东，即债务筹资的成本低于权益筹资。,（二）区分历史成本和未来成本,作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本。,（三）区分债务的承诺收益与期望收益,债务组合与权益组合有管理权有重要区别，因为本息的偿还是合同义务，不能分享公司价值提升的任何好处，所以债权人所得报酬存在上限。
15、在实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务成本。从理论上看是不对的，但在实务中经常是可以接受的。,（四）区分长期债务和短期债务,从理论上看，需要分别计算每一种债务的成本，然后计算出其加权平均债务成本。,二、债务成本估计的方法,（一）到期收益率法 如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。 根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立的Kd：,式中： P债券的市价； K到期收益率即税前债务成本； N债务的期限，通常以年表示；,解：90010007%（P/A,Kd,22）+1000 （P/F,Kd,22） 用试误法求解 Kd7.98%,A公司8年前发行了面值为1000 元、
16、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。,（二）可比公司法 如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司，作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。 可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。 （三）风险调整法 如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。按照这种方法，债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相求得： 税前债务成本政府债券的市场回报率企业的信用风险补偿率 关于政府债
17、券的市场回报率，在股权成本的估计中已经讨论过，现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率。,信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下： （1）选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券； （2）计算这些上市公司债券的到期收益率； （3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利益）； （4）计算上述两到期收益率的差额，即信用风险补偿率； （5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。,【例6-6】ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，长期债券的利率较高。对于已经上市的债券来说，
18、到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找到期日完全相同的政府债券和公司债券几乎不可能。因此，还要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表6-5所示。,（四）财务比率法,如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率估计债务成本。 按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。 财务比率和信用级别存在相关关系。收集目标公司所在待业各公司的信用级别及其关键财务比率，并
19、计算出各财务比率的平均值，编制信用级别与关键财务比率对照表，如表6-6所示。,（五）税后债务成本,由于利息可从应税收入中扣除，因此负债的税后成本是税率的函数。利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。 税后债务成本税前债务成本（1-所得税率） 由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。 优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，没有“政府补贴”，其资本成本会高于债务。,一、加权平均成本 二、发行成本的影响 三、影响资本成本的因素,第四节 加权平均资本成本,一、
20、加权平均成本,A公司按照平均市场价值计量的目标资本结构是，40%的长期债务、10%的优先股、50%的普通股。长期债务的税后成本是3.9%，优先股的成本是8.16%,普通股的成本是11.80%。 该公司的加权平均成本是？ 该公司的加权平均成本是： WACC（40%3.9%）（10% 8.16%）（50% 11.8%） 1.56%0.816%5.9%8.276% 【提示】加权平均资本成本是公司未来融资的加权平均成本，而不是过去所有资本的平均成本。其中，债务成本是发行新债务的成本，而不是已有债务的利率；权益成本是新筹集权益资本的成本，而不是过去的权益成本。,二、发行成本的影响,大多数的债务筹资是私下
21、进行而不是通过公开发行，大多数权益筹资来自内部留存收益而非外部权益筹资，因此没有发行费用。如果公开发行债务和股权，发行成本就需要给予重视。,（一）债务的发行成本,如果在估计债务成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除。此时，债务的税前成本Kd应使下式成立：,税后债务成本Kdt=Kd（1-T） 其中：M是债券面值；F是发行费用率；N是债券的到期时间；T是公司的所得税率；I是每年的利息数量：Kd是经发行成本调整后的债务税前成本。,A公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%，所得税税率40%，发行费用率为面值的1%。 该公司的税后债务成本是？Kd=10.11% Kdt=6.06% 如
22、果不考虑发行费用呢？ Kdt=？,KdtI（1-T）10%（1-40%）6%,这里的债务成本是按承诺收益计量的，没有考虑违约风险，违约风险会降低债务成本，可以抵消成本增加债务成本的影响。因此，多数情况下没有必要进行发行费用的调整。 在计算加权平均成本时，需要考虑发行费用的债务应与没有发行费用的债务分开，分别计量它们的成本和权重。,（二）普通股的发行成本,如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式则为：式中：F普通股筹资费用率：,A公司现有资产1000万元，没有负债，全部为权益资本，其资产净利率为15%，每年净收益150万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股100万
23、股，每股息前税后利润1.5元。股票的价格为每股10元。公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以每股10元的价格增发普通股100万股，发行费用率为10%。该增资方案是否可行？,该公司未经发行费用调整的股权成本：,Ks1=1.5/10+0=15%,该公司经发行费用调整的普通股成本：,Ks1=1.5/10 (1-10%)+0=16.67%,15%,方案不行啊！,验证,增发获得的资金=10100(1-10%)=900万元 新增的资产净收益=90015%=135万元 每股净收益=（150+135）/ （100+100）=1.425 假设市盈率不变 股价= （10+1.5）/
24、 1.425=9.5元,三、影响资本成本的因素,（一）外部因素 1.利率 市场利率上升，公司的债券资本成本会上升。 2.市场风险溢价 市场风险溢价会影响股权成本。股权成本上升，公司增加债务筹资，并推动债务成本上升。 3.税率 税率的变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。,（二）内部因素 1.资本结构 增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低。 2.股利政策 净利润中分配给股东的比例。 3.投资政策公司的资本成本反映现有资产的平均风险。,【例单选题】某企业的预计的资本结构中，产权比率为2/3，债务税前资本成本为14%。目前市场上的无风险报酬率为8%，市场上所有股票的平均收益率为16%
25、，公司股票的系数为1.2，所得税税率为30%，则加权平均资本成本为（ ）。 A. 14.48% B. 16% C. 18% D. 12%答案解析产权比率负债/所有者权益2/3，所以，负债占全部资产的比重为：2/（23）0.4，所有者权益占全部资产的比重为10.40.6，债务税后资本成本14%（130%）9.8%，权益资本成本8%1.2（16%8%）17.6%，加权平均资本成本0.49.8%0.617.6%14.48%。,【例单选题】某公司普通股目前的股价为12元/股，筹资费率为7%，刚刚支付的每股股利为1元，预计以后的留存收益率和期初权益净利率都保持不变，分别为50%和8%，则该企业普通股资本
26、成本为（ ）。 A. 10.40% B. 12.06% C. 13.32% D. 12.28%答案解析股利年增长率留存收益比率期初权益预期净利率50%8%4%，普通股资本成本1（14%）/12（17%）4%13.32%。,【例计算题】（2008年）C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下： （1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，是每半年付息一次的不可赎回债券，该债券还有5年到期，当前市价1051.19元，假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。 （2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，属于每季付息的永
27、久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。 （3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的系数为1.2，公司不准备发行新的普通股。 （4）资本市场：国债收益率为7%，市场平均风险溢价估计为6%。 （5）公司所得税税率：40%。 要求： （1）计算债券的税后资本成本； （2）计算优先股资本成本； （3）计算普通股资本成本：用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本； （4）假设目标资本结构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，根据以上计算得出
28、的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本。 已知：（P/A，5%，10）7.7217，（P/F，5%，10）0.6139 （P/A，6%，10）7.3601，（P/F，6%，10）0.5584,正确答案 （1）100012%/2（P/A，K，10）1000（P/F，K，10）1051.19 60（P/A，K，10）1000（P/F，K，10）1051.19 根据内插法，求得： 半年期债券税前成本5.34% 半年期债券税后成本 5.34%（140%）3.2% 债券的税后资本成本（13.2%）216.5% （2）每季度股利10010%/42.5（元） 季度优先股成本2.5/（116.792）100%2.18% 优先股资本成本（12.18%）419.01% （3）按照股利增长模型 普通股资本成本4.19（15%）/505%13.80% 按照资本资产定价模型普通股资本成本7%1.26%14.2% 普通股资本成本（13.80%14.2%）214% （4）加权平均资本成本6.5%30%9.01%10%14%60%11.25%,
