1、建立资本市场与经济可持续发展的动力机制以高科技产业发展为例祁斌（中国证券监督管理委员会，北京，100032）摘要：本文系统比较了二战以来美国、日本和欧洲等发达国家经济发展的模式，分析了美国资本市场在促进美国产业升级和高科技产业发展中的核心作用，提出金融体系效率的差别是形成各国经济长期增长趋势和高技术产业发展等方面差距的主要因素。结合改革开放以来我国经济发展的实际情况，本文阐述了在目前我国经济发展的阶段，推动资本市场发展对实现我国产业升级和建立经济可持续发展动力机制的重要意义，并对如何发展我国资本市场提出了具体的建议。关键词：资本市场；高科技产业；可持续发展中图分类号：F830.9 文献标识码：
2、AAbstract: We compare the patterns of economic growth of US, Japan and European countries in the post-WWII era and identify the rise of high-tech industries after 1970s as the key factor that explains the sustainable economic growth in the US in the past decades. Capital-market-oriented instead of b
3、anking-oriented financial systems in the US allows better resource allocation and set US apart from other developed countries. We analyse the economic growth pattern since Chinas open-door policy in 1979 and suggest that Chinas transform from a banking-oriented financial system to a capital-market-o
4、riented financial system that would help develop Chinas high-tech industries and generate sustainable economic growth.Key word: Capital Market; High-Tech Industry; Sustainable Economic Growth 纵观全球经济，高科技产业的作用日益突出，而美国在这一领域的领先地位尤为引人注目。近几十年来，几乎所有的高新技术都是从美国兴起并迅速扩散到全球。虽然欧洲、日本等其他发达国家也力推本国高科技产业的发展，但大都是依靠模仿才
5、勉强跟上美国的步伐，其前瞻性与影响力始终无法望美国之项背。显然，美国高科技产业发展的背后有一个强大的推动机制，研究和发现这个机制，对于正在崛起和追赶世界强国的中国，有着十分重大的意义，对于正在探索可持续发展模式和寻求产业升级的中国经济，更具有现实的借鉴作用。本文后面的内容分为三个部分，第一部分全面分析了二战以来美国经济发展经历的两个阶段和美国资本市场在促进本国高科技产业发展中的核心作用；第二部分通过对比上个世纪七十年代以来欧日经济与美国经济发展模式特别是在高科技产业发展上的差别，指出金融体系效率的差别是形成各国经济转型和产业升级等方面差距的主要因素；第三部分提出建立我国经济的可持续发展的动力机
6、制的关键是积极推动我国金融体系的转型和资本市场的发展。美国资本市场与本国高科技产业发展上世纪七、八十年代，美国经济成功地经历了从初级消费拉动的粗犷式经济向以高科技产业为主的新经济的转型，寻找到一个可持续发展的模式。在这一过程中，美国以资本市场为主的金融体系起了核心作用。一、战后美国经济发展阶段与模式战后美国经济的发展大致经历了两个阶段。1945 年二战结束后，战争时期被严重压抑的民用需求迅速得到释放，在家电、食品、汽车、建筑等初级消费的拉动下，美国经济快速增长。进入70 年代以后，随着初级消费需求放缓以及石油危机等因素，美国经济进入“滞涨”阶段，社会矛盾凸现，这个从上个世纪初就超越了欧洲强国的
7、“经济巨人”风光不再。但是，与此同时，在美国不断完善的资本市场推动下，以硅谷为代表的高科技产业悄然兴起。从那时起，美国的计算机、半导体、生物技术、网络等高科技产业相继涌现并迅速在全球确立了领先优势，促使美国经济实现了产业升级。90 年代后，美国进入了以信息产业为先导的新经济时代，其高科技产业的优势进一步加大，特别在一些附加值最高的尖端科技行业占有垄断地位；同时，由于虚拟经济和实体经济的良性互动，美国进入有史以来持续时间最长的一次经济扩张期，并继续保有创新和持续发展的动力。见图 1。美 国 科 技 产 业 占 GDP比 重 增 长 情 况 (1947年 2004年 )02000400060008
8、000100001200014000194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003GDP(10亿美元)012345678910科技产业占GDP比重（）GDP 科 技 产 业 占 GDP比 重 (%)数据来源：www.bea.gov二、美国高科技产业发展模式及资本市场的核心作用分析美国近几十年的高科技产业发展轨迹，我们不难发现，资本市场（直接融资）在其中扮演着重要的角色。以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。事实证明，这套机制具有强大的制度优势。目 前 美 国 高 科
9、 技 行 业 公 司 在 NASDAQ上 市占 本 行 业 上 市 公 司 总 数 的 比 重软 件半 导 体计 算 机通 讯50% 60% 70% 80% 90% 100%1资本市场和风险投资相互联动的市场化选拔机制，是美国高科技产业创新和发展的源动力。高科技产业具有高投入、高风险和高回报的特点，风险投资家和投资银行家集合社会的资金，通过市场化的运作方式，发现并培育具有发展潜力的中小企业，并将其中的佼佼者推向资本市场。在他们获取丰厚的投资收益的同时，也不断造就出了微软、苹果、甲骨文、思科、雅虎等世界级公司，使得美国在近几十年的科技产业轮换中独占鳌头并牢牢占据了领先地位。见图 2。2资本市场将
10、科技人员的积极性充分地调动起来，大大缩短了科学技术与产业的距离。通过高科技企业上市，许多象比尔盖茨这样原先普通的科技人员成为亿万富翁；截止到 1999 年底，微软 8000 名员工从公司期权中获得了 80 亿美元的财富。正是这种巨大的财富效应，激励了成千上万的科研人员怀着同样的梦想辛勤创业，也使得世界各国优秀的科技人材源源不断地流入美国。据了解，在全美从事科学和工程项目的人员中有 72出生在发展中国家。3资本市场不仅为创新企业提供发展所需的资金，也为其提供各种其他社会资源，使其迅速形成竞争优势。资本市场提供的股权和期权计划，帮助创新企业形成良好的激励机制和公司治理结构；资本市场为创新企业提供的
11、世界一流投资银行家的专业财务和管理顾问服务，使其一举脱离传统作坊式的经营方式，成为真正现代意义上的企业；同时，资本市场也为创新企业进行并购和扩大业务范围提供融资便利。1986 年微软上市前资产只有 200 万美元，总收入仅为 1.62 亿美元，20 年后的今天，微软已经具有 2500 亿美元的市值，总收入增加到 368.35 亿美元，成为全世界最强大的企业之一。4资本市场不仅推动高科技产业的发展，也推动其他创新经济的发展。例如，引领新的生活方式的星巴克咖啡，在 1991 年上市后股价累计涨幅达到 3500，其在全球的咖啡厅数量增长了80 倍；代表新型营销方式的戴尔电脑，营业额从 1989 年上
12、市第一年的 3 亿美元增长到今天的近500 亿美元。事实上，原本定位于为高科技企业提供融资渠道的纳斯达克市场也在近年逐步向有成长潜力的创新或其他企业开放。因此，在很大程度上，美国的高科技产业是依托资本市场发展起来的。可以说，以资本市场为主的金融体系，不仅是美国高科技产业长盛不衰的根本原因，也是美国最为重要的核心竞争力之一。有人说资本市场是美国经济的发动机，这一说法并不为过。欧洲和日本高科技产业发展落后于美国的原因世界其他一些发达国家，如欧洲各国和日本，在经历了战后的经济繁荣以后，缺乏产业升级的动力，在科技产业等方面远远落后于美国，其主要的原因正是在于金融体系的落后。一、战后欧洲和日本等国经济发
13、展情况50 年代初到 70 年代，随着战后重建，西欧各国进行了一系列政策调整，经济走向繁荣；日本也废除了生产关系中的封建落后因素，进一步解放了生产力，一跃成为仅次于美国的世界第二号经济大国。70 年代以后，随着初级消费增长趋缓，欧洲、日本和美国一样，经济出现停滞，无法找到新的增长点。八十年代，一些加工和制造性产业从美国转移到欧洲和日本。虽然日欧等国也注意到高科技产业的重要性，但始终未能培养出大规模自主开发的能力，特别是在最为前沿和尖端的领域始终落后于美国。例如，连日本自己都承认，日本的信息技术产业比美国落后 10 年以上。见图 3。二、金融体系效率的差别是形成各国经济转型差距的主要因素在以银行
14、（间接融资）为主的金融体系中，日本和德国最为典型，而银行和高科技产业的结合很不成功。这一方面是由于银行集中管理资金的运作模式无法灵活地对小企业进行市场化选择，另一方面，银行本身谨慎的经营原则使得高风险的高科技产业很难从银行得到贷款。因此，无论是日本的主银行，还是德国的全能银行，都很难发现和评估处于发展初期的高科技企业，而更多地投资于技术较为成熟或处于发展后期的产业。同时，由于缺乏高效率的资本市场，两国的科技企业也不能像美国企业一样，获得持续融资、优化治理结构、激励机制、并购等方方面面的支持，从而失去了持续发展的动力。英国虽然也发展了以资本市场为主的金融体系，但是其资本市场的容量和活跃程度远远不
15、如美国，因此，其风险投资产业未能得到充分的发育。英国前首相撒切尔夫人曾经说过：“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲科技水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国 10 年” 。见图 4、图 5。1980年 以 来 美 、 英 、 日 、 德 年 均 GDP增 长 率1.01.52.02.53.03.54.0美 国 英 国 日 本 德 国1980-1990 1990-2003数据来源：www.worldbank.org美 、 日 、 德 三 国 银 行 资 产 /本 国 GDP的 比 重0%100%200%300%400%美 国 日 本 德 国1993年 2004年美 、 日 、 德
16、三 国 股 票 市 值 /本 国 GDP的 比 重0%50%100%150%200%美 国 日 本 德 国1993年 2004年数据来源: Based on Table1of Barth, Nolle and Rice (1997)综上所述，日欧等国家在高科技产业发展方面远远落后于美国，金融体系落后是这一问题的重要根源。最近，欧洲银行协会主席、德意志银行首席经济学家沃特在访华时指出：“从全球经济发展的潮流来看，世界正在逐步走向以资本市场为主导的经济发展模式，在这方面，欧洲已经落后。中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系，而要尽快学习资本市场的模式。 ”事实上，日本、德国等许多国家正在积极改变现有
17、金融体系，大力发展直接融资，两国都在近年建立了类似美国纳斯达克市场的产权交易市场。1996 年 7 月，韩国正式建立 KOSDAQ 市场，经历了一段低潮期后，现已发展到上千家企业，位列世界第 14 位的市场。大量的创新企业如 NEPES(芯片) 、NEOWIZ(网络) 、LG、MTEKVISLON(影像科技 )、NHN(互动娱乐) 等通过资本市场的培育，不断发展壮大。同时，近一年来 KOSDAQ 市场的涨幅位列世界之首，达 91。 KOSDAQ 能够在 1998 年、1999 年世界各国创业板寒流中坚持下来，并不断发展，对韩国创新企业的发展起到了至关重要的作用，可以说最近几年韩国国家竞争力的提
18、升，KOSDAQ 市场起到了至关重要的作用。资本市场发展与建立我国经济的可持续发展的动力机制通过借鉴世界经济发展的经验和教训，我们认为，只有积极推动我国金融体系的转型和资本市场的发展，推动我国尽快实现产业升级和经济转型，才能建立我国经济的可持续发展的动力机制，为我国经济的真正起飞创造条件。我国改革开放已经二十多年，以初级消费拉动的经济增长将逐渐放缓。目前，我国经济已呈现出内需不足的问题，与西方国家在上世纪七十年代所面临的经济低增长困境有相似之处。与此同时，我国经济徘徊在以加工制造为主的低层次经济发展模式中。在中国的跨国公司已经成为发达国家的“利润中心” ，近年来，日本、韩国等地的股市和经济状况
19、回暖,很大程度上得益于来自本国企业在中国获得的丰厚利润，而中国只因提供了低成本的生产要素而获得微薄的利润。因此，对中国经济而言采取有效措施，实现产业升级和经济转型，已经迫在眉睫。另一方面，近年来我国大量优质企业先后到境外上市，新浪、搜狐、百度等几乎所有中国概念的网络公司，都是通过海外市场进行融资。而国内投资者却缺乏分享中国经济成长的机会，国内高达 46的储蓄率使得大量资金得不到有效利用，金融资源浪费严重（图 6） 。这一客观事实对我国资本市场的国际竞争力提出了严峻的挑战。我 国 融 资 结 构 图0%20%40%60%80%100%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1
20、999 2000 2001 2002 2003 2004贷 款 /融 资 总 额 股 票 境 内 融 资 /融 资 总 额国 债 和 企 业 债 /融 资 总 额数据来源：2005 中国证券期货统计年鉴，国研网整理同时，理论研究和实践结果都表明，资本市场与创新产业相连接的市场机制是创新产业成功的核心。从风险投资到资本市场，市场的机制解决了创新型企业特殊的委托代理关系、人才激励、技术产业化等一系列关键问题，这些问题不可能靠政府的计划、项目或扶持政策解决，我国政府在这方面的教训是深刻的，大量的国家投入效率极其低下，只有建立一个较为完善的资本市场，才能有一个健全的市场机制来解决创新产业的发展问题。因
21、此，调整我国的金融体系，大力发展直接融资体系，建设高效的资本市场，已经成为我国现阶段经济发展最为重要和紧迫的任务之一。对中国来说，集中社会资源，在一些高科技领域追赶发达国家固然是有益的，但更为重要的是建立资本市场和风险投资相关的机制，通过市场的力量推动科技创新产业和产业升级，在一些现有和未知的领域赶超世界强国。同时，大力发展资本市场，也将有助于更为有效地利用金融资源、化解金融风险，形成虚拟经济与实体经济的良性互动。1必须把发展资本市场提高到为我国经济起飞提供可持续动力的高度来认识，大力发展资本市场。政府各部门在发展资本市场关键问题上应加强协调，在有关政策上对于资本市场的发展给予积极的支持；积极
22、推动养老体系改革，实现社会保障体系与资本市场发展的良性互动；结合商业银行改革，加快金融体系转型的步伐，努力促进间接融资向直接融资的转化。2深化资本市场改革、提升我国资本市场的国际竞争力。努力深化监管体制改革，进一步促进融资方式向市场化方向迈进；完善公司治理、加强信息披露，增进投资者信心；逐步加大对外开放力度，提升我国资本市场和金融机构的国际竞争力。3建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构。推动我国风险投资市场的发展，规范法律框架、完善交易规则、整合现有产权交易市场；推进创业板市场建设，促进资本市场与风险投资市场良性互动；不断扩大股市和债市的市场规模，丰富金融产品，最大限度地满足市场经济发展的
23、需求。参考文献：1. Ross C. Devol, 1999, Americas High-tech Economy. Milken Institute.2. Connie Mack, 1999, Entrepreneurial Dynamism and the Success of U.S. High-Tech. Joint Economic Committee Staff Report.3. Franklin Allen and Douglas Gale, 2001. Comparative Financial Systems: A Survey, Wharton School, University of Pennsylvania, working paper. 4. 约翰S戈登著，祁斌译 .伟大的博弈华尔街金融帝国的崛起M. 中信出版社，2006.5. 戴淑庚.美国高科技产业融资模式研究M. 世界经济研究， 2003,（11）.
