1、货币银行学,吉林大学经济学院 李连辉 主讲,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,2,第十章 利率的决定,第一节 利率决定理论 第二节 利率的变动 第三节 利率的结构,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,3,第一节 利率决定理论,一、古典利率理论 二、流动性偏好利率理论 三、可贷资金利率理论 四、一般均衡的利率理论,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,4,一、古典利率理论,古典利率理论流行于19世纪末20世纪30年代，其基本观点是认为利率是由储蓄和投资所决定的。 代表人物有奥地利的庞巴维克、美国的费雪、英国的马歇尔等经济学家。,2018/10
2、/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,5,一）代表人物的观点,1、欧根冯庞巴维克(1851-1914)的观点 该理论认为利息的产生和利率的高低都取决于人们对于等量的同一商品在现在和将来的两个不同时间内主观评价的差异，即“现在财货”价值和“未来财货”价值之间的“时差”。 正是因为人们在价值上偏重“现在财货”，所以，“现在财货”和“未来财货”相交换时，为了保证交换的等价性，债务人必须给贷款人以“时差”的补偿，该“补偿”即利息。 所以，从本质上讲，利息是资金时间价值的补偿或是延期消费的补偿,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,6,人们在价值上偏重“现在财货”的原因,1）现在和将来
3、在心理和实际上的差别 2）人们对未来估计不足 3）“现在财货”具有生产力，能生产出更多“未来财货”。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,7,2、费雪的观点,欧文费雪（1867-1947），在庞巴维克的基础上，进一步从供求两方面来分析利息的形成。他认为， 利息的产生取决于以下两个因素： 1）心理因素：人们偏重现在的消费，即“人性不耐”，它决定了资本的供应。 2）客观因素：投资机会的存在，它决定了资本的需求。综上，这两大因素的交互作用决定了利率水平。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,8,3、马歇尔的观点,阿尔弗莱德马歇尔(1842- 1924)，运用供求均
4、衡原理来解释利率的决定，认为利息率是资本需求与资本供给达到均衡时的价格。 资本的需求取决于资本的生产力，资本的供给取决于抑制现在消费而对未来享受的“等待”。利息率就是由资本的供求双方共同决定。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,9,二）结论,西方古典经济学家认为，利率既然决定于资本的供给和需求，那么二者的均衡就决定了均衡的利率水平。 资本的供给来源于“时间偏好”、“节欲”、“等待”所决定的储蓄；同时，资本的供给储蓄为利息率的增函数。利息率越高，储蓄的报酬越多，储蓄越多；反之则减少。 资本的需求取决于资本边际生产力，只有当它大于利息率时，才会有净投资。在资本的边际生产力一定的
5、情况下，利息率越高，投资越少；反之则越多。故投资是利息率得减函数。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,10,古典利率决定模型,投资函数：I=I(i)，dI/di0 当投资等与储蓄时，即 I(ie) =S(ie)，就决定了均衡利率水平ie其中，I投资S储蓄i利率ie均衡利率,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,11,古典利率决定模型,0,利率 i,储蓄 S 投资 I,ie,E,S(i),I(i),Ie= Se,I,S,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,12,二、流动性偏好利率理论,1、凯恩斯的观点 首先、凯恩斯认为，将利息看成是等待或者延
6、期消费的报酬是根本错误的，因为等待或者延期消费本身并不一定能够带来利息收入。利息不是等待或者延期消费的报酬，而是丧失周转灵活性或者流动性的报酬。 其次、凯恩斯认为，根据储蓄和投资曲线并不能得出均衡的利率水平，因为它们都是和实际收入相关的，因而不可能独立地变动。得出这样一个推论的原因是，经济中存在着非充分的就业。而古典利率理论在充分就业的条件下是没有问题的。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,13,1、凯恩斯的观点,最后、凯恩斯认为，既然利息是牺牲流动性的报酬，那么利率便是人们对流动性偏好即不愿将货币贷放出去的程度的度量。因此，利率是一种价格，是使公众愿意以货币形式持有的财富
7、量（货币需求）恰好等于货币存量（货币供给）的价格。综上所述，利率纯粹是一种货币现象，它取决于货币的供给和需求，与货币供给成正比，与货币需求成反比， 而与实质因素、忍欲和生产力无关，利率是由货币供给与货币需求两因素共同决定的。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,14,2、凯恩斯的货币需求函数,Md= L1(Y)+ L2 (i)，dL1/dY0，dL2/di0其中：Md为货币需求（实际）L1为交易性货币需求和预防性货币需求L2为投机性货币需求Y为收入i为利率 设货币供应曲线为Ms=M，它是由中央银行所决定的外生变量,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,15,3
8、、凯恩斯的货币需求函数图示,当货币供给等与货币需求时，即：Ms=Md = L1(Y)+ L2 (i) 决定了均衡的利率水平，如图：,0,利率 i,货币供应Ms 货币需求Md,M1,M,M2,Md = L1(Y)+ L2 (i)，,A,B,C,i1,i2,ie,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,16,4、凯恩斯的结论,利率影响货币需求。均衡利率水平下，经济中的货币正好被人们所持有，货币供给等于货币需求。由于货币供给外在的由中央银行所决定，故当货币供求失衡时只是货币需求在调整。 当当前利率水平高于均衡利率水平时，人们手中的货币余额超过在这个利率水平下他们想要持有的货币额，故会发
9、生贷出，利率将逐步下降趋于均衡利率； 当利率水平低于均衡利率时，人们想要持有的货币数量多于他们已持有的数量，故会收回贷款或借款，利率将逐步上升趋于均衡利率； 只有使得货币供给和货币需求相等的利率才是均衡利率。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,17,5、流动性偏好理论与古典利率理论的区别,凯恩斯是从货币市场的角度来研究利率是如何决定的，而古典理论从产品市场的角度来研究的，这是二者的显著差别。 此外，凯恩斯研究的是一个存量，而古典利率理论研究的是一个流量；流量代表着存量的变动。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,18,三、可贷资金利率理论,该理论是新古典学
10、派的利率理论，是古典利率理论的延伸。它产生于20世纪30年代后期，首倡者是凯恩斯的学生D.H.罗宾逊，后得到俄林、米尔达尔、勒纳的支持。 观点：在利率决定的问题上，肯定投资与储蓄的交互作用是对的，但同时也不应忽视货币的因素。在利率决定的问题上同时考虑货币因素和实质因素。一方面指责实物市场论忽略货币供求的缺陷；另一方面认为货币供求论忽视资本供求因素的不足。提出利率是由二个市场的因素共同形成的可贷资金供求决定的。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,19,三、可贷资金利率理论,该理论试图将实际因素及货币因素对利率的影响综合起来考虑；并指出，既然利息产生于资金的贷放过程，那么就应该
11、从可用于贷放的资金的供求来考察利率的决定。利率是借贷资金的价格，借贷资金的价格决定于金融市场资金的供求关系，即决定于可借贷的资金供给和可借贷的资金需求。借贷资金需求主要来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币余额；借贷资金供给则主要来自于同一期间的储蓄流量和该期间货币供给量的变动。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,20,1、可贷资金的需求包括,1）投资：它与利率负相关，并且构成可贷资金需求的主要部分。 2）货币的窖藏增加额（货币需求余额）：将一部分资金以货币的形式持有在手中，这就是货币的窖藏，它构成了对可贷资金的一种需求。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系
12、 李连辉,21,1、可贷资金的需求包括,货币的反窖藏：也就是人们将上期窖藏的货币用于贷放或购买债券； 货币净窖藏实际上就是一定时期内新增的货币需求。 在这两项需求中，投资是实物因素；货币的窖藏是货币因素。因此罗伯逊通过这种可贷资金理论将货币因素和实物因素都包含在内了。 另外，货币的窖藏也是与利率负相关的，因此综合1）、3）的结论我们得出，可贷资金的需求与利率负相关。 此外，政府的财政赤字及消费也会形成对可贷放资金的需求。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,22,2、可贷资金的供给,1）储蓄：它随利率的上升而上升，而且是可贷资金的主要来源。 包括家庭、政府和企业的储蓄。 2）
13、货币供给增加额：因为增加的货币可以用来满足人们对可贷资金的需求，所以它构成了可贷资金的另一个来源。 另，资本净流入也会形成对可贷放资金的供给。 消费资金需求？,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,23,可贷资金的供求函数,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,24,可贷资金供求函数图示,S,S+M,I,I+ H,i1,i2,0,L,i,L1,L2,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,25,四、一般均衡的利率理论：ISLM模型,英国经济学家希克斯认为：古典利率理论、流动性偏好理论和可贷资金理论都忽视了收入在利率决定中的重要作用，因而无法正确地确
14、定一个均衡的利率水平。 1937年他发表了凯恩斯与古典学派一文，首倡著名的ISLM模型，后经美国经济学家汉森加以解释和说明，在凯恩斯宏观经济理论基础上建立的一种使利率与收入在储蓄和投资、货币供应和货币需求这四个因素相互作用之下同时决定的利率理论。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,26,1、商品市场的均衡,四象限模型：第一象限收入和利率的组合点，待定第二象限投资函数：I=I(i)，dI/di0第三象限商品市场均衡条件：I=S,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,27,IS曲线,0,收入Y,投资 I,储蓄S,利率i,Q,P,I=I(i),IS,S=S(Y),
15、I=S,S1,S2,I1,I2,i2,i1,Y1,Y2,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,28,IS曲线,IS曲线表示使储蓄等于投资（商品市场均衡条件）的收入和利率的不同组合点，其中储蓄由收入决定，投资由利率（这里是假定它是既定的，由货币市场决定）决定 IS曲线向右下方倾斜，意味着随着利率的下降促使投资增加，从而使总需求增加，为维持商品市场的平衡，总收入必须增加。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,29,2、货币市场的均衡,四象限模型：第一象限收入和利率的组合点，待定第二象限投机性货币需求函数： L2=L2(i),dL2/di0第三象限货币市场均衡条件：
16、Ms=L1+L2,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,30,LM曲线,投机性货 币需求 L2,M,M,收入Y,利率i,LM,L1(Y),L2(i),A,B,0,Y1,Y2,L12,L11,L21,L22,i2,i1,交易性及预防性货币需求 L1,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,31,LM曲线,LM曲线表示是货币供应等于货币需求相等时的收入和利率的不同组合点。其中，货币供应由中央银行外生决定，货币需求由利率和收入（这里假定它是既定的，由商品市场决定）决定。 LM曲线向右上方倾斜，意味着随着收入的增加，货币的交易性和预防性需求也增加，在货币供应不变的情况下，
17、必须使利率上升以降低投机性货币需求来满足这一部分需求的增加。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,32,3、ISLM模型,IS曲线代表商品市场均衡条件下的收入和利率的组合点；LM曲线代表货币市场均衡条件下的收入和利率的组合点；它们的交点E(ie,Ye)代表两个市场同时均衡条件下的收入和利率的唯一组合点，即E是一般均衡点，ie即为一般均衡利率。,收入Y,0,利率i,E,Ye,ie,LM,IS,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,33,第二节 利率的变动,一、影响利率的因素 二、货币供给与利率,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,34,一、影响
18、利率的因素,1、收入 从流动性偏好角度看，收入的增加意味着货币的交易需求增加，因而会引起货币需求曲线的右移。因此，在货币供给不变的情况下，收入的增加将导致利率的上升。 从可贷资金的角度看，收入的提高意味着储蓄的增加，从而增大可贷资金的供给；另一方面又意味着货币需求的增加，从而增大可贷资金的需求，因此导致收入对利率的影响难以最终确定。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,35,一、影响利率的因素,2 、价格水平价格水平的上升意味着货币的实际购买力下降。在没有货币幻觉的情况下，人们要完成相应的交易量所需持有的名义货币量就会增加，根据流动性偏好利率理论，货币需求的增加会引起利率的上
19、升，因此价格水平的上升将导致利率上升。 货币幻觉(money illusion)：是指消费者忽视货币供给增加导致的价格上涨所引起的货币价值变动的现象。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,36,一、影响利率的因素,3、政府的预算赤字 预算赤字往往是用发行政府债券向公众借贷的方式加以弥补，这种政府的借贷造成可贷资金需求增大，从而意味着利率的上升。 4、预期利率 当人们预期未来利率将上升时，会使当前的利率上升；相反，当人们预期利率将下降时，将使当前利率下降。 预期利率就像是一种能自我实现的预言：如果人们预期利率将上升，利率就会上升；反之亦然。这一有趣的现象在金融市场上是非常普遍的
20、。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,37,一、影响利率的因素,5、预期通货膨胀率说明：在前面曾经讲过，如果价格水平上升，那么利率也会上升。但是预期通货膨胀率与价格水平是不能混为一谈的，前者是与人们预计的未来价格水平波动相联系的，后者则是指已经发生的价格水平变动。 如果大家认为将来价格将进一步上升，那么利率会怎样变化呢？在这里我们可以从可贷资金的供求两个方面来分析这个问题：,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,38,5、预期通货膨胀率,首先、从可贷资金的供给来看： 可贷资金的供给者关心的是实际利率，即扣除物价因素后货币的实际购买力。当人们认为预期通货膨胀率
21、上升时，就意味着货币的实际购买力在下降，因此供给者愿意提供的可贷资金就会减少，所以可贷资金的供给曲线就会左移。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,39,5、预期通货膨胀率,其次，从可贷资金的需求来看： 借贷方在筹资的时候考虑的是借贷的实际成本，同样他们所关心的也是实际利率。当预期通货膨胀率上升时，就意味着每一个给定的名义利率所对应的实际利率在下降，因此在给定的名义利率下人们对可贷资金的需求就会增加，从而使可贷资金的需求曲线向右移动。 结论：预期通货膨胀率的上升导致可贷资金供给曲线向左上移动，预期通货膨胀率的上升导致可贷资金需求曲线向右移动，从而导致利率的大幅度上升。,201
22、8/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,40,费雪效应,利率随预期通货膨胀率的上升而上升的现象，在经济学中有一个专门的名词，叫作“费雪效应”。其表达式为：i=re+pe其中：i 名义利率re预期的实际利率pe预期通货膨胀率 注意：费雪效应指的是预期通货膨胀率的上升导致的名义利率的上升的现象，而不是断言通货膨胀率上升就会导致名义利率上升。注意 i=r+p 与上式的区别，r为真实的实际利率，p为通货膨胀率,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,41,达比效应,达比效应是指因通货膨胀而使贷款人实际多缴税的现象。其公式为：rT=i(1-t)-p 其中： rT税后实际利率i名义利
23、率t利息税税率p通货膨胀率,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,42,通胀税税率,设年初货币余额的名义价值为M，且等于实际价值Mr 现在如果价格膨胀以年率 p 进行，那么一年后年初货币余额Mr的实际价值Mr，即 Mr (1+p) = Mr，进一步可得 Mr= Mr/(1+p) 对这些余额征的税就是：T= Mr- Mr，则税率,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,43,二、货币供给与利率,1、利率变动的方式 1）从表面上看，货币供给对利率的影响似乎很简单：因为根据可贷资金利率理论，货币供给的增加会导致可贷资金供给曲线的右移，从而导致利率下降；流动性偏好利率理论
24、认为：利率就是由货币的供给和需求决定的，现在货币供给增加了，就意味着货币供给曲线向右移动了。 这两种分析都得出结论：利率会随着货币供给的增加而下降。 实际上，问题并不这么简单。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,44,2）其他几种可能的影响,首先，在没有充分就业之前，货币的增加可以通过多种渠道引起总需求的增加，从而引起实际国民收入的增加，进而使货币交易需求增加。根据上面的分析，这将使利率上升； 其次，货币供给的增加还会引起价格水平上涨，价格水平的上升会使人们对货币的需求上升，从而使利率上升； 最后，当物价因货币供给增加而上升时，人们往往会形成物价继续上升的预期，这种预期的通
25、货膨胀同样会导致利率的上升。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,45,3）利率变动方式小结,流动性效应：是指因货币供给增加而导致利率下降的现象。 收入效应：是指因收入增加而导致利率上升的现象。 价格水平效应：是指因价格上涨而使利率上升的现象。 预期通货膨胀效应：指因人们的预期而使利率上升的现象。 事实上，货币供给对利率的影响就可以归纳成上述四种效应共同作用的结果。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,46,价格不变情况下的流动性效应和收入效应,流动性效应：如果价格不变，则名义货币供给的增加和实际货币供给的增加一样，都会降低实际利率。这就是流动性效应。 收入
26、效应：利率的下降会刺激投资和消费，从而导致收入增加，收入的增加会导致交易性和预防性的货币需求上升，从而利率又会上升但不会一直上升到原来的水平。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,47,价格完全可变情况下的流动性效应和收入效应,首先看收入效应：当价格完全可变时，经济必定处于充分就业的状态，不存在闲置的生产能力或非自愿失业，故收入不变，利率也不变。 再看流动性效应：当价格完全可变时，流动性效应和价格效应的结果完全相互抵消，货币供给的增加只会带来价格的同比例上升，实际的利率水平不变。这是因为经济充分就业，货币供给的增加对产量无影响。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系
27、李连辉,48,价格完全可变(名义货币供给由M0增加至M1),i0,i1,i2,i3,M1/P0,M1/P2,M1/P1,M1/P3=M0/P0,实际货币存量,实际利率,A,B,C,D,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,49,2、利率变动的轨迹,虽然四种效应都会对利率发生作用，但是作用的时间是有所不同的。1）一般说来，流动性效应的作用是比较快的，在货币增加后立即起作用；在流动性效应发挥作用之后，随着货币供给的增加所导致的产出和价格的上升开始慢慢的发挥影响，所以说，价格水平效应和收入效应的作用有一个时滞；预期通货膨胀效应的快慢取决于人们形成预期的方式：如果人们形成的是适应性预期
28、，那么预期通货膨胀效应的作用就会比较晚；如果人们形成的预期是比较理性的，那么预期通货膨胀效应就会在货币增加后立即起作用。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,50,2）预期方式对利率变动轨迹的影响,（1）经济主体预期形成方式比较被动，流动性效应大于其他效应,利率i,时间,i1,i2,流动性 效应,收入、价格水平 及预期通货膨胀效应,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,51,2）预期方式对利率变动轨迹的影响,（2）预期形成仍然比较被动，但收入、价格水平及预期通货膨胀效应的和超过了流动性效应的影响。,利率i,时间,i1,i2,流动性 效应,收入、价格水平 及预期
29、通货膨胀效应,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,52,2）预期方式对利率变动轨迹的影响,（3）经济主体预期形成是理性的，主动的,利率i,时间,i1,i2,流动性 效应及预期通货膨胀,收入及价格水平 效应,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,53,小结,在现实中，当货币供给增长的时候往往会出现利率水平也跟着上升，显然 （1）这种情况与现实不符。而（ 2）和 （3）又很难判断究竟哪一种情况更符合实际，因为我们所拥有的数据经常是年度或季度数据，这样的数据不能反映当期的情况。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,54,第三节 利率的结构,一、利率
30、的风险结构 二、利率的期限结构,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,55,第三节 利率的结构,利率的结构问题大体分两类： 1、期限完全相同而特征不同的各种债券的利率差异，即利率的风险结构； 2、特征相同而期限不同的同种债券的利率差异，即利率的期限结构。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,56,一、利率的风险结构,利率的风险结构主要是由债券的违约风险，债券的流动性，以及税收等因素决定的。 1、违约风险：债券发行人不能按期还本付息的风险。 风险补偿：有风险债券和无风险债券的利率差。 无风险债券：没有任何还本付息问题的债券。中央政府发行的债券，通常被认为是无风险
31、的，因为中央政府总可以通过征税甚至发行货币等方式来偿付债券的本息。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,57,一、利率的风险结构,美国的四家权威私人评级机构： 穆迪投资者服务公司，标准普尔公司，费奇公司，价值线投资调查公司。以标准普尔公司为例，债券被分为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个等级，其安全性逐次递减。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,58,一、利率的风险结构,2、流动性流动性是指变现的难易程度，流动性越高的债券，利息回报越低。 3、税收因素因为每一个投资者关心的是税后利润，所以如果利息所得税率越高债券发行者向投资人支
32、付的税前利率就会越高。如果债券利息收入的税收待遇因债券种类不同而存在差异，那么这种差异必然要反映到税前利率上来。此外还可能存在一些其它因素，例如：债券本身的附加权利。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,59,二、利率的期限结构,定义：不同期限的同种债券的利率之间的关系，叫利率的期限结构。 1、收益曲线：又称收益率曲线或利率曲线，描述的是不同期限的同种债券之间利率的关系，或者说是债券的期限与利率之间的关系。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,60,利率曲线的推导,为推导出利率曲线，可运用公式：其中：P债券的市场价格R1、R2Rn债券每期的固定利息收益n债券
33、的期限F债券的面值i债券的利率，是未知的,P =,R3,（1+i）2,（1+i）n,（1+i）3,（1+i）n,R1,Rn,R2,F,1+i,+,+,+,+,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,61,利率曲线的推导,如果对应于不同期限n的不同利率i，即计算出不同期限债券的不同利率，就可以得到各种不同的期限与利率的组合（n,i），然后，将这些不同期限的利率描绘在以期限为横轴，以利率为纵轴的坐标系上，便可以得到一条曲线，即利率曲线。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,62,2、可能存在的关系,（1）各种期限的同种债券，它们的利率相同。即利率与期限无关，叫水平收
34、益曲线。 （2）债券的期限越长，债券的利率越高，称为向上倾斜的收益曲线。（这种情况在现实中最常见） （3）债券的期限越长，债券的利率越低，称为向下倾斜的收益曲线。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,63,2、可能存在的关系,（2）,期限,利率,（3）,期限,利率,（1）,期限,利率,收益率曲线,收益率曲线,收益率曲线,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,64,3、收益率曲线（利率曲线）的特征,关于收益率曲线有两个典型的事实 （1）收益曲线一般向上倾斜。 （2）不同期限的债券，它们的利率往往是同向波动的。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉
35、,65,4、关于利率期限结构的三种理论,（1）预期理论： 优点：能够解释为什么各种不同期限债券的利率是同向波动的。 缺点：不能解释为什么短期利率要低于长期利率。 （2）分割市场理论： 优点：能够解释为什么收益曲线是向上倾斜的。 缺点：不能够解释为什么各种不同期限债券的利率是同向波动的 （3）优先聚集地理论：该理论能够很好地同时解释前面的两个典型的经验事实。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,66,（1）预期理论,假定条件：各种不同期限的债券之间具有完全的替代性，给投资者提供的是完全相同的回报。 倡导者为希克斯，该理论认为，利率曲线的形状是由人们对未来利率的预期所决定的；长期
36、利率是预期未来短期利率的函数，长期利率等于当期短期利率与预期的未来短期利率之和的平均数。所以，如果人们预期利率将上升，则长期利率将高于短期利率；反之，如果人们预期利率将下降，则短期利率就会高于长期利率。即，利率曲线的形状完全是由人们对利率的预期所决定的。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,67,（1）预期理论,例1：讨论1年期债券与2年期债券之间年利率有什么关系 假定：当期1年期债券的年利率为it ，2年期债券年利率为i2t ，一年以后1年期债券的年利率为it+1e ，投入资本1元钱。 于是有：1年期债券一年后的本利和为1+ it 两年以后本利和为(1+ it)(1+ it
37、+1e ),2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,68,（1）预期理论,若将这1元钱投资于2年期债券，则两年后的本利和为： ，由于各种债券具有完全替代性，所以有：= 即： 由于 和 的值都很小，可以忽略 不计，所以上式可以写成：,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,69,结论,2年期的债券利率等于1年期债券利率和预期的一年以后的1年期债券利率的平均数。由此我们可以看出，如果1年期债券的利率上升，那么2年期债券的利率也会跟着上升。n 年期债券的年利率：通过这一理论将不同期限债券的利率有机地联系在一起了，解释了不同期限债券利率的同向波动，但它无法解释为什么长期债券
38、利率会高于短期债券利率。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,70,（2）分割市场理论,假定条件：各种不同期限的债券完全没有替代性。其倡导者为卡博特森，该理论认为，各种资金市场是彼此分割的、相互独立的，其理由为： A投资者可能对某种期限的债券具有特殊的偏好。 B某些机构投资者的负债结构决定了他们在短期债券和长期债券之间的选择。 C不同的借款人往往也只对某种期限的债券感兴趣。由于以上原因，使得各种不同期限的债券形成彼此独立、相互分割的市场，在这种情况下，资金不能在长短期资金市场之间自由移动，长期债券和短期债券也不能完全地相互替代转换。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融
39、系 李连辉,71,（2）分割市场理论,因此对短期利率的预期在决定长期利率中不起作用，长短期债券的利率又各自的供求关系所决定，二者之间互不影响，他们形成了各自的利率曲线。 市场分割理论对收益曲线通常向上倾斜，即长期利率高于短期利率的经验事实提供了一种直截了当的解释，那就是人们一般更愿意持有短期证券，而不愿意持有长期证券，因而短期利率相对较低。 分割市场理论的缺陷： A市场是完全分割的假设过于苛刻和理想化。 B无法解释不同期限债券利率的同向波动。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,72,（3）优先聚集地理论,该理论由美国的经济学家莫迪格里安尼倡导的。该理论认为： A投资者存在一
40、个期限偏好的聚集地，同时他们也关心与他们所偏好的期限不同的债券的预期报酬率；即不同期限的债券具有一定程度的替代性 。当其它非偏好期限的债券的预期报酬率高到一定程度时，他们也会愿意购买，因此，一种债券的预期报酬率能够影响期限不同的另一种债券的预期报酬率。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,73,（3）优先聚集地理论,B优先聚集地理论认为 ：长期债券利率等于预计在长期债券有效期内出现的短期利率的平均数 ，加上与该种债券的供求状况相对应的风险补贴。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,74,（3）优先聚集地理论,Knt+,it+iet+1+iet+2+iet+n
41、-1,n,int=,其中：itn时间起点为 t 的 n 期债券的长期利率Knt时间起点为 t 的 n 期长期债券的风险补贴t时间起点n期限it当期的短期债券利率iet+1、iet+2 iet+n-1剩余期限的预期的短期债券利率,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,75,（3）优先聚集地理论,C优先聚集地理论解释了期限不同的债券的利率为什么在一段时间内会一起波动：短期利率上升导致未来短期利率的平均数上升，因而长期利率随之上升。同时该理论也解释了收益率曲线为什么通常向上倾斜，这是因为人们偏好持有短期债券，使得风险补贴为正数 ，即使预期短期利率未来保持不变 ，长期利率也高于短期利率
42、。,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,76,（3）优先聚集地理论,例2：假定投资者更偏好于1年期债券，其他条件与例1相同。 则：投资于2年期债券到期后的本利和为：投资于1年期债券两年后的本利和为：,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,77,（3）优先聚集地理论,假设长短期债券的收益差为R，所以有：= R+ R/2期限风险补贴,2018/10/16,吉林大学经济学院金融系 李连辉,78,复习题,名词解释： 收益率曲线、货币幻觉 简答题： 1、简述流动性偏好利率理论 2、简述可贷资金利率理论。 3、当货币供给增加后，利率会如何变化。 4、简述优先聚集地理论。,
