1、8章 杠杆分析与资本结构,8.1杠杆分析 8.2资本结构决策,8.1杠杆分析,财务管理中，杠杆效应是指由于固定费用（包括生产中的固定成本和筹资中的固定费用）的存在，当业务量发生较小变化时，导致企业息税前利润产生较大幅度变化的经济现象。杠杆效应是影响企业风险的重要因素之一。,8.1.1经营风险与财务风险,1）经营风险 在理论上，经营风险是指企业没有使用负债的情况下，未来息税前利润的不确定性。无负债企业的经营风险通常采用息税前利润的变动程度（标准差、经营杠杆系数）来衡量。,8.1.1经营风险与财务风险,1）经营风险 一般而言，不同行业的经营风险各不相同，即使处于同一行业，其风险也不相同，而且经营风
2、险还会随时间的变化而变化。经营风险的影响因素有很多，较为重要的有以下几个方面：,1）经营风险,需求与销售的波动。市场对产品需求越稳定，其经营风险越小；产品的销售价格和销售量越稳定，经营风险越小。 投入成本的波动。公司投入要素（劳动力和产品成本等）的价格越不稳定，经营风险越大。 根据投入成本价格调整产品售价的能力。如果企业在投入成本发生波动时能够比其他企业更好地提高其产品价格，其经营风险越低。 开发新产品的能力。产品过时得越快，企业的经营风险越大。 固定成本程度。如果企业的固定经营成本比率很高，不能随时根据需求的变化调整经营成本，则其经营风险就会很高。,2）财务风险,财务风险是指企业采用负债融资
3、后而给普通股股东带来的附加风险和不确定的额外收益。企业的财务风险通常采用净资产收益率（ROE）或每股收益(EPS)的变动（标准差、财务杠杆系数）来衡量。,8.1.2经营杠杆,经营杠杆指企业经营决策时对经营成本中固定成本的利用。因为，在同等产销量的条件下，固定成本比重越高的企业，单位产品所承担的固定成本就越高；而一旦扩大了（或减少了）产销量，企业息税前利润的增长幅度（或降低幅度）就会大于产销量的变化幅度，由此而形成经营杠杆效应。,经营杠杆效应分析表,20 40 80,555,102555,变动率一致,不变化因素,息税前利润变动率大于销售额变动率,8.1.2经营杠杆,8.1.2经营杠杆,经营杠杆（
4、Operating Leverage）反映了销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响程度。两者之间关系可用下式表示：,8.1.2经营杠杆,经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage, 缩写为DOL），是揭示经营杠杆程度的指标，指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数，其计算公式为：,8.1.2经营杠杆,【例81】 ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，现行销售量为8 000件，那么在现行销量水平上的经营杠杆系数为多少？ 解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：,8.1.2经
5、营杠杆,经营杠杆系数揭示了企业的经营风险程度，尽管经营风险不能规避，但利用经营杠杆系数预测计划年度的息税前利润，有利于企业预知经营风险的存在对财务成果的影响。 【例8-2】WWW公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的息税前利润，具体过程和结果如表8-1所示：,8.1.2经营杠杆,8.1.3财务杠杆,财务杠杆（Financial Leverage）主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。,8.1.3财务杠杆,财务杠杆效应分析表 单位：万元 发行在外普通股：10万股,不变因素,8.1.3财
6、务杠杆,公式表明，负债利息和优先股股息是相对固定的，属于固定资本成本。因此，当企业的息税前利润变化时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应变化，从而使每股收益指标发生更大的变化。,8.1.3财务杠杆,财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数（Degree of Leverage, 缩写为DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数，其计算公式为：,8.1.3财务杠杆,AAA公司的资本来源为：债券100 000元，年利率10%；优先股5000股，每股面值100元，按照优先股面值计算的年股利率6%；该公司的普通股为100 000股，每股收益0.35元，所得税
7、税率25%。当息税前利润为100 000元时，公司的财务杠杆系数为多少？解：AAA公司的财务杠杆系数计算如下：,8.1.3财务杠杆,【例84】WWW公司预测未来年度的经营前景有好、中、差三种可能，公司财务部根据有关数据列表预测未来年度的普通股每股收益，具体过程和结果如表82所示：,8.1.4总杠杆,总杠杆（Total Leverage）直接反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系如下所示：,8.1.4总杠杆,企业对经营杠杆和财务杠杆的综合利用程度通常用总杠杆系数来衡量。总杠杆系数（Degree of Total Leverage, 缩写为
8、DTL）是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，其计算公式为：,推导过程见教科书188页,8.1.4总杠杆,总杠杆系数的主要应用价值在于根据销售量变动率和总杠杆系数直接预测普通股每股收益，并根据预测结果控制未来的每股收益指标。计算公式如下：,普通股每股收益变动率 = 销量变动率DTL 预计普通股每股收益 = 基期EPS(1 + 普通股每股收益变动率),8.1.4总杠杆,8.2资本结构决策,8.2.1资本结构的含义 8.2.2最优资本结构与企业价值 8.2.3最优资本结构的确定,8.2.1资本结构的含义,资本结构（Capital Structure）是指企业长期资本（长期负债、优先股、普通股
9、）的构成及其比例关系。这里不包括短期负债，如果也考虑短期负债，则称为企业的财务结构。由此可见，财务结构是企业资产负债表右边的所有内容的组合结构，而资本结构则是企业长期资本组合结构，,8.2.1资本结构的含义,资本结构是企业采取不同的筹资方式形成的，如果企业同时采用债务筹资和股权筹资，由此形成的资本结构一般称作“杠杆资本结构”（Leverage Capital Structure），其杠杆比率表示资本结构中债务资本和股权资本的比例关系。资本结构决策就是如何根据企业投资的情况，确定负债比率，并保证企业价值最大化的财务管理目标。,8.2.2最优资本结构与企业价值,最优资本结构（Optimal Cap
10、ital Structure）是指在一定条件下，使企业价值最大的资本结构。这里必须明确的是： （1）企业的现在价值不是其过去的盈利水平所决定，而是企业作为整体资产（账面资产与非账面资产）所具有的（潜在的）未来获利能力的价值。 （2）企业价值是市场对企业的价值预期，不是企业自身对其价值的认定。资本市场上企业发行股票的市价涨落，可以反映市场投资者对企业发展前景的预期。,8.2.2最优资本结构与企业价值,资本结构如何影响和制约着企业的价值？是否存在最佳的资本结构？这是财务学者们多年来一直研究和探讨的问题。一般认为，1958年美国的经济学家弗兰克莫迪里艾尼（Franco Modigliani）和默顿米
11、勒（Merton H. Miller）简称（MM）共同发表的一篇名为“资金成本、公司财务和投资理论”（The Cost Capital, Corporation Finance and Theory of Investment）的论文，对推动资本结构理论的研究起了极为重要的作用。,8.2.2最优资本结构与企业价值,在该文中，MM证明，在一系列非常严格的假设前提下（没有所得税等），企业价值与其资本结构无关。最初的MM理论（MM1）。,企业价值,负债比率,（MM1）,8.2.2最优资本结构与企业价值,MM在1963年又发表了论文，放松了没有企业税收的假设。他们认为，税法允许利息作为费用抵减所得税，
12、企业价值会随着负债的持续增加而不断上升，即资本结构是相关的，而且当企业100%使用负债融资时，它的价值将达到最大。MM2,企业价值,负债比率,零负债价值,有负债价值,MM2,8.2.2最优资本结构与企业价值,在MM理论之后又派生出许多分支，如权衡理论、代理理论、信息不对称理论。权衡理论和代理理论认为，MM理论完全忽视了现代社会中极为重要的两个因素：财务危机成本和代理成本。企业负债越多，发生财务危机的可能性就越大。考虑到财务危机成本，企业不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使企业价值最大。代理成本是指资金的提供者设计和实施各种监督、约束成本。考虑到财务危机成本和代理成本，则公司价值与
13、负债比率的关系见图81。,8.2.2最优资本结构与企业价值,8.2.3最优资本结构的确定,1）每股收益无差别点分析法 资本结构的合理与否，可以通过分析每股收益（Earning Per Share, 缩写为EPS）的变化来衡量。能够提高每股收益的资本结构是合理的，反之，资本结构不够合理。每股收益的变化不仅受资本结构的影响，而且还受企业盈利能力的影响。企业的盈利能力通常用息税前利润（Earnings Before Interest and Taxes, 缩写为EBIT）来表示。为正确处理每股收益、资本结构和息税前利润这三者之间的关系，寻找最佳的资本结构，可以采用每股收益无差别点分析法。,1）每股收
14、益无差别点分析法,每股收益无差别点分析法是指通过寻找能够使不同资本结构下的每股收益相等时的息税前利润来确定最佳资本结构的方法。即在此点上，不同资本结构的每股收益都相等。因此，从理论上说，选此弃彼，或选彼弃此对普通股股东来说都没有关系。由于这种方法主要是分析EBIT和EPS之间的关系，所以也称EBITEPS分析。,1）每股收益无差别点分析法,我们知道，每股收益的计算公式可以表述如下：,根据每股收益无差别点的含义，则每股收益无差别点 是满足下列条件的息税前利润：,1）每股收益无差别点分析法,【例86】 ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自普通股资本，公司所得税税率为25%，当前股票市价为每股10
15、0元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司一半的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响，以决定是否改变其资本结构。,1）每股收益无差别点分析法,解： ABC公司两种不同资本结构下的每股收益无差别点计算如下： 设：无负债EPS=有负债EPS 则：,EBIT=1 000（万元）,1）每股收益无差别点分析法,验证：,1）每股收益无差别点分析法,当息税前利润为1 000万元时，公司采取任何一种资本结构每股收益都为7.5元。 需要说明的是，当息税前利润为1 000万元时，ABC公司总资产报酬率为10%（息税前利
16、润/资产总额=1 000/10 000），恰好等于负债利率。由此可见，只要ABC公司的总资产报酬率大于借款利息率，股东就能从负债筹资中获得收益。ABC公司到底应该采用何种资本结构，取决于其对未来息税前利润的预期。,1）每股收益无差别点分析法,7.5,2）企业价值分析法,企业的最佳资本结构应当是可使企业的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。因为，在证券市场上，尽管每股收益增加，股价仍然会下降（风险与收益相互配比）。所以，可以考虑利用企业价值分析法。,2）企业价值分析法,企业的市场总价值V应该等于股票的总价值S加上负债的总价值B，即： V = S + B 为了简化起见，我们假设负债B的市场价值等于它的面值，股票S的市场价值可由下式计算得出：,见教材192页194页。,
