1、,第五章 金融投资与融资,风险,投 资,融资,本章主要阐述资金盈余者在进行金融投资时，如何通过有效资产选择和风险管理方法降低风险，进行有效投资；资金短缺者如何进行融资方式选择和资本结构选择，实现企业价值最大化。 通过本章的学习，要求学生了解金融投资中面临的各种风险；理解通过资产组合管理风险的原理；了解内源融资与外源融资的含义，掌握权益融资与债务融资的优缺点；理解资本结构的含义及其影响因素。,教学目的与要求：,重点为金融风险的含义和度量、风险管理的方法、资产组合降低风险的原理、不同融资方式的比较。难点是最优资产组合选择的原理和资本结构理论。第一节 金融投资中的风险及其度量第二节 金融风险管理第三
2、节 融资方式与资本结构,教学重点与难点:,教学内容:,业绩 风险,价格 风险,利率 风险,国家 风险,金融 风险,信用 风险,汇率 风险5,流动性 风险,购买力 风险,经营 风险,清偿力 风险16,第一节 金融投资中的风险及其度量一、金融风险的种类,（一）一般分类,次贷危机#5. 水煮次贷,冰岛破产#17. 幻灯片 17,东南亚危机,水煮次贷,在十几年前，美国一家阿猴贷款公司成立了，它的董事长兼CEO便是金融界鼎鼎大名的人物阿猴,成立之初阿猴便对广大贷款者说：“你想过中产阶级的生活吗？买房吧！” “积蓄不够吗？贷款吧！” “没有收入吗？找阿猴贷款公司吧！,想买房吗 我借你钱,借!,阿猴贷款公司
3、贷款条件宽松，让低收入者或无收入者实现了买房梦，因为他们坚信房价一定会涨，所以阿猴并不担心贷款者无法偿还，毕竟还有房子作抵押。于是阿猴贷款公司前几个月取得惊人利润。 但是房价万一真的跌了呢，阿猴这种老手当然有所防备，于是他找了美国经济界的带头大哥投行（美林，高盛等）,美林ceo 高盛ceo,美林，高盛找来诺贝尔经济学家，找来哈佛教授，用上最新的经济数据模型，一番鼓捣之后，弄出几份分析报告，从而评价一下某某股票是否值得买进，某某国家的股市已经有泡沫了，一群在风险评估市场里面骗吃骗喝的主儿，你说他们看到这里面有风险没？用脚都看得到！可是有利润啊，那还犹豫什么，接手搞吧！于是经济学家、大学教授以数据
4、模型、老三样评估之后，重新包装一下，就弄出了新产品CDO(注： Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券)，说穿了就是债券，通过发行和销售这个CDO债券，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。 光这样卖，风险太高还是没人买啊，假设原来的债券风险等级是6，属于中等偏高。于是投行把它分成高级和普通CDO两个部分，发生债务危机时，高级CDO享有优先赔付的权利。这样两部分的风险等级分别变成了4和8，总风险不变，但是前者就属于中低风险债券了，凭投行三寸不烂“金”舌，当然卖了个满堂彩！,大家都会注意到还有剩下的风险为8的，投行们也有办法，找来了在全球范围内兴风作浪的对冲基金
5、，这些基金本来就过着刀口添血的日子，这点风险再他们眼中当然不算什么。,我买！,某对冲基金公司经理,后来保险公司也参与进来，成为了风担风险的又一分子，但是他们眼中看到的都是利益,就这样奇妙的事情发生了，2001年末，美国的房地产一路飙升，短短几年就翻了一倍多，根本不会出现还不起房款的事情，就算没钱还，把房子一卖还可以赚一笔钱。结果是从贷款买房的人，到阿猴贷款公司，到各大投行，到各个银行，到对冲基金人人都赚钱,皆大欢喜,当时间走到了2006年年底，风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来,首先：后来：,没钱啦,房子我们不要了，阿猴你拿去吧,再然后：阿猴贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连
6、累保险公司和贷款的银行，花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多,最终，美国次贷危机爆发！,GDP很小，人口很少，看起来很富有的国家。,GDP很小，人口很少，看起来很富有的国家。,整个冰岛的财富，并不是建立在GDP之上，而是建立在膨胀的房产、股市之上，也就是虚拟金融衍生品之上。10倍与自身GDP的债务，冰岛百姓的生活水平，当然很高，借钱搞福利，现在泡沫破灭了。,国家破产，是对国家的保护，这样，国家债务暂时冻结，债主们不能逼债，债务停留在本金阶段，利息冻结，停止计算，给国家一个喘息的机会，冰岛要彻底摆脱，需要喘息
7、10年左右才能还清。这个借钱当大款的国家，现在沦落为全球乞丐。 有人说，可不可以花钱把冰岛买下，如果一个富豪说：“我完全可以把你买下！”，“你太穷了，我可不可以把你的孩子买下，把你的家买下！”，你觉得可以吗？这是个很无知而且严重侵犯国家主权的幼稚问题，不仅无知幼稚，而且严重伤害别国国民感情. 冰岛的不幸，一方面是美国虚拟金融衍生品和美元霸权的牺牲品和殉葬品，另一方面随着年度经济形势悲观，旅游业收入大幅减少，也使得冰岛难以承受高房价之痛。,谁弄垮了巴林银行？,尼克李森,金融 风险,系 统 性 风 险,非 系 统 性 风 险,由影响整个金融市场 的风险因素所引起的,与特定公司或行业 相关的风险,（
8、二）按照金融风险的影响分：,股市崩盘 全线飘绿,二、金融风险的度量,（一）价格风险的度量 1、预期收益率,2、风险的衡量：方差和标准差,资产A的预期收益率：30%25%+13%50%+（-4%）25%=13%同理：资产B的预期收益率为13%,假定两种资产的收益及概率数据如下：,资产A的风险为（标准差）：（30%-13%）20.25 + （13%-13%）20. 5 +（-4%-13%）20.25 =1.445%同理：资产B的风险度为0.055%,（二）信用风险的度量,信用评级（rating）,评级公司下调对银行的评级，使形势更加恶化。 10月6日，标准普尔十年来首次下调对RBS的信用评级， 第
9、二天RBS一度暴挫39% 。,公司债券评级体系及标示符一览表（P123）,穆迪公司评级体系中A、B级别的违约统计（1970-1997）,资料来源：Moodys Investors Sevvice,1997,美国住房抵押贷款的三个层次：,优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在660 分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上； Alt-A 贷款：对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人； 次级贷款：对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（FICO）分数低于620、月供占收入比例较高或记录欠佳，及首付低于20%甚至没出有首付。,它仅适用
10、于单个借款者信用风险的评估，对于采用分散化投资来减低非系统风险的资产组合来说，并不能有效地反映资产组合的信用风险。,第二节 金融风险管理,一、风险管理过程及方法P125 （一）风险管理过程,二、风险管理的方法,风险 管理的 方法,风险 回避,风险防控,风险 留存,风险转移,（一）风险规避,（二）保险,（三）期权,三、分散投资与资产组合,（一）金融资产组合（多样化）的简单理解 不要把鸡蛋放在一个篮子里。 通过一种资产的盈利来弥补另一种资产的损失,（二）资产组合的魅力,现有A、B两种资产：A在经济增长期的回报率为15，衰退期的回报率为5；B在经济增长期的回报率为5，衰退期的回报率为15。 如果未来
11、的时间内，经济增长期和衰退期各占一半，请问你如何决策？,方案一 完全投资于A或B,方案二 资金平均分给AB,？,有区别吗？,答案：存在风险区别,尽管方案一和方案二的预期回报率都为10，但是方案一中无论投资于A还是B，实际回报率都存在不确定性,都有相当的风险；而方案二中不管经济好坏，都能得到10%的回报率，且不承担任何风险。,资产组合的多样化可以降低非系统性风险,但是，组合中的资产之间的收益率/风险应该是相互独立的或者存在负相关性,资产组合 收益与风 险的衡量,寻找有 效的资 产组合,无风险资 产与单一 风险资产 的组合,两种风险 资产的 有效组合,可行集与 马柯维茨 有效组合,最优资 产组合
12、的选择,（三）有效资产组合,在风险相同的情况下预期收益率最高的资产组合， 或者是预期收益率相同的情况下风险最低的资产组合。,1、资产组合收益与风险的衡量 （1）资产组合预期收益率的衡量是资产组合中所有资产预期收益率的加权平均值。举例:A、B两种股票的预期收益率均为25%，如果持仓比重分别为40%和60%，则资产组合的预期收益率为： 40% 25% + 60% 25% = 25%,资产选择原则 (1)相关性 正相关、负相关、相互独立（2）资产选择原则 为了分散风险：选择存在相互独立或存在负相关关系的资产 既为了盈利，也为了分散风险：最好选择完全独立的资产,（2）资产组合风险的衡量,两种资产标准差
13、的简单加权平均不能正确表示资产组合的标准差，因为它忽略了两种证券收益之间的关系，即协方差。,协方差：表明两项资产的收益率相应变动的程度,n种资产组合的风险：,n：资产组合中的资产种类数 i：组合中资产i所占的比重 j：组合中j资产所占的比重 ij：i、j两种资产收益率的协方差 两个的含义是所有可能的证券组合的协方差,2、无风险资产与单一风险资产的组合,如果你有20万元的资金准备进行金融投资，你可选择的投资品种是年利率为5%的无风险资产和预期收益率为15%、标准差为0.20的风险资产，你如何分配投资于这两种金融资产？,第一步，计算投资组合预期收益率（1）w：风险资产的投资比例 1-w：无风险资产
14、投资比例：无风险资产收益率: 风险资产的预期收益率 如：投资组合B的预期收益率为： 0.05+0.250.15-0.05=0.075。,第二步，计算投资组合的风险：（2）投资组合的标准差 风险资产的标准差如：投资组合B的标准差为：0.20.25=0.05。,第三步，建立投资组合的预期收益率与标准差的关系式。首先将（2）式变形得将其代入（1）式得：可见，投资组合的预期收益率为其标准差的线性函数，截距为 , 斜率为,风险收益均衡线,第四步，确定最优投资组合。 如：为实现目标预期收益率12%，其投资组合比例可根据（1）式计算： 12%=5%+(15%-5%)w, w=(10%-5%)/12%=70%
15、，即为实现12%的目标收益率，应由70%的风险资产和30%的无风险资产组成， 其相应的方差可根据（2）式计算：20%83%=14%。,3、两种风险资产的有效组合,第一步，计算投资组合预期收益率,第二步，计算投资组合的风险：,= 协方差 /,相关系数,假设：风险资产1的预期收益率15%，标准差分别0.20；风险资产2的预期收益率为10%，标准差为0.15；二者的相关系数为0。则根据以上公式可以计算投资组合方案的预期收益率和标准差:,风险资产组合的风险收益曲线,第三步：确定风险资产组合的风险收益之间的关系,第四步，确定最优投资组合。,4、马柯维茨有效组合,马柯维兹有效组合为在同一风险水平 的预期收
16、益最大的可行组合。 即在可行区域的上半部分的边界， A-B线上的可行组合， 又被称为马柯维兹有效边界。,5、最优组合 在马柯维兹有效边界上的资产组合都是在同一风险水平的预期收益最大的组合。它们对应着不同的风险水平有不同的组合。其最优组合取决于投资者的对风险与预期收益之间替代关系的偏好或效用。显然，只要估计出投资者的效用函数，就可以确定最优资产组合。,第三节 融资方式与资本结构,一、融资方式（一）内源融资与外源融资 1、形式 内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资；外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。,租赁 出售应收账款 ,2、内源融资与外源融资的优劣对比
17、,不过，金融体系的有效安排可以在一定程度上解决外源融资中的一些问题,（二）债务融资与权益融资 1、债务融资 直接融资与间接融资,银行贷款,发行债券,银行贷款与发行债券的比较,银行贷款 间接融资 资金提供者只能是银行金融机构。 非标准化的 不能流通转让 借款人不必公开自己的信息,发行债券 直接融资 资金提供者可以是任何个人和企业。 标准化的 在二级市场上流通转让 发行人（企业）要承担信息公开的义务,短期债务融资：商业信用、短期借款 长期债务融资：债券、长期借款 2、权益融资发行股票,3、债务融资与权益融资的比较,即企业经理人员利用自己在企业经营上的信息优势或便利谋取自己的利益，损害股东利益。,4
18、、债务与权益之间的比率财务杠杆,例如：王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他自己只有10万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有10万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议，共同出资，刚好够20万元。他们商议，合伙开设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，也共同分担风险。如果每年赚了10万元，那么王小二和赵小三就各自分得5万元。这时他们的资金回报率都为50%；但如果他是从赵小三处借得了10万元，年利率为10%，而且总投资的回报率仍为50%的话，王小二的自有资金的回报率是多少呢？,王小二借入资金的回报率,指企业各种长期资金的构成比例，即企业长期负债与股权的比例。,是企
19、业为实现特定的投 资机会、吸引资本市场中的资 金所必须支付给投资者的投资 收益，即企业为取得资 金必须支付的代价,资本结构,资本成本,二、资本结构 （一）资本结构与资本成本,（二）融资结构理论,1、MM定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理） 1958年由美国的莫迪尼亚尼(Modigliani)和米勒（Miller)提出，又称不相关定理。 是现代融资理论的开端，诺贝尔经济学奖研究目的：揭示企业市场价值最大化（V=E+D)和融资结构之间的关系。,（1）MM定理无摩擦环境： （假设前提）,没有所得税 无破产成本 资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证券都是无限可分的 公司的股息政策不会影响企业的价值 各企
20、业经营风险属于统一风险等级在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。,（2）主要观点 在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即不相关。或者说 ,当公司的债务比率由零增加到 1 0 0 %时 ,企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,即企业价值与企业是否负债无关 ,不存在最佳资本结构问题。,2、考虑公司所得税后的MM定理负债利息在税前支出，负债会因利息的减税作用而增加公司价值。当债务资本在资本结构中趋近1 0 0 %时 ，此时企业价值达到最大。 3、权衡模型（1）考虑代理成本的影响,通过资本结构的选择，
21、减少公司内部各风险承担者之间潜在的、会造成较大成本的利益冲突，这些成本可称为代理成本。 若公司有较多的空闲现金流，管理者为了增大自身的权力、名誉和额外的福利，对净现值为负的项目进行投资，负债会强迫管理者按预先提取利息和本金的发生分配现金给债券的持有人，减少管理者可支配的空闲现金流，减少代理成本。（管理者与股东的冲突） 当公司债务的金额很大时，股东和债权人之间的冲突也会加大，债权人面临潜在的道德风险，他们会意识到这一问题并限制向公司的贷款。,（2）考虑破产成本的影响,破产成本：公司因陷入财务亏空而产生的成本。 结论：高债务比可能会引起公司财务亏空的概率增加，直至引起破产，因此公司不会为无限追求免
22、税优惠而过多负债。,财务杠杆对企业价值的影响,在财务杠杆增加的初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。,4、非对称信息理论,在非对称信息背景下，融资行为在资本市场上会传递信号，故经理人员优先选择的融资顺序。 企业如何寻找最优融资顺序？优序融资理论（迈尔斯 Myers.S)认为，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：内部融资 债务融资 权益融资,考虑融资成本的差异、企业控制权问题、融资行为向市场传递信号的不同。,内源融资成本较低，首选。 次选债务融资 债务融资不会使经理人员失去控制权，不会稀释现有股东的利益。 融资行为在资本市场上会传递信号，发行新股往往会给资本市场传递一个不好的信号：高负债表明企业对未来收益流量有较高的预期。证券市场是典型的二手车市场，企业发行新股只能按低于其实际价值的价格发行，降低优质企业股票融资的积极性 最后选择合伙或发行股票。,复习思考题,1、什么是风险？如何度量单一资产的风险？ 2、组合化投资为什么能够降低风险？ 3、权益融资和债务融资的区别有哪些？ 4、简述MM定理的内容。,
