1、上交所期权策略高级顾问培训 上海证券交易所 Delta中性对冲 第五讲 引子 Delta中性对冲原理 静态 Delta中性对冲及其运用 动态 Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目录 引子 Delta中性对冲原理 静态 Delta中性对冲及其运用 动态 Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目录 -5- 引子：我为什么需要 Delta对冲 我手上持有大量的期权，想避免标的资产的波动对期权价值的影响， 该怎么办 ？ 我持有现货，预期资产价格将大幅波动，可是却不知道到底是涨还是跌，该怎么办？ 现在市场上期权的隐含波动率已经到了 60%，如果我预期期权的
2、隐含波动率要下跌，该怎么赚波动率价差的钱？ 有了 Delta对冲，一切都好解决！ 引子 Delta中性对冲原理 静态 Delta中性对冲及其运用 动态 Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目录 Delta中性对冲原理 回顾一下： Delta主要用于描述标的资产价格变动时，期权价格的变化量。 Delta=期权价格变化值 /标的资产价格变化值。 投资组合所包含的头寸 持仓头寸的 Delta值 Delta的交易性质 买入标的资产 正 Long delta 卖空标的资产 负 Short delta 买入的认购期权合约 正 Long delta 卖出的认购期权合约 负 Short
3、 delta 买入的认沽期权合约 负 Short delta 卖出的认沽期权合约 正 Long delta Delta中性对冲原理 Delta中性对 冲策略是指投资者在持有期权头寸的情况下，增加或减少标的资产的头寸，使得整个组合的 Delta为 0或近似为 0。 什么是 Delta中性对冲？ 常见的 Delta中性投资组合所包含的头寸 整个组合 Delta 买入的认购期权合约 +卖空标的资产 0 卖空的认购期权合约 +买入标的资产 0 买入的认沽期权合约 +买入标的资产 0 卖空的认沽期权合约 +卖空标的资产 0 Delta中性对冲 原理 按照期权持 仓过程 中，对正股是否调仓进行分类： 动态
4、 Delta中性对冲 静态 Delta中性对冲 静态 Delta中性对冲策略 动态 Delta中性对冲策略 操作区别 对冲策略建立到平仓过程中标的资产头寸不进行调整 当组合偏离 Delta中性状态时通过动态买卖标的资产实现总持仓 Delta保持为 0 适用人群 普通期权投资者 流动性服务提供商 ,专业机构投资者 Delta中性对冲原理 按照对冲时涉及的 品种分类： 两腿持仓的 Delta中性对冲策略 多腿持仓的 Delta中性对冲策略 操作区别 一个组合涉及两个不同的头寸 一个组合涉及三个或以上不同的头寸 持有品种 认购期权与标的资产组合 ， 或者认沽期权与标的资产组合 多个认购期权 ， 多个
5、认沽期权和标的资产 多腿 Delta中性对冲 两腿 Delta中性对冲 引子 Delta中性对冲原理 静态 Delta中性对冲及其运用 动态 Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目录 -12- 静态对冲：方法与实例 价格 数量 Delta 总 Delta 认购期权 0.200元 -20 0.4 0.4*(-20)*10000=-80000 50ETF 2.500元 X 1 1*X=X 上 证 50ETF价格为 2.500时 ，王先生以 0.2000元 每份的价格卖出了 20张 50ETF认购期权合约，每张合约的 Delta值为 0.4。此时，王先生应当如何操作以保持组合
6、 Delta中性？ 令 -80000+X=0，解得 X=80000,故需要买入 80000份上证 50ETF以保持组合 Delta中性。 两腿持仓的静态 Delta对冲 Delta中性对冲原理 期权头寸 ETF头寸 开仓时刻 卖出开仓 20张认购期权 买入 80000份 ETF 平仓时刻（ ETF价格上涨） 买入平仓 20张认购期权 卖出 80000份 ETF 平仓时刻（ ETF价格下跌） 买入平仓 20张认购期权 卖出 80000份 ETF 两 腿 Delta中性对冲策略的持仓情况 别忽略交易和冲击成本哦 ! 卖出 20张认购期权 买入80000股正股 Delta中性对冲原理 期权收支 ET
7、F收支 组合总市值变化 开仓时刻 +40000 -200000 -160000 平仓时刻（ ETF价格上涨 0.02元） -41600 +201600 +160000 平仓时刻（ ETF价格下跌 0.02元） -38400 +198400 +160000 假设 50ETF价格上涨 0.02元，认购期权价格上涨为 0.2+0.4*0.02=0.208元。 假设 50ETF价格 下跌 0.02元 ，认购期权价格下跌为 0.2-0.4*0.02=0.192元 。 -15- 静态对冲：方法与实例 三腿持仓的静态 Delta对冲 上证 50ETF价格为 2.50元时，王先生以 0.4元卖出 20张 50
8、ETF认购期权合约，每张合约的 Delta值为 0.8.同时以 0.2元卖出 20张 50ETF认沽期权，每张合约的 Delta值为 -0.6. 价格 数量 Delta 组合 Delta 认购期权 0.4元 -20 0.8 0.8*(-20)*10000=-160000 认沽期权 0.2元 -20 -0.6 (-0.6)*(-20)*10000=120000 ETF 2.5元 X 1 1*X=X 令 -160000+120000+X=0，解得 X=40000,故需要买入 40000份上证50ETF以保持组合 Delta中性。 Delta中性对冲原理 认购期权头寸 认沽期权头寸 标的资产头寸 开
9、仓时刻 卖出开仓 20张认购期权 卖出开仓 20张认购期权 买入 40000份 ETF 平仓时刻（ ETF价格上涨） 买入平仓 20张认购期权 买入平仓 20张认购期权 卖出 40000份 ETF 平仓时刻（ ETF价格下跌） 买入平仓 20张认购期权 买入平仓 20张认购期权 卖出 40000份 ETF 三腿 Delta中性对冲策略的持仓情况 卖出 20张认购期权 卖出 20张认沽期权 买入40000股正股 Delta中性对冲原理 认购期权收支 认沽期权收支 ETF收支 组合总市值变化 开仓时刻 +80000 +40000 -100000 +20000 平仓时刻（ ETF价格上涨 0.02元
10、） -83200 -37600 +100800 -20000 平仓时刻（ ETF价格下跌 0.02元） -76800 -42400 +99200 -20000 假设 50ETF价格上涨 0.02元，认购期权价格上涨为 0.4+0.8*0.02=0.416元，认沽期权价格下跌为 0.2-0.6*0.02=0.188元； 假设 50ETF价格 下跌 0.02元，认购期权 价格下跌为 0.4-0.8*0.02=0.384元 ，认沽期权 价格 上涨 为 0.2+0.6*0.02=0.212元。 引子 Delta中性对冲原理 静态 Delta中性对冲及其运用 动态 Delta中性对冲及其运用 Delta
11、-Gamma中性对冲 目录 -19- 静态对冲 动态对冲 因为我们假设了从开仓到平仓过程中，期权的 Delta是不变的。可是，在实际交易中，随着期权的市场价格，期权的 Delta是时刻变化的。因此，作为专业机构投资者（尤其是期权的做市商），他们需要时时动态调整 Delta对冲的头寸，以保持 Delta中性，这称为 Delta动态对冲。 为什么上述例子中盈亏总是等于 0呢？ -20- 动态对冲三部曲 Delta中性动态对冲策略主要包括三个步骤： 第一步：开仓时建立一个 Delta中性组合； 第二步：当标的资产的价格发生变化使得组合的 Delta偏离 0时，交易员根据事先确定的标准进行标的资产头寸
12、的调仓； 第三步：交易员平掉所有持仓。 -21- 动态对冲：两种调仓的方法 两种调仓 方式 Delta偏离阈值调仓 固定时间周期调仓 动态 Delta对冲简单案例一 认购期权的 delta为正值，介于 0到 1之间；平值期权的 delta约等于 0.5。 卖出认购期权的人进行风险对冲时，可以按照 delta值操作。 3月 16日 50ETF收盘价为 2.510元，以权利金 0.0608元 /份卖10张“ 50ETF购 3月 2500”（每张期权的合约单位为 1,0000），此时 delta = 0.532。 场景分析 动态 Delta对冲简单案例一 日期 收盘价 认购期权Delta 应持股数
13、持股变化数 3/16 2.510 0.532 53200 / 3/17 2.543 0.579 57900 +4700 3/18 2.611 0.685 68500 +10600 3/19 2.587 0.664 66400 -2100 3/20 2.635 0.765 76500 +10100 3/23 2.676 0.869 86900 +10400 3/24 2.638 0.894 89400 +2500 3/25 2.604 1.000 100000 +10600 动态 Delta对冲简单案例二 Day1： 50ETF盘中价格为 2.250，机构卖出开仓 100张“ 50ETF购 9月
14、 2400”，瞬时 delta为 0.25，以此进行 delta对冲。 Day2： 收盘前几分钟， 50ETF价格涨到 2.350，认购期权 delta变为 0.43，该机构进行再次 delta对冲。 Day3： 午盘 50ETF仍为 2.350，机构卖出 100张“ 50ETF沽 9月2200”，认沽瞬时 delta为 0.2，认购瞬时 delta依然为 0.43，该机构立即进行 delta对冲。 Day4： 早盘某时刻，该机构对期权和现货全部平仓，认购、认沽、现货的每份平仓价格分别为 0.0566、 0.0206、 2.350元。 某机构在四天内进行了如下期权操作 (不计交易费用 ) 动态
15、 Delta对冲简单案例二 Day 期权操作 期权盈亏 现货操作 现货盈亏 累计总盈亏 1 卖出 100张认购期权(0.0280，delta=0.25) +28000 买入 28万份50ETF (2.250) 630000 602000 2 无 (0.0605，delta 0.43) / 买入 15万份50ETF (2.350) 352500 954500 3 卖出 100张认沽期权 （ 0.0215，delta=-0.2） 21500 卖出 20万份50ETF (2.350) 470000 463000 4 全部平仓 77200 全部平仓（即卖出 23万份50ETF） 540500 300
16、-26- 动态对冲：方法与实例 四种两腿 Delta中性策略，组合价值仍然受到波动率影响 买入 1张认购期权，卖出 Delta份 ETF 买入 1张认 沽 期权，买入 Delta份 ETF 卖空 1张认沽期权，卖出 Delta份 ETF 卖空 1张认购期权，买入 Delta份 ETF Vega大于 0，两腿做多波动率的 Delta中性组合 Vega小 于 0，两腿做空波动率的 Delta中性组合 -27- 动态对冲：方法与实例 2015年 2月 9日至 2月 13日市场隐含波动率显著下降。 18.00% 23.00% 28.00% 33.00% 38.00% 43.00% 2015020910
17、002015020910302015020911002015020911302015020913302015020914002015020914302015020915002015021010002015021010302015021011002015021011302015021013302015021014002015021014302015021015002015021110002015021110302015021111002015021111302015021113302015021114002015021114302015021115002015021210002015021210
18、3020150212110020150212113020150212133020150212140020150212143020150212150020150213100020150213103020150213110020150213113020150213133020150213140020150213143020150213150050ETF购 3月 2.30合约隐含波动率趋势 -28- 动态对冲：方法与实例 某机构在 2月 9日早盘某时刻卖出开仓 50ETF购 3月 2300合约 ，买入上证50ETF，构建两腿 Delta中性组合，每 30分钟调整一次头寸，做 空波动 率的组合盈亏情况
19、。 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 动态 Delta对冲做 空波动率组合收益 固定时间调仓策略 Delta neutral，Short Vega -29- 动态对冲：方法与实例 2015年 3月 20日至 4月 2日市场隐含波动率出现上升 20.00% 22.00% 24.00% 26.00% 28.00% 30.00% 32.00% 34.00% 36.00% 38.00% 40.00% 201503201000201503201100201503201330201503201430201503231000201503231100201503231330201
20、503231430201503241000201503241100201503241330201503241430201503251000201503251100201503251330201503251430201503261000201503261100201503261330201503261430201503271000201503271100201503271330201503271430201503301000201503301100201503301330201503301430201503311000201503311100201503311330201503311430201
21、50401100020150401110020150401133020150401143020150402100020150402110020150402133050ETF购 4月 2.60合约隐含波动率趋势 -30- 动态对冲：方法与实例 若在 3月 20日早盘某时刻，买入 50ETF购 4月 2600合约 ，卖空上证 50ETF，构建两腿 Delta中性组合，每 30分钟调整一次头寸， 做多波动 率 的组合盈亏情况 。 -0.005 0 0.005 0.01 0.015 0.02 0.025 0.03 0.035 20150320100020150320113020150320143020
22、1503231030201503231330201503231500201503241100201503241400201503251000201503251130201503251430201503261030201503261330201503261500201503271100201503271400201503301000201503301130201503301430201503311030201503311330201503311500201504011100201504011400201504021000201504021130动态 Delta对冲 做 多 波动率组合收益 固定时间调仓策略 Delta neutral，long Vega
