1、1轻资产公司并购估值探析背景2013 年 11 月 1 日，证监会召开例行新闻发布会，对于轻资产公司并购的审核事宜，证监会新闻发言人表示，轻资产上市公司在并购实务中更多采用基于未来收益预期的估值方法，也须从市盈率等角度多层考虑，创业板 32 家公司的重组置入的市盈率在 6.73 至 15.19 倍之间，个别公司存在估值不合理、估值依据不充分的情况。对此，发言人说，上市公司重大资产重组涉及的资产应定价公允，证监会重点关注相关主体与可比上市公司市盈率、市净率方面的差异，并将督促上市公司完整披露信息，督促中介机构依法依规执业，并对虚假记载、重大遗漏、误导性陈述等违规行为加大执法力度。一、 上市公司并
2、购估值概述目前，上市公司并购估值选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要采用资产法、收益法和市场法三种评估手段，其中，资产法和收益法最为常用，而市场法的使用频率低一些。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法。资产法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的各种评估具体技术方法的总称，资产法也称为成本法。收益法是除资产法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或资产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易
3、，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比已越来越大，尤其在轻资产公司并购中。2评估方法 评估原理 适用对象收益法对标的公司未来收益进行折现，通常分增长期和稳定期两段进行评估适用于各类公司评估，难点在对公司未来增长率的评估和折现率的选择市盈率 标的公司净利润可比市盈率适用于拥有同行业类似的可比公司，连续经营， 值接近 1 的公司市净率 标的公司净资产可比市净率 适用于拥有同行业类似的可比公司，拥有大量资产、净资产为正的公司市场法市销率 标的公司销售收入可比销售乘数适用于拥有同行业类似的可比公司，销售成本较低的服务类公司，或者销售成本率趋同的传统行业公
4、司资产法 各项资产评估价值加总 适用于有形资产占比较大，无形资产和商誉占比较少的公司二、 轻资产公司并购估值争议所谓轻资产，主要是企业的无形资产，包括企业的经验、规范的流程管理、治理制度、与各方面的关系资源、资源获取和整合能力、企业的品牌、人力资源、企业文化等。因此轻资产的核心是“虚”的东西，这些“虚”资产占用的资金少，显得轻便灵活，所以“轻”。就轻资产类公司而言，典型如影视传媒类、广告类、互联网类、游戏类等公司由于其有形资产在总资产中所占比例较低，公司价值更多体现为品牌影响力、核心技术、持续研发能力、业务拓展力、渠道覆盖度等无形资产。对于传统产业的资产评估，监管部门在审核时会有一些原则性把握
5、及参照，但对于传媒、游戏等新兴的轻资产行业，如何估值确实没有参照，也很难监管，也就引发了一些争议。 同样使用收益法估值，掌趣科技（SZ.300315）在收购动网先锋时，后者的资产增值高达 15 倍；而此前博瑞传播（SH.600880）收购漫游谷时，后者的资产增值不过 6.49 倍。是什么原因造成了相同行业中不同的公司收购价值增值的评估差异如此巨大？2013 年 2 月美盛文化(SZ.002699)出资 1980 万元收购缔顺科技 51%股权，3而截至 2012 年底缔顺科技总资产为 4392 万元，净资产为-2493 万元，2012 年营业收入 751 万元，净利润-839 万元。收购“资不抵
6、债”的公司其价值评估的基础是什么？2013 年 9 月华谊兄弟（SZ.300027）以 2.52 亿元，溢价近 36 倍收购影视演员张国立旗下的常升影视 70%股权，常升影视未经审计的资产总额仅为1000.3 万元，而且并未透露常升影视未来预计的盈利收入情况，其未来经营业绩完全是建立在估计基础之上，那么华谊兄弟对常升影视的股权价值计算是否公允？ 上述争议背后都围绕着一个核心问题：轻资产公司该如何估值？三、 轻资产公司并购估值方法（一）收益法估值轻资产类公司有形资产占比低、无形资产实际价值难以评估，因此在并购估值时通常都不使用资产法，比较常用的是以收益法作为评估基础，同时辅以市场法进行交叉验证。
7、轻资产类公司股权账面价值通常都比较低，公司价值主要体现在著作权、管理团队、推广渠道等盈利能力上，在进行并购价值评估时通常都会使用收益法，实际交易价格也多以此为基础进行微调。近年来轻资产类公司中，掌趣科技（SZ.300315）收购玩蟹科技 100%股权时，采取了收益法和资产法进行评估，最终采用了收益法的评估结果作为交易价格的基础；博瑞传播（SH.600880）收购漫游谷 70%股权也同时采用了上述两种方法，最终也选择以前者作为交易基础。资产法对价值的评估更多基于其历史价值，而收益法则是基于资产未来盈利能力的评估，后者更符合收购者持续运营该资产的初衷。乐视网（SZ.300104）在收购花儿影视时，
8、分别采取了收益法和资产法进行评估，最终采用收益法评估结果作为花儿影视股东全部权益价值的定价依据，轻资产公司常常采用收益法评估的主要原因是可比公司业务领域与评估对象并不完全相同，即便对财务杠杆进行调整，也难以消除业务差异的影响，特别是一些轻资产类公司缺乏可比的上市公司，造成了市场法评估结果应用受到限制。4用收益法评估重视的是收购标的未来的盈利能力，而以收益法为依据收购资产通常会产生较大商誉，大额的商誉存在减值的风险值得注意。以博瑞传播（SH.600880）收购梦工厂 100%股权为例，2009 年 6 月，博瑞传播收购价款为4.5 亿元，增值率接近 18 倍。但在其所约定的对赌期间，梦工厂 20
9、10 年、2011 年未完成业绩增长预期，因此，博瑞传播对其收购梦工厂股权形成的投资计提商誉减值损失达 5016 万元。 企业会计准则第 8 号资产减值 规定：商誉减值准备一旦计提，不得转回。商誉减值在冲减资产的同时，也冲减净利润，因此博瑞传媒 2011 年归属于上市公司股东的扣非净利润为 3.05 亿元，同比下滑 0.48%。（二）市场法和业绩对赌相结合估值光使用收益法评估有时并购双方难以达成共识，在此情况下，采取相对简单的市场法进行估值，辅以业绩承诺条款，可以将收购的风险和收益相匹配。如今，更多上市公司的谈判经验与并购实务显示，在重大资产收购过程中，全面而“深度”地引入对赌，包括业务细节承
10、诺、未来业绩对赌、收购款支付安排、员工股权激励等方面，已是一种趋势。很多轻资产类公司属于近年来快速兴起的新兴产业，历史波动性较大，未来增长率难以预期，而不同公司财务结构和风险特征也各不相同，如何确定合适的折现率也是问题。天舟文化（SZ.300148）斥资 12.54 亿收购神奇时代 100%股权，相对于其账面净资产的定价增值率高达 21 倍，神奇时代其估值如此之高，主要是因为天舟文化与神奇时代签有对赌协议，根据业绩承诺与补偿协议中对神奇时代业绩承诺的约定，神奇时代在 2013 年度、2014 年度和 2015 年度净利润分别不低于 8,615 万元、12,010 万元和 15,014 万元。一
11、旦承诺实现，即按照约定支付对价；若无法实现，支付对价将进行调整，因此其标的资产的估值较账面净资产增值较大。轻资产公司并购运用业绩对赌进行估值调整至少有三重好处：首先，通过收购款“对赌”降低资金使用规模、控制风险，提高使用效率，保护股东利益；其次，先支付部分款项用于收购，亦可规避重大资产重组的审核要求，有效缩短“决策实施”程序，便利资本运作；最后，通过激励制度的安排，可以解决收购资产并入上市公司后的持续经营问题，防止“一锤子”买卖。5当然，使用业绩对赌来进行估值也有不成功的，比如蓝色光标（SZ.300058）2013 年 9 月底发布公告拟以 6.6 亿元收购分时传媒 100%的股权。但 2 个
12、月后该收购以失败告终，其根本原因在于双方在业绩对赌上的分歧。（三）考虑战略协同效应估值轻资产公司并购估值的实质是对收购标的未来收益进行评估，但是收益法、市场法、资产法集中在对标的公司本身价值的评估，难以评价并购整合产生后的交叉销售、渠道共享、专利互用、技术分享等产生的协同效应。2013 年 5 月 7 日百度宣布以 3.7 亿美金收购 PPS 视频业务，并将 PPS 视频业务与爱奇艺进行合并。对于百度这样一家重量级的互联网巨头公司而言，决定一家公司是否值得被收购的至关因素，是这家公司被收购后是否有战略协同效应、是否具有巨大互补性，而价格可能是最后才考虑的。在百度“生态型并购”战略思路中，最重要
13、的一点是讲究“协同效应”，由于爱奇艺与 PPS 在视频行业的不同领域分别占据优势地位，同时，双方各自拥有不同类型和特征的视频用户，合并后的双方无论在 PC 端还是移动端的用户时长都占有绝对领先的市场份额。2013 年 7 月华策影视(SZ.300133)收购克顿传媒 100%股权，交易金额16.52 亿。尽管克顿传媒的净资产增资率高达 406.48%，但由于交易完成后将进一步强化华策影视在电视剧行业绝对的领先地位，市场份额达到 15%左右，无论从产量、收入、利润指标来看，华策影视都将在规模与市占率上得到快速提升，拉开与竞争对手的距离，巩固行业龙头的地位，因此收购对华策影视战略意义重大。乐视网（
14、SZ.300104）收购花儿影视也出于战略层面的考虑，尽管后者的净资产仅 1.06 亿元，但乐视网所支付的对价为 9 亿元，也就是说，乐视网的对价实际上较标的资产净资产溢价了近 8 倍之多，这是否划算呢？乐视网收购花儿影视其益处有二:其一，强化上游版权控制，可以对乐视网的自制剧实力形成有力补充；其二，优质内容对电视台反向输送，加强台网联动，扩大内容价值，收购完成后产业链条的整合有望与公司现有业务实现协同发展。事实上，轻资产类公司战略性收购很可能在未来产生极大的协同价值，导致此类并购常常出现大幅溢价。对此类并购标的估值不仅仅要考虑被收购公司6本身在未来产生的收益，还需要综合考虑该资产经过整合后与公司既有资产之间的联动效应，以综合评估收购价值。结语由于 IPO 暂停，2013 年的并购市场异常火爆，掌趣科技、华谊兄弟、乐视网、蓝色光标等一批轻资产公司的接连并购，将创业板的全年涨幅推高至82%。在大并购环境下，资产高估现象比比皆是，但目前许多轻资产公司并购还存在很多玩概念、玩运作的特点，但这并不能否定并购的正向作用。一个高估值并购方案出来受到二级市场认可，是一种诱导也是一种支撑，有助于提升上市公司经营业绩，相信并购不合理的地方，随着市场的发展和成熟，本身也会逐步调整。监管和市场总是处于一种博弈中，对于轻资产公司并购，应该还是在市场自行调节的基础上施以有形之手。
