1、企业扩张性资本运营管理光明并购英国维多麦一、并购双方简介1、光明食品集团光明食品集团成立于 2006 年 8 月 8 日。由上海益民食品一厂、上海农工商集团等公司的相关资产集中组建而成，资产规模 458 亿元，2009 年规模销售收入 760 亿元。光明食品集团的主要产品有奶牛、生猪、蔬果、花卉及大米。2011 年光明食品集团的营业收入为 122 亿美元，2012 年 5 月 3 日，集团宣布以 12 亿英镑的价格收购维他麦 60%的股份，成为中国食品行业最大宗的海外收购。2013 年，在中国制造企业协会、中央国情调查委员会与焦点中国网联合主办的 2013 年“中国制造企业 500 强”排序发
2、布活动中，光明集团凭借先进的技术和完备的管理系统，荣获“中国制造企业 500 强”大奖。此殊荣是对光明集团又一次更加全面、更高层次的赞誉。2、维多麦维多麦创建于 1932 年，在此次光明食品收购前，全资属于一家位于英国伦敦、专注于杠杆收购（Leverage Buyout）的私募股权（Private Equity）基金 Lion Capital，而 Lion Capital 的前身则是总部位于美国得克萨斯州达拉斯市的私募股权基金巨头 Hicks, Muse, Tate & Furst 的欧洲分支。维多麦是英国第二大谷物类和谷物条食品生产商，主要产品为早餐麦片，在英国的市场份额占到 14.5%，同
3、时产品出口到全球 80 多个国家。2012 年末维多麦的企业价值是 12 亿英镑，不包括负债的股权价值为 3 亿英镑，维多麦 9 亿英镑的负债中，5 亿英镑由光明食品进行债务再融资，维他麦负债率已达 75%。维多麦资本入主之前，维多麦的毛利从未超过 8500 万英镑，而 2007 年2011 年，维多麦的毛利均突破 1 亿英镑。2011 年维多麦实现毛利 1.29 亿英镑，净利8174 万英镑。已获充分投资回报的维多麦资本在 2011 年想寻求退出，在拒绝了若干有意愿的基金后，选择了来自中国的光明食品有限公司。二、案例介绍12 亿英镑的资产价值，9 亿英镑的负债，75%的负债率让众多观察者对维
4、他麦评价不高。但这一点恰是此桩收购的亮点所在。维多麦的高负债并非源于经营不善，而是原股东狮王资本有意为之，其目的可能在于避税。维多麦的高额负债，非但不会让光明食品的收购前景产生变数，反而可能成为日后维他麦有力的经济增长点。光明食品完成收购后，将通过银行臵换负债的办法，将这4 亿英镑的借贷利率降低至市场化水平，光明食品从香港金融市场可以拿到 2%至 4%的银行贷款利率，以此推算，每年就可以获得 2400 万英镑的盈利。 2011 年 9 月，Weetabix 的股权持有者 Lion Capital LLP 基金正在谋求退出。而光明食品在确定国际化战略的方向后，也一直在全球范围内寻找可供并购的对象
5、。在了解 Weetabix 的经营状况并与对方初步接洽后，双方很快确定了排他性谈判的并购方式。 2012 年 5 月 3 日，中国最大的食品集团之一光明食品( 集团)有限公司与lion 资本联合宣布，根据双方的协议，光明食品将收购英国第二大的谷物类食品生产商 Weetabix Food Company(维他麦)公司 60%的股份。企业价值为12 亿英镑，约合 122 亿元人民币(包括企业股权和负债)。余下的 40%股份将继续由 lion 资本和管理层持有。 2012 年 11 月 7 日光明食品（集团）有限公司成功并购英国维多麦公司。该项目交易对价近 68 亿英镑约合 68 亿元人民币，包括购
6、买 60的股权和承担部分债务。这次交易是迄今为止中国食品行业最大宗的海外并购。三、动因分析1、占领国际市场对于光明食品而言，希望通过维多麦这样一个国际品牌进入英国以及全球市场，以建立起国际领先的食品集团。维多麦是英国第二大谷物类和谷物条食品生产商，主要产品为早餐麦片，在英国的市场份额占到 14.5%，同时产品出口到全球 80 多个国家。光明食品董事长王宗南表示，光明食品此次并购具有重大意义，一方面标志着光明食品通过具有代表性的品牌进入英国乃至全球食品市场；另一方面光明还将利用一切有利于该品牌的资源，协助其开拓亚洲市场，尤其是中国市场。从 2008 年开始至 2010 年期间，光明食品的海外收购
7、从澳大利亚 CSR 公司、英国联合饼干、美国健安喜(GNC) 到法国优诺，四次均无果而终。 另外，过去两年，光明食品完成了四次海外并购。除了收购英国维他麦60%股权之外，另外三次举动为：2010 年 7 月收购新西兰新莱特(Synlait)乳业50%的股权、2011 年 8 月收购澳大利亚玛纳森(Manassen)食品 75%的股权，以及 2012 年 6 月收购法国迪瓦波尔多(DIVA)葡萄酒公司 70%的股权。可以看出，光明食品是围绕着糖、酒、乳业的食品制造和分销网络展开了海外收购。2、 “用资本换资源”的战略实施近年来食品巨头纷纷转战国外，已经不是新鲜的话题，中粮、光明等食品制造巨头，正
8、迫不及待尝试“用资本换资源” 。我国另一食品巨头中粮集团也不断向海外扩张，在泰国、澳大利亚等国家纷纷投资，并多次公开表示，计划未来五年将斥资 100 多亿美元用于海外并购，重点市场包括美国、澳大利亚以及东南亚国家，以确保国内的糖、小麦以及大豆等原料的供应。中国企业寻找“海外”资源主要是因为在发展过程中日益感受到来自两方面的压力：首先是国内劳动力的提高和升值的压力，进一步促使国内企业工薪变更分工的角色，期望向高附加值方向发展。其次是国内资源缺乏的限制，由于国内资源的供应满足不了行业容易飞速发展的需要，原料价格的上升导致企业把目光转向海外，进一步对资源进行整合。此外，我国乳品企业也正在积极“出海”
9、 ，向国外寻找更多的安全奶源，提升自身的质量水平。 3、经营协同效应光明的渠道可以和维他麦优良的产品组合、一流的生产标准和产品创新优势进行结合达到优势互补的效果。光明利用维他麦的上游产业链资源，来加强自身产业链控制以及与国外高端品牌的竞争力。光明董事长王宗南表示光明食品的海外并购“才开了一个头” 。光明食品需要借助兼并收购，打造一个全产业链的企业，从食品制造业，向原材料基地进行延伸，同时向终端延伸。虽然中国有 13 亿人口的巨大市场，但是几乎没有能够参与国际竞争的食品企业，所以就需要与国际优秀的企业，通过合作、并购，来形成协同效益。四、并购财务规划1、支付方式交易对价近 6.8 亿英镑约合 6
10、8 亿元人民币，包括购买 60的股权和承担部分债务。因此，支付方式为混合支付。2、筹资方案光明食品的筹资方案包括债务筹资（过桥贷款）和杠杆收购筹资。具体内容如下：光明食品在对维多麦的收购中，先后应用了杠杆收购（Leverage Buyout） 、过桥贷款（Bridge Loan）和俱乐部融资（Syndicated on Club）等诸多先进的高级金融手段，以规避和降低收购的风险和不确定性。（1）过桥贷款先通过一年期的过桥贷款募得资金完成交割。2012 年 6 月，向金融机构发出 3 年期 5.5-8.5 亿美元贷款 的条款书，并宣布采取成本更低的“俱乐部融资”方式，之前此类融资多采取由大银行牵
11、头的银团贷款，但这一方式融资企业不得不支付给牵头银行较高 的“牵头费”等。俱乐部融资不设领衔的主办行，所有参与银行被一视同仁，利率低于平常的融资渠道。融资成本原来计划控制在 4%以内，现在测算下来全部的融资成本在 3%-3.2%之间。其融资方案带着强烈的国际化，色彩，国开行、中行、交行等中资银行贷款占总融资额的 50%左右，外资银行如汇丰银行、苏格兰皇家银行、巴克莱银行、荷兰合作银行、澳新银行等合计融资也大约 50%，光明食品在香港募得8.5 亿元美元的过桥贷款，释放债务风险。（2）海外发债2012 年 9 月底，国际三大信用评级机构穆迪、惠誉和标普对光明集团进行了国际信用评级，均给予了“投资
12、级” ，这实际上是为了发行国际债券铺路。此次评级不仅成为低成本俱乐部融资的一个关键性保证，也有利于光明食品综合尝试“杠杆收购” “过桥收购”等国际化的高级金融手段，把发行国际债券的窗口打开，突破了中国企业走出去必须面对的“融资难” “融资成本控制难”等壁垒。5 月 13 日，完成美元债券定价，债券发行共募集资金 5 亿美元。此次发行美元债券是为了置换光明食品集团收购维多麦的并购贷款。五、并购整合1、对维多麦的债务进行重组光明集团在并购过程中对维多麦的债务进行了重组，大幅度降低了财务成本。针对高负债的债务结构，光明将其 9 亿英镑的债务，包括 6.7 亿的商业贷款和 2.3 亿的股东贷款，调整为
13、股东贷款 5 亿英镑，商业贷款降低为 4 亿英镑。曹晓风提到，改变负债结构使得融资成本从 7400 万英镑降低为 5140 万英镑，直接减少 2260 万英镑，付出的现金流从 4690 万英镑降至 3540 万英镑，极大改善了维多麦的财务状况。2、机制创新寻求平衡之道面对与维多麦管理层理念的摩擦，光明通过机制创新寻求平衡之道。光明食品集团专门成立了联席会议，下设一个办公室处理日常沟通，这样的机制得到董事会和总裁机构的授权。联席会议可以很快决定维多麦管理层提出来的要求，联席会议主席是光明集团董事长，副主席是集团总裁和财务总监，办公室主任也由财务总监担任， “一周至少 3 天有些消息过来” 。3、
14、引入国外的先进管理经验光明食品悄悄当上“学徒” ，引入国外的先进管理经验。此次申请国际信用评级，三大评级机构反复索取材料的过程中，光明食品（集团）有限公司（下称光明集团）曹晓风发现，他们对债务比例、现金流等财务指标格外关注，这就启发他在今后财务管理中主动与国际接轨。在维多麦定期送达的各类财务报表中，他也看到了一种更先进的预算方法，比国内企业的预算详细许多，更容易追溯，有利于对照考核，于是，欣然引入到整个光明食品集团中来。4、保留原有管理团队的管理保留原有管理团队的管理，并不在日常经营上接手原有业务，是光明集团的治理手法之一。上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁分析，海外并购事件中当地企业团队
15、的稳定性尤为重要，给当地管理团队保留的股权或者期权激励，是管理并购子公司的常用方法。在维多麦的收购中，光明集团收购了其60%的股权，另外 40%股权仍由狮王资本和公司管理层持有。六、绩效评价1、财务分析（1）偿债能力分析短期偿债能力项目/时间 2010.12.31 2011.12.31 2012.12.31 2013.3.31流动比率 1.1 1.08 1.13 1.2速动比率 0.65 0.62 0.65 0.67公司近三年的速动比率分别为 0.62,0.65,0.65 较为稳定， 2013 年 3 月末比 2012 年末略有上升，为 0.67.而且可以从折线图看出流动比率和速动比率呈同趋势
16、变动。长期偿债能力项目/时间 2010.12.31 2011.12.31 2012.12.31 2013.3.31资产负债率 63.67 65.95 67.98 68.23近年来公司业务快速发展，推动债务规模不断扩大，通过附录资料可以看出从 2010-2013 年 3 月末，公司全部债务分别为 221.05,336.13,467.26 及474.68 亿元。因此，本公司的资产负债率最近几年略有上升。这是因为在前期为了并购维多麦实施了“过桥贷款” 战略。公司向众多银行机构贷款及承担债务等导致巨大数额负债。在 2013 年的资产负债率和上前以及 2010 年相比基本保持平衡，说明公司已经偿还部分债
17、务。如此前向金融机构借的一年期限的借款。（2）经营效率分析项目/ 时间 2010.12.31 2011.12.31 2012.12.31 2013.3.31流动资产周转率 1.71 1.69 1.8 1.52存货周转率 4.51 3.97 3.08 2.842010-2013 年 3 月末，公司存货周转率分别为 4.51,3.97,3.08 及 2.84，体现为存货有挤压的现象，存货留置率略有上升，但周转率速度仍然保持在较快的水平。据附录资料显示，2013 年 3 月末，存货周转次数的下降，主要存货扩大所致。（3）盈利能力分析项目/时间 2010.12.31 2011.12.31 2012.1
18、2.31 2013.3.31营业收入（亿元）632.23 769.08 906.28 238.88利润总额（亿元）32.43 36.13 36.15 4.8销售利润率 5.13 4.7 4 2.01净资产收益率 9.64 8.89 7.4 3.21公司近三年营业收入稳定增长，2010-2013 年度，营业收入分别为632.23 亿元， 769.08 亿元， 906.28 亿元。2012 年度、2011 年度较上年分别增长了 17.84%，21.65%。2013 年 1-3 月，公司营业收入为 238.88 亿元。2012-2012，公司利润总额平稳增长，分别达到 32.43 亿元，36.13
19、亿元，36.15 亿元。 2012 年度、2011 年度较上年分别增长了 11.4%，0.04%。2013年 1-3 月利润总额为 4.8 亿元。净资产收益率指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。2010-2013 年 3 月末，公司净资产收益率分别为9.64%，8.89%，7.4%。从图表上看出公司近三年的净资产收益率呈现下降趋势，主要是由于公司净资产增长速度大于净利润增速。2、非财务分析（1）打开了国际市场光明集团董事长王宗南表示，此次并购，打开了光明食品迈向英国、以至全球食品市场的步伐。 “要
20、想打入国际市场，有名望的国际品牌不可缺少，维多麦的加入，大大提升光明的品牌影响。同时，从资源布局上看，通过海外并购的方式，有助于扭转从上游原材料到下游终端中，存在的一些不利问题，更好地推动企业运作。由此可以看出此次并购已经帮助光明打开了国际市场。（2）实现了协同效应平安创新资本高级投资经理贾琨告诉环球企业家 ，大多数战略投资是行业中优秀的企业横向或纵向并购，目的是为获取市场、产能、渠道、产品、技术等，除利用部分自有资金撬动资本操作外，光明收购维多麦亦丰富了自身于食品行业的产品线，产生协同效应。七、总结总的来说，从财务分析与非财务分析两个方面来看，光明并购维多麦已经初见成效。在财务方面主要体现在
21、达到了协同效应。此次并购使光明的利润翻倍上升。如 2013 年这家英国老牌企业，焕发出第二春，营业收入超过 52 亿元，净利润近 4 亿元。收购前，维多麦 2011 年的营业收入约为 46 亿元，净利润约1.4 亿元。在被光明集团收购的不到两年内，维多麦的净利润翻了近 3 倍 1。在非财务分析方面最主要的成效在于帮助光明打开了英国及欧洲市场，提高了国际影响力。由于并购发生的时间为 2012 年 11 月 7 日，相比现在来说，有点早。因此，以后的成果或者业绩让我们拭目以待。1. http:/ 2013 年度第三中期票据募集说明书”2，具体内容和数据如下：1.http:/ 别林斯基书籍是巨大的力量 列宁书是人类进步的阶梯 高尔基书籍是人类知识的总统 莎士比亚书籍是人类思想的宝库 乌申斯基书籍 举世之宝 梭罗好的书籍是最贵重的珍宝 别林斯基书是唯一不死的东西 丘特书籍使人们成为宇宙的主人 巴甫连柯书中横卧着整个过去的灵魂 卡莱尔人的影响短暂而微弱，书的影响则广泛而深远 普希金人离开了书，如同离开空气一样不能生活 科洛廖夫书不仅是生活，而且是现在、过去和未来文化生活的源泉 库法耶夫书籍把我们引入最美好的社会，使我们认识各个时代的伟大智者史美尔斯书籍便是这种改造灵魂的工具。人类所需要的，是富有启发性的养料。而阅读，则正是这种养料 雨果
