1、投资顾问业务指引(五)公司估值方法中信金通证券投资顾问部二00八年1公司估值的意义公司估值的意义 公司估值是上市公司基本面分析的重要内容 基本逻辑： “ 基本面决定价 值，价值决定价格” 公司估值 市场价格 差异 高估或者低估 买入、卖出或持有等2公司估值的意义从巴菲特的选股思路看估值作用 好公司 好价格 为股东创造利润的管理层是不是好价格 公司估值主要解决的问题3公司估值方法主要分类公司估值方法主要分类 绝对估值 法特点是主要采用折现方法，较为复杂现金流量折现方法、期权定价方法等 相对估值 法特点是主要采用乘数方法，较为简便PE 估 值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA估值
2、法等4现金流量折（贴）现价值评估DCFDiscounted Cash Flow5现金流折现（DCF）方法现金流量折现（DCF）方法 什么是现金流量折现价值评估？在现金流量折现价值评估中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。 理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。 所需资料：进行现金流量折现价值评估时，你必需：估计该项资产的寿命 估计该项资产寿命期内的现金流量估计用以计算现金流量的当前价值的折现率 市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。6现金流折现（DC
3、F）方法为何要折现 现金流量的时间价值无风险收益 现金流量的风险溢价未来的损失风险二鸟在林不如一鸟在手7DCF价值评估的优点 如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。 如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量折现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么。 DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认真验证一下你的假设。8DCF价值评估的缺点 由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法。 这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，
4、而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论。 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难：股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被评估偏差最大的该类股票提出建议。股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资在股票上。9DCF价值评估方法何时最适用 对于下述资产（公司），这个方法最为简单：当前现金流量为正数者，以及对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及有能获得折现率的风险委托书时 对于以下投资者最为适用：投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际” 价值水平，或
5、有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者10现金流量折现价值评估的基础t=n CFt价值t=1 (1+r) t公式中，CFt为在第t个时期内的 现金流量，r为现金流量给定风险的折现率，t为资产的寿命。 定理1：对 于要价值评估的 资产，预期现金流量在资产的寿命期内须为正数。 定理2：在寿命初期 产生 现金流量的资产比稍后期产生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及较高的现金流量补偿。1111股权价值评估与公司价值评估对比 前者仅对 企业的股权 价值进行评估 后者对整个企 业的价 值进行评估，包括股权及企业的其它产权所有者12股权 价值评估 股权价值是股 权的预期
6、 现金流量折现。即将股权成本折现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。t=n股权价值t=1CF to Equity t(1+ke) t公式中，CF流量 to Equityt在第t个 时期内股权的预期现金ke股权成本 红利折现模型 (DDM)是股权价值评估的典型情况，而股票的价值则是预期红利的当前价值。13II公司价值评 估 公司的价值 是公司的预 期现金流量折现，即将加权平均资金成本折现，除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加权。t=n公司价值 CF to F
7、irm t(1+WACC) tt=1公式中，CF to Firmt在第t个时期内公司 预期现金流量WACC加权平均资金成本14公司价值与股权价值 欲从公司价值计算出股 权价值，需进行以下哪一步？减去长期债务的价值减去所有债务的价值减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值。减去公司所有非股权债权的价值。 如此一来，得出的股权价值将会：高于股权价值评估结果低于股权价值评估结果与股权价值评估结果相等15现金流量折现价值评估的步骤 估算折现率或价 值评估中要用到的比率折现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资金成本（作公司价值评估时）折现率可以是帐面的，也可以是实际的，视现金流量的性质
8、(帐面或实际) 而定折现率可随时间变化 根据股权投 资者（股权现 金流量）或全体产权所有者(公司现 金流量) 来评估资产的当期收益及现金流量。 评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收益的预期增长率来实现。 估计公司何 时能实现“ 稳 定增长”，以及其时的特性（风险和现金流量）。 选择适当的 DCF模型来评估资产的价值。16一般DCF价值评估模型现金流量折 现价值评估预期增长现金流量 公司：营业收益示增长公司：扣除债务前现金流量 股权：净收入/每股盈利增长 稳定增长的公司：增长率永久保持恒定股权：扣除债务后现金流量终值CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CFn价值无限期公司：公司价值
9、股权：股权价值 高增长年期折现率公司：资金成本股权：股权成本17有红利的股权价值评估预期增长 稳定增长的公司：增长率永久保持恒定红利 保留额比率股权回报净收入派息率红利终值红利n+1/(k e-gn)无限期红利1红利2红利3红利4红利5 红利n股权价值股权成本折现股权成本无风险利率：无履约风险无再投资风险 + 风险溢价-平均风险投资溢价 -市场风险度同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面) 企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价18有有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估股权自由现金流量(FCFE) 的股权价值评估融资权数负债比率DR 股权现金流量净收入-(资 本支出-折旧)
10、(1-DR)-工作成本变化(!-DR)FCFE预期增长保留额比率股权回报稳定增长的公司：增长率永久保持恒定FCFE1 FCFE2 FCFE3 FCFE4 FCFE5 FCFEn终值FCFEn+1/(k e-gn)股权价值 无限期股权成本折现股权成本无风险利率：无履约风险无再投资风险 + 风险溢价-平均风险投资溢价 -市场风险度同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面) 企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价19现金流量折现价值评估：所需数据20公司价值（FCFF）评估公司现金流量EBIT(1-t)-(资 本支出-折旧)(1-DR)-工作成本变化(!-DR)FCFF预期增长再投资率资本
11、回报稳定增长的公司：增长率永久保持恒定营业资产价值+现金及 终值FCFF n+1/(r-gn)FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 FCFFn非营业资产公司价值-债务 价值股权价值WACC折现股权成本(股权/(债务+股权)+债务成本( 债务/(债务+股权)无限期债务成本权数(无风险 率+股权成本 以市值为基数违约风险差价)(1-t)无风险利率：无履约风险无再投资风险 风险溢价-平均风险投资溢价+ -市场风险度同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价21I评估折 现率DCF价值评估22评估所需数据：折现率 折现率是现 金流量
12、折现 价值评估的决定性因素。错误估计折现率或现金流量与折现率不匹配会使价值评估出现严重错误。 直观上，折 现率应与风险 程度和要折现的现金流量的类型相一致。股权与公司对比：如折现的现金流量是股权的现金流量，则适当的折现率应为股权成本；如需折现的现金流量是公司的现金流量，则适当的折现率应为资金成本。货币：被估算的现金流量和折现率须保持货币种类的一致。帐面与实际对比：如折现现金流量是帐面现金流量(即反映 预期通涨)，则折现率亦应为帐面折现率。23股权成本 对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反之则较低。 风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除(形成
13、折现率 )的金融预测 ，风险与回报模型应为边际投资者投资时意识到的风险。 大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者会作 分散投资，而投资者在投资中仅意识到不能转移的风险(即市场或非 转移性风险) 。24股权成本：竞争性模型模型 预期回报CAPM E(R)=Rf+(Rm-Rf)所需资料Rf 无风险利率与市场投资组合的相对市场风险溢价APM E(R)=Rf+j=1j(Rj-Rf)无风险利率；影响因素数目与每个因素相对因素风险溢价多重因素E(R)=Rf+j=1,Nj(Rj-Rf) 无风险利率；宏观因素与宏观 因素相对宏观经济风险溢价Proxy E(R)=a+ j=1NbjYj 参照还原系数25CA
14、PM：股权 成本 估计股权成本的标准方法：股权成本=Rf + 股权*(E(Rm )-Rf)公式中，Rf无风险利率E(Rm)市场预期回报指数(分散投资组合) 实践中，短期政府证券比率作为无风险利率历史风险溢价作为风险溢价股票回报还原为市场回报估算出26股权成本简要说明一个自下而上的 值最好以其它公司的业务及自己公司的财务负债为基础进行估算股权成本 无风险利率 * (风险溢价)历史溢价 默示溢价须与现金流量的币种和形式(实际或帐面)一致1.到期股权市场溢价：从美国国库券股票赚得的平均溢价2.国别风险溢价国别违约差价*(股权/ 国家债券)取决于当天股权市场标价及一个简单的价值评估模型或27资金成本简
15、要说明借贷成本由(1)综合或实际债券评级，及(2)违约差价决定。 边际税率，反映债务的税款抵免借贷成本无风险利率违约差价资金成本股权成本(股权/(债务股权) 借贷成本(1-t)(债务/( 债务股权)股权价值由自下而上的值决定采用权数应为市场价值权数28II现金流量 评估DCF价值评估29现金流量评估步骤 评估公司的现在收益评估股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收益，即净收入评估公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益 公司需作多少投资才能实现未来增长如投资尚未支出，则列为资本支出。折旧亦提供现金流量，从这种意义上说，部分开支可被抵消。不断增加工作成本也是对未来增长的投资 评估股权现金流量时，要考虑到净债券提供的现金流量(已发 行债务已 偿付债务)30
