1、上市公司并购重组企业价值评估收益法应用研究激上市公司并购重组企业价值评锚眠益法应用研究高琳鲁杰钢收益法作为评价企业价值最重要的评估方法之能。在使用收益法进行评估的股权类评估对象中，各一，近年在上市公司并购重组中应用的范围不断扩家评估机构都在榈应部分进行了评估假设内容的披大，重要程度不断加强。为了对上市公司并购重组企露，大部分收益法披露的评估假设项曰在 10-20 项之业价值评估中收益法的应用情况有一个全面的了解，间。以评估报告披露的假设内容进行划分，可划分为我们对 2008 年 1 月至 2010 年 12 月间上市公司公告的三类宏观及外部环境的假设、交易原则假设和根据 250 多个重大重组事
2、项进行了汇总，从中选取了资料被评估企业自身状况所采用的特定假设。齐备并采取收益法进行评估的 425 项企业价值评估样评估师在选用和确定评估假设时考虑的联系和匹本。通过样本分析，对上市公司并购重组企业价值评配因素主要有:资产评估的特定目的及其对评估市场估中收益法运用的-些重要因素，如预测假设、收益条件的宏观限定情况，评估对象自身的功能和在评估预测、参数选用等问题一一进行了剖析，进而阐明了时点的使用方式与状态，产权变动后评估对象的可能收益法在上市公司并购重组企业价值评估中的应用特用途及利用方式和利用效果，以及资产评估所要实现点、存在的不足及相关的建议。的价值类型和价值目标等。评估机构通过选用并披露
3、一、预测假设包括宏观及外部环境、交易原则及被评估企业的资产收益预测是企业价值评估的基础，而任可预测都利用程度、使用范围以及利用效果等必要假设，为收是在一定假设条件下进行的。在企业价值评估过程益预测、参数选取等创造了可行条件。中，评估人员考虑行业惯例、参考数据或行业参数，假(二)收益法应用预测假设存在的问题及完善定一系列前提条件在资产评估基在曰成立，并在此基建议础上进行收益预测。在样本中，我们也发现部分上市公司并购重组企(-)收益法应用预测假设的实施情况业价值评估的评估假设中存在如下问题:在本次统计的 425 项样本中，汇总和分析各评估 1 .个另 Ij 评估机构对评估假设范畴理解有误机构使用的
4、评估假设可以看到，资产评估机构在操作在目前上市公司并购重组企业价值评估的评估报中使用的假设是全方位的。在具体的评估项目中，评告披露中，个月 l 评估机构对于评估假设的范畴存在一估师力求科学合理地设定和使用各项评估假设，将市定误解，部分非假设性内寄被写进评估假设。如个别场条件及影响资产价值的各种因素暂时固定，实现资机构明确披露以管理层预测收益能够实现作为假设，产评估对市场进行模拟的基础上做出价值判断的功若该假设成立，贝 IJ评估师对于管理层预测的合理性、可以是未来收益于斤现角度的收益洼，可以是与市场披露充分，相关专业机构的数据积累充足，选择市场上已有其他对象相比的市场沽，也可以是重置成本法进行企
5、业价值评估往往是最为便捷、最具说服力、角度或单项资产价值加和角度的资产基础法。决定成本最为低廉的途径。随着中国资本市场及其他产权最终方法选择的将主要是满足价值发现、价值衡量、市场建设的不断完善、真正市场化交易数量的提升、价值管理的真实需求。信息披露的规范化发展，市场法在中国的应用条件也由此，资本市场对于估值工作需求的市场化，决将逐步成熟，加之专业机构的不断技术积累与实践探定了评估方法选择市场化的发展方向。索，市场法的应用必将得到大幅提升。2 市场法应用条件的不断成熟。在国际成熟市场(作者:中好协副秘书长，中 4 平协行业发展研究部上，市场化的交易数量或比例较大，相应的交易信息负责人，中 4 平
6、协专业标准部主任)可实现性等的判断无从体现。市公司并购重组企业价值评估收益预测过程中，评估师 2 部分假设内容不尽合理对于企业未来收益的预测主要以企业在评估基准曰的经在收益预测过程中，部分假设的成立可能需要满营生产能力为基础，结合企业已经实施的、可以明确实足定的前提条件或有其存在的特定背景，评估师必现的未来生产或扩产计划进行，对于不明事项等对未来须根据评估时点的可获信息量对假设成立的可能性作收益的影响普遍表现得相对谨慎。样本体现收益法中的出合理判断 o 对于成立条件不充足，特别是不确定性预期收益主要采用现金流量口径，此外 1 评估师在进行较大的假设条件评估师应谨慎使用。以某上市公司置收益法估值
7、过程中还对企业的税务信息、企业的法律结入煤矿企业重组为例，在某评估时点，置人煤矿的核构、高管人员的薪金报酬、股权的分配、股东红利或合定产能为每年 15 万吨，评估机构在未能取得关于该矿伙人分成、账外的资产与负债、关联交易信息等可能对扩产获批信息情况下J 提出了每年 30 万吨的产能假企业价值产生重要影响的因素给予了关注。设，并以此估算了煤矿的销售收入，考虑到目前国内(二)收益法中收益预测存在的问题及完善建议煤矿扩产需要经过严格的审批，评估机构在本案例中在部分评估报告中也存在收益预测分析与宏观使用此类假设明显缺乏充足依据。经济形势分析和行业前景判断不够紧密的问题。如 3 与评估假设相应的条件性内
8、容解释或披露不足某证券公司借壳时，评估机构认为我国证券市场从在收益法应用过程中，包括宏观经济形势及产业长期来看将以增长型周期为主，证券公司业绩增长政策无重大变化及利率、汇率、赋税基准及税率等不发趋势也将比较稳定，因此预测该证券公司自 2006 年生重大变化之类的假设通常有较广的适用性，但这些条是将连续 25 年业绩持续增长。但从 2008 年的资本件的变动对某些企业的价值影响可能较大，如利率对于市场发展状况来看 v 上述预测存在较大偏差 该证银行或资源税对于矿产企业等。对于特定企业而言，其券公司 2008年营业收入、营业利润、利润总额与重要影响因素在一段时间内变化概率较大时，评估机构 2007
9、 年相比分别减少 37.81%、49.99%、52.58%。如果依然采用不变性假设，贝 IJ 应该在其他参数如折现率这一估值结果最终未能通过证监会重组委审核。此的确定过程中给予一定的风险补偿，或对这些条件变化外，大多评估机构对于预测期间内的增长确定模式可能对评估结论产生的影响做出一定披露。也相对单一，例如，本次研究中，以永续年限作为针对目前上市公司企业价值评估中评估假设使用经营预测期的样本绝大部分采用了 3-5 年进入稳定过程中存在的问题，评估师应提高评估假设使用的合期的预测模式。理性水平，使用足以支持评估结论的信息和假设，从针对目前收益预测中存在的问题，可以考虑通过为资本市场投资者和市场监管
10、者提供决策和审核依据情景分析、区间估值等技术手段提高收益预测的灵活出发 v 必要时对假设进行合理解释，评估报告的使用性和对于不同使用条件的适用性。者也应对评估假设给予重点关注。三、参数选用二、收益预测(一)收益期限(一)收益法中收益预测的实施情况在企业价值评估中确定合理的收益期限也是评收益预测是运用收益法评估企业价值过程中的估工作的重要内容。所谓收益期限是指资产收益的期主要工作之一，也是直接影响收益法评估结果的重间，通常可分有限和永续两种。要因素。根据样本分析，目前，评估机构对股权类评从统计结果来看，样本相关预测期限大致可分三估对象未来收益预测的主要操作思路为通过对评类 f 古时点国内经济环境
11、、行业状况、被评估企业竞争 1 以预计的所开发项目完成销售的期限为收益预能力等方面的综合分析，结合被评估企业的历史经测期限，销售完成时能够带来收益的期限即结束，如营数据、未来经营计划以及企业管理层做出的盈利房地产开发公司 v 预测，调整并确定未来收益预测。2 以所从事的相关业务许可证规定年限或主要收通过样本披露的收益预测内容可以看到，目前上人来自资产自身的耐用年限为预测期，如矿产资源开 白。采企业，28%、22%和 50%。3 除上述两类外 70%以上以企业经营的永续年(2 )参照利率选择有差异，评估机构选用的参照限为基础进行预测。利率主要有票面来 iJ 率和到期收益率两种，分另 iJ 占比约
12、原则上，收益期限应根据资产未来获利情况、损 63%、37%。耗情况或法律、契约和合同规定而确定，如果企业经无风险利率的确定虽并无绝对标准，但评估师营较正常且没有对足以影响企业继续经营的某项资产在具体操作过程中仍须对其有整体判断，并正确理的使用年限进行限定，或者这种限定可以解除，并可解其确定原则和方法。本次统计结果显示，个别样本以通过延续方式永续使用的，贝 IJ 认为企业可永续经基准曰为 2007 年 12 月 31 日的无风险利率的最高值营，即确定收益期限为无限期限。从所选样本看，近为 7.00%，基准日为 2009 年 10 月 31 日的无风险利年来评估师在上市公司重大重组企业价值评估中收
13、益率的最低值为 1.52%，其相应披露的确定方法分别期限的确定方法均较为规范。为;按照 2007 年长期国债利率 7%作为安全利率;和(二)折现率的确定;根据中国债券信息网提供的距评估基准曰一年折现率是直接影响收益法评估结果的最重要参期国债的平均到期收益率确定但研究发现，通过数之一。折现率数值的微小变化对评估结果影响重各种途径均未查得上述相应时期 7%的长期国债利率大。在折现率确定过程中，根据采用的不同类另 iJ 现和 1.52%的年期国债到期收益率，相关评估机构金流，于斤现率主要涉及权益报酬率和企业资本报酬获取无风险利率的途径和专业性可能存在问题。从率两类，相关的确定模型或方法主要有资本资产
14、定样本总体而言，目前上市公司并购重组企业价值评价模型、风险累加法和加权平均资本成本模型等。其估中对于无风险利率的选择差异较小。中，应用资本资产定价模型过程涉及无风险利率、市 2 市场风险溢价飞-Rf 场风险溢价和风险相关系数的选取，风险累加法涉根据对 205 个披露了市场风险溢价确定方法的样及无风险报酬率、行业风险报酬率和企业个别风险本分析，市场风险溢价平均值为 7.38%。大部分评估报酬率。本文对上市公司并购重组案例折现率确定机构的市场风险溢价确定原则趋同，而细节性差异主过程中涉及的主要参数无风险利率 Rf、市场风险溢要体现在所选择的参照性市场差异，目前较为集中的价(Rm-R)和风险相关系数
15、目值的确定分别进行了市场风险溢价确定方式主要有 f 统计分析。(1 )股票市场若干年相关收益的平均值与无风险 1 无风险利率Rf 利率之差，占比约为 50%。统计期间内，上市公司重大重组资产评估资料中其中，参考股票市场有沪深 A 股、沪市、上 i 正综所公布的 290 项无风险利率均值为 3.98%，大部分无指及深成指、上证 180 指数和深证 100 指数中的成份风险利率集中在 3%-5%之间。股等多种，关于无风险利率的确定，国际上通行的做法是参参考年限选取有 1 年、3 年、5 年、9 年、10 年、考不存在违约风险的政府债券。在对企业未来(股权)11 年和 19 年等，现金流进行折现时，
16、无风险利率的理想采用情况是对选取的收益计算方法主要有净资产收益率、股票应每一个现金流，使用个到期曰与其相同的政府债投资收益率两种，券利率。但实际估值操作中上述理想状况显然较难实收益的平均值有算术平均值和几何平均值两种。现，通常选用中长期政府债券利率代替。(2)选用成熟市场(如美国市场)的风险溢价，并目前，国内评估机构对于无风险利率的确定原则在其溢价基础上考虑中国状况加以调整或直接参考新和方法基本趋同，但也存在些差异，主要体现在兴市场风险溢价，占比约为 33%。(1 )参照性国债的年限选择有差异，主要可分为(3 )参照评估对象所属行业的若干家上市公司，1-5 年期、5-10 年期和 10-30
17、年期三种区间，三种区在评估基准日前-定年限内的净资产收益率的平均间在无风险利率确定过程中的参照比例分别约为值、优秀值。参考上市公司数量有 3 家、4 家、8 家、 Qd 20 家、40 家和行业内大型企业、全行业等多种状况，选择成份股票数量充足，市场代表性较高的指数作参考年限主要为 2 年和 3 年(注，此类别通常适用于为测算市场收益率的基础。通过风险累加法;折现率二无风险报酬率十行业风险(3 )部分评估师对于折现率确定方法存在误解报酬率+公司特有风险;途径确定折现率的情况)，占研究发现在上市公司重大重组价值评估个别案例比约14%0 中存在对折现率确定的误解，主要体现在对 CAPM 公此外，还
18、存在个别评估机构参照国际市场风险式 R=Rf 十自(Rm-Rf)的误解 v 即在计算市场风险溢价时溢价经验数据等其他情况。随着国内资本市场的快根据所处行业数据计算，而 p 系数却根据与其他特定速发展健全，市场化信息数据的不断完善，上述第市场收益率的相关系数确定，从而导致市场风险溢价种方式已取代第三种方式成为确定市场风险溢价的与 n 系数不匹配。例如，某评估机构依据行业平均报主流模式。酬率与无风险利率之差计算出市场风险溢价 j 而 P 系虽然目前市场风险溢价的确定原则基本相似，但数却参照同行业上市公司股价变动与沪综指变动的相在部分样本实际操作中仍存在些问题:关性来确定，上述计算过程存在明显错误，
19、若自系数(1 )历史数据选取时间序列偏短参照沪综指确定时，贝 iJ市场风险溢价应为沪市平均市市场风险溢价的确定历来为财务估值理论中颇场报酬率与无风险利率之差。具挑战性的内寄。国际上常用的市场风险溢价估价3 风险相关系数自方法可分为三类历史数据推断、市场变量回归预 p 系数用来衡量个股风险与市场风险间的相关程测和现金流估值反推。本次研究统计显示，目前统度，由于该系数受企业杠杆率影响 J 因此实际操作中计样本中所选用的方法均为第一类，即历史数据通常区分为有杠杆调整 n 系数(自 L)和无杠杆。系数推断法。(自)。研究选取各家评估机构披露的无杠杆风险相关因为是市场风险溢价，所以通过历史数据推断系数目
20、进行了分析 o 法需尽量选择能够代表市场整体收益的数据，又因通过样本分析可以看到，评估机构在上市公司为市场收益经常表现出定的波动性，选取周期内重大重组股权类资产价值收益法评估中对 n 值确定不同时点计算出的市场收益率很可能有较大差异，的主要模式为，参考市场中同行业若干家上市公司为了得到相对合理的市场收益率，历史数据选取期评估基准曰前一定时期间的 p 值 J 计算出相应均值间不宜过短。后，根据被评估企业杠杆率进行调整计算出被评估本次统计中约 60%的样本在确定市场风险溢价企业的 p 值。时选取了五年或五军以上数据，但仍有部分评估机由于自系数应与市场风险溢价相互匹配 1 因此构选取数据时间偏短，有
21、约 10%的样本仍选用了自系数计算过程中所出现的大多问题与市场风险溢年数据，如此短的时间序列很难代表中国市场收益价确定过程中面临的问题类似，如历史数据选取时水平，而且，过短的时间序列难以剔除经济周期波动间问题、市场指数选取问题等。除此以外，系数在影响，作为以永续现金流进行估值的折现率显然不确定过程申存在的主要问题集中在参照对象的选取够合理。上.一是参照对象数量差异较大，在本次研究的 425(2 )市场指数选取存在较大差异项样本中自值确定过程中的参照企业数量从 1 家到因为全部市场收益数据获取具有一定的难度，100 家分布不等，二是具体参照企业的选取标准不实务中通常选用特定股票市场收益指标作为代
22、表。一，由于行业细分度不同，各评估机构主要考虑的本次统计样本涉及的股票市场及相应收益率指标有行业因素天然存在不致性，另外，部分机构将除沪深 A 股、沪市、上证综指及深成指、上证180 指行业以外的企业自身因素纳入衡量标准，个另 IJ 机构数和深证 100 指数中的成份股等多种。尽管同时(样本申此类另 iJ 仅|家)还通过加权平均的处理于段期上述不同收益指标间相关性非常高，但不同股指得到参考值。对于整体市场的代表程度仍有差异，评估师应注意导致上述问题出现的原因有客观市场环境的差 E?E?-nU 叫阶拟了蝴蝶瀚糠制嫩嫩麟翰徽撒翻鳞黯蹦蹦蹦一一-异，即各行业的细分度本身就在动态调整中，评估机上市公司
23、相比，尚未上市的目标公司不存在任何差异构为了得到更贴近评估对象的参考值将尽可能得到行或风险的推论难以成立。以某拟量入上市公司的矿产业的细分值;与此同时，各行业内可参照的上市公司企业为例，在历史年度尚无营业收入、收益预测主要数量的差异和评估师对于模型及参数理解的不同也是参照矿区开发利用方案情况下 J个别风险为零的做法不可忽视的因素。一定程度上影响了评估结论的合理性。4.个另 IJ 风险 RC 针对目前个别风险调整过程中的问题，有必要结于斤现率确定过程中的个另 Ij 风险调整，主要是考合中国市场发展情况开展深入研究和分析，逐步形成虑被评估企业与所参照的上市公司相比在个体风险个别风险调整系数更加科学
24、、系统的参照体系。上的差异进行的调整，该调整通常考虑的个体因素综观上述折现率确定过程中各参数的选取可以有企业规模、企业所处经营阶段、历史经营状况、看到，目前评估机构对各主要参数的确定原则已基企业的财务风险、主要产品所处的发展阶段、企业本达成-致，同一通用性参数的最终确定数值在大经营业务、产品和地区的分布、公司内部管理及控部分评估机构间具有较强的可比性和趋同性。但由制机制、管理人员的经验和资历以及对主要客户及于一些技术操作层面的问题，如数据选取期间差异、供应商的依赖等。国际评估准则委员会(IVSC)发布参照对象差异、技术处理方式差异等的存在，在部分的国际评估准则对收益法进行企业价值评估过参数确定
25、过程中出现了较大的偏离。为了进步引程中与特定现金流相关的内在风险亦明确提出要给导评估机构规范评估参数确定，将不同评估机构确予考虑。定的同类可比参数间差异引导在合理范围，有必要在大部分样本折现率确定的过程中，评估机构建立行业内统的数据库，从信息获取源头为评估都明确地披露了对于被评估对象个别风险的考虑 o 师提供-致的信息平台，同时 J 针对一些通用性参数在全部披露了个别风险的样本中，个另 IJ 风险的均值的确定，如无风险利率、市场风险溢价等，制定细化为 2.14%，主要分布在 1%-3%之间。性指引，规范评估师对于参数选取、数据处理方面的个别风险确定情况年度分布具体操作，对于个性特色较强的参数，
26、如个别风险调整系数等，有必要开展深入研究，建立相对规范的指 100% 导体系。90% 80% 四、收益法应用的研究小结 70% .(5%，+ 随着国内资本市场的发展及评估实践的不断积 60% 固(3%，5%J50% 累，国内评估机构运用收益法对上市公司并购重组 (0%,3%J 40% _0% 中企业价值进行评估的技术己渐臻成熟，对于大部 30% 20% 分参数的确定，特别是通用性参数的确定已逐渐达 10% 成共识。可以说，上市公司并购重组企业价值评估 0% 2008 年2009 年 2010 年中收益法的应用，在一定程度上代表了国内评估行在收益法评估企业价值过程中，个别风险的确定业收益法应用的
27、水平，但是，在实践中仍有部分评并非一项独立性工作，而是与评估假设、收益预测等估机构对收益法缺乏深入和全面的认识与掌握，收密切相关。f 斤现率是对现金流对应风险的衡量与量益法应用的整体水平仍有待进-一步提高。此外，随化，与评估假设及收益预测实现的可能性直接相关，着资本市场的健全，也有必要结合数据库建设和理而这种相关性在个别风险调整系数中体现的尤为明论实证研究不断提升评估机构选择和确定评估参数显。目前实务操作中，个别风险调整主要是根据经验的科学性与规范性，发布并规范收益法应用参数的进行，相关数值的确定缺乏细致的分析及量化、细化细则性指引，为并购重组定价提供更为科学的收益的数据支撑。途径价值参考。统计中部分项目个另 Ij 风险系数为零，与所参照的(作者单位:中国证券监督管理委员会上市部)
