1、负债经营度、资产经营效果与股东财富基于 A 股制造业上市公司数据l 会 计 与审 计 l 负债经营度 资产经营效果与股东财富 基 于 A 股制造业上 市公 司数据 杜 亚光 (山西财经大学 会计学院，山西 太原 030006) 【摘 要 】 文章从股东财富最大化 目标 出发，以沪深两市 A 股制造业 20102014 年期间上市公 司为样本 ， 比较检验 了负债经营度 与资产经营效果对公 司股东财富影响的差异性。实证结果发现：(1)公司负债经营度与股东 财富呈显著的负相关关系；(2)资产经营效果对增加股东财富有着显著的正效应，即良好的资产经营效果，有利于 扩大股东财富。因此，公司管理层应在降低
2、负债经营度的同时，努力提高资产经营效果，以实现股东财富最大化。 【关 键 词】 去杠杆；负债经营度；资产经营效果；股东财富 【中图分类号】F2755 【文献标识码】A 【文章编号】10042768(2016)09014804 一、 引言 “配资”一词风靡于 2015 年的资本市场。2015 年下半 年，伴随着证监会对场外配资的严查，我国沪指 13 周内单 边重挫 30，其惨状可谓是触 目惊心。这次股灾让人们重 新认识到借钱炒股和加杠杆交 易的恐怖威力。企业举债经 营好 比个人配资投 资 ，过度负债经营 ，就如同加杠杆经 营，其风险远大于期望收益率 。 截至 2015 年底 ，我国非金融类企业部
3、门负债 总额高 达 20187 万亿 ，较 2008 年增长 32 倍 ，企业部门杠杆率高 达 123，增长了 24 个百分点。2016 年新年伊 始 ，我 国 GDP 首次跌破 7大关，银行贷款 28 万亿 ，债券存量约 16 万亿，信托非标债务规模约为 1 万亿。其中以钢铁 、煤 炭 、能源为主导 的供给型企业资产负债率创 l6 年来新高 ， 整个行业陷入寒冬 。我们看到 ，我 国制造业企业盲 目过度 举债 ，导致 负债经营度过高 ，忽视了财务杠杆 的负效应 ， 当资产经营效果不佳时，其财务风险随之增加，企业业绩 不理想 ，进而影响股东财富。图 1、图 2 显示 了我国制造业 上市公司行业
4、的负债经营度与股票市值 的走势。这两 幅图 说明负债经营度 与公 司股票市值可能长期存在反 向变动 关系。 在不考虑股利分红情况下 ，股东财富与股票价格直接 相关 ，而公司股价高低受到诸多因素的影响。其中重要影 响因素之一就是公司的财务杠杆，即负债经营度，这已经 被众多学者所证实(Modigliani、Miller，1963；Masulis，1988t ； KShah，1994；Yang、ChauChen，2010；Nissim、Penman，2001-2J 冯根福 ，2000；黄志忠、白云霞 ，20021 i；戴媛 ，20081 1 等 )。著 名的 MM 理论最早提出在有税条件下 ，股东的
5、风险随财务 杠杆的扩大而增加，但其期望收益率也在上升。随后，不同 学者从不同角度论述 了负债经营的效应与风险。Campello (2006)实证检验了美 国 30 年 中 115 个行业的负债经 营度 与销售业绩的关系 ，发现高负债经营度会导致产品市场绩 效的下滑；Colla，Ippolito 等(2012)认为杠杆收购中的债务 结构与定价取决于被收购单位的利润 ；Majumdar(2014)研 究了印度制造业上市公司影响负债 的决定 因素 ，发现公司 负债与资产可触知性 、公司规模 、公司绩效及公 司年龄息 息相关 ；此外 ，Rocha 等(2013)研 究了资本集聚 、外部负债 与宏观经济
6、水平的关系 ，发现过度负债会带来负效应 ，从 而阻碍经济发展。我国学者对负债经营问题的研究起步不 晚 ，但实证分析较少。冯根福 (2000)实证分析后发现 ，企 业获利能力与其资产负债率、短期负债比率之间存在非常 显著 的负相关关系 ；吴景阳(2009)研究发现在有公司税的 情况下股东的财富会随着负债比率的增加而减少；田彩英 (2013)随着融资规模 的增加，敏感类行业股东财 富的下降 幅度要快于非敏感行业；随着负债的增加，敏感类行业股 东财 富的增长速度也要快于非敏感行业 。总之 ，财务杠杆 就像一个显微镜，放大了股东财富的波动性。 【收稿 日期 】20160725 【作者简介 】杜亚光，男
7、，山西运城人 ，山西财经大学会计学院，研究方 向：财务与会计。 图 1 19982015 年我国制造业上市公司负债经营度变化趋势图 图 2 19982O15 年我国制造业上市公司股票市值变化趋势图 本文 的主要 贡献在于 ：(1)把负债经营度 、资产经 营效 果与股东财富三者结合在一起研究，这在我国经济理论界 和会计学界研究的文章并不多 ，多数是将三者单独进行研 究 ；(2)本文 的研究结论为我 国制造业继续开展去产 能 、 去杠杆工作 提供 了思路 ，即合理安排负债经营 ，努力提高 资产经营效果 ，最大化股东财富 。 二、理论分析与研究假设 负债经营度 、资产经营效果与股东财富最大化分别是
8、从资本结构、经营考核和企业财务 目标 的角度来谈。负债 经营度是指企业对外举债经营的程度，描述了企业的资金 来源中债务资本与权益资本的配比度 ，即杠杆度 。从会计 学角度来看，它等于企业的负债总额比所有者权益，或者 负债总额除以权益 ；从财务管理角度来看 ，它是债务价值 占实体价值的比例，即资本结构。资产经营效果是指企业 经营性活动所取得的回报，它等于企业息税前利润比总资 产。这个指标是衡量企业经营绩效的主要指标，也反映了 企业运用资产的效率。资产经营效果越好 ，说 明企业经营 状况良好 ，经营风险低 ；资产经营效果若不佳 ，经营风险 就大。 从 20 世纪 60 年代起 ，负债经营理论多数是
9、站在利润 最大化角度研究的，并没有考虑风险、货币时间价值及初 始投入 成本大小等 因素。随着公司财务 目标 的改进 ，每股 收益最大化 目标取代 了利润最大化 目标 ，其考虑 了企业规 模 因素 ，但仍然忽视 了风险与时间的影响。随后 ，Stephen ARoss(2013)提出股东财富最大化的财务 目标理论 ，股东 财富最大化是通过股东权益市场增加值来体现的。股东权 益市场增加值等于股票年末市值减初始投资成本。因此 ， 它不仅考虑了以上三种因素，而且由于企业预期未来利润 也会影响企业股票价格 ，因而克服 了追求利 润的短期行 为，再加上这种业绩考核容易量化等优点使其逐渐取代了 每股收益最大化
10、的财务 目标。尤其是上市公 司，股东结构 分散 ，只有股价增值才 能切实保护 中小投资者利益 ，实现 “藏富于 民” 。 随着财 务 目标 理论 、资本结构理论 的深入 ，企业财务 必须对 “负债 ”这一项 目予 以重视 ，既 要看到负债给企业 带来的财务杠杆利益 ，也要防范其财务风险 ，因此企业管 理者要独具 慧眼，辩证处之。负债经营度越高 ，其财务杠 杆效应越显著。一旦企业陷入财务 困境 ，其经营风险会快 速增加 ，公司基本面走弱 ，不利于股东财富的增加 。在我 国传统制造企业产 能过剩 的背景下 ，化解产能过剩 、去杠 杆显得格外重要 。所谓企业去杠杆就是降低企业负债经营 水平 ，减少财
11、务杠杆的财务风险，摆脱债务缠身困境，改 善经营绩效 ，以利 于增加股东财富。由此我们提 出假设 1： H1：负债经营度与股东财富呈负相关关系 大部分研究只单一研究负债经 营度或者资产经营效 果对股东财富的影响 ，未将两者结合研究与股东财富的关 系 。由传统杜邦财务分析体系可知 ，股东投资 回报率与企 业资产经营效果 、负债利息率和资本结构有关 。负债经营 通过借人现金流，以维持企业生产经营活动和扩大企业再 投资规模 ，使得资产经营效果更佳，经营更稳定 ，增加股 东财富 ；反之 ，企业 资产经 营效果越好 ，现金流愈充裕 ，偿 还定期利息的能力就越强 ，财务风险小，因此企业会有信 心和实力去借更
12、多的债 ，扩大负债经 营的程度 ，充分获取 财务杠杆 的正效应 。另外 ，近些年企业 的经营方式发生了 巨大变化 ，原先 的重视生产经营 ，想方设法扩大销售渠 道 的经营模式正逐渐被 资本 经营所 替代 。张先治(2011)指 出，企业往往通过 资产重组 的方式开展资本经 营。一方 面 ，改变资产结构 ，提 高资产运用效率 ，降低不 良资产 比 例 ，营造更佳 的资产经营效果 ；另一方面 ，在调整企业 不 良资产的同时，进行负债重组(债转股 、债权转移 、债务转 移等 )，以优化企业资本结构 ，最大化股东财富。由此可 见 ，资产经营效果越显著 ，越有利 于股东财富最大化。 由 此提出假设 2：
13、 H2：资产经营效果与股东财富呈正相关关系 三、研究设计 (一 )样本选取与变量设计 制造业是我国经济发展的核心动力，且近些年其负债 高企现象显著 ，因此本文 以沪深两市 A 股 2010-2014 年 期间的制造业上市公司作为样本。为了保证数据的精准性 和有效性 ，在初选样本的基础上 ，选取了正常上市公 司 、 剔除 了净资产为负数的公司以及数据不完整的公司 ，最后 获得 3 267 个 观测值 ，其 中 2010 年 628 个 ，2011 年 647 个，2012 年 656 个 ，2013 年 659，2014 年 677 个 。样本公 司 的有关数据取 自 Wind 数据库 和 RE
14、SSET 数据库 。 1被解释 变量。股东财富可 以通过股利发放或者股东 权益市场增加值来衡量。由于股利分红受企业当期经营业 绩影 响，主观性较强 ，而后者更为客观公允。因此 ，本文选 取股东权益市场增加值作为衡量股东财富的指标 ，并将其 作为被解释变量。 2解释 变量。首先 ，目前负债经营度的衡量 指标有 资 产负债率 、财务杠杆系数和衡量财务风险的概率统计指标 等。因资产负债率指标 能直观反映企业资本结构水平 ，且 其数据易取得，本文拟采用该指标的自然对数作为解释变 量 。其次 ，资产经营效果体现的是公 司绩效 ，因此最直接 的度量指标就是总资产报酬率 ，并取其 自然对数作为解释 变量 。
15、 3控制变量。在研究负债经营度 、资产经营效果 与股 东财富关系时有必要控制 以下变量 ：(1)公司规模。当公 司规模变化时，其财务杠杆作用存在规模效应 (黄莲琴、 屈耀辉 ，2010)。此外 ，公司规模越大 ，组织结构越复杂，经 营管理面临挑战，对股东财富影响较大。(2)股权集中度。 股权集中度即第一大股东持股 比例 ，其值越高说 明股权结 构越稳定 ，大股东对公司经营管理决策的影响越大 ，进而 影响股东财富的最大化 。(3)年报审计意见类型 。审计意 见体现了公司会计信息的透明度。会计信息是否透明，直 接影响资本市场的效率。李娟博(2010)发现会计信息透明 度越低，资本资产均衡价格偏离真
16、实价值的程度越大、市 场波动性越大 、股东财富损失越大。(4)年度哑变量 ，共 4 个 。各变量具体描述见表 1： 表 1 相关变量设计 (二 )模型构建 为了验证负债经营度 、资产经营效果与股东财富之间 的关系，构建如下模型 ： LnMVA =ao+31LnDAR ，+32LnROA 3SIZE ，弗 IRST -4- 4 AOT YEAR+8 四、研 究结果 和分 析 (一 )描述性统计结果分析 表 2 变量描述性统计结果 股东权益市场增加值 负债经营度 资产经营效果 公司规模 股权集中度 年度审计意见 项 H (LnMVA) (LnDAR) (ImROA) (SIZE) (兀 RST)
17、(AOT) 南表 2 可知 ，股东权益市场增加值的均值为 12813 2， 最大值为 16888 0，最小值为 6808 0，标准差为 0859 5， 表明平均来说我国制造业上市公司的市值偏低。这主要是 因为我 国制造业企业其产品质量 、科技含量和独创性不足 以满足高端需求 ，而公司市值主要是受投资者对公 司未来 发展潜力的评估影响 ，因此投资者信心不足 ，不愿 冒风险。 此外，从其最大值和最小值及标准差来看，各公司问的股 票市值存在很大差异 ，这可能受公司规模 、股本结构 、企 业文化 、管理者素质 以及公 司战略等因素影响 。就负债经 营度 LnDAR 而 言 ，均值 为 3495 4，标
18、准差 约为 0700 2， 说明我国制造业企业的负债经营程度整体偏低，偏保守型 的财务策略 ，财务风险小 ，但是削弱了财务杠杆利益 ，资 金 利用往往 不充分 ；资产 经营效果 LnROA 的 中位 数是 1826 6，均值为 1752 0，标准差为 0809 3，表 明我国制造 业行业 的盈利能力不是很强 ，处在勉强获利 的阶段 ；公 司 规 模 的最大 值是 11277 4，最 小值 是 7501 3，均值 为 9292 3，说 明样本公司的规模相差不大 ；股权集中度均值 为 57119 9，标 准差 为 14482 9，表 明我 国制造业上 市公 司的股权集中度较高，且公司间差异明显 ；
19、年度审计意见 的均值为 0981 5，标 准差为 0134 9，说明大部分制造 业 企业的会计信息透明度高，信息披露规范合理。 统计结果显 示 ：模 型中的 LnDAR 的 VIF 值 为 113， LnROA 的 VIF 值 103，其他变量的 VIF 值在模型中均小 于 2；同时，表 3 列示了各变量间的偏相关系数，经检验发 现绝大多数变量 问的相关程度低且显著 ，说 明变量问不存 在较严重 的多重共线性问题。 表 3 偏相关系数矩阵 注： 、料、? 分别表示 1O、5和 l的显著性水平 (二 )实证结果分析 1回归结果分析。模型进行 F 检验后 Prob值为 0000 0， 说明应采用固
20、定效应或者随机效应模型。经过 Hausman 检 验后 ChiSq 统计量 的 Prob值为 0088 3。则应选择 随机效 应模 型。为了消除面板数据中的异方差问题 ，选择稳健标 准误条件下的随机效应模型。表 4 列示 了模型选用随机效 应模 型进行 robust 回归 的结果 。从模 型整体来 看 ，Wald chi2(6)的值 为 9917，P 值为 0000 0，说 明在 1的显著 性水平下 ，模型拟合效果很显著 ；rho 为 07043，说 明由随 机扰动项引起的方程方差变动的部分 占 7043，也可知模 型整体设定较好 。此外 ，负债经营度 LnDAR 的回归系数为 一 0067
21、2，在 5的显著性水平下与股东财富负相关 ，说 明 负债经营度每提高 1，股东财富就会显著减小 0067 2。 资产经营效果 LnROA 的回归系数为 0072 7，显著性水平 为 1，说 明资产经营效果每提高 1，股 东财富就会增 加 0072 7，说明资产经营效果与股东财富显著正相关。 由 此假设 1 和假设 2 得到验证。公司规模对股东财富的正效 应在 1的显著性水平下为 0524 6，公司规模越大越有利 于扩 大股东财富 ；股权集 中度的正效应在 1的显著性水 平下为 0005 8，说明股权结构越稳定，越有利于增加股东 财富。 表 4 模型回归结果 2稳健性检验。为了进一步检验负债经
22、营度 、资产经 营 效果 与股 东财 富之 间的稳定 关系 ，我们 选取 2011 2014 年 的数据重复之前的检验 过程 。如果检验结果 中各 变量的回归系数的方 向性和显著性均没有发生变化 ，则说 明之前的结论具有稳健性。检验结果见表 5。 表 5 稳健性检验 由表 5 可知 ，Wald ehi2(6)的 P 值 为 0000 0，rho 为 0771 3，说明模 型整体设定仍然显著 ，且各变量 的回归系 数的方 向性 与显著性程度与上文检验结果保持一致 ，意味 着减少一年的数据不会造成模 型整体的大幅度变动 ，说 明 前面的结论稳健可靠 ，进一步支持了本文的研究结论 。 五、结论 本文
23、根 据 Stephen ARoss(2013)提出的股东财富最大 化的财务 目标理论 ，考察 了沪深两市 2010-2014 年期间 A 股制造业上市公司负债经营度与资产经营效果对股东财 富最大化 的影响效应。实证研究结果发现 ：(1)负债经营 度与股东财富呈负相关，意味着制造业企业管理者要科学 看待负债经营 的“双刃剑 ”效应 ，采用高度负债 经营不利 于股东财富最大化 ，会 阻碍公 司成长 ；(2)资产 经营效果 对股东财富有促进作用，因此管理者要在努力改善公司资 产经营效果时 ，降低负债水平 ，以期实现最大化股东财富。 【参考文献 】 nRonald WMasulis，Brett Tru
24、eman，Corporate Investment and Dividend Decisions under Differential Personal Taxation fJ1Joumal of Financial and Quantitative Analysis1988，23(4)：369385 21 Doron Nissim，Stephen HPenman，Financial Statement Analysis of Leverage and How It Informs About Profitability and Priee-to-Book RatiosJReview of A
25、ccounting Studies，2003(4)：531559 31 黄志忠，白云霞，2002上市公 司举债 、股东财富与股 市效应关 系的实证研究?经济研究 (7)：4957 4戴嫒 ，2008托宾 q 与公司财务杠杆 、业绩及股票价格的相关性 研究【JJ科技广场(6)：200202 (责任编辑：C 校对：k) (上接第 143 页)规模逐渐扩大，销售额快速增长，盈利能 力不断增强 、利润和现金流都 比较稳定。成熟期的科技型 中小企业具备了资本市场融资的资格，加上前期私人股权 和风险资本套现 的愿望必然强烈 ，在 内部因素 、外部 因素 的双重作用下 ，科技型中小企业应 当在资本市场上募集
26、资 金 ，这不仅能够增强股权 的流 动性 ，也 可以实现股东套现 需要 。首先 ，科技型 中小企业可以选择境内资本市场融 资 ，其顺 序依 次 为产 权交 易市 场 、新 三 板市 场 、创业 板 市 场和中小板市场 。其次 ，成熟期 的科技型中小企业可 以 尝试到境外资本市场融资，比如香港创业板市场 、美国 纳斯达克市场、新加坡创业板 市场 ，甚至纽约泛欧交易所 创 业板市 场(NYSE Euronext)、欧洲 AIM 选择性 投 资市场 (Ahemative Investment Market)等 。 综上所述 ，我 国科技型 中小企业融资模式 为 ：创建期 选 择天使投 资 、风险投资
27、和政府专项资金 ；成 长期选择债 权融资 (商业银行的小额信贷、村镇银行贷款和民间借 贷)、产业链融资和私募股权融资；成熟期选择银行贷款、 集合债券和资本市场融资(其中，境内资本市场包括产权 交 易市场 、新三板市场 、创业板市 场和中小板市场 ；境外 资本市场包括香港创业板市场、美国纳斯达克市场、新加 坡创业板市场 、纽约泛欧交易所创业板市场 、欧洲 AIM 选 择性投资市场等 )。 【参考文献 】 【1赵玉珍，2013科技型中小企业融资信息不对称及其破解模型研 究J科技进步与对策(18)：148151 【2刘尧飞，2014科技型中小企业融资能力理论研究与实证分析 ?南京邮电大学学报(社会科
28、学版 )(2)：3441 3】朱跃钊 ，戴书春 ，陈红喜 ，2015协 同创新视 角下科技型企业技 术创新体系的构建研究?科技管理研究(2)：1-6 41 王维 ，郑巧慧 ，乔朋华 ，2014企业家政治关联 、研发投入与科技 型中小企业成长研究 科技进步与对策(18)：9096 51 顾颀高科技 型中小企业产业化阶段融资服务体系的研究【D 对外经济贸易大学 ，2011 【6陈颖我国中小企业融资策略研究【D】 武汉理工大学 ，2005 7郭中凡吉林省科技型 中小企业融资问题研究D长春理工大 学，2010 【8李姝 ，隋雪姣 ，2013科技型中小企业债权性融资创新模式研究 ?中国科技纵横(12)：202204 (责任编辑 ：C 校对 ：L)
