1、A Dissertation Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for theDegree of Master of ManagementThe Empirical Study of the the Impact of ControllingShareholder on Dividends Policy of Chinese ListedCorporateGraduate Student:Major:Supervisor:Yan Xiao YanTechnical Economy and ManagementProf.Qi
2、 YongjunChina Three Gorges UniversityYichang, 443002, P.R.ChinaApril, 2012三峡大学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。学位论文作者签名：I日 期 ：内 容 摘 要公司治理是国内外管理、经济、法律等学术界和实业界共同关注、研究的一个世界性课题。公司治理源于两权分离下的委托代
3、理问题，早期关于公司治理的研究一直集中在公司中的股东如何有效控制和监督经理人员行为等问题，但近年来，学者们发现股东之间也普遍存在着利益冲突，控股股东与中小股东之间的代理问题成为公司治理研究的重要领域。控股股东作为公司治理的参与主体，追求的并不是公司价值最大化，而是自身利益最大化。股利政策做为公司的三大财务决策之一，其制定也存在着严重的控股股东利益导向，本文从现金股利和股票股利两个方面，以 Logistic 模型分析控股股东对股利政策分配倾向的影响，以多元线性回归模型分析控股股东对股利政策分配力度的影响，通过对 2010 年 A 股市场的数据进行实证研究发现。控股股东对现金股利的分配倾向没有显著
4、影响，控股股东的持股比例与现金股利的分配力度正相关，国有控股企业现金股利和股票股利发放力度都要小于非国有控股企业。实验结果表明：全流通时代，控股股东与上市公司价值联系紧密，不再像股改前单一的以利益掠夺的形式掏空上市公司，有着将企业做强的动机，但与中小股东之间的利益冲突依然存在，尤其在控股股东持股比例较低时，依然会通过其他途径侵占上市公司的资源。关键词：控股股东 代理问题 股利政策IIAbstractCorporate governance is a worldwide issue which has been common concerned andstudied by theory scho
5、lars and practical workers in the fields of management, economicand legal. Corporate governance originated from agency problem because of separation oftwo rights. The early studies about corporate governance are focused on how does theshareholders control and supervise the manager. But recently, the
6、 theory scholars foundthat conflict of interest is also very common between shareholders. The agency Problembetween controlling shareholders and other shareholders has become an important field inCorporate governance.Controlling shareholders involving in corporate governance, their aim is not how to
7、maximize companys value but maximize their own interest. Dividend policies which isone of the three financial decisions has been taken as controlling shareholders interestorientation, In this paper, we use Logistic regression to analysis the impact of controllingshareholders on whether to assign div
8、idend or not, and use multiple linear regression toanalysis the impact on how much to assign. After an empirical study on the data of all Ashare market in 2010, the result indicates: under all-circulation, controlling shareholderschanges their interest expropriation to tunneling the listed companies
9、 into strong thecompanies, but when the ratio of their share hold is small, they will try to get the interestfrom other way.Key words: Controlling Shareholders Agency Problem Dividend PoliciesIII目 录引 言 11 绪论 21.1 研究背景及意义 21.2 国内外研究现状 31.3 研究对象、内容及方法 72 控股股东对上市公司股利政策影响的理论基础 92.1 控股股东 92.2 股利政策 123 控股
10、股东对上市公司现金股利影响的实证分析 163.1 控股股东对现金股利分配倾向的影响 163.2 控股股东对现金股利分配力度的影响 204 控股股东对上市公司股票股利影响的实证分析 244.1 控股股东对股票股利分配倾向的影响 244.2 控股股东对股票股利分配力度的影响 275 结论及建议 305.1 研究结论 305.2 对策建议 305.3 研究展望 31参 考 文 献 32致 谢 35附录：攻读硕士学位期间发表的部分学术论著 36IV引 言公司治理，尤其是上市公司治理历来是国内外理论和实务界研究和讨论的热门问题，公司治理越来越受到监管层、投资者和上市公司自身的重视。国内外大量实证研究表明
11、，公司治理水平与公司经营业绩之间有着很强的正相关性，投资者也愿意为治理良好的公司的股票支付更高溢价。关于公司治理的研究，早期主要关注股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。近年来，一些研究发现世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的，由于股权集中在大股东手中，大股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利。因此，现代企业的主要代理问题不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是控股股东与小股东之间的利益冲突。中小股东在公司的出资中虽然占有一定的比例，但是在公司的管理决策方面往往受到控股股东的限制。影响了中小股东的投资积极性和上市公司长期稳健运作。
12、促进我国经济发展，保护中小股东利益显得尤为重要。此外，公司大股东与中小股东之间的利益协调和平衡处理的好坏程度，也直接影响到公司治理结构的构建和完善，并将影响到公司盈利目标和社会责任的实现。中小股东权益保护是资本市场成熟的主要标志，随着股改、清欠工作的逐步完成，非流通股股东与流通股股东之间的利益分置将逐步消除，但大股东对小股东的强势地位仍没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，只不过侵占方式发生变化，冲突焦点发生转移。11 绪论1.1 研究背景及意义股利政策作为现代公司财务决策的核心内容之一，一直是理论研究工作者和实际工作者关注的焦点。股利政策是公司净利润在提取各种公积金后，如何在股利发放与公
13、司留存进行再投资之间进行分配的方针政策，不仅影响到股东的利益，而且关系到公司的正常运营以及未来的发展。合理的制定股利政策就显得尤为重要，国内外理论界对其进行了不断的探索分析。有各种理论解释公司不同形式的股利政策，但是决定公司股利政策的动因到底是什么，迄今为止并没有统一的结论。控股股东代理问题越来越突出。传统的代理问题是指由于股权高度分散而形成的管理者与外部股东之间的代理问题，然而，近年来，一些学者发现，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的，高度集中的股权导致了另一类代理问题的产生，即控股股东凭借其控股权优势侵占小股东利益，为其获得私有收益而产生掠夺行为。正如 La Porta 等 (1
14、999)所言，“在世界上大多数企业中，主要代理问题是大股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东权益”1。中小投资者是证券市场的主体，其权益能否得到有效的保护，决定着市场能否有效健康地发展，我国资本市场是一个典型的新兴市场，发展时间短，保护投资者的相关法律和司法体系还相当不健全，股权高度集中，控股股东代理问题尤为严重。股权分置改革对我国股利政策产生了重大的影响。股权分置是困扰我国证券市场发展的重大制度问题，它破坏了上市公司利益机制一致性的基础，导致流通股股东和非流通股股东的利益发生冲突。股权分置改革的完成使大小股东的利益趋于一致，大股东的利益取向理论上回归于公司价值本身，然而股权分置改革达到这
15、种成效了吗?这是学术界和实务界普遍关心的问题。我国的相关研究多集中在控股股东偏好的现金股利方面，而股权分置改革后，控股股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息，对股票股利也有一定的偏好。研究上市公司控股股东对股利政策的影响，可以为正确认识上市公司的股利政策提供参考。控股股东是上市公司股利政策的制定主体，从控股股东的角度来解释其在股利分配中的作用，有助于投资者正确的理解股利政策。从而对上市公司和资本市场做出合理的评价。研究控股股东对股利政策的影响，有助于规范企业的治理结构。通过对大股东代理问题的研究，加强对中小投资者的保护，可以减少企业的融资成本，获得更多的外部资金，有助于减少企业的资本成本，扩大
16、投资。研究股权分置改革后，控股股东对股利政策的影响，对进一步规范上市公司行为、促进证券市场健康发展有重大理论价值和现实意义。股权分置给我国股市带来了种种2负面效应， 在股权分置的背景下，我国资本市场的股利政策有着鲜明的“中国特色” ，股权分置改革的完成，是否合理有效的解决这些问题对规范上市公司行为理论指导作用明显。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状Shleifer 和 Vishney(1986)2，是最早研究股利政策在大小股东利益冲突之间问题的，他们认为当有相当多公共机构股东的公司时，现金股利是小股东为了使大股东继续有股份从而对公司管理层进行监督，是一种对大股东监管缺失的补偿，并且
17、提出公司拥有大股东，则可以更有效地监管管理层的行为。直到 20 世纪 90 年代，学者有了新的发现：“ 大多数国家上市公司最主要的代理问题不是外部投资者与经理间的冲突，而是几乎可以完全控制经理层的控股股东与外部投资者之间的冲突。”（Shelifer和 Vishny(1997)3）。此后，La Porta，Lopez de Silanes ，Shleifer 和 Vishny（2000）4 第一次明确地在大股东与小股东的代理问题下分析股利政策。提出了股利代理理论的两个模型.即结果模型和替代模型。结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果，在其他条件相同的情况下，对小股东的权益保护得越好，则上市公
18、司的股利支付率也越高。高成长性公司的股利支付率要比低成长性公司的低。相反，小股东权益保护得不好的情况下，成长性与股利支付之间就不会存在这种关系。替代模型认为股利是作为股东权益保护的一种替代品。在股东权益法律保护较差的国家，公司必须树立良好的信誉，股利发放减少了内部人员谋取私利的资金来源，是公司树立良好信誉的一个途径。而在股东权益法律保护较好的国家，股利发放就较少。他们通过对 33 个国家的 4000 家企业进行实证研究，实证结果证明了股利代理理论的结果模型。Faccio，Lang 和 Young (2001)5在此基础上以西欧公司为参照研究东亚的控股股东对股利政策的影响，通过分析控制权对所有权
19、的比例与股息之间的回归关系，他们发现，这两个地区的大型关联集团公司的共同特点是控股股东主要通过金字塔控制方式强化对上市公司的控制，以达到分离现金流权与控制权的目的。实证分析的结果表明，西欧的控制权结构相对透明，容易发生控股股东侵占问题的公司迫于中小股东的压力而不得不支付较高的股利；东亚公司的控制权结构相对复杂，控股股东可以通过多种方式扩大其控制权比例，因此，西欧企业的股利支付率明显高于东亚。同时他们发现，当存在多个大股东时，西欧企业的股利支付率较高，而东亚企业则较低，这说明在欧洲多个大股东同时存在有利于抑制内部人对外部投资者的掠夺，而在亚洲多个大股东则会合谋掠夺外部投资者。与欧洲相比，东亚的公
20、司治理问题更加严重，更加难以解决。这些问题产生的根本原因是控制权过度集中。3Maury 和 Pajuste(2002)6运用与 Faccio 等同样的方法发现，芬兰上市公司控股股东的所有权和控制权结构显著地影响了公司的股利政策，股利支付率与控股股东的控制权呈负相关关系。Claus 和 Yurtoglu(2002)7通过分析 1992-1998 年间德国企业的股利变化的宣告效应，结果显示：控股股东的所有权与控制权分离程度越高的企业，股利变化的负的宣告效应越大。此外，他们还发现第一大股东的持股比例越大，股利支付率越低；而第二大股东的持股比例越大，股利支付率越高。Mitton(2004)8通过对来自
21、 19 个新兴市场国家的 365 家公司研究发现，公司治理要素对股利支付率也产生重要影响，公司治理评级高的公司支付更高的股利，而且公司治理评级高的公司其股利支付与成长机会呈现更强的负相关关系。从以上文献来看，国外的研究主要是从投资者保护的角度来阐述股利支付可以降低控股股东对中小股东的侵害。1.2.2 国内研究现状在我国由于历史原因，2006 年前为股权分置时期，因为股权分置形成的非流通股股东现金股利高股本回报率、非流通股股东不能直接分享股票股利发放后的填权行情，导致非流通股股东偏好现金股利，而由于流通股股东持股较分散，控股股东多为非流通股股东，所以我国关于控股股东对股利政策的影响多集中在现金股
22、利方面。1.2.2.1 现金股利是控股股东利益侵占的途径Lee 和 Xiao(2002)9研究认为我国上市公司现金股利与自由现金流量之间不相关，并提出了“ 利益输送”假说。他们认为上市公司发放现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段。肖珉（2005）10采用“ 事件研究法 ”和截面回归分析，利用我国上市公司股利公告日的市场表现来检验这一理论预期，研究结果发现在我国存在控制性股东的上市公司中，现金股利并没有起到限制控制性股东侵占行为和保护小股东的作用。我国上市公司发放现金股利不是为了减少冗余资金，而是与大股东套取现金的企图有关。唐清泉和罗党论（2006）11认为现金股利发放在中国上市公司中是作为
23、控股股东利益输送的一种重要手段，控股股东利用现金股利从上市公司转移现金。谭劲松（2003）12认为“ 一股独大 ”为大股东控制公司剥夺中小股东和相关利益者的合法权益提供了条件，由于股权分置的存在一定程度上剥夺了其持有者合法获得股权收益的部分权利，因而为流通股股东获得控制权收益提供了条件。阎大颖（2004）13对 1999-2002 年我国 A 股市场一般行业上市公司的派现行为进行了实证分析。实证结果表明，我国上市公司的股利政策倾向和公司的股权结构的流通性和集中度有显著地内在联系，控股股东以现金股利进行“圈钱” 是造成热衷派现4的重要原因。许辉和祝立洪（2010）14根据自由现金流量假说，得出这
24、样的结论: 对于控股股东而言，在其他因素不变的条件下，采取低现金股利政策虽然会损害包括控股股东在内的全体股东的财富，但控股股东会因为留存过多的自由现金流量进行关联交易等而使得其财富现值的增加更甚。概括地说，控股股东采取低现金股利政策使得其收益现值超过了成本限制，因此，控股股东为了其本身的财富最大化，必然希望采取低现金股利政策。1.2.2.2 控股股东对股利分配力度的影响1)控股股东性质对股利支付力度的影响邓建平，曾勇（2005）15对我国上市公司的非理性分红现象进行分析，发现民营控股的比国有控股的上市公司非理性分红的倾向更强，相对于国有股东而言，民营上市公司的控股股东套现动机可能更强。首先，许
25、多家族控股的民营企业在上市后，公司逐渐建立现代化的企业治理机制，一些家族成员逐步从上市公司中退出，所以他们希望能从现金分红中收回投资，作为生活来源或发展其他产业的资本。然而，根据现行的规定，发起人的股份不能流通，因此，这些股东比较注重股利收入。其次，与国有控股股东相比，民营控股股东的融资渠道相对狭窄，更难以获得银行的资金支持。所以，股利对于民营控股股东来说，就显得尤为重要。最后，在市场化发行的阶段，许多高科技的民营上市公司得以数十倍的高市盈率发行，形成了高额的资本公积金，客观上刺激了控股股东套现的欲望。徐爱莉和张洪源（2006）16指出国有股东追求的主要目标是国有资产的保值增值和存量资产的盘活
26、，但国有股又不能上市流通，因此国有控股股东偏好现金流通，因为只有获取现金股利才能实现股东的现期目标。与此相同，法人股也不能上市流通，但法人股东所追求的目标是投资收益最大化，体现在股利政策上，只有多派发现金股利，增加法人股东的现金流入才能实现法人股东的目标。王化成、李春玲、卢闯（2007）17以 2002、2003 年的股利分配情况为样本数据，实证研究表明控股股东具有国有性质时对上市公司中资产保值增值要求高于获利收益的要求，所以倾向于将公司收益累计留存而不是分配。2)控股股东持股比例对股利支付力度的影响吕长江等（1999）18的实证研究结果表明，国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性
27、越强，股票股利支付额就越高，红利支付水平就越低。刘峰、贺建刚（2004）19和谢军（2006）20的研究发现第一大股东的持股比例与现金股利发放率之间显著正相关，控股股东持股比例高，倾向于高派现、关联交易实现利益输送，相反则倾向于运用股权转让、担保和资金占用等方式实现利益输送。5应展宇（2005）21与朱德胜（2010）22认为在控股股东持股比例较低时，控股股东因支付现金股利会导致企业的现金流向外部而且控股股东拥有内幕信息和实际资产控制权，通过内幕交易或日常业务中的关联交易获取超常收益的激励就大；而当控股股东持股比例增加时，由于关联交易变得更为规范，控股股东经由关联交易的方式来占用上市公司资源在
28、技术上会变得更为困难，此时，控股股东更愿意通过现金股利这种合法但不合理的方式来进行掏空。高峻（2009）23考察了 2003-2007 五年间存在控股股东的分红上市公司为研究样本，采用多变量回归分析方法对股权分置前后上市公司现金股利政策进行了比较研究。实证研究结果表明，股权分置改革前，上市公司每股现金股利与控股股东持股比例正相关，支持现金股利的“侵占” 假说；股权分置改革后，存在控股股东的上市公司现金股利支付水下降，并且每股现金股利与控股股东持股比例的正相关系显著减弱，从而证实股权分置改革后现金股利的“隧道” 效应减弱。吕长江、周县华（2005）24将 2001 年至 2002 年上市公司的截
29、面数据做成混合样本，发现股利支付与第一大股东持股比例呈“U”型关系，当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的增加公司会减少股利支付，可是当持股比例超过某一点时，公司又会提高股利的发放，这是因为在控股股东持股比例较低时，他们更在乎股利支付代价，但随着其持股比例不断增加，其放弃股利利益侵占的机会成本逐渐提高，当边际股利支付代价等于边际发放现金股利利益侵占时，其会开始提高股利发放，这时他们更偏好以现金股利的形式攫取小股东利益；第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时，公司倾向于多发放股利，当第二大股东与第三股东持股比例显著提高时，公司将减少发放股利。他们通过对 2001 年至 2002 年上市公司的截
30、面数据的分析证明了这一结论。而易颜新，柯大钢和张晓（2006）25的研究结论正好相反，他们通过对 2003-2004年上市公司的实证分析，发现这两者之间存在倒“U”型关系。当第一大股东持股比例高时，第二至第五大股东不能起到监督制衡作用，第一大股东可能更愿意通过关联交易转移上市公司资金，支付较低的现金股利。随着第二至第五大股东持股比例的增加，形成对第一大股东权利的监督和制衡，公司提高现金股利支付率，通过这种“共享利益”的方式帮助大股东回笼资金，实现高投资回报率。当第一大股东持股比例较低时，控股股东之间能够实现权利的制衡，处于公司长远发展考虑，分配较低的现金股利，多留存利润用于公司未来的投资机会。
31、3)其他宋玉、李卓(2007) 26指出现金流量权能够在一定程度上对最终控制人利用控制权转移中小股东财富的激励产生一种制约作用，因为现金流量权的存在使得最终控制人6必须承担相应比例的控制权决策行为的经济后果，因此，两权分离度越小，派发现金股利的水平就越大，朱德胜（2010）22以第二大股东到第五大股东持股之和与第一大股东持股的比值表示非控股大股东对第一大股东的制衡度。股权制衡度高的公司现金股利支付力度显著地低于股权制衡度低的，公司存在制衡股东时，控股股东的机会主义行为受到约束，制衡性股权结构能替代现金股利的支付用以降低公司的代理成本。公司中对控股股东具有制衡能力的非控股大股东的存在是控股股东谋
32、取控制权私有收益的障碍。在公司存在对控股股东的制衡股东时，公司的股利决策并不是完全按照控股股东的利益最大化做出的，要兼顾非控股的制衡股东和其他外部股东的利益，最终的股利决策需实现各方利益的均衡。王茜，张鸣（2009）27以 1998-2008 为研究期间，考察了控股股东和经济波动对上市公司股利政策的影响。结果表明，从控股股东的角度来看，第一大股东持股比例越高，公司越愿意支付股利，尤其是现金股利。当考虑了经济波动的影响时我们发现，在经济下降期，公司不再愿意支付股利，即使支付股利，公司也偏向于支付股票股利。此外，不同股权性质的公司在经济波动期的股利政策也不一样。在经济下降期，非国有控股公司第一大股
33、东比例越高，股票股利支付数量越少，现金股利支付数量越多，但是，国有控股公司这种变化并不显著，说明相对于国有控股公司，非国有企业的股利政策更容易受到经济波动的影响。1.3 研究对象、内容及方法1.3.1 研究对象及内容本文从大股东代理问题的视角，结合当前理论发展趋势，在相关研究的基础上，收集数据，建立模型，进一步探索分控股股东对股利政策的影响。本文的主要内容包括以下几个方面：第一部分为绪论。在这个部分中，主要描述了本文的选题背景，探讨了研究的意义，介绍了国内外的研究现状，最后简要介绍了本文的研究方法，研究思路。第二部分为控股股东对股利政策影响的理论基础。这部分首先对控股股东的概念进行界定，简要阐
34、述控股股东收益来源、股利政策相关理论。第三部分为控股股东与现金股利政策影响的实证分析。本部分分别从现金股利分配倾向和分配力度两方面，通过实证分析控股股东对现金股利的影响。第四部分为控股股东与股票股利政策影响的实证分析。同第二部分一样，本部分分别从股票股利分配倾向和分配力度两方面，通过实证分析控股股东对股票股利的影响。第五部分为研究结论与政策建议。该部分通过对前两部分的回归结果进行分析得7出研究结论，并提出相关建议和研究展望。1.3.2 研究方法1)理论研究与实证分析相结合本文在研究控股股东对股利政策的影响时将采用理论研究与实证分析相结合的方法。即先进行相关理论的分析阐述，然后运用数据进行实证分
35、析，做到理论与实证相结合。2）定性分析和定量分析相结合定性与定量分析是现代经济学研究方法的主流。定性的方法主要运用文字的方式描述事物的特征，而定量分析主要是使用量化指标刻画事物的属性，本文将综合运用这两种方法来分析控股股东在股利政策制定时的影响。82 控股股东对上市公司股利政策影响的理论基础2.1 控股股东2.1.1 控股股东的界定所谓控股股东，即股东持股比例达到一定的比例后，能够对公司的各项有关决策进行实质性控制的股东。控制权是指股东因为持有公司的股票，可以通过行使股东投票权对管理层经营角色的起始和执行进行批准和监督，但大股东持股比例达到一定比例之后，能够操纵股东大会而忽略小股东的意见实施实
36、质性控制。新公司法中对控股股东的定义指出，控股股东应满足以下两个条件之一，按其出资额占有公司股份总额的百分之五十，即对该公司绝对控股；或持有股份没有达到百分之五十，但按照其出资额或持有的股份行使表决权时，能重大影响股东大会的决议，即对该公司相对控股。控股股东的存在必要条件有两点，一是股东为公司的第一大股东，二是掌握了实际的控制权，控股股东一定是第一股东，而第一股东并不一定是公司的控股股东。控股股东的持股比例并没有明确的界限，金路集团（代码 000510）第一大股东四川宏达（集团）有限公司持股数仅占金路集团的 5.14%，但四川宏达（集团）有限公司为金路集团的控股股东，而宝安地产（代码 0000
37、40）第一大股东为中国宝安集团控股有限公司，持股数占总股本 19.8%，但中国宝安集团不能对宝安地产进行实质性控制，因此不是该公司的控股股东。在我国绝大部分上市公司的第一大股东即为其控股股东。2.1.2 控股股东的分类根据控股股东经济性质的不同，可以分为国有控股、社会法人控股、个人控股。国有控股即国家出资的企业以法人形式作为控股股东，根据政企分离的原则，政府并不直接出任企业的股东，因此，国有控股公司的控股股东包括国资委、中央国有企业、中央国家机关、地方国资委、地方国有企业，即国有控股还可细分为国有股和国有法人股。由于我国资本市场成立之初，上市公司是由国有企业剥离非核心资产改制形成的，而且股权分
38、置改革之前，为维持国有资产的控制地位，国有资产是不能上市流通的，因此，即使到现在，国有股一股独大现象仍很普遍。社会法人控股和个人控相对国有企业而言他们的目标都是利益最大化，因此，将这两种类型的控股股东统称为非国有控股股东。2.1.3 控股股东的收益来源近年来学者们通过研究发现，控制性股东普遍存在于世界上的各个大规模公司中，而公司代理的问题不仅仅存在于拥有所有权的股东与行使经营权的管理者之间，也较大程度的存在于控股股东与中小股东之间，控股股东凭借其控股优势，为了获得私有收益，而侵害小股东的利益。La Porta 指出大股东对中小股东利益的剥夺已经取代职业经理人的代理行为成为公司代理问题中的中心问
39、题。9在传统的委托代理问题中，大小股东做为公司的出资者，被视作一个利益整体，与管理者之间存在委托和代理的利益冲突。事实上，股东之间的利益冲突也是普遍存在的。中小股东将财产投资到公司，就成为公司的“专用性资产” ，一般而言，中小股东对该部分财产不能够直接进行支配，而控股股东不仅仅能够支配自己的出资部分，而且能支配其他股东的出资部分，控股股东除了享有其他股东都可以得到的按持股比例共同所有的共享收益。还能获得中小股东无法得到的控制权私有收益。控股股东代表自己的利益，目标并不是公司利益最大化，而是自身利益最大，另一方面，控股股东与中小股东之间存在信息不对称，控股股东参与公司的经营管理，可以优先于小股东
40、获得公司的相关信息，小股东可能因为种种原因对公司的信息了解不足，大股东可能通过影像信息披露，使中小股东获得的信息是控股股东希望他们了解的信息。因此由于控股股东与中小股东之间利益不同，而且信息并不对称，最终形成了委托代理的关系。控股股东所能得到的共享收益来自以下两个方面，公司经营状况良好时，各股东按持股比例应该享有的分红收益，以及股东所持有的股票在二级市场转让时得到的资本利得。而控股股东的私有权收益可分为货币性收益和非货币性收益两部分，非货币收益是指当公司运营状况良好时，可从中获得的社会地位、公司中的职位任命权等，而货币性收益则可能来自以下几个途径。2.1.3.1 关联交易关联交易指上市公司与同
41、其有关联关系的各方之间的交易。而关联是指上市公司与交易的另一方之间存在互为母子公司，或同属于一母公司下的子公司或作为同一公司的投资方等多种利益相关关系。我国资本市场中，很多上市公司是通过对母公司剥离不良资产而改制上市的，同母公司之间仍有着千丝万缕的联系，资本独立性很弱，不可避免的与母公司之间在原材料采购、产品销售业务间有着关联交易，可能会需要母公司提供原材料，或依靠母公司的销售体系，这样的关联交易可以降低公司经营现金流中营运资本的比例，减少公司在同其他公司签订合约之间的交易成本和费用，提高企业的经营效率。但是关联交易中交易价格的制定将会为控股股东侵占上市公司利益提供途径。若控股股东以低于市场定
42、价的价格从上市公司购得原材料或产品，则控股股东转移了上市公司的部分利润，若控股股东将自有资产以较高的价格销售给上市公司，损害了上市公司的利益，而控股股东只按其持股比例承担其中的部分，损害了中小股东的利益。2.1.3.2 资金占用我国资本主义市场形成初期的主要功能就是为了国有企业筹集资金，长期以来，控股股东占用上市公司资源成了一项“潜规则” ，近年来，资金占用导致上市公司有10效资金不足，经营性现金缺乏，延误有价值的投资机会，致使上市公司资源利用率降低，增大企业的经营风险等危害性得到越来越多的重视，控股股东占用上市公司资金的形式日益隐蔽，由前期的担保、应收款项等账户的挂账、直接借款等明显手段，改
43、为通过第三方占款、与上市公司发生大额交易，并要求大比例的预付款等多设环节的形式规避监管。2.1.3.3 操纵财务报告和信息披露行为控股股东通过参与公司的经营管理，较中小股东更容易获得公司内部的有效信息，信息不对称能有效的减少控股股东掠夺中小股东利益的成本，因此大股东有着极强的动机影响信息披露行为以此来保持自己的信息优势，误导外部投资者，掩饰自己的关联交易、无效投资、资产占用等行为，或调整财务报告的内容或延迟公布时间，粉饰自己的掏空行为，以及利用内幕消息进行交易，赚取超额利润。2.1.3.4 操纵上市公司财务决策众所周知，控股股东在参与制定公司决策时有极大的利己主义动机，控股股东可以通过自己控制
44、权影响公司的投融资决策，以及股利的分配政策。进行非效率投资，在公司内部资金充裕时，仍然进行股权再融资，制定有利于自己利益最大化的股利分配政策。控制权私有收益侵害了中小股东的利益，但是控制权的私有收益也是控股股东对公司行使监督管理的动力所在。1932 年，伯利与米恩斯在现代股份公司与私有财产中指出，公司的股票因为公司规模的不断发展越来越分散，分散的股权与公开的证券市场，促使了股票的转让，使得公司能较大程度的吸收外部闲散资本，但由此导致了公司所有权与经营权的分离，基于所有权与经营权分离基础上的代理理论一直是公司治理研究的起点。关于公司治理研究的学者认为，在所有权与经营权分离的背景下，管理层滥用职权
45、，形成形形色色的道德风险，降低管理层的可靠性，最终降低公司价值。原因是对于众多分散的股东而言，他们购买股票并不是为了取得长期的经营收益，而更看重短期股票价值上升的收益，他们对公司的经营状况漠不关心，缺乏监管激励，造成了对公司管理层监管的缺失，即使存在监督，也只是投机型的监督，仅仅是对公司管理层完成的事项进行评价，利用得到的信息调整自己在公司中的位置，在必要时选择“ 用脚投票”，这样的监督确实能在一定意义上约束管理层，但其目的并不是为了提升公司价值，不利于企业的长期发展，而且管理层代理问题依然存在。为了降低所有权与经营权分离而形成的代理成本形成了一系列的制约机制，对管理层进行监督和激励，使管理层的报酬与公司利益挂钩，集中的所有权则是其中的一种有效机制。大股东由于拥有相对分散小股东更多的股权，从监督管理层中获得的收益要大于其付出的成本，因此会形成一种积极有效的监督，相对投机型监督而言，这11种积极监督是为了长期提高公司的价值，因为控股股东拥有公司的控制权，使得控股股东可以直接行使他们认为应该必要的改变，对管理层的决策进行干预，当管理层为个人利益而损害公司股东的利益时，控股股东可以通过代理权争夺或接管的方式惩治管理层，能对管理层的行为进行有力的约束。2.2 股利政策股利政策是关于公司税后利润在股利发放与公司留存收益两个用途之间的处理，却不仅仅与公司税后利润
