1、经营业绩丶流通规模与股票价格关系来自电力上市公司的实证分析第 2 期 2005年 4 月 华北电力大学学报(社会科学版) Journal of Noah China Electric Power University(Social Sciences) No2 Apil12005 经营业绩、流通规模与股票价格关系 来自电力上市公司的实证分析 王玉春，花贵如 (安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠 233041) 摘 要：本文简要地分析了影响股票价格的因素 ，在此基础上提出了相应理论假设。本文 以 2003 年沪深股 票市场电力上市公司为样本，通过计量经济分析发现 ，股票价格与反映公 司盈利能力的每股收
2、益变量呈显著正 相关，与流通股本规模呈显著负相关 ，股票价格与反映公司偿债能力 、营运能力和发展能力的流动 比率、总资产 周转率和税后利润增长率变量相关性不显著，并由此得出几点重要的启示。关键词 ：股票价格；每股收益 ；流通规模 中图分类号 ：F2766；F4076 文献标识码 ：A 文章编号 ：10082603(2005)02003605 一、问题的提出 自从 Ball 和 Brown 开创实证会计以来 ，围绕上 市公司财务数据与股票价格之间的关系，财务学界 开展了大量的研究 ，这些研究主要集中在会计盈余 的信息含量方面，其目的是说明会计盈余的决策有 用性。 我国资本市场发展 的历史很短，作
3、为新兴市 场，其市场结构的微观特征是中小投资者众多、中 介机构力量薄弱、信息传递效率和市场有效程度较 低。在许多上市公司的股权结构中，国有股比重过 高，社会公众股比重过低。国有股 比例过高，导致 公司一股独大，治理结构不尽合理，中小股东的利 益难以维护 ，上市公司行为不规范，加之市场的监 管有待完善等 ，一定程度上造成了股票价格 的扭 曲，难以反映公司的价值。股票价格与价值背离达 到何等程度，股票价格受哪些财务指标的影响?这 些问题需要研究，本文仅就上市公司经营业绩 、流 通股本规模与股票价格之间的关系进行实证研究。 本文以 2003 年沪深股票市场 中的电力上市 公司为样本 ，实证分析股票市
4、场对公司经营业绩 和流通股本规模的反应。这不仅有助于引导企业 重点关注影响股价的财务指标 ，同时也为政府有 关部门和中介机构直接和间接监管上市公司，规 范披露对市价“敏感的财务指标”提供 了依据。 二、研究假设 本文在参照财政部统计评价司司长崔建民博 士主持的企业经营业绩评估问题研究课题成果 的基础上 ，进一步研究上市公司经营业绩、流通规 模与股票价格关系。首先，我们引入如下的解释 变量，并提出相应的理论假设 ： (一)盈利能 力状 况 在市场经济中，没有“免费使用”的资金，资金 的每项来源都有其成本。投资者关注资本回报是 由资本的本质属性决定的，而要使投资者资本回 报有保障，企业必须能够获利
5、。因此 ，我们假设 ： H1：存在较强盈利能力的企业 ，其股票价格 较高 ，两者正相关。 (二)资产营运能力状况 企业的经济资源是按照资本资产费 用收益资本 的形态进行依次循环周转 ， 并在循环周转过程中不断地增值，只有资产能够 有效利用，并加速其周转速度，企业才能创造更多 的价值，投 资者才有可能获得更 多的资本利润。 于是，我们假设 ： H2：存在较强 资产 营运能力的企业 ，其股票 收稿 日期20050218 作者简介：王玉春(1956 一 )，男，安徽蚌埠人 ，安徽财经大学会计学院教授。 维普资讯 /.cqvip4 王玉春等：经营业绩、流通规模与股票价格关系 37 价格较高 ，两者正相
6、关。 (三 )发展能 力状 况 企业在发展中不断壮大，生产经营如“逆水行 舟 ，不进则退” ，企业必须具有扩大规模、壮大实力 的潜力，使其经营收入持续增长、资本扩大，投资 者的未来收益才有保障。因此，我们假设： m ：存在较强发展能力的企业 ，其股票价格 较高，两者正相关。 (四)偿债能力状况 资本结构“权衡理论”认为：负债可以为企业 带来税额庇护利益，随着负债比率提高，负债税额 庇护利益开始被破产成本所抵消。当边际税额庇 护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大， 达到最佳资本结构 ；当负债比率进一步增加 ，破产 成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。 为此，我们假设： H4：随着负
7、债比率初始增加，股票价格上升 ， 并逐渐达到最高；若负债比率继续增加 ，则股票价 格下降。 (五 )流通规模 在我国上市公 司股权结构中，居绝对控制地 位的国有股和法人股不能上市流通，为非流通股 ， 仅可以协议转让。而公开发行的社会公众股可以 在股票二级市场上 自由流通，增加流通股会增加 市场的供给量。为此 ，我们又假设 ： H5：随着流通股本规模 的扩大，股票价格下 降，两者负相关。 三、建立和检验模型 (一)变量定义与计量 为避免计量经济分析的多重共线性 ，在偿债 能力、营运能力 、盈利能力和发展能力这 四大类解 释变量中，我们分别选取流动 比率 、总资产周转 率、每股收益 、税后利润增长
8、率 四个典型指标 ，对 流通规模我们采取了归一化处理。 表 l 变量含义与计量规则一览表 l 变量类型 变量符号 含义及计量 l被解释变量 Y 股票价格 Xl 每股收益 ，等于净利润除以年末普通股股数 X2 总资产周转率，销售收人净额除以平均资产总额 X 100 解释变量 X3 税后利润增长率 ，等于税后利润增长额除以上年税后利润 X 100 X4 流动 比率 ，等于流动资产除以流动负债 X5 流通规模 ，等于对流通股数归一化后数额 (二)数据和样本的选择 基于本文以电力板块为考察对象和上述对股 票价格影响因素的理论假设 ，我们选择 了股票价 格对上市公司经 营业绩 (2003 年年终业绩 )
9、做出 充分调整后的上交所 、深交所 35 家电力上市公司 为分析对象(剔除部分异常变动公司)。考虑到股 票价格对会计信息反映的滞后性，股票价格选取 2003年度会计年报批准报 出后第 10 日当天股市 的收盘价。流动比率、总资产周转率、每股收益 、税 后利润增长率四个变量 ，分别根据各上市公司 2003 年度会计年报汇总整理计算而成。流通规模 为 2003年度会计年报批准报出日最新流通股数。 (三)构造计量经济模型 1 多重共线性分析 由于模型中包含过多的解释变量容易产生多 重共线性，另一方面 ，在我国实际的电力板块市场 中股票价格与上述五个解释变量之间两两相关度 未必很高。因此，先利用相关系
10、数分析被解释变 量与解释变量之间以及各个解释变量之间的相关 关系。 表 2 相关系数矩阵 Y X1 x2 X3 X4 x5 Y l 0884507 0100764 0027143 078648 0408323 Xl 0884507 l 0114l07 00l4975 0107247 0261037 )(2 01O0r764 01l4l07 l 0066427 0100557 0065029 )(3 0027143 00l4975 0066427 l 0229042 0436206 X4 0078648 0107247 0100557 O229042 l 0O92209 X5 0408323 一
11、 O261037 0065029 0436206 0O92209 l 维普资讯 /.cqvip 38 华北电力大学学报(社会科学版) 2005 年第 2 期 根据上述相关 系数矩阵，股票价格(Y)与总 资产周转率(X2)、税后利润增长率(X3)、流动 比 例(x4)的相关系数分别为 010、0027、一 0079，所 以从统计意义上讲，我国电力上市公司的总资产 周转率、税后利润增长率、流动比率对股票价格影 响不大。而股票价格 (Y)与每股收益(X1)、流通 股数(X5)相关系数分别为 0885、一 0408，所以从 统计意义上讲，我国电力上市公司的每股收益、流 通股数对股票价格影响相对较大。同
12、时每股收益 (x1)、流通股数(X5)之间的相关系数为一 0261，相 关程度较小。因此，在待建的计量经济模型中，剔 除总资产周转率 (X2)、税后利润增长率(X3)、流 动比率(X4)，而将每股收益(x1)、流通股数(x5) 作为解释变量引入模型中。 2构造模型 在 Eviews 软件中，利用相关图分析显示股票 价格(Y)与每股收益(x1)两者之间存在明显的线 性相关关系，股票价格(Y)与流通股数(x5)两者 之间存在明显 的双 曲线相关关 系。因此 ，可构造 的计量经济模型为： Y=C+aX1+b(1X5)+ (四)估计参数 首先生成新的解释变量 X6，使得 X6=lX5。 所构造的计量经
13、济模型转化为线性 回归模 型：Y = C+aX1+hX6+ 表 3 方程及变量系数回归结果 Vaffable Coeffieient StdEITOr tStatistic Prob C 497l288 0533562 9317172 0 X1 10935O4 138O836 791914l O X6 0O45433 00l9l29 2375055 O03o4 Rsquared 0839o84 Mean dependent var 8452632 Adjusted Rsquared 08l897 SDdependent Var 23542o4 SEof regression 100l659 A
14、kaike info criterion 2985l3l Sum squared resid l6053l2 Schwarz eflteflon 3134253 Log likelihood 一 2535874 Fstatistic 417l543 DurbinWarson stat 2584906 Prob(Fstatistic) 0 (五)检验并确定模型 1模型的拟合优度检验 在模型 中，Rsquared 等于 0839，Adjusted R squared等于 0819；表明模型的拟和优度较好，在 所选择的样本数据中，股票价格 的波动有 839 可通过每股收益和流通规模来解释。 2模型的
15、显著性检验 在上 述 的模 型 中，Fstatistic 的值 分 别 为 41715，表明模型的显著性较强。n=19，k=2，n k1=16，取显著水平 a=005，由 F 分布表查得 Il缶 界值 F(2，16)=363；而 Fstatistic：4172 远大于 363，说明能以 95的置信度认为该模型的线性 关系是显著的，即每股收益和流通股数对股票价 格的总影响是显著的。 3解释变量的显著性检验 对每个变量的显著性进行 t 检验 ，取 a=005 时 ，查 t 分布表得 tO025(16)=212，而由估计结 果可知 ，在上述的模型中，每股收益和流通股数的 t统 计 值 分 别 为 7
16、919 和 2375，它 们 都 大 于 tO025(16)=212，意味着模型的每一解释变量 (每股收益和流通股数)对被解释变量(股票价格) 都有重要影响。 4异方差性的检验 对该 模 型进 行 不 包 含交 叉 乘积 (NO Cross terrfls)的怀特(WHITE)检验 表 4 异方差性的检验结果 White Heteroskedastieity Test 由输 出结果 的概率值(P 值)可 以看 出 P= 0355005，P 值较大，则接受不存在异方差性的 假设，认为模型不存在异方差性。 5自相关性检验 (1)DW 检验 ：因为 n=19，k=2，取显著水平 a=005 时 ，查
17、表得 dl=1074du=1536，无 自相 关性的区域为1536 3464。而该模型的 DW 值 分别为 2585 落在无 自相关性 的区域内，所 以不 存在一阶自相关性。 (2)偏 自相关性检验 ：利用 Eviews 软件 ，在滞 后期为 1O 的条件下，检验结果如下： 维普资讯 /.cqvip 王玉春等 ：经营业绩、流通规模与股票价格关系 39 表 5 偏 自相关性检验结果 Partial Autoeorrelation Correlation AC PAC QStat Prob l 一 0353 0353 2，7567 0097 2 0240 0416 41079 0128 3 001
18、8 0343 41163 0249 4 0295 007l 64360 0169 5 01750045 73039 0199 6 01250105 77839 0254 7 0058 01l8 7897l 0342 8 0008 0246 78995 0443 9 00lO 一 0138 79039 0544 10 00550158 8O36o 0625 从上表可知，上述模型不存在多阶自相关性。 综上分析 ，该模型是一个比较理想的模型，为 最终确定的模型： Y =497+1094 X1+0045 X6 t=(9317) (7919) (2375) R-seluared = 0839 Adius
19、ted R-squared = 0819F-statistic=41715 Rsquared=0839，表 明股 票价 格 的波 动有 839可通过 每股 收益 和流通股 数来 解释 ；F statistic=4172，表 明该模 型 的线性 关 系是显著 的；每股收益和流通股数的 t 值分别为 7919 和 2375，意味着模型中的每一解释变量 (每股收益 和流通股数)对被解释变量(股票价格)都有重要 影响；同时该模型不存在异方差性、自相关性及多 重共线性 。模型的计算结果表明，我国电力板块 市场上，每股收益的边际贡献为 10935，即在其他 条件不变的情况下 ，每股收益每增长或减少 1 单
20、 位 ，股票价格将上涨或下跌 10935 个单位 ；流通 股数与股票价格负相关。 四、结论与启示 (一 )研 究结论 本文以 2003 年在沪深股票市场的 35 家电力 上市公司为样本，实证分析股票市场对 电力上市 公司经营业绩 和流通股本规模的反应。我们发 现，股票价格与反映公司盈利能力 的每股收益指 标呈显著正相关，与流通股本规模呈显著负相关， 这样，假设的 HI、H5 便分别得到证据支持；股票 价格与反映公司偿债能力、营运能力和发展能力 的流动比率 、总资产周转率和税后利润增长率指 标相关性不显著 ，这样假设 H2、H3、H4 未得到证 实。 (二)启 示 本文分析了我国电力板块市场对公
21、司经营业 绩和流通股本规模 的反应，上述结果对我们具有 以下启示 ： 第一 ，电力上市公司应注重盈利能力的培养。 股票价格与反映公司盈利能力的每股收益指标呈 显著正相关 ，表明盈利能力指标是影响股票价格 定位与波动的重要 财务指标，投资者对此高度关 注。同时也意味着，上市公司企业价值最大化与 股东财富最大化在一定层面上的一致性 ，因为资 本利润率最大化或每股利润最大化是隐含在企业 价值最大化之中的，而不是水火不相容的，是实现 企业价值最大化的必要条件。作为上市公司，应 通过主营业务能力的培养，保持公司盈利水平的 持续 、稳定增长，最终实现企业价值最大化和股东 财富最大化。如果上市公司通过“创造
22、性会计处 理”来提高报告利润，只单纯关注股票价格 的波 动，不注重 内在的经营活动，那么没有盈利能力支 撑的股价是无法获得投资者的长期认同的。 第二 ，流通股增加的数量和节奏要合理控制。 从长期来看 ，国有股减持对于上市公司股权结构 及资本市场的优化具有十分重要的积极意义 ，但 应考虑股票市场对上市公司流通股本规模显著的 负面反应。国有股减持为公众股上市流通 ，短期 内会引起股票价格不同程度下降，构成股票市场 的系统风险因素；当然，价格与转让价值是否一致 也会引起价格 的剧烈波动。适当控制股市扩容 ， 包括新发股、配股的数量和节奏。在继续研究国 有股减持方式的同时，还要考虑增加流通股对市 价的
23、影响，切实维护原有投资者的利益。 第三，提高投资者的综合分析能力。通过上 述计量经济分析 ，说 明了我国资本市场 的投资者 对公司的盈利能力和流通股数高度关注，而对公 司偿债能力、营运能 力和发展能力重视性不够。 假设 H2、H3、H4 未得到检验证实 ，这表 明在我 国 资本市场上 ，投资者注重短期投资，过多地关注公 司的短期经 营业绩，忽视企业全面的、长期的发 展，多维的信息识别与综合判断能力尚待提高。 因此，投资者需加强 自我学习，提高应有的投资素 质，不断拓展视野，提高投资的综合分析能力 ；政 府应进一步规范上市公司的信息披露制度，改善 维普资讯 /.cqvip 40 华北电力大学学报
24、(社会科学版) 2005 年第 2 期 上市公司信息披露的质量环境；证券咨询机构应 强化从业人员的职业操守与能力水平，通过中介 机构对影响股价的重点指标予以审查并实施严格 监控，正确引导投资者的价值判断。 第四，应强化上市公司信息披露的决策有用 性。假设 H2、H3、H4 未得到证实 ，这说明，我们需 要对现行的上市公司财务会计信息披露的决策有 用性进行反思 ，面对众多 中小投资者综合分析能 力不足的现实，抱着“财务会计任务只是提供有关 事项信息 ，而让使用者 自己选择运用有关 的事项 信息”的思想 ，看来有些偏颇 。由于以历史成本为 主要计量属性而形成的现行会计信息披露系统的 局限性 ，其生
25、成的会计信息无法反映经济环境特 有的动态性和综合性 ，需要强行上市公司或有关 中介机构披露反映公司的盈利能力 、偿债能力 、营 运能力和发展能力等方面的财务分析指标 ，多披 露表外核心与非核心信息，以引导投资者关注公 司稳定、可持续的发展能力。 参考文献： 1赵卫亚 计量经济学教程M上海 ：上海财经大学 出版 社 2003 2吴联生 上市公司会计报告研究 M大连 ：东北财经大 学出版社，2001 3李子奈 计量经济学M北京：高等教育出版社 ，2000 4陈晓，陈小悦 ，刘钊 A 股盈余报告的有用性研究J经 济研究 ，1999，(6) 5王咏梅 会计信息披露的规范问题研究J会计研究 2001，(
26、4) 6孟建民企业经营业绩评估 问题研究M北京 ：中国财 政经济出版社，2002 An Empirical Analysis on the Correlations between the Electric Corporations Business Achievements，Distribution Scale and Share Price W ANG Yuehun，HUA Gui131 (Accouting School of Anhui University of FinanceEconomics，Bangbu 233041，China) Abstract：In this paper，
27、we analyze some main factors which would influence share price and put forward the theory hypothesesWe choose the electric listing corporations as the sample in 2003 on the Shanghai Stock Exchan ge an d Shenzhen Stock ExchangeBy means of the econometric abalysis，we find that share price has fairly p
28、ositive correlation to earning per share，negative correlation to distribution scale；has no correlation to current ratio，turnover rate of total assets，rising rate of profitaftertaxBased on these，some countermeasures an d suggestions are put forward Key words：share price；earning per share(EPS)；distribution scale (责任编辑 ：郭水文) 维普资讯 /.cqvip
