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1、融资结构与公司治理的互动效应第 22 卷第 4 期 浙 江 海 洋 学 院 学 报 (人 文 科 学 版 ) vo122 No4 2005 年 12 月 JOURNAL OF ZHEJIANG OCEAN UNIVERSITY(HUMANITIES SCIENCE) Dec，2005 融资结构与公司治理的互动效应 王晓慧 (浙江海洋学院 管理学院，浙江 舟山 316004) 摘 要融资结构与公司治理是公司理论和实践中两个至关重要的问题，二者之间互相协调、互相制约、互相促 动，共同影响着公司价值最大化的实现。因此，在完善公司治理结构的过程中不能忽视公司融资结构的作用；同 样，要安排科学合理的融资

2、结构也必须有规范的公司治理模式作基础。这是一个值得关注的现实问题，并对目 前我国上市公司的规范运作有一定启示作用。 关键词股权融资；负债融资；融资结构；公司治理结构 中图分类号F275 文献标识码A 文章编号100883 18(2005)04003405 The Interaction between a Companys Money-raising System and Its Management WANG Xiao-hul (Management College，Zhejiang Ocean University，Zhoushan 316004，China) Abstract：How t

3、o raise money and how to manage the business both mean theoretically and practically important to a company in that they both work to influence the operation of the companyTherefore，equal importance should be attached to themIn addition，finding a good way of making them work properly will benefit th

4、e listed companies in China Key words：to raise money by selling shares；to raise money by taking on debt；ways of moneyraising；ways of management 一 已 1 吉 、 kJ 口 公司的融资结构是指公司长期资金的各项来源、组成及其相互关系，其中主要是债务融资与权益融 资的比例关系。资本结构理论最初是由美国 Modiglianni 和 Miller 两位著名教授在资本结构、公司财务 与资本一文中提出的，并于 1958 年 6 月份发表在美国经济评论上。该理论认

5、为 ，在不考虑公司所得 税且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关(称之为 MM 理 论)。随着研究的深入，两位教授 1963 年又共同发表了另一篇与资本结构有关的论文公司所得税与资 本成本：一项修正 ，该文取消了公司无所得税的假设，认为考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财 务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论(称之为公司所得税的 MM 理 论修正的 MM 理论)11。在随后的研究中，又出现了资本结构的权衡理论、激励理论和信号理论等。自 从 MM 理论创立以来，迄今为止国内外几乎所有的资本结构理论研究都是围绕它来进行的。 公司治理

6、结构由于模式不同而有着不同的内涵和解释。斯坦福大学教授钱颖一在他的中国的公司 治理结构改革和融资改革一文中指出：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用于支配若 干在企业中有重大利害关系的团体投资者、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济 利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何评价和监督董事会、经理人员和员工；如 何设计和实施激励机制。 ”f21 近期的研究大多集中于投资者(外部人)如何监督约束经理(内部人)。1999 年 5 月，经济合作与发展组织(OECD)在其制定的公司治理结构原则中特别强调指出，公司治理结构 的框架应当确认利益相关者的合法权利。在这种“共同

7、治理”的逻辑下，强调企业整体价值最大化就成为 收稿日期20050520 作者简介王晓慧(1966 一)，女，吉林省吉林市人 ，浙江海洋学院管理学院高级会计师，中国注册会计师，国际注册内 部审计师。 维普资讯 /.cqvip4 第 4 期 王晓慧：融资结构与公司治理的互动效应 35 科学的企业 目标。 由于融资理论的研究是围绕公司财务管理目标展开的，而公司治理理论是以公司运行效率和效果 为核心构建的，所以原有的研究也就忽视了两者之问的相互关系。事实上，两者的关系不仅十分密切，而 且共同决定并促进了企业目标企业价值最大化的实现。可以说，融资结构与公司治理是公司理论和 实践中两个至关重要的问题，如何

8、将完全属于公司财务研究领域的两种融资方式负债融资、股权融 资与公司治理这两方面的思维和行动结合起来，使其相互协调、互相促进，以实现公司价值最大化这一 目标，的确是一个值得关注的问题。 二、融资结构对公司治理结构的影响 随着经济体制的改革，资本市场的发展，我国公司融资理念不断更新，融资渠道不断拓宽，已由单从 银行间接融资逐步出现向股票、债券等直接融资转变的趋势，融资方式不断创新，公司债券、可转换公司 债券、发行新股、配股增发等已成为一些企业常用的融资手段，融资范围也从国内融资向海外融资扩大， 从而为企业的发展开拓了重要的资金来源。总的来讲，现代公司制企业的融资结构大都采用负债融资与 权益融资相结

9、合的方式，从而形成了投资人、债权人、经营者为主体的相关利益人格局，而三者之问决 策、约束、协同的关系则体现了公司治理机制的作用。因此，不同融资方式的选择均会对公司相关利益主 体的行为和利益产生不同影响，并影响到董事会、经理层、股东及其他利害相关者的责任和权力的分布， 由此形成的不同融资结构也就导致了不同的治理结构。 现代公司治理结构的核心是在所有权和经营权分离的条件下，由于所有者和经营者的利益不一致 而产生的委托代理关系31。公司治理的目标是降低代理成本，使所有者不干预公司日常经营，同时又 保证经理层能以股东和公司的利益最大化为目标。因此一个良好的公司治理体制应当具备三种有效的 机制：决策机制

10、、激励机制和约束机制，而公司的融资结构对公司这种治理机制的作用主要体现在如下 三个方面。 1股权融资及其权益资本的内部结构对公司治理决策权的影响 在西方成熟有效的资本市场条件下，公司是所有者即股东的公司，股东大会是股份公司的最高权力 机构，股东的投资比例决定他在公司中的地位、对公司资产拥有和控制的权力以及对公司利润分享的权 利，公司的生产管理、经营运作以及剩余盈余分配等一切活动和行为都将由所有权制度安排所决定，包 括大股东通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束。由于 股东真正拥有对公司经营的投票权和最终控制权，因此，可以通过股东大会的投票权、董事会的监督与

11、 代理权的竞争等方式实现对经理层的内部控制。当内部控制不能有效发挥作用时，股东可以采取退出的 方式，通过资本市场上的接管对经营者施加压力，即所谓的外部控制，这也是股权分散的公司由股东行 使控制权的主要方式。西方尤其是英美等国家，由于资本市场高度发达，导致股权极度分散，使得通过股 票市场、经理人市场对经理层进行激励约束成为可能。因此英美等国家多采取外部治理为主、内部治理 为辅的公司治理结构，而日德等国家则主要采取内部治理为主、外部治理为辅的公司治理结构，原因是 这些国家的公司股权相对集中。 但股权融资对我国上市公司管理层的治理约束力并不明显，原因是我国上市公司大部分是由国企 改制而来，存在着先天

12、性的制度缺陷，即：国家所有权主体尚未明确界定，造成所有者缺位，经理层利用 经济转轨时期法律体系不健全的空隙而拥有对企业的绝对控制权；董事会成员主要来自发起人的国有 企业，且大多数同时为公司高级管理人员，他们名义上代表股东，同时又对上市公司实施具体的经营管 理，经营者集公司决策权、经营权、监督权于一身，造成国有公司股东大会、董事会无法对公司经理层起 到应有的控制作用，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象，这种国有股权的虚置和董事会 结构的不合理安排导致内部监督的失效。同时国有股股权过分集中，股权分置(即国有股非流通)问题长 维普资讯 /.cqvip 江海洋学院学 F(人文科学版) 36

13、 Journal of Zhejiang Ocean University(Humanities Science) 第 22卷 一 - _ _ _ _ _ _ -_ _ _ _- _ _ _ _ 一 _- - _ _ _ -_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ -_ _ _ _ _ _ - _- - -_ _ _ _ _ -_ - _ _ _ _ _ _ _ - _- _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - -_ 一 期存在，股权结构的不合理和不发达的资本市场与经理人市场导致以外部接管的方式实施外部控制几 乎不太可能。因

14、此，股权融资治理在我国目前的证券市场上显现出无效性的特征。 2负债融资在公司治理中对股东利益的影响，以及对经营管理层产生的激励约束作用 众所周知，负债融资的好处是其利息的税收屏蔽作用，负债融资的风险则是到期无法偿还本息而造 成财务危机乃至破产。 (1)对股东的影响。代理成本理论指出，公司债务的违约风险是财务杠杆的增函数。随着公司债务资 本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率，这种代理成本(仅指债务的代理成 本)最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的减少(即利息费用过高)，并使 违约风险增大。但适度的债务融资结构会增加股东的价值，这主要源于利息的税收屏蔽

15、作用以及高于债 务成本的投资报酬率。 (2)对经理层的作用。西方资本结构财务契约理论指出，债务融资对经理层具有一定的激励和约束 作用。我们知道，经营管理层在受托经营管理过程中，既要考虑增加利润，又要顾及财务风险，债务融资 比例不仅反映了公司的财务状况，也反映了管理层利用债权人进行杠杆经营的能力。债务融资时，债权 人的权利受到债务契约的明确保护，一当违反契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产和迫使 企业破产等制约性方式行使权力，因此，随着财务杠杆比率的增加，经理人所控制的自由现金流量将会 减少，使得经营者不能随心所欲支配资金，并更谨慎地选择投资项目，进而抑制经理人员的过度投资行 为，这将对

16、公司经理人员产生一种强制性约束。同时，经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的 现金或其他可变现资产进行偿还，否则就会面临诉讼或破产，而破产则是在市场经济条件下对经理人员 的最大惩罚。因为经理的效用依赖于企业的生存，如果经理经营不善以至不能偿还到期债务甚至破产， 不仅会导致经理人员丧失对企业的支配权而丢失工作，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会 名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不多努力工作， 少个人享受，来提高公司的业绩，从而反映出负债融资的激励作用。 由此可见，资本结构中适当的负债比率可以作为一种担保机制和激励机制41。在一定的负债

17、比率下 经营，经理层的行为会受到一定的激励和约束，而这种激励和约束一旦失败，债权人在公司自有现金流 量很少时可以接管公司，要求公司破产清算，以便保护投资者利益。 3公司融资结构安排以及债券种类对公可控制权的转移起着重要作用 我国著名经济学家张维迎(1995)指出：企业的所有权和由此派生的控制权处于一种“依存状态”51。 也就是说，在一定负债和股东权益水平下，当经营收益能够同时满足工人工资、利息支付和股东期望的 利润时，无人干涉经营者的经营活动，公司的控制权掌握在经营者手中；如果股东权益增高，股东期望的 利润也会随之提高，若经营收益只能满足工人工资和利息支付而无法满足增加了的股东期望利润，股东

18、会行使监督权或引入经理人竞争机制，此时公司的控制权便掌握在股东手中；如果负债增高，利息亦随 之增加，经营收益若只能应付工人工资而不能满足利息支付时，债权人则有权提出清算申请，此时公司 控制权就掌握在债权人手中了。由此可见，公司的控制权是可以转移的，不过这种转移是建立在一定的 融资结构基础上的，因为股权融资与债券融资的数量之比直接决定着公司控制权在股东与债权人之间 的分配和转移。 发行债券是公司债务融资的重要手段，不同种类的债券组合有助于公司剩余控制权的重新分布。比 如债券中有可转换债券、认股权债券等不同种类，当可转换债券转换为股权或债权人行使认股权时，原 股东的权利将会被稀释，从而降低原股东的

19、控制权，导致公司剩余控制权的重新分布，进而构成新的公 司治理格局。 维普资讯 /.cqvip 第 4 期 王晓慧：融资结构与公司治理的互动效应 37 三、公司治理结构的决策机制决定公司资本的融资结构 融资结构从根本上取决于公司治理结构中决策机制的制度安排。在发达的资本市场环境下，融资结 构事实上是公司各利益关系人包括股东、经理、债权人相互博弈的结果，尤其是股东和经理层的博弈：股 权融资由于无须还本，而且在经营不善或自有现金流量不足时，还可以暂时不发放股利或通过股票股利 等非现金支付的方式分红，因此这种融资方式不仅不会降低而且还能增加经理层的控制权收益，但股权 资本的过度扩张会“稀释”股东权益，

20、导致股票价格下跌，从而损害股东利益；而负债融资不会分散股东 的权益，但由于其到期还本付息的硬约束特点，使得公司自有现金流量减少，进而减少经理层进行在职 消费的可能性，导致控制权下降，甚至项目失败时由于缺少足够还本付息的现金，公司可能破产清算，经 理层可能因此丧失职位，当然也就丧失了控制权收益。因而过度的负债必然增加公司的财务危机成本， 并直接威胁到经理层的利益。可见对于公司融资结构，经理层与股东有着不同偏好，最终融资结构取决 于利益关系人特别是经理和股东不同偏好的相互协调，而这一协调结果则取决于公司治理模式及其效 率。 因此，一定的治理模式会构建起相应的融资策略和资本结构网。英美公司股权分散，

21、治理模式以外部 控制为主、内部控制为辅，公司经营更注重规避财务风险，股权融资的比例稍大，一般对应较低的资产负 债率；德日公司股权集中，治理模式以内部控制为主、外部控制为辅，公司经营更注重追求高额利润，一 般偏好于负债融资，对应较高的资产负债率，其理由是：公司采用债务融资方式筹集资金，在利用负债融 通资金进行项目投资的报酬率远远大于负债成本率的情况下，项目投资收益的相当份额将归属于拥有 股份的股东和管理层所有，公司所有者的收益会随债务融资比重的提高而增加，而项目投资失败的风险 将由债权人、股东和管理层共同承担。此时所有者倾向于提高负债融资的比例，以期在保持对公司控制 权的前提下，获得财务杠杆收益

22、，而经营管理层同样偏好于高风险投资，因为高报酬总是和高风险并存 的(当然要以较低的财务危机成本为前提)。 在我国，由于大多数公司是国企改制上市，因而有着特殊的公司治理结构和特殊的股本结构：国有 股股权主体不明确，国有股股权比重过大，造成强大的内部人控制，再加上经理人市场的不健全，使内部 人不仅不受股东控制，而且不受市场约束。失去控制的内部人基本上可以按照自己的意志和价值取向选 择融资方式和融资结构，使上市公司可以用低成本套取大量的股东资金，而不必高效使用这些资金。这 种情况下，股权融资成本低，经营者压力小，必然导致对股权融资的强烈偏好啊。我国公司通常采取的融 资策略是：首选股权融资，即先取得上

23、市资格，发行流通股股票，然后以转赠或送股的分红方案扩大股 本，再通过配股或增发新股的方式来实现更大规模融资的目的；如果不能如愿，则改为发行具有延期股 权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条件，促使投资者转换，从而获得股权资本；在不得已时才采 用借款融资，而且首选短期贷款，长期债款位居最后。这种融资顺序与西方财务理论融资顺序相悖，西方 发达国家上市公司在成熟有效的资本市场条件下，常常面临分红派息的压力，股权融资成本通常被认为 是各种融资方式中最高的，因此西方国家上市公司往往把股权融资排在债务融资之后。 四、融资结构与公司治理结构互动效应的启示 综上所述，由于公司资本结构的多样化，使得公司相关利益人的结构关系日益复杂，进而对公司的 治理结构产生了一定影响；同时相关利益人在公司中的决策力度又决定了公司的融资结构和方式。可 见，公司的融资结构与治理结构既相互牵制、相互约束，又相互协调、相互促动。科学的融资结构有助于 实现有效的公司治理模式，而有效的治理结构又能安排出最优的融资结构。理想的现代公司治理结构应 该是建立在一个多元、分散、可流动的股权结构上的组织形态。 维普资讯 /.cqvip 浙江海洋学院学报(人文科学版) 7