1、摘 要收缩性资本运营作为资本运营的一个重要的组成部分，目前已经得到了我国企业的广泛运用，然而对于我国上市公司收缩性资本运营是否能够有效地改善公司的经营绩效，无论是理论界还是实务界对此有关的研究都还不多，特别是对上市公司收缩运营的实证研究多是集中在公司在宣告剥离消息前后，股价是否会出现异常变化的事件研究法上面，这种方法更多的是考虑了股价的超常收益和是否存在内幕交易等问题，尤其是我国作为一个新兴的资本市场，上市公司股价的波动更容易受到人为的操纵。因此，运用以股价研究为主的事件研究法可能不一定能够切实地反映出上市公司经营业绩的真实情况，不能直接说明收缩能否在一段较长的时期内有效改善公司的经营绩效。有
2、鉴于此，本文在分析我国上市公司收缩性资本运营有关特征的基础上，运用财务分析的方法，通过选取出能比较好的说明公司经营绩效的四个重要的财务指标来构建一个财务综合评价体系，并运用因子分析等方法分析收缩性资本运营是否能有效改善我国上市公司的经营绩效。通过分析发现，上市公司的资产剥离基本上呈现出在实施资产剥离的当年能够在一定程度上改善上市公司的财务绩效，但之后的几年公司的财务绩效又有所下滑的特点，而且收缩性资本运营资产剥离对样本上市公司财务绩效的影响基本上是不显著的。针对我国上市公司收缩性资本运营绩效不佳这一实证结论，本文从造成这一结果的直接原因和深层次原因两个方面进行了更为深入的阐释，并在此基础上提出
3、了一些针对性的对策建议。关键词：收缩性资本运营；综合评价；因子分析IAbstractAs the important part of the capital operation,the contractility capital has alreadygot the extensive usage of the business enterprise of our country.however,not onlytheories field but also actual situation field study the problem whether contractilitycapita
4、l operation can improve the management results for our country listed companynot much. Especially carry the substantial evidence of camp a research to the listedcompany constringency mostly concentrated at the company be announcing removalnews in front and back, whether stock price will appear the a
5、ffairs of excrescentvariety research method top or not, this kind of method is more is consider stock priceof super often income and whether exist the inside story trade an etc. problem, is anour country particularly is a newly arisen capital market, the motion of listed companystock price is more e
6、asily manipulated by factitiousness.Have owing to this, this paper makes use of the method of financial analysis inanalyzing our country listed company contractility capital operation concerningcharacteristic, through select 4 important finance index signs which can betterelucidation company managem
7、ent results to set up a finance comprehensive evaluationsystem,and make use of factorization etc.method analysis contractility capitaloperation whether ability valid improvement our country the management results ofthe listed company. Pass analysis detection, the contractility capital operation cant
8、improve the management results of company effectively also, making the finance indexsign of company have an amendment in the short date.Aim at this phenomenon, thispaper has carried out expounding being more thorough from direct cause anddeep-seated cause.On this basis,the paper has suggested some c
9、ountermeasuresuggestion.Key words: Contractility capital operation; Quality synthetic evaluation; FactoranalysisII附表索引表 3.1表 3.2表 3.3表 3.4表 4.1表 4.2表 4.3表 4.4表 4.5表 4.6表 4.7表 4.8表 4.92003 年2004 年沪市上市公司资产剥离的数量特征（以协议公告日为准）.142003 年2004 年度沪市上市公司资产剥离不同股权结构分布表152003 年2004 年度沪市上市公司资产剥离行业分布表 .162003 年2004
10、年度沪市上市公司资产剥离交易性质分布表 .17收缩运营各年度因子载荷阵 20总体样本均值及均值显著性检验结果 22总体样本 Wilcoxon 秩和检验结果 .23四种方式均值及显著性检验结果 24四种方式 Wilcoxon 秩和检验结果 .25三种股权结构样本公司均值及显著性检验结果 .27三种股权结构样本公司 Wilcoxon 秩和检验结果 .27不同行业样本上市公司各自的均值及显著性检验结果 .29不同行业样本公司 Wilcoxon 秩和检验结果 .31表 4.10 不同交易性质样本上市公司各自的均值及显著性检验结果 .32表 4.11 不同交易性质样本公司 Wilcoxon 秩和检验结果
11、 .33湖 南 大 学学位论文原创性声明与版权使用授权书本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影
12、印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、保密，在 _年解密后适用本授权书。2、不保密 。（请在以上相应方框内打“”）作者签名：导师签名：日期：日期：年年月月日日硕士学位论文第 1 章 引言1.1 研究背景及意义20 世纪 90 年代以来，随着国际关系得重大改观、全球经济一体化大趋势的显现及知识经济的到来，当前世界各国之间的竞争早已不是武器装备的竞争，而是综合国力的竞争。综合国力的竞争又主要表现为各国企业之间的竞争。如何增强企业的国际竞争力是企业面临的无法回避的问题。随着我国入世后开放步伐的加快，中国企业获得了前所未有的机遇，但也遭遇并经受着前所未有的挑战，面对外国企业咄
13、咄逼人的气势，我们的企业必须进行管理创新。管理创新的目的是整合资源，提高经营绩效。管理创新包括制度创新、方法创新、手段创新，但更重要的是管理理念创新。资本运营理念是一种管理理念的创新，是对生产经营理念的扬弃。我国企业要想在短期内能有效地提高自己的竞争力，不能简单地仅从事产品经营，更必须通过有效的资本运营手段来提高企业的核心竞争力。资本运营是企业重组的主要表现形式，它通过对企业的资本及由此带来的各类资源进行重新组合配置，使企业从运营形态到组织结构等方面发生深刻变革来提高企业的经营水平和竞争力。从 19 世纪末 20 世纪初发生第一次兼并浪潮开始，西方企业已经经历了五次兼并扩张的浪潮。进入 21
14、世纪以来，承继着上世纪 80 年代世界主要发达国家企业兼并高潮的余波，一场发生于世界范围内的、国内兼并与跨国兼并交织进行的、更大规模的世界企业兼并浪潮迭起，正愈来愈强烈的拍打着全球企业市场和民族国家的固有疆界。稍微留心一下全球企业兼并重组的特点，我们不难发现，许多企业在兼并的同时，也进行收缩，大举出售那些与本企业主业或核心产业不相关的分支机构或部门，回归主业。也就是说，在国外成熟的市场经济国家，企业资本运营主要从两个方面展开：一是扩张型，如收购、兼并、托管等;另一大类就是收缩型，如资产剥离、分立、分拆上市等。扩张和收缩处于同等重要的位置，是公司最高决策者进行资本运营的“左右手” 。“有所为，有
15、所不为”这一中国传统哲学理念在国外企业的资本运营中表现得淋漓尽致。与西方成熟的市场经济国家相比，我国的情况有所不同。长期以来，大量的我国企业只懂得扩张，不懂或者说厌恶主动收缩，绝大多数企业都把进入“某某强”作为企业的终极目标，都在利用一切机会实施打、张战略。目前，我国许多大企业和企业集团的状况是:横向产业跨度过宽，纵向产业链过长，核心产业虚弱：母公司、子公司、孙公司、孙孙公司层次过多，结构松散，尾大不掉。说起来企业1我国上市公司收缩性资本运营绩效的实证研究块头很大，管起来四处跑冒滴漏，算起来没有多少能挣钱。一些庞然大物贸然进入自己不熟悉的行业而惨遭失败，一些企业经不住眼花缭乱超高利润的诱惑跌入
16、房地产、股票、期货陷阱。从他们的经验教训看，对那些处境艰难的大企业，收缩战线和减肥是更需要研究的战略，这也是本论文提出企业收缩性资本运营问题的初始缘由。随着开放的深入和对国外经营理念的吸收和借鉴，收缩性资本运营越来越受到 我 国 企 业 界 和 理 论 界 的 关 注 。 近 年 来 ， 虽 然 剥 离 （ SELL-OFFS ）、 分 立（ SPIN-OFFS ）、 分 拆 上 市 （ EQUITY CARVE-OUT ）、 股 份 回 购 （ STOCKREPURCHASE）等收缩性资本运营方式在我国不断兴起，但我国对收缩性资本运营的理论研究仍然较为滞后，人们对“资本运营” 的概念存在认识
17、上的误区，一旦提到资本运营，人们首先就联想到“收购” 和“兼并”这两个很流行的词汇。主流的经济学界、金融学界广泛研究的课题之一也是企业兼并与收购，而对于企业收缩行为的研究仅限于国外收缩理论的介绍，缺乏系统的研究。因此，对我国企业收缩性资本运营进行研究，具有重要的理论意义。从中国企业实践的意义上讲，毫无疑问的是，支撑中国企业健康发展和进行国际竞争的微观主体就是中国的企业。中国经济发展的阶段任务、目标和发展环境都决定了中国企业必须从自身核心竞争力出发，选择最适合的战略扩张或收缩。然而，自改革开放以来，我国企业一直保持着持续的扩张趋势，对世界企业500 强地位的憧憬，使得我国的各级政府部门和单个企业
18、把联合、兼并作为企业规模扩张的一条重要途径。盲目地跨行业、跨地区并购带来了一系列问题，我们的周围也不乏因盲目扩张而走向低谷甚至死亡的个案。在这种情况下，企业为了生存和发展，必须进行战略调整，实施强化核心业务的收缩性战略。因此，对于企业收缩问题的研究也是我国企业实践的迫切需要。企业的运动，从整体上和过程上表现为企业扩张和企业收缩的对立统一，企业向内收缩是对外扩张的必要调整。企业由小到大的壮大过程有其一般规律，作为运动对立面的由大到小的收缩过程也应存在着一般规律。对企业收缩的一般规律的研究就转化为对“企业收缩性资本运营”这一主题的研究。对收缩性资本运营的研究不仅有利于人们对资本运营问题有清醒的认识
19、，而且对企业制定恰当的收缩方式有直接的现实意义。鉴于收缩性资本运营的重要作用，本文拟从研究我国上市公司收缩性资本运营绩效这一角度出发，深入分析收缩性资本运营行为会对上市公司的经营绩效产生什么样的影响，并以此为基础，分析我国上市公司在进行收缩性资本运营时可能存在的问题，以便更好地引导上市公司收缩性资本运营行为，更好地实现资源的优化配置。2硕士学位论文1.2 文献综述资本运营主要分成扩张型性和收缩性两大类，目前国内外对公司资本运营绩效的研究主要集中在公司的并购、重组等扩张型资本运营方面，对收缩性资本运营绩效的研究并不多见。本文拟弥补这一缺陷，在借鉴当前主流的对公司并购、重组绩效实证研究方法的基础上
20、，对我国上市公司收缩性资本运营绩效进行研究。1.2.1 主流研究方法的经验回顾国内外学者对公司资本运营绩效研究有两种主要的典型方法：一是市场收益研究方法，又称超常收益法或事件研究法；二是会计研究法。市场收益研究法，就是从市场收益的角度研究公司资本运营绩效，这种方法是将并购公告发布前后某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益与假定无并购公告影响那段时间内股东的“正常” 收益进行对比，得出所谓的超常收益，并用该收益判断并购事件对公司绩效的影响是否显著，国内外许多经济学家用这一方法对并购方与被并购方的绩效进行了实证检验。Jensen 和 Ruback（1984 ）研究发现，成功的兼并会给目标公司（T
21、arget firms）股东带来约 20的收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到 30，同时，成功的并购活动中，收购公司股东约有 4超常收益，被收购公司的超常收益表现不显著1。Agrawa 和 Madelker（1992）对发生于 19551987 年间的 1164个并购事件进行研究后发现，被并购公司并购后一年内的超常收益为-1.53%，二年内的超常收益为-4.94%，三年内的超常收益则为-7.38%2。Loughran（1999）从不同并购方式的角度入手研究发现，通过现金支付的并购，收购公司在并购后5 年内具有显著正的超常收益，而通过股票支付方式的并购，收购公司 5 年内的超常收益
22、为负3。国内许多学者采用这种超常收益法对中国上市公司的并购绩效进行了检验，陈信元和张田余（1999）以 1997 年沪市发生资产重组的 95 家上市公司为样本，研究了这些资产重组公司的超常收益。结果发现，从事件宣布日前 10 天到宣布日前 1 天，股权转让的累积异常收益达到高峰，大约为 3，此后到宣布日后 11 天左右降为 0，兼并收购的异常收益从事件宣布日前 10 天到宣布日，大约为 1.5%，此后到宣布日后 20 天，基本保持 2%左右4。余光、杨荣（ 2000）以沪、深两市19931995 年的 38 起并购事件为研究样本，分别估计并购企业和目标企业的异常收益，研究结果表明，累计异常收益
23、不显著5。会计研究法是通过比较公司实施资本运营前后财务状况和会计指标来衡量企业资本运营效率一种主要方法。它使用关键财务指标或者建立财务指标体系来评价公司的经营绩效，国外经济学家如 Healy,Pulepu,Ruback（1975），Ruback（1975），3我国上市公司收缩性资本运营绩效的实证研究David（1983 ）等都是采用此种方法来研究西方公司的并购绩效6-9。在国内，冯根富、吴林江（2001）以 19951998 年发生的 201 起并购事件作为样本，选取了净资产收益率等四个衡量业绩的财务指标构建了一个综合得分模型来判断我国上市公司并购前后的业绩变化情况10。李善民、曾昭灶（200
24、4）选取了 19992001 年发生兼并收购的 84 家 A 股上市公司为样本，采用经营现金流量总资产收益率作为指标，衡量我国上市公司并购前后经营绩效的变化情况11。1.2.2 收缩性资本运营绩效研究回顾1国外相关研究回顾在国外成熟资本市场，对收缩性资本运营绩效的研究，主要集中在对资产剥离这一收缩性资本运营的主要方式上，而许多学者都是利用了事件研究法来检验资产剥离对样本公司股票价格的影响。美国学者 Boudreaux(1975)在金融和数量分析上发表了剥离和股价一文，使用月收益率对剥离活动的市场反应进行了开创性的研究12，在此之后，Alexander.er al. (1984)、Rosenfe
25、ld(1990)、Jain(1985)在 80 年代分别使用每日收益率和标准事件研究方法对资产剥离的市场绩效进行了一系列的探讨13-15。进入 90 年代后，Kang 和 Piltz(2000)、Mulherin 和 Boone(2000)沿用了前人的方法对新时期下的资产剥离绩效进行分析，他们的研究基本上得出较为相似的结论，公司的资产剥离能够在剥离公告前后一定时期内增加股东的价值，即剥离公告前后会产生显著为正的超常收益率16-18。美国自 80 年代并购、敌意接管和代理权之争后，出现了一股“反潮流” 的“归核化”（剥离非核心资产来加强公司核心能力的战略）运动。许多的美国公司开始缩小其业务范围，
26、将精力集中在“核心业务” 上。“归核化”是为了实现主营业务清晰化的资产剥离活动。Markids(1995)研究了归核化策略对公司的股东价值是否有影响。他同样采用了事件研究法对 45 个样本公司作了检验，发现正如理论所解释的，归核化战略的公告会产生正的超常收益。平均来说，公司的归核化公告会使股东价值增加 2%。而且对于高度多元化和亏损的企业来说，归核化公告的正影响更大19。Kose John 和 Eli Ofek (1993)通过进一步的研究发现实行归核化战略的企业能增加价值是因为市场预期归核化战略能使企业剩余资产的盈利性增加从而提高企业的业绩。他们发现在资产剥离完成的随后的三年里，剩余资产的经
27、营业绩有了显著的提高20。Berge 和 Ofek (1995 ) 也论证了归核化战略会获得更高的股票股东价值21。Afshar et al. (1992) 22 和 Brown et al. (1994) 研究了处于财务困境的公司进行资产剥离时股票价格的反应。财务状况由 Z 值来衡量，它是代表盈利潜力、资产负债率、清偿能力和运作资源的四个不同财务比率的加权之和。Z 值衍化为衡量一个公司破产潜力的指标。他们发现正处于财务危机的公司其剥离公告一般会产生正的市场反应，这些超常收益与公司的负债比率正相关23。 John C.4硕士学位论文Easterwood (1997)发现用公众的债券收益来衡量剥
28、离公告的财富影响时，财务困境公司的核心资产剥离时债权人的超常收益显著为负，而没有处于财务困境的公司则不然。他们的研究与财富转移学说相一致，这两者的研究彼此印证了处于财务困境的公司在进行资产剥离时，债权人的部分财富会转移到股东身上24。Kevin Kaise 和 Aris Stouraitis(1995)首次用比较法研究了资产剥离对欧洲各国股东价值的影响，发现不同的市场存在很大的差异25。在英联邦和瑞典剥离国内外资产的市场反应是相似的，都能获得正的超常收益；而对于德国和法国，剥离国内和国外的资产其反应有很大的差别，剥离国内资产时能获得正的超常收益，而剥离国外资产却产生了负的不显著的超常收益。他们
29、还发现在欧洲市场上距离实际剥离公告的 15 天之前，就开始出现了正的超常收益。也就是说，在剥离公告正式披露之前的约 15 天，这个消息就己经开始泄漏了。随后作者又对影响欧洲各国市场反应的因素进行了研究。在英联邦和德国，只有资产剥离的规模(SIZE)与超常收益存在显著的正相关关系。在法国资产剥离规模和剥离资产的信息不对称程度(ASYM)两个变量对超常收益的解释具有统计显著性。而在瑞典由于样本量的限制，没能找到具有统计显著性的解释变量。2我国经验研究回顾收缩性资本运营在我国还属于比较新的概念，理论上专门对收缩性资本运营绩效进行研究的文章比较少，主要还是仿照了西方的研究方法，从股票价格变动入手进行分
30、析。陈信元、张田余(1999)通过选取资产重组前后 20 天的累积平均超常报酬率作为研究指标，发现资产剥离在公告日后的累积平均超常收益率有几天显著大于零，其它大部分时间的超常收益率与零没有显著差异，甚至在公告日后15 日和 18 日显著小于零1。俞铁成(2001)较为全面地介绍了资产剥离技术以及资产剥离在我国上市公司中的实际应用情况26。作者以我国 1999 年发布资产剥离公告的上市公司为对象，研究了中国上市公司资产剥离具有的特征和动因。发现我国上市公司资产剥离的数量、规模已呈逐渐上升态势。但是我国上市公司资产剥离“年末效应 ”显著，而且绝大多数的资产剥离属于关联交易。该文指出剥离金额越大，存
31、在关联交易的概率也越大。这些剥离往往是为了改善短期业绩而非提高长期质量而进行的。此外，作者认为由于我国资本市场的特殊性，我国上市公司资产剥离的动因除了与国外相同的追求主业清晰、改善现金流、扭转经营困境等之外，还有一大特点就是出于“买壳上市” 或者配股保壳的需要，但也有相当多的上市公司从战略管理的角度用资产剥离技术进行业务结构的优化调整，提高了企业的核心竞争力。罗良忠和朱荣林(2003) 采用事件研究法对我国上市公司 1998年至 2002 年间的资产剥离市场绩效进行了实证研究，发现样本公司(44 家公司的44 起剥离)在事件窗口（20，20）内的累积平均超常收益为负，但在剥离公告的前后一个交易
32、日（1，1）内以及剥离公告后的 7 个交易日（0，7）内，分别有5我国上市公司收缩性资本运营绩效的实证研究0.7%、 0.93%的累积平均超常收益27。就单个公司来说，在剥离公告前后的短暂时间内(尤其是公告后的 7 个交易日内)，将近有一半的公司获得了正的累积平均超常收益。这说明样本公司在剥离事件公告前后的短暂时间内，的确能够增加股东的财富。陈收，罗永恒等从收购兼并的长期超额收益率入手，通过研究上市公司收购兼并后几年的股价超常收益率来分析收购兼并的长期市场绩效28 。陈然方则从我国海外公司分拆的角度进行了相关的实证分析29 。广发证券研发中心的陆国庆根据统计结果认为，不同重组方式的绩效差异相当
33、大，重组后 ROE 值增大的有收购兼并、资产剥离、收购兼并+资产剥离、第一大股东变更的股权转让十资产剥离+收购兼并四种类型，其中后两种类型绩效尤为显著，ROE 增加值在 50%以上。1.3 论文创新点本文的创新点主要有：（1）在占有大量数据资料的基础上，对我国上市公司实施收缩性资本运营的几个主要的特征进行了深入的分析，在数据的深度及广度以及分析的全面性上，本文都有较大的突破。（2）在已往关于企业收缩运营的实证研究中，更多是采用以市场绩效作为研究重点的事件研究法，这种方法更多地是为了分析在剥离过程是否存在内幕交易的问题。在本文的实证分析中，是以上市公司收缩性资本运营的财务绩效作为研究重点，通过构
34、建一个涵盖了四个主要财务指标的综合评价体系来计算上市公司在实施收缩性资本运营前后几年的业绩综合得分，并以此检验收缩性资本运营是否显著地改善了上市公司的财务绩效，这种方法相对于事件研究法更能够有效地把握收缩运营对上市公司经营绩效的影响。（3）在实证检验中，充分运用了现代计量工具，在充实的数据基础上采用因子分析法、参数 T 检验和非参数 Wilcoxon 配对符秩检验等规范分析方法，结论具有较大的可信度。1.4 研究主要内容和方法目前，对收缩运营绩效的研究，国内外主要采用的是研究股价超常收益的事件研究法。但是笔者认为，对我国上市公司收缩运营绩效的研究，不能仅考虑股价的超常收益。首先，股价超常收益更
35、多的是反映了上市公司股东财富的变化，而不等同于企业经营业绩的变化；其次，作为一个新兴的资本市场，上市公司股价的波动更容易受到人为的操纵，往往并不一定真实地反映了上市公司经营业绩的真实情况。有鉴于此，本文采用财务绩效的角度来分析我国上市公司收缩运营6硕士学位论文绩效。在具体的研究方法上，本文综合运用金融学、统计学等学科知识，以定量分析为主，定性分析为辅，通过构造一个包含了四种能较好地反映公司经营绩效的主要财务指标综合体系来计算上市公司实施收缩运营前后不同年度的业绩综合得分，并以此来评判上市公司收缩性资本运营绩效。本文共分为五章，第一章为绪论，介绍文章的研究背景、意义，进行文献综述并说明研究的主要
36、内容与研究方法。第一节介绍了文章的背景和意义；第二节进行了有关文献综述；第三节说明了文章的主要研究内容、研究方法、思路和全文的结构安排。第二章，概述了相关的经济金融理论基础，对收缩性资本运营的范畴进行了界定，并对与收缩性资本运营绩效相关的理论进行了深入阐述，为本文的研究打下了理论基础。第一节对收缩性资本运营的概念进行了阐述，并分析了收缩性资本运营的几种主要的方式；第二节收缩性资本运营绩效的相关理论进行了分析。第三章，对我国上市公司实施收缩性资本运营的基本特征进行了分析。第一节对我国企业的收缩性资本运营行为进行了回顾，并对当前上市公司收缩性资本运营的发展现状进行了分析，指出在已往股权分置的大背景
37、下，我国上市公司收缩性资本运营存在着剥离方式、股权结构、行业、交易性质等几个方面的特征；第二节对上市公司收缩性资本运营的总量与剥离方式特征进行了分析，指出资产剥离是当前我国上市公司实施收缩性资本运营的主要方式，而股权剥离方式又是上市公司目前运用最多的一种剥离方式；第二节对上市公司实施剥离的股权结构特征进行了分析，指出以法人股为主的上市公司实施剥离的行为最为普遍；第三节对上市公司实施剥离的行业特征进行了分析，指出综合类上市公司的资产剥离数量远超过其他行业资产剥离的数量；第四节对上市公司实施收缩性资本运营的关联交易特征进行了分析，指出目前与关联交易有关的剥离行为占有很大的比重，且在呈现逐渐上升的趋
38、势。第四章，作为本文的重点环节，通过规范的计量分析对上市公司实施剥离行为能否提高公司经营绩效进行了检验。第一节对整体的实证进行了研究设计，说明了选取样本的数据来源、样本的选取原则和主要的研究方法；第二节运用财务绩效的实证方法对上市公司收缩性资本运营行为进行了分析，在分析过程中，根据上市公司剥离的几个主要特征，从总体、不同剥离方式、不同股权结构、不同行业和不同交易性质等几个角度分别进行分析。第五章，在第四章实证结论的基础上，就上市公司收缩性资本运营绩效不佳的原因进行了更进一步的解释。第一节对造成上市公司收缩性资本运营绩效不佳的直接原因进行了解释；第二节在第一节的基础上，对造成上市公司收缩性资本运
39、营不佳的更深层次原因进行了解释；第三节根据本章前两节分析的原因提出了一些改善上市公司收缩性资本运营绩效的建议。7我国上市公司收缩性资本运营绩效的实证研究第 2 章 收缩性资本运营绩效的理论基础2.1 收缩性资本运营范畴界定2.1.1 收缩性资本运营内涵要正确理解收缩性资本运营的概念，首先必须要理解什么是资本运营。“资本运营”作为与 “生产经营”相对应的一个概念，在当前有四种解释较具有代表性：一是如魏杰在资本运营论纲30表述的那样：“资本运营在现实中是通过资产重组而实现的，因此两个概念可以相互替代使用”；二是把资本运营等同于公司就经营从事股票投资或金融投机等活动；三是把企业在资本市场的融资行为称
40、之为资本运营活动；四是如郭元希在资本运营31中所阐述的：“ 所谓资本运营，是一种通过对资本的使用价值的运用，包括直接对于资本的消费和利用资本的各种形态的变化，为实现资本盈利的最大化而开展的活动，既包括证券、产权、金融，也包括产品的生产和经营” 。以上这些解释虽然从不同的角度阐述了资本运营的概念，但是仍失之片面。笔者认为，要正确理解资本运营的概念，首先要理解什么是资本，资本作为经济学中的一个一般概念，被看成是一种具有增值意义的生产要素，它具有三个基本特性：“稀缺性 ”，资本是一种稀缺资源； “生产性”，资本是用于生产经营目的；“ 增值性”，资本的核心是追求增值。从资本的本质特性出发去理解资本运营
41、，可以把资本运营理解成一个追求资本生成和资本增值的过程。这是一个广义的概念。对资本运营的主体企业而言，这样一个过程在两个不同的层面上同时展开：一是在资本市场与企业组织之间；二是在企业组织内部。前者通过如流通、收购、兼并、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离等途径实现资本增值，后者更多地体现为商品的研产销过程，也即我们所理解的生产经营。在这里，我们以前者作为基础来理解资本运营概念，定义如下：资本运营就是企业通过流通、收购、兼并、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离等途径运作企业资本，实现资本增值的过程。这是一个狭义的概念。本文对收缩性资本运营概念的阐释，就是从狭义的资本运营概念出发。从资本运
42、营对企业规模的影响来看，可以分成内变性，扩张性和收缩性三类，收缩性资本运营是相对于扩张性资本运营的一个概念，它是指企业通过资本运营缩减规模，追求资本增值的一个过程，或者从收缩性资本运营的方式上来理解，也可以看成是对公司的股本或资产进行重组从而缩减业务范围或缩小公司规模的各种资本运作技巧和方法。8硕士学位论文2.1.2 收缩性资本运营的主要方式常见的收缩性资本运营的主要方式包括资产剥离（ divestiture）、公司分立（spin-off）、分拆上市（equity carve-out）和自愿清算（ voluntary liquidations）等。资产剥离，Weston 和 Chung（199
43、6）认为，剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。对于目前我国资本市场上的资产剥离可以这样定义：资产剥离是公司为实现利润最大化的目标，将自身的子公司、部门、固定资产或无形资产出售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报。被处置的资产可能是不良资产，也可能是优良资产。根据不同标准，资产剥离又可以划分成几种类型：按照剥离是否符合公司的意愿，可以划分成自愿剥离和被迫剥离。自愿剥离是指当公司发现通过剥离能够提高公司竞争力和资产市场价值时进行的剥离。被迫剥离是指政府部门或主管机构迫使公司剥离其一部分资产或业务以防止其进一步垄断市场。按照出售资产的形式，剥离又可以划
44、分为出售固定资产、出售无形资产、出售子公司等形式。出售固定资产指出售公司的厂房场地、机器设备等有形资产；出售无形资产指出售或转让公司品牌、技术专利等资产；出售子公司是将一个持续经营的实体出售给其他公司，这时剥离的对象包括产品生产线和相关职能部门以及人员。公司分立，公司分立是指公司将其拥有的某一子公司的全部股份，按比例分配给母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。通过这种资本运营的方式，形成一个与母公司有着相同股东和股权结构的新公司，而在此之前只有一家公司。原有母公司的股东像在母公司一样对新公司有着同样比例的权益。但是，新公司作为一个独立决策单位可以拥有不同于母
45、公司的政策和战略。在分立过程中，不存在股权和控制权向第三方转移的情况，原企业的所有者仍然拥有分立后的企业，母公司的价值实际上没有改变，但子公司却有机会单独面对市场，有了自己独立的价值判断。此类交易可以被看作是一种股票股利和一项免税的交易。整个过程中，母公司和子公司都没有获得现金。除此之外，分立还有两种方式：换股式分立和解散式分立。换股式分立是指一个公司把其在子公司中所占的股份分配给其中一些股东，交换其在母公司中的股份。解散式分立指母公司将子公司的控制权转移交给它的股东。此时，母公司所拥有的全部子公司都分立出来，因此，原母公司不复存在。分拆上市，分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆指已上市公司或
46、尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市，狭义的分拆指已上市公司将其部分业务或某些子公司独立出来，另行公开招股上市。而在国外， EquityCarve-out 指母公司把一家子公司的部分股权拿出来向社会出售。认购这些股权的9我国上市公司收缩性资本运营绩效的实证研究人可以是母公司的股东，也可以不是母公司的股东。这些股权可以由母公司以二次发行的方式发售，也可以由子公司以首次公开发行（IPO）的方式发售。通常母公司会在这个子公司中保留部分股权。分拆上市使原来属于公司，需要公司总部日常经营的全资子公司变成多股东的股份制公司。子公司分拆后有自己独立的董事会和经理层，与总公司的联系仅表现在每年
47、的分红、配股或会计报表上。总公司直接经营的业务和资产在某些子公司分拆上市后得到了收缩。作为收缩性资本运营的三种主要方式，它们之间既有共同点，也有差异。共同点在于其目的都是为了实现企业的利润最大化目的，增加企业资产价值。在资产剥离中，增加值以剥离值超过市场价值的形式表现出来，在公司分立、分拆上市中，增加值表现为母公司持有的股票和分立的子公司股份价值增加。在差异上，三种方式最大的不同就体现在对企业控制权的影响上，在资产剥离中，资产一旦被剥离或出售，公司就完全失去了控制权。在公司分立中，虽然名义上母公司失去了对子公司的控制权，但实际上，子公司仍然由母公司的原有股东控制。在分拆上市中，公司只是将被分拆
48、部分的部分股权出售给公众，一般不会丧失对被分拆部分的控制权。2.2 收缩性资本运营绩效相关理论收缩性资本运营能否产生绩效，而绩效的来源是什么？这是收缩性资本运营绩效理论所要讨论的问题。目前，许多学者研究表明，收缩性资本运营能从以下几个方面提高公司绩效。2.2.1 收缩性资本运营与企业核心能力鲍埃里克森与杰斯柏 米克尔森在企业竞争优势与核心能力理论32一文中把企业核心能力定义为:“核心能力不只是企业卓有成效地利用各类资源的能力，它和组织机构密切相关，组织资本和社会资本在连接组织结构和能力方面具有重要作用。核心能力，既是组织资本，又是社会资本，组织资本反映了协调和组织生产的技术方面，而社会资本显示
49、了社会环境的重要性。”普斯格特和威斯克(1980)把组织资本分为雇员信息、员工团队信息、雇员的人力资本信息、任务信息四类。他们分析认为有三大因素决定了组织资本的多少：员工之间的合作、员工与其所负职责之间关系及组织中的信息传递。通过公司收缩，有助于提高公司的组织资本，从而提高公司管理及运营效率，表现在：公司实行收缩战略后，组织层次减少，员工也相应减少，相对精干的员工和相对集中的业务相结合，员工们会对各自承担的职责更加清楚明了，从而提高工作效率和工作质量；雇员在公司收缩后会更加珍惜其工作，因而会主动寻求与同事的良好合作关系，此时，建立最佳工10硕士学位论文作团队就会比收缩前顺利得多。所以收缩性资本运营能够有效地提高企业的核心能力33。2.2.2 收缩性资本运营与企业竞争优势美国著名战略研究专家波特在竞争优势34一书中指出：“ 要出售那些与其他业务单元没有重要关联或为了获得重要关联有很大困难的业务单元。”从长远考虑，企业应该出售与企业内其他业务单元之间没有重要协同效应或进一步发展空间的业务单元，因为它们不能提高企业的竞争优势，因此，应当出售这些业务单元，并把通过资产出售所得到的收入投入到能增加企
