1、从股利分配政策看我国上市公司股权融资问题从股币分配政策蓄莪国上市公司股权融资问题 一 直以来，在中国上市公司群体 中，无论经济效益好还是差，也无论是 负债累累还是大量现金留存，都竟相 选择股权融资，通过配股和增发筹资 的企业数量 日益增加，筹资金额也持 续庞大，从而形成所谓的上市公司“配 股热”和“增发热” 。我国上市公司倾 向股权融资，而在发达的资本市场上 股权融资 比例要小得多。阎达五等 (2001)的研究结果显示：约四分之三 上市企业偏好股权融资 ；我国上市公 司融资的顺序依次为：配股式增发一 可转换债券一短期债务一长期债务。 企业的配股融资行为极大的影响股利 分配，表现在中国股市长久以
2、来在股 息回报中的高派息比和低股息率。本 文从股利分配政策的角度来谈我国上 市公司股权融资问题。 一 我国上市公司股权融资倾向 及原因分析 我国上市公司上市后通过资本市 场进行再融资的主要渠道是实施配股 与增发，我国证监会对上市公司的配 股资格进行了具体规定，其 中最主要 的条件之一就是对净资产收益率的规 定，同时对配股的比例也做出了规定。 为了满足这一资格并且尽可能多的筹 集资金，许多上市公司通过股利分配 来实现这一目标。证监会对上市公司 进行配股的资格在 1997 年做出了规 定：连续 3 年净资产收益率达到 10； 距上次配股时间超过一年，每次配股 比例不超过股本的 30。1999 年将
3、配 股资格下调为净资产收益率必须连续 3 年不低于 6，三年平均达到 10。 文张丽敏 2001 年又修改为净资产收益率三年 平均不低于 6。对于一些业绩一般的 公司，特别是一些净资产值较高的公 司，为了达到配股要求，多数采取了悴 低净资产的方法，即发放现金股利。公 司现金股利分的越多，净资产值也就 越低，相应就会提高净资产收益率。上 市公司为了能够多获得更多的配股资 金，采取了“先送股后配股”或者“先转 增后配股”的策略，通过股份总数基数 的扩大，实现配股数量的增加。由于我 国资本市场 中的配股融资成本要低于 公司举债，而且配股资金几乎是无代 价的使用，是一种内源融资，再加上上 市公司配股再
4、融资较易实现，所以符 合配股条件的上市公司大都会有配股 倾向。其原因主要有以下几点 ： (一)股权融资成本偏低 从中西方的财务管理理论上说 ， “债权资金成本低，股权资金成本高” ， 实际操作中西方资本市场上企业融资 也是这样。但从我国证券市场的实际 来看，却未必如此。因为我国资本市场 还不完善，制度不健全，我国上市公司 股权融资成本实际低于债权融资成 本。这是因为：一是不分配的上市公司 众多，顶多发生一些筹资费用；二是送 股 、转增的多。先说以资本公积金转增 股本，其实它本来就属于股东，虽然股 东股份增加了，但比例未变，权益也未 增加，除了对二级市场炒作的庄家，对 一 般投资者意义不大。至于
5、送红股，也 就是国外上市公司的留存收益转作股 本 ，名义上是对投资者的分配，其实是 上市公司的再融资。 (二)股权资金使用风险小，债权 资金使用风险大 我国上市公司尤其是使用额度上 市的一些企业，没有形成有核心竞争力 的主业，盲目追求多元化。还有些上市 公司则是先找项目圈钱，后又举棋不 定，募集资金项目朝令夕改，要么委托 理财，一旦证券市场下跌，业绩马上滑 坡，甚至巨额亏损。但即使这样，也不会 马上破产，也威胁不到管理层对公司的 控制地位，若是经过一番资产重组，再 融资也不是没有可能。如果是通过债权 融资，在规定期限必须还本付息，由此 带来的损失和破产风险往往是十分直 接的，这很有可能直接影响
6、管理层对公 司的控制。因此，上市公司热衷于股权 融资不仅风险小，而且也是管理层对管 好用好资金的信心不足的表现。出现这 样的现象是我国证券制度不完善，融资 市场不规范的原因。 (三)制度原因 在我国，由于大多上市公司都是 由国有企业改制而来，国家股和法人 股持股比例过大，这种股权结构的不 合理导致了内部人控制。内部人不仅 不受股东的控制而且不受市场的约 束。失去控制的内部人基本上可以按 照自己的意志和价值取向选择融资方 式和安排融资结构。同时上市公司把 配股、增发新股等当成管理层对其经 营业绩好的一种奖励。 目前控制权收益(非货 币性收入) 占我国上市公司经理层收益的主要部 分，经理层因此偏好
7、于股权融资，进而 越不想承担投资风险，就会越偏好股 集团经济研究 200710 月 I-旬刊(总第 244 期) 维普资讯 /.cqvip4 权融资。而且 ，经营者通过股权融资 实现企业规模的扩张，其结果仅仅在 于短期公司净资产收益率的降低，但 因为这种方式既不会动摇其对企业的 控制权，还避免了债券融资的硬约束。 因此内部人继续不断的扩大股权融 资。 (四)地方利益驱动现象 我国证券市场从开始设立后很长 一 段时间，一直实行计划额度制，许多 上市公司负有为地方经济服务的重 任，上市公司有再融资资格，如同多了 一 个融资的窗口和渠道，融资越多，即 使自己用不上，往往可以为母公司或 关联公司输血解
8、困，对地方经济总量 的增长也有推动作用。因此，即使上 市公司感到融资后实现效益的压力 大，但在地方政府、母公司的推动下， 进行一种无奈选择。上市公司作为 “壳”资源的价值也在于此，而买“壳” 卖“壳”的目的，除了在二级市场上获 利外，再就是通过各种途径恢复上市 公司的再融资功能。 二 我国上市公司股权融资偏好 造成的负面影响 (一)上市公司过渡偏好股权融 资，带来的突出问题是资本使用效率 不高 很多公司把募集来的资金投到自 己根本不熟悉、与主业毫不相关的产 业中，在项目环境发生变化后，又随意 地变更投资方向。 还有相当数量的上 市公司把通过发行股票筹集来的资 金，重新投入到股票市场，参与股市的
9、 投机炒作，获取投资收益，弥补主业的 不足。这样造成资金使用的巨大浪费， 同时也扭曲了证券市场的资源配置功 能。在股票供不应求的发展阶段，上 市公司强烈的股权融资偏好满足了投 资者对股票的需求，在短期内为投资 者提供了获取投机收益的可能。但从 长远看，它必然影响公司的盈利，从而 影响国有股本的保值、增值，影响公众 投资的回报 ，最终打击全社会投资的 集团经济研究 200710 月上旬刊(总第 244 期) 积极性。 (二)内部人控制、股权融资偏好 与公司治理之间已经形成恶性循环 从一般意义上说，公司治理结构 及其有效性与公司融资结构密切相 关。建立一套有效的企业治理结构，关 键在于明确能真正承
10、担企业最终经营 风险的外部出资人，并形成一套机制， 使外部出资人有动力和压力从经理市 场择优选拔经理人员，并有效监督和 约束他们的经营行为。股权融资偏好 对公司治理的不良影响关键在于：内 郝人控制、股权融资偏好与公司治理 之间已经形成恶性循环。也就是主要 因为股权结构不合理、国有股(内生出 内部人控制)比重太大而导致治理结 构的失衡即内部人控制内部人控 制 又成为 股权 融资偏 好的 重要原 因股权融资比例的扩大 (无论扩 大的是国有股还是中小公众股)又强 化了内部人控制。 三规范我国上市公司融资行为 的对策 (一)构造合理融资结构 企业采用任何一种融资方法，都 需要有对企业的经营管理行为进行
11、监 控与制约的机制。在财政供给与银行 供给体系下，由于行政式的投融资缺 乏市场评估体系 ，完全依靠行政部门 或银行来评估与监控投资项目，使得 政企职能不分或是银行资产质量每况 愈下。证券市场出现后，如若不能对 企业直接融资行为加以很好的把握和 控制，极有可能再次重蹈覆辙。如何 构造上市公司的融资结构，并对公司 的融资行为进行有效的监控，归根结 底还是要从公司的资本来源和资本结 构出发，分析这种融资行为对公司的 经营、战略目标及风险控制等各方面 带来的影响。 二)完善上市公司股权结构 中国股市因为特殊的历史原因而 存在流通股和非流通股两类股票，同 股不同权、同股不同价、同股不同利的 弊端制约着我
12、国证券市场的进一步发 展。从减持国有股到全流通问题，再 到解决股权分置问题 ，反映了对证券 市场的认识不断深化的过程。股权分 置改革是资本市场的一项重要制度改 革，不仅有利于完善资本市场定价机 制，强化对上市公司的市场约束，更使 股权结构合理化。同时解决上市公司 股权融资偏好问题的一个有效的措施 是发行可转换债券。发行可转换债券 之后，公司只需支付较低的利息，现金 流出不多，另一方面公司可以筹集较 大数量的资金拓展业务。发行可转换 债券可以在短期内直接提高上市公司 的资产负债率，并从长期上对优化上 市公司股权结构有益。 (三)全方位采取措施，防止内部 人控制，完善公司的治理结构 一 是培育和完
13、善企业家市场，让 经营者产生于市场又受制于市场 ，二 是防止国有股权代表由外部人变成内 部人并与经营者串谋，三是企业党委 不能把自己由“经营决策的监督者”降 格为“经营决策者” ，应该超越于决策 之上才可能监督决策，四是党委和董 事会成员个人的工资、奖金等的数量 不应该与公司经营收益挂钩，五是改 善上市公司的股权结构 ，让国有股与 公众股在同一市场流通。 (四)依靠制度创新、完善规则 一 是严格会计制度，改进对经营 业绩考核的指标体系。二是优化政策 环境，使监管政策有利于上市公司改 变股权融资偏好。例如：应转变股权 融资资格的确认方式，重点关注的对 象由原来过往年度的净资产收益率转 为募集资金项 目的收益率 ；通过降低 大股东在股权融资过程中的影响，充 分体现中小投资者的利益 ，建立一系 列对关联交易、再融资价格的限定、募 集资金使用等相关制度，政府对上市 公司的分红方式和比例，应该有相应 的政策(作者单位：中国民用航空华北 地区空中交通管理周内蒙古分局) 维普资讯 /.cqvip
