江苏与全国上市公司资本结构决定的差异——基于配对数据的比较研究 (2).doc

1、江苏与全国上市公司资本结构决定的差异基于配对数据的比较研究 (2)中国科技论文在线 d1.uen.c .ppraepww:t/t/wh 1江苏与全国上市公司资本结构决定的差异 基于配对数据的比较研究 21,2刘波 王斌 1 华中科技大学经济学院，武汉（007443） 2 扬州大学经济学院，江苏扬州（009275） ilaE-m：loikub2o61.ocm 摘 要：研究资本结构的区域差异是一个重要课题。采用配对比较的研究方法，我们分析了江苏省 79家上市公司与配对的全国 368家上市公司在资本结构决定上的差异。发现尽管总体而言上市公司是否属于江苏省没有对真实负债率构成显著影响，但是在单个因素的

2、决定上江苏上市公司和全国上市公司存在差异，江苏上市公司的真实负债率与公司规模、成长性、有形资产显著正相关，与盈利性和经营风险显著负相关；而与配对的全国上市公司真实负债率显著相关的 SDTN、企业历史和行业因素对江苏上市公司则没有显著影响。 关键词：资本结构；配对比较；区域差异；真实负债率 中图分类号： 3.7 25F1引言 公司资本结构的决定问题一直是国际学术界关注的一个重要领域。自上世纪 90年代以来，该领域发展的一个趋势是重视对资本结构决定的区域差异进行比较研究。这种比较从两个方面入手： 一是对制度相同国家企业的比较。如对发达国家的比较， naRajand sengaliZ对西方 7国进行

3、了研究，发现对美国公司杠杆有影响的因素对其它国家也有影响，但国家间存在差异， 1如英、德公司的杠杆相对较低，除德国外，杠杆随企业规模的增加而增加。 dlaW对法、德、日、英、美5 国的比较研究也发现这些国家公司的长期负债率与企业风险、盈利性、规2模和成长性的相关存在差异。 二是对制度不同国家企业的比较。如 h otBo et.al对 10个发展中国家进行了研究，结果发现尽管不同发展中国家的制度因素存在差别，但是与美国和欧洲公司资本结构相关的变量3也与发展中国家公司资本结构相关。eruocDle进一步考查了发达国家公司资本结构的决定因素能否解释中东欧这些转型经济体企业的资本结构，他发现一些传统的

4、资本结构决定因素4与这些国家相容，但是外部制度因素也具有影响。 soinAont te.la 分析了资本市场导向型经济(英、美)和银行导向型经济(法、德、日)企业资本结构的决定，发现在两种类型的经济中5杠杆除了受企业财务因素的影响外，也受企业经营所在地市场条件的影响。 对我国上市公司资本结构的决定是否与其它国家存在差异，不少学者进行了有益的探索。 Tong andGeenr 以 00302202年中国最大的50 家上市公司为样本，发现传统的资本结6构理论也能解释中国企业的融资行为。 gHnau dnagSno比较了 0032年中国上市公司杠杆与其它 17个国家上世纪0098年代公司杠杆的差异，

5、发现影响其它国家杠杆的因素也以同7样的方式影响中国公司，而且所有权因素对资本结构没有显著的影响。但是 beA te.la 利用19971200 年 24个国家（包括中国）的相关数据却发现企业特征对负债率的决定在国家间8存在差异。 1本文是江苏省教育厅高校社会科学基金项目（编号 04S07DJ489）和扬州大学人文社科研究基金项目“上市公司的融资选择序列研究”的阶段性研究成果。 - 1 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh 近几年，国内研究者开始从省和地区角度考查我国上市公司资本结构的决定。在研究不同省份上市公司资本结构的决定因素上，左莉莎使用江西省 21个上市公

6、司20030022年的数据进行了分析，发现影响江西省上市公司资本结构的因素并未与理论表现出明显的差异9；姚正海对江苏上市公司进行了实证分析，他采用江苏省 00224200 年上市公司的数据构成 722个样本，发现行业因素、公司规模和非负债税盾比例对资本结构影响显著，而利息 10保障倍数和资产担保价值比例对资产负债率没有显著影响。在研究不同区域上市公司资本结构的决定上，杨华荣等以西部地区 421家上市公司52000012 年的数据为样本，实证分 11析了内部治理结构对资本结构影响；卢宇荣和熊一坚对中国 01个地区上市公司 0420年资本结构以及相关影响因素进行了描述分析，发现除盈利能力在区域间不

7、存在显著差异外，12企业规模、有形资产、税收和非债务税盾这些指标的差异都较大；肖尧和杨小亮以我国东西部各 04家公司 2005年的数据为基础发现东、西部上市公司资本结构没有显著差异，但是东、西部上市公司资本结构的影响因素存在着差异，东部上市公司资本结构受到盈利能力 13和流动性的影响, 而西部上市公司资本结构受到公司规模、股权结构和流动性的影响。 可见，我国上市公司资本结构决定的地域差异问题已经开始引起相关研究者的重视，然而目前这方面的研究还有待向前推进，我们试图对国内现有文献作三方面的补充： 第一，现有研究已经发现国内上市公司在资本结构的决定上存在区域差异，但是没有提供具体的省份数据予以论证

8、。在区域差异上，关注点是东西部，还没有拓展到比较区域与全国的差异，更没有对各省与全国差异作对比分析。从已有的对江苏、江西等省上市公司资本结构决定因素的研究中，无法了解这些因素与全国的情况是否存在差异。由于缺乏省与全国情况的对比研究，难以判断资本结构的决定是否存在省际特征。我们通过比较江苏与全国上市公司资本结构决定的差异，试图为判断资本结构决定的省际特征提供具体实例。 第二，我们采用配对实证研究的方法。已有的比较研究，采用取相同数量的方法与实际上市公司的区域分布差别很大，削弱了结论的可信性，如0520年 A股上市的 3313家公司中，中、东、西部公司各为 309、790、423 家，所占比例分别

9、为%32、%95、18%，远非比例相同；而采用描述的方法进行比较有利于分辨差异，而不利的是无法对相关变量间的关系进行判断。为解决这些问题，我们首次采取了配对实证研究的方法，在相同的标准上，选取与江苏省上市公司情况相符的全国其它上市公司的样本进行配对，这样得出的结论差异更能体现江苏省与全国的差异。 第三，已有的比较研究使用的样本数量小，对回归的结果可能产生不利的影响。本文尽量利用所有可得的数据，取样的时间从 3199年到 0052年，上市公司包含了 0052年前上市的全部 A股公司，以此为基础进行样本配对，以降低以前研究中可能存在的结论对观察样本容量敏感的问题。 此外，我们在具体实证中，还注意了

10、变量的选择、动态回归和稳健性检验等问题。本文其它部分安排如下：第二部分在归纳相关理论和实证研究的基础上提出研究假设；第三部分对研究设计进行描述，包括数据来源、样本配对方法、实证模型以及变量的描述统计分析；第四部分为配对实证检验，包括考查省属差异影响的整体检验、单个决定因素的影响差异的检验以及稳健性检验；最后得出研究结论并指出后续研究的方向。 2. 决定因素的选择：依据与假设 14自从莫迪格里亚尼与米勒在完美资本市场假定下得出资本结构的“无关性”命题以来，学者们通过考查现实中的实际因素，不断放松完美市场假设，提出了各种资本结构决定因素 - 2 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepw

11、w:t/t/wh 1516817119理论，如静态权衡理论、优序融资理论、法资本结构理论、金融成长周期理论 20222123，包括最近的市场时机理论、 “起点”理论，这些理论不断加深人们对资本结构决定因素的理解。 而实证方面的大量文献识别出了很多与资本结构有关的因素。如对 1990年以前的资本结构的理论和实证研究， siHrra dnaviRva进行了综述，他们从代理成本、信息不对称、产出/投入市场互动、企业控制 4个方面考查了资本结构理论，同时比较了可利用的相关实证，发现总体来说负债率随着固定资产、非负债税盾、成长机会和企业规模的增加而增长,随着 24波动性、广告支出、研发费用、破产概率、盈

12、利性和产品独特性的减少而降低。 knarF dnalaGoy在前人实证研究的基础上总结出 37个影响资本结构的变量，利用统计分析识别出 7个核心变量，发现负债率与其产业中位值、可担保资产、企业规模、预期通胀率正相关，而 2526与市账比、盈利性和股利发放负相关。利用他们总结的 37个变量，顾乃康等以 19952005 年我国上市公司的数据为样本，识别出影响我国上市公司资本结构的5 个核心变量，发现我国上市公司的负债率与公司规模、产业因素、名义所得税税率和成长性显著正相关，27而与盈利性显著负相关。在最近对资本结构决定因素的实证分析中，肖泽忠和邹宏以 1994年底以前上市的中国公司 020019

13、94年的数据为样本，发现对中国上市公司资本结构具有显著影响的因素有：公司规模、有形资产比例、成长机会和获利能力。 综合前人的研究成果，本文选择以下对资本结构具有影响的决定因素，并提出相应假设。 2.1 规模 SIZE 规模能给企业在多元化经营、成本控制、市场竞争等方面带来优势，规模大的企业破产的成本高，债务违约率相对较低。从资金成本的角度考虑，静态权衡理论认为大企业的低违 28约率使企业在债务融资上具有成本优势，规模越大负债能力越强；金融成长周期理论也认为小企业在成长阶段规模小、风险高，因而更多利用股权融资，而大企业更多利用债务融 20资。然而优序融资理论认为大企业信息不对称程度比小企业低，更

14、有利于利用股权融资，从而规模越大、负债越低。 假设 H1：负债率与企业规模相关。 2.2 盈利性 PROF 静态权衡理论认为，盈利性强的企业提高负债率能更好地利用债务的税盾优势，nJesne 9203和 nosailmliW也认为提高负债率有利于减少公司的自由现金流量从而降低代理成本，31222因此负债率应该与盈利性正相关。然而，正如 rednuSa-myhS dnasreyM指出的这种观点并没有得到实证的支持，他们认为优序融资理论更能解释负债率与盈利性负相关：由于存在信息成本，通过留存收益进行内源融资更有优势，因此负债率降低。 假设 H2：负债率与盈利性相关。2.3 成长性 GROW 静态权

15、衡理论、金融成长周期理论以及市场时机理论都认为，成长机会更多或处于成长阶段的企业面临的不确定性较大，风险更高，在使用债务融资上面临很高的溢价成本，因此更多使用股权作为融资方式。但是，优序融资理论却认为对于理性投资者而言，成长型企业信息不对称更大，股票必须打折发行才能吸引投资者，因此股权融资可能成本更高，采取债务或内部融资更合理。 - 3 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh 假设H3：负债率与成长性相关。 2.4 税率 TAXR 债务融资具有税盾优势，在只考虑税率时， inailgidoM dnarelliM 认为企业最优资本结 1432构为 00%1负债，尽管

16、 relliM dnanotreM修正了这种观点，因为个人债券的利息收入同样要纳税，企业为吸引投资者购买债券必须额外付出个税成本，导致企业对债券和股票的选择无差异，但个税效应通常很小，因此负债率应该与税率正相关。然而，这种观点却很少得 3到实证的支持，直到 nosaM-eiKcaM采用增量融资数据确认了边际税率的作用。 假设 H4：负债率与税率正相关。 2.5 非债务税盾NDTS 在边际税率的影响没有得到确认之前， oleAgnDe dnasilusaM提出“非债务税盾” （ ,TNSD34 tbed-non xatsdleihs）来解释企业债务融资为什么对税率不敏感，他们将能在税前扣除的研发

17、支出、折旧、广告等当作 SDTN，认为企业在 SDTN上的支出越多，越有机会获得非税收入，相当于降低了企业的有效税率，企业债务融资的激励也随之下降。 假设 H5：负债率与 TNSD负相关。 2.6 有形资产 TANGLE 静态权衡理论、金融成长周期理论都认为有形资产越多企业债务担保能力越强，有利于降低债务融资的直接成本，提高负债比重，因此负债率与有形资产比例正相关。而优序融资理论却认为有形资产更多的公司，信息不对称程度相对较低，利用股权融资更有优势，因此负债率与有形资产比例负相关。 假设 H6：负债率与有形资产比例相关。 2.7 经营风险 RISK 较早时研究人员就注意到经营风险对企业负债的影

18、响，如 lehaciM dnayelseW指出销售 35收入的变化影响企业负债率； namtiT dnaslesseW引入了主营业务收入变动的标准差研究 28经营风险对资本结构的影响。几乎所有资本结构理论都认为负债率与经营风险负相关，在静态权衡理论看来，企业收入不稳定时会较少使用债务避免陷入破产境地；在优序融资理论看来，现金流的不稳定使股权融资的吸引力更大，于是负债率降低；在金融成长周期理论看来，风险高的企业应该利用股权融资将风险内部化；而法资本结构理论也认为制度风险不利于债务融资。 假设 H7：负债率与风险负相关。 2.8 企业历史 TIME 金融成长周期理论特别强调企业的历史，认为在不同阶

19、段企业会采取不同的融资方式，在企业发展的早期主要采取股权融资方式，随着企业逐渐壮大，债务融资的比例也随之提高。22市场时机理论也提出股价的历史影响企业资本结构。因此从理论上看负债率与企业历史正相关。 假设 H8：负债率与企业历史正相关。 2.9 行业因素 INDU - 4 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh 负债率可能体现出不同的行业特征，如短周期行业对短期债务融资的需求高，而长周期行业更需要长期资金；高风险行业对股权融资的需求高，而低风险行业对债务融资的需求高，35如 leahciM dnayelseW就发现行业对企业杠杆具有显著影响。郭鹏飞和孙培源利用 A

20、股上市公司 99192001 年的数据研究发现同一行业上市公司的资本结构具有稳定性，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，约 9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处行业门 36类的不同来解释。 假设 H9：负债率与行业相关。 3. 研究设计 3.l 样本及配对过程 1在排除早期证券市场不规范以及股权分置改革的干扰后，本文将考察期定为00593219年，样本对象为这段时间所有在 A股上市的 3331家公司。相关数据全部来自于 dniw资讯系统。剔除 61家金融保险企业后，得到 7131家上市公司，其中江苏省公司 85家，其它地区 2123家。 302653现有研究已经确认行业不同、规模不同的

21、企业具有不同的融资行为，因此本文采用行业和规模标准选择配对公司。对江苏省上市公司，依据证监会行业分类标准，选择门2类次类共 22个行业，同时考虑资产规模。剔除一个行业中只有一家的上市公司以及具有 3异常值的 3家样本公司，得到 97家上市公司，共 153个样本。江苏省上市公司的行业分布及规模情况如下表 1前半部分。 表 1 配对研究样本的选择 江苏规模规模江苏 配对 配对 行业 代码公司下限上限样本数公司 样本数食品、饮料 C0 2 19.9822.1611 37 285 纺织、服装、皮毛 C1 10 19.1722.2746 41 283 石油、化学、塑胶、塑料 C4 12 19.2922.

22、3989 116 884 金属、非金属 C6 3 19.8822.8516 76 522 机械、设备、仪表 C7 19 19.5722.31157 135 971 医药、生物制品 C8 5 19.5021.9330 66 461 交通运输、仓储业 F3 20.1324.0315 35 228 信息技术业 G 8 19.5922.1342 40 278 批发和零售贸易 H 8 19.8422.2747 40 370 房地产业 J 3 20.1822.5823 28 241 社会服务业 K2 19.5222.0016 20 169 综合类 M 451.9155.22 93 94 405 1 如早期

23、市场投资者对证券市场缺乏了解、没有设置涨跌停板等；股权分置改革开始后，上市公司的股权融资、股本结构都发生了系统变化。 2 利用总资产取自然对数，最大值为规模上限、最小值为规模下限。 3 截止5002 年以前，江苏省在 3C（造纸、印刷） 、5C（电子） 、E（建筑业）中分别只有一家上市公司。 - 5 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh 为比较江苏上市公司资本结构决定因素与全国的差异，从剩下的 1713家上市公司中筛选出与江苏上市公司在行业和规模上相符的公司进行配对。从表 1可知江苏上市公司分布在 12个次类行业，因此在利用 7131家其它地区的上市公司进行配对

24、时，首选剔除没有江苏上市公司分布的其它 10个次类行业，然后再选择同一行业在考察期内与江苏上市公司规模一致的公司，进一步剔除出异常值公司后，最后得到对比研究的 683家上市公司的 9651个样本，相关情况如表 1后半部分。 3.2 实证模型 与常见的资本结构决定因素研究采用的模型一致，在考查假设 9H1H时，我们同样使用线性回归模型。由于本期债务水平是上期债务水平累积的结果，我们在解释变量中引入上 1期负债率，可以预测本期负债率与上期负债率正相关。具体模型如下： Leverage=f(Leverage,SIZE,PROF,GROW,TAXR,NDTS,itit?1ititit?1itit?1（

25、1） TANGLE,RISK,TIME,INDU)+it?1ititiit 其中，gareveL 代表负债率，通常采用账面价值和市场价值两种衡量方式，账面负债率账面负债/总资产账面价值，市场负债率账面负债/总资产市场价值。在对发达国家上市21公司的研究中，资本结构选择的指标通常是长期负债率，因为短期债务易受临时性因素的影响，具有较大的随机性。而对中国上市公司的研究中，资本结构通常选择资产负债率，这是由于缺乏完善的公司债券市场，国内上市公司的负债主要是银行借款，而银行的理性是发放短期贷款，或通过不断的借新还旧的安排来满足上市公司长期资金的需要，因此国内上市公司的短期借款往往反映长期资金需求。 但

26、是，资产负债率中直接使用总负债衡量上市公司的债务需求也存在问题，这是由于总 2负债短期债务长期债务，而除短期借款外，短期债务中很多为短期信用，如体现商业信用的应付票据、应付账款、预收账款；体现职工信用的应付工资、应付福利费；体现股东信用的应付股利；体现政府信用的应交税金等，这些短期债务都受临时性因素的影响，需要从总负债中剔除，因此我们提出使用“真实负债”来表示企业的债务需求。在剔除了受临时性 3因素影响的短期信用后，真实负债短期借款应付利息一年内到期的长期负债长期负债。账面真实负债率（ kooB desab laeregarevel）真实负债/总资产的账面价值、市场真实负债率（ tekraM

27、desab laeregarevel）真实负债/总资产的市场价值，其中总资产的市场 4价值流通股股数年收盘价非流通股股数每股净资产总负债。 为说明这种剔除的合理性，如表 2我们对短期信用比例进行了描述统计。在表 2中，短期信用（ retm-trohstiderc）总负债真实负债。从表 2中可见，平均而言，在短期债务中，上市公司对短期信用的依赖程度近%06；在总债务中，短期信用所占比例也在50%左右， 1 事实上，可利用该模型进一步研究资本结构的调整问题，由于这非本文的论述主题，所以不作展开。 2 严格来说，短期借款也属于短期信用，但正如上文指出的，短期借款往往体现了中国上市公司的长期资金需求。

28、 3 在最近有关我国上市公司资本结构的研究中，王正位等和 u Wnad ueY等对负债率进行了类似的处理，参考：王正位, 赵冬青, 朱武祥. 资本市场磨擦与资本结构调整来自中国上市公司的证据J .金融研究, 270,0 (6): 919-10； u,W. LS., u, eYH o otrerapC, xaTpCialt aStrtu,cr ed nah eteccss ibiAlity ofB nkaonasL: iE dnvecor fmhCi.n aJunrloJa ofin naBkg Fi,n eac90,02 13:)3 (80.-3。 4 年收盘价使用该上市公司每年最后一个交易日

29、的收盘价表示，如果上市公司该日停牌，则使用 12月份的均价表示年收盘价。 - 6 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh 这么高比例的短期信用无法体现出上市公司真实债务资金需求，也会使相关决定因素的影响程度受到干扰，降低结果的可信度，因此有必要剔除。 表 2 短期信用所占比例 短期信用的比例 江苏省上市公司 配对上市公司 naeM .dtS.DveniMxaMnaeM .dtS .Dve niMxaM0.589 0.223 0.115 1.0000.550 0.251 0.022 6.852短期信用/短期债务 0.540 0.231 0.094 1.0740.47

30、6 0.233 0.021 2.040短期信用/总债务 3.3 变量及描述统计特征分析 表 3是解释变量的计算方法。在计算时选择了那些不易受盈余管理的指标，如对盈利性的计算使用了息税折旧摊销前利润；对经营风险的计算使用了主营业务利润，而非简单使用净利润。同时为减轻内生性问题带来的解释变量与误差项的同期相关问题，根据.WD.检验的结果，模型（1）对成长性、SDTN 和有形资产等变量取一期滞后值。此外，对税率的计 73算使用了所得税/利润总额，而没有使用 Gmahar提出的公司边际税率的替代量，这是由于与欧美公司的统一税率不同，国内上市公司一般能享受地方或国家的各种税收减免，实际的 1所得税率本身

31、就存在差异。 表 3 解释变量的计算 决定因素 解释变量 计算公式 E ZSI规模 总资产的自然对数 OFPR盈利性 息税折旧摊销前利润/总资产 WOGR成长性 总资产的市场价值/总资产 R XTA税率 所得税/利润总额 S DTN非债务税盾 （累积折旧管理费营业费）/销售收入 E GLNTA有形资产 固定资产/总资产 SKRI经营风险 主营业务利润同比增长率取绝对值 E MTI企业历史 考查年成立年1 NDUI 行业 采用不同数值表示不同行业 表 4反映了江苏省和全国配对样本相关变量的描述统计特征。对这两组样本变量的均值进行配对差异的 t检验，发现除成长性、税率和经营风险外，其它变量的均值都

32、存在显著差异，这表明了江苏省和全国配对上市公司在负债率、规模、盈利性、SDTN、有形资产以及企业历史上差别明显。特别是从表中可见，尽管所有配对上市公司的规模都控制在江苏省上市公司规模的范围内，然而由于分布上存在差异，两组样本规模上的均值差异依然明显。 1由于存在税收返还和预缴，从表 4对税率 XRAT的描述统计可见，实际税率的波动范围很大。 - 7 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh 表 4 江苏及配对上市公司的描述统计特征 变量 江苏省上市公司 配对上市公司 elbaVira naeM .dtS .Dve niM xaMnaeM .dtS.Dve niM x

33、aMa br_egareevL0.218 0.138 0.010 -0.614 0.247 0.155 0.029 - 1.530 ar_rgareemvL 0.176 0.127 0.006 -0.538 0.197 0.137 0.016 - 0.916 bEZSI 21.0050.831 19.154 24.027 20.9240.682 19.049 23.307bOFPR 0.082 0.056 0.347 -0.257 0.069 0.101 3.473 - 0.335 WOGR1.396 0.429 0.600 4.048 1.390 0.442 0.377 6.760 R XT

34、A0.207 0.197 1.753 -2.084 0.207 1.747 7.459 - 8 120.80aSDTN 0.328 0.253 0.000 2.748 0.511 0.558 0.000 15.398aEGLNTA 0.298 0.175 0.006 0.881 0.352 0.181 0.001 0.948 SKRI0.065 0.046 0.001 0.416 0.064 0.092 0.000 3.571 cEMTI 8.024 4.073 1.000 27.0007.713 3.917 1.000 26.000注：1. a、b、c 分别表示在 1%、5%、10的显著性水

35、平上两组样本变量均值的差异显著。2. _raerbegveL和 r_grvraeemL分别表示账面真实负债率和市场真实负债率，表中这两者最小值出现负值的原因经考证为某些上市公司长期债务冲抵后为负。 . 3 未剔除账面真实负债率 gv_raeerb1L的个别配对上市公司，因为这种情况未违背资本结构理论要求的公司持续经营的前提，市场真实负债率 1就是证据。 4.未列出行业变量 UDNI的情况，因为对名义变量而言，描述统计没有意义。 4. 4. 实证检验 4.1 控制变量检验 为考查样本归属地差别是否会影响上市公司的资本结构，我们在控制所有解释变量的情形下，引入虚拟变量 NGOBEL。如果样本属于江

36、苏省，则=N1GOBEL；如果样本属于配对公司，则=0GONBEL，得到模型（2）： Leverage=f(Leverage,SIZE,PROF,GROW,TAXR,NDTS,itit?1ititit?1itit?1（2） TANGLE,RISK,TIME,INDU,BELONG)+it?1ititiit1 模型（2）的回归结果如表5。从变量 GNOBEL系数对应的 t统计量来看，样本是否属于江苏省对真实负债率不显著，可见总体上归属地差异不会显著影响上市公司的资本结构。同时发现，前期负债率、规模、盈利性、成长性、SDTN、有形资产都对当期真实负债率显著：上市公司的真实负债率与前期负债率、规模、

37、成长性、有形资产显著正相关；与盈利性和 SDTN显著负相关。特别地，当使用账面真实负债率衡量上市公司的资本结构时，显著影响当期负债率的因素还包括税率和公司历史；当使用市场真实负债率衡量上市公司资本结构时，显著影响当期真实负债率的因素还包括经营风险和行业因素。 表5 模型（2）的回归结果 laeR egarevel控制变量 预测符号 kooB desab tekraM desab gaL egareelv a1497368. )74.85( a1667288. 09.47( )E ZSI？ a1291310. 09.6( ) a1656810. 09.01( ) 1 为避免降低太多自由度，合并两

38、组样本利用 9tas.0软件进行堆积数据（pldoe odta）回归。 - 8 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh OFRP? a6954872.- )23.41-( a1599112.- 22.51-( ) WOGR？ a7299210. 51.4( ) a4769410. )61.6(R XTA c6194000. )56.1( 5443000. 42.1( )S DTN b1915700.- )50.2-( b767500.- 15.2-( )E GLNTA？ a780830. )43.5( a9768230. 31.5( ) SKRI 6573030.

39、- 13.1-( ) a1776041.- 79.8-( )E MTI a6250100.- 27.3-( ) 4690000. 83.0( )NDU I? .0004119 - 1.23 -( ).0011502a - 3.88 -( )常数项 ? a5933822.- 17.5-( ) a1449153.- 98.9-( )检验变量 GO NBEL？ 1412300. 68.0( ) 851300. 39.0( )样本数 49654965 模型 aa32.7731F值 81.0082R0.78030.7764注：1. a、b、c 分别表示在 1%、5%、10的显著性水平上显著。 2.括号中

40、的数值为系数对应的 t值。 3.由于相关变量取滞后一期，因此样本数减少至 4695个。 4.2 单因素决定差异检验 以上分析确认总体上归属地差异没有对资本结构形成显著影响，需要进一步考查的问题是：单个因素对不同样本上市公司负债率的影响是否存在差异？分别采用江苏上市公司531 个样本和配对上市公司 6915个样本，利用 0.9atats对模型（1）进行堆积数据的回归，得到的结果分别见下表 6和下表 7的、列。 从表 6的回归结果中看出，H1H9 归纳的 9个相关因素中，对江苏省上市公司真实负债率具有显著影响的因素为规模、盈利性、成长性、有形资产 4个因素，其中，负债率与公72司规模、成长性、有形

41、资产显著正相关，而与盈利性显著负相关，与肖泽忠和邹宏的结论一致。并且当使用市场真实负债率衡量公司资本结构时，负债率与风险因素也表现出显著0162负相关。与姚正海和顾乃康等的研究不一致的是，本文没有发现税率、SDTN、历史和行业因素对江苏省上市公司负债率的显著影响。与 H5假设不一致的是，虽然不显著，但是 3税率对江苏省上市公司真实负债率的影响为负， htooB te.la解释说这种情况可能由于税率是标示盈利性的指标。因为盈利越多，纳税越多，因此税率的影响与盈利性指标的影响一致。 从理论依据考查，在对江苏省上市公司资本结构具有显著影响的5 个因素中，规模、有形资产的影响符合静态权衡理论的预测，其

42、中有形资产的影响也符合金融成长周期理论的预测；而盈利性和成长性两个因素的影响符合优序融资理论的预测，风险因素的影响符合假设 H7的预测。可见，江苏省上市公司资本结构的决定因素并不满足单一的理论预测。 表 6 对江苏上市公司的回归结果 laeR egarevel laniNomegarevel解释变量 预 测 kooB desab tsuboRtset tekraMdesab Rtsubotset kooB desab 符 号 - 9 -中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh gaL egareelv a1481908.63a.81979 a4884028.78a.8

43、2321 a1374328. )90.42( )79.91( )10.22( )65.81( )42.42(E ZSI32b .0102254b.00844 a456510.96a.01479 a7735910.？ 71.2( ) 49.1( ) )23.3( 62.3( ) )40.3( OFPR? .2693254a -.2354088a- a5162942.-.2191301a- a8972964.- )46.4-( )61.4-( )43.4-( 29.3-( ) )91.6-( WOGR8b .0195225b.0001801b .0150158b.0001604 .01551？ 5

44、1.2( ) )59.1( 58.1( ) )21.2( )92.1(R XTA.0022107 -.0073312-02 .0166842 .0124975 .00686 51.0-( ) 84.0-( ) 30.1( ) 67.0( ) 82.0( )S DTN.0088909 -.0026199 -.0171567 -.0064721 -.0247156 - 65.0-( ) )51.0-( 91.1-( ) 14.0-( ) )09.0-(E GLNTA c391540.16 .00022 c6935040.37 .0001939 .00861？ )96.1( )27.0( )66.1

45、( )76.0( )33.0( SKRI .0379985 -.0547256- c1323811.-.1400295b - 8 .04971 45.0-( ) 87.0-( ) )17.1-( )40.2-( 35.0( )E MTI 62 .0006769 .0012451 .0015323b.0021093 .00019 )95.0( )21.1( )64.1( )99.1( )31.0(N DUI ? 75 .0007254 .00029.0003317 -.0007541 -91 .00158 )15.0( )12.0( )62.0-( 06.0-( ) )48.0(? .18328

46、49b -.1299766 -.2928697b -.263658a-.3055762b -常数项 )97.1-( )53.1-( )98.2-( )07.2-( )02.2-( 452 452 452 452 452 样本数 a63.011 a42.49 a53.831 a33.421 a6.041模型 F值 2R 0.7147 0.7143 0.7192 0.7194 0.7612 注：1. a、b、c 分别表示在 1%、5%、01的显著性水平上显著。 . 2括号中的数值为系数对应的 t值。3. 由于相关变量取滞后一期，因此样本数减少至 425个。 对于配对上市公司，表 7的、列表明规模、

47、盈利性、成长性、有形资产对配对公司真实负债率的影响与江苏上市公司一致，同时发现与假设 6H相符，配对公司真实负债率与 1SDTN显著负相关。此外，当采用账面真实负债率来衡量资本结构时，企业历史也对配对公司真实负债率具有显著影响，而当采用市场负债率衡量资本结构时，经营风险和行业因素63的影响也表现出显著性，此时对行业因素的确认与郭鹏飞和孙培源研究相符。可见除了税率因素外，假设 H19H 中归纳的 8个因素都对配对公司的负债率具有显著的影响。 对两组样本单个因素对资本结构的影响进行比较可见，配对公司真实负债率的决定因素除了包括江苏省上市公司的规模、盈利性、成长性、有形资产和风险外，还包括 TSDN

48、、企业历史和行业因素。两者相同的决定因素对真实负债率的影响是一致的，其中负债率与公司规模、成长性、有形资产正相关、而与盈利性和风险负相关。可见，尽管从总体上看，样本归属地对真实负债率的影响不显著，但是 TSDN、企业历史和行业等因素对不同样本负债率的影响存在差异，这种差异可能反映江苏省的地域特征。 1 与理论预计的不一致，账面真实负债率与企业历史变量负相关，本文认为这可能是由于公司上市的时间越长，越可能利用股权融资，间接导致了这种负相关。这与相关文献中确认的我国上市公司具有股权融资偏好（黄少安、张岗，2010；陆正飞、叶康涛，2040；刘林，2060；肖泽忠、邹宏，8002）一致。 - 10-中国科技论文在线 d.uen.c .ppraepww:t/t/wh 表 7 对配对上市公司的回归结果 laeR egarevel laniNom egarevel解释变量 预 测 Book tsuboRtset tekraM tsuboRt