1、英美与德日上市公司融资结构治理效应的比较分析一 22005 年 7 月理论与现代化 0()507,u,NTHEORYAND072005MODEJl2R肛ZATION0()5 英美与德日上市公司融资结构治理效应的比较分析刘中林薛刚摘要:公司的融资结构是由债务融资和股权融资构成的 1.融资结构应该被看作是一种治理结构 .融资结构的合理安排,对一个公司治理结构的改进效应相当明显.本文以融资结构与公司治理关系的基本理论为出发点,叶两种触资结构模式及其治理方式特点进行了比较分析 ,对我国公司融资与治理结构的改革提出了几点借鉴意见.关性词 :融资结构;治理结构;效应中圈分类号:F275 文欲标识码:A 文
2、章偏号:一一-810031502(2005)07006802 企业或公司的融资结构,指的是企业或公司不同融通资金衡机制的配置问题,企业不同融资契约的选择就是企业不同治方式的构成及融资数量之间的比例关系。在计划经济条件下,理机制的选择。正如威廉姆森的观点,股本和债务与其说是融企业的融资结构并未受到重视。企业能否从银行融通资金或从资工具,不如说就是控制与治理结构.有什么样的融资结构就财政融通资金或者获得划拨资金等,其决定权并不在企业本身,有什么样的公司治理机制,融资结构的合理确定是公司有效治企业只是不同融资结构的被动接受者而不是主动决策者。对企理的基础。业而言,通过不同融资方式获取的资金之间没有很
3、大的差别,都是企业可以“自由支配”的资金,因此融资结构并不重要.二、上市公司不同融资结构与治理效应的比较但随着我国现代企业制度的逐步建立和民营经济的不断发展,以及银行商业化的不断深入,企业正日益成为其自身融资方式目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式 :一与途径的决策者。同时,不同融资方式及其获取的资金之间的是以英美为代表的以证券融资为主导的模式,证券融资约占企差异日益显露。因而融资结构的重要性也日渐为人所重视。业外部融资的 55%以上;另一种是以日本德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式,其银行贷款融资约占企业外部融资的80%一、融资结构:公司治理的蓦础以上。伯格洛夫将这两种融资模式
4、称为保持距离型融资和控制导向型融资。与此相对应的治理结构为目标性治理和干预性治现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起理,英美国家属于前种模式,日德国家属于后种模式.保持距来的,现代企业理论的一个核心观点是,企业是一系列(不完离型融资是指投资者并不直接干预经营战略决策,只要他们得全)契约的有机组合。契约理论之先河由科斯(Coase)开辟,到合同规定的支付,信息的收集和对公司的监督是靠市场和法科斯依据交易和交易费用来阐释企业的性质,认为企业是生产律来实施,这种融资方式非常依赖于整个资本市场的流动性;要素的交易,确切地说是劳动与资本的长期权威性的契约关系。控制导向型融资是指投资者直接干预
5、经营战略决策来保证其利契约理论在 70 年代取得较大的发展,逐渐衍生出代理理论。委益的实现,并对其决策行为承担责任,因此享有相应的剩余索托代理所产生的分工效果和规模经济以代理人忠实服务于委托取权,信息的收集和对公司的监督主要在密切的长期交易关系人为前提。但是,由于代理人是一个具有独立利益和行为目标中进行。下面将对这两种不同的融资模式和公司治理结构进行的经济人,他的行为目标与委托人的目标不可能完全一致的,详细分析。以及委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完(一)英美保持距离型融资模式对公司治理的影响全性,在经济生活中这一假定前提很难满足。公司的委托代理在这种以证券融资为主导的融资模式
6、下,高度分散的股权关系中就会存在代理人问题,它包括代理人的道德风险和逆向结构对公司治理产生了重大影响。一方面,众多持股的小股东选择。为解决代理人问题,就必须设立一套有效的制衡机制来由于在企业股权结构中的地位微不足道,他们既不关心也无力规范和约束代理人的行为,加强公司治理。左右经理人员的工作,具有“搭便车”的倾向;另一方面由于作为融资契约的股权融资契约和债权融资契约具有不同的机构投资者并不是真正的所有者而是机构型的代理人,它们作企业所有权配置特征,股东作为企业的所有者拥有企业的剩余为被动投资者主要关心公司付给它们股利的高低而不是企业经索取权和剩余控制权,当企业资不抵债,无法偿还债务时,债营的好坏
7、和实力的强弱。务人可以通过对企业进行资产重组、再建的方式介入企业经营,英美公司的融资和治理模式能够得到发展并且得以生存,取得企业的剩余索取权,并将企业的控制权和经营权转移到自就在于它所具备的优势,即股权结构的分散性和证券市场的流己手中。融资结构不单是一个融资契约的选择问题,更重要的动性.这表现为:第一,这种模式强调股票在证券市场上的流是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制动性。流动性好能够使投资者容易卖掉手中的股票从而减少投作者简介刘中林,()男,河南信阳人,中南财经政法大学会计学院 3 级会计学研究生.:-1982200 邮编:430060 薛刚一,()男.,1 湖北宜昌人,
8、中南财经政法大学会计学院 3 级会计学研究生由吓:979200 编 43006068资风险,保护投资者的利益,同时有利于证券市场的信息交易是最低的。正是由于日德两国公司股东构成中有商业银行这个公开活跃。第二,证券市场流动性好有益于资源的再分配。市大股东,才确保了公司股东监控作用的正常发挥。第二,日德场中的资本容易重新得到优化组合,使资源向优势企业和朝阳模式能够更好地实现公司的长远发展。首先,由于日德两国公产业集中,淘汰落后企业和夕阳产业。近年来美国高新技术企司的核心股东银行是一个安定股东,他们进行的投资是长期投业和产业的迅猛发展充分证明了这一点。第三,股东们通过自资,可以有效制止公司合并与收购
9、事件的频繁发生,公司经理己在证券市场上的股票交易活动来控制监督经营者,可以在很以及整个公司的行为都是一种长期行为。其次,公司法人相互大程度上让经理们按自己的意志办事,发挥其创造力,而恰恰持股可以形成公司间相互控制相互依赖的协调关系,形成促进是这种创新精神和冒险愈识对一个国家和民族甚至一个企业的公司长期稳定发展的强大推动力。再次,由于职工参与公司治长远发展是难能可贵的。另外,尽管对于用脚投票和恶意收购理,追求稳定的就业及养老保障成为职工致力于企业持续长远所发挥的效力人们存在小同的看法,但不可否认这种方法对于发展的动因.经理人员所产生的直接压力有利于其努力经营。虽然英美模式有它自身的优势,但它的缺
10、陷也日益显露出三、两大模式的发展趋势及对我国的启示来,表现为:第一,高度分散的股权结构造成了经营者的短期行为。由于股东判断企业经营优劣的标准主要是股息红利和股由以上的比较可以看出,英美与德日两种不同融资结构及票价格的高低.由此导致经营者把注意力集中在近期或季度性由此形成的公司治理结构各有其优势和有效性,因为这两种模利润卜,在这种情况下公司的经营者们只能对短期目标更为注式都能生存下来且与本国经济相得益彰。从理论上讲,一种模重而会损害企业的长期利益和发展,从而导致英美国家一些企式的优势就意味着另一种模式的劣势。因此,这两种模式的优业的行为短期化,这种状况被认为是英美国家近年来竞争力减缺点应该可以融
11、合,也就是说,这两种模式在某些方面的趋同弱的重要原因之一第二,公司股权的高度流动性使英美公司应该是有效率的.实际上,随着资本、资本市场和贸易的国际资本结构的稳定性差,由于股东以追求投资收益率最大化为目化,世界经济的全球化、一体化的发展,公司融资与治理结构标,企业经营一旦出现波动股份便不断转手,这不仅使公司的确实有趋同结合、调匀的趋势。长期发展没有稳定的资产结构作保障,而且很容易造成企业兼在美国,将银行业与证券业分离的格拉斯一斯蒂格尔法并接管的动荡。在 20 世纪美国就曾产生过五次兼并高潮,这尽己于1999 年1 月废除,金融机构作为重要股东的作用正在逐管有一定的积极作用,但消极影响也是明显的,
12、会使公司经理步增强。同时美国正在开始借鉴日本和德国流行的长期联系型人员的行为更趋干短期化。投资战略,发展股东集团行为和关系型投资,以实现企业行为(二)日德控制导向型融资模式对公司治理的影响的长期化。日德国家的干预性治理,即通过干预企业的重大经营决策在日本,进入 20世纪 80 年代以后,政府对资本市场管制来监控企业,在这种治理结构下对企业的事前事中和事后监控,逐步放松,日本证券市场得到了长足发展,企业的融资结构也往往集工商企业或商业银行于一身,金融中介机构在这种治理发生了显著变化.其中,符合在日本国内市场发行无担保债券结构中具有重要作用。这种相机性治理要发挥作用的前提是内条件的企业从1979
13、年的 2 家,猛增到1986 年的 50 家.主银部人控制的企业从长远看有生命力,且企业最好是团队取向的行的重要性己大大下降,出现了企业“脱离银行”的现象。同生产组织,金融机构自身状况良好具有监控能力.但是由于企时,随着日本工业的成熟和获利能力的增强,企业自我积累能业与银行关系过于紧密也会造成大量的不良债权,并且由于信力大大提高,内源融资在企业融资中所占分额越来越大.息披露制度和法律规范的不健全,银行可能掩盖问题企业的严就我国而言,我们应看准这一发展趋势,充分把握不同融重性。在日德企业,主银行或全能银行体制下,银行和企业法资模式治理效应的特点,结合本国实际,站在优化企业融资结人相互持股基础上形
14、成的企业治理结构具有与英美等国很多不构的角度来改善公司治理结构。进行国有银行改革,使国有专同的特点:第一,法人相互持股强化了经营者对企业的自主控业银行向真正的商业银行转变,以强化对企业融资的硬约束;制权。第二,经营者主要受到集团内成员企业的监督和主能银发展证券市场,拓宽企业直接融资的渠道,以改变企业债务资行的监督。第三,日德企业的股东监控机制是一种主动性或积本结构;尽快实现国有股与法人股上市流通,降低国有股比重,极性的模式,如果股东们对公司经理不满意则不像英美两国公吸引个人股东与机构投资者加入国有企业,实现股权多元化;司那样只是用脚投票,而是直接用手投票表达自己的意见.在股权多元化基础上,完善
15、董事会职能,由董事会来任命公司日德模式由十受历史以及法律政策等因素的影响,有其存总经理,真正发挥公司董事会等内部机构的作用。在的必要性和独特效能:第一,日德模式能够更好地实现最优今考文献:的所有权安排,所谓最优的所有权安排,就是企业的剩余索取川张宗析.中国触资制度创断研究 I 川北京:中国金融出版社.2003.权和剩余控制权相对应。日德公司的核心股东即商业银行不仅【2张维迎.企业的企业家.:契约理论M上海:上海三联书店1995 具有行使股东监控权力的动力,而且也具有行使股东监控权力31 樊纲.金融发展与企业改革.fMJ 北京:经济科学出版社.2000.的能力。它不仅是公司股票的主要持有者而且也是公司的主要【们韩华林,朱瑞博.触资结构、法人治理结构与组织结构:现代企业绩效的放款人,它既有丰富的专业知识和经验又有足够的时间和精力一个视角.Jl 经济管理,2002(8)对公司经营活动进行有效的监督和控制.因此,它的监控成本
