1、企业并购对企业价值影响研究44 公 1l 民 i 综合 2014 年第 12 期(下)企业并购对企业价值影响研究刘欣(郑州科技学院河南郑州 450064)摘要:本文采用了财务指标研究方法，运用主成分方法构建评价企业绩效的综合得分，分析了企业并购和企业价值二者的关系。研究发现:管理层持有公司适量的股份，从一定程度上来看，对于企止业绩有良好的效果。企业横向纵向并购方式比混合并购方式对于企业价值的影响效果要好。关键词:企业并购企业价值一、引言近些年随着中国改革开放步伐的不断深入，中国企业不断吸取西方国家的经营理念，并购浪潮也开始在中国市场蔓延。我国一些学者对于企业并购对于企业业绩的影响采用事件研究法
2、，会计指标研究法，主成分研究法。徐丹丹、刘淑莲(28)以及於建芳(2010 )等学者采用事件法主要采用资本资产定价模型对于目标公司和收购公司进行了研究，这些学者对于采用事件研究法的研究结果同国外学者所持的观点一致，认为并购事件中目标公司投资者短期收益为正显著，但是对于收购公司投资者短期收益不显著正负参半。最早的我国企业并购发生于 1993 年 9 月;宝延事件;一深圳宝安公司对上海延中实业公司股票的收购。之后发生了三次并购浪潮。从整体来看我国企业并购活动与国外企业相比还存在很大的差距，首先国外企业并购经验比我国企业丰富，其次我国资本市场的不完善。为此我国企业在并购过程中过于盲目，企业并购失败案
3、例不少。因此有必要研究并购与企业价值两者之间的关系。二、研究设计 (一)研究假设 1971 年德国物理学家郝尔曼.哈肯提出了协同的概念，1976 年系统的阐述了协同理论，协同理论认为整个环境中的各个系统间存在着相互影响而又相互合作的关系。协同效应包括经营协同效应理论和财务协同效应理论。 20 世纪 90 年代以来，西方企业并购规模不断扩大，并购成为与贸易，直接投资相提并论的经济活动。协同效应作为企业并购的核心内容，在过去的几十年中受到国内外许多学者的青睐。如美国学者伊戈尔.安索夫于 20 世纪 60 年代第一次提出了协同的理论，协同被认为是公司与目标企业之间匹配关系的理想状态。以往有些文章把协
4、同效应概括为;2+2=5;，其含义是并购公司并购目标企业之后公司的整体价值好于两个公司原来业绩的总和。因此本文提出假设 1; 假设 1;横向并购，纵向并购相对于混合并购对于企业价值的影响效果要好管理者与所有者存在一定的矛盾纠纷。越来越多的管理者利用自己的管理权力来损害股东的利益，为了有效避免这矛盾，企业所有者采用了来自于国外的先进理论那就是股权激励理论。该理论认为企业所有者应该给企业管理者一定的股份，使管理者身份转化为所有者，从而使管理者利益与企业利益密切联系在一起。因此本文提出假设 2;假设 2;管理层相对持有公司一部分股利，对于企业价值的影晌效果要好(二)样本选择与数据来源为了研究的准确性
5、，本文首先样本选取在深沪两证券交易所 2006 年发生的并购事件。然后按照以下标准对这些并购事件进行刷选和删除。本文选取的是并购事件中，以收购方为研究主体，把目标公司得以去除;本文研究的是在深沪两证券交易所上市的 A 股公司;对于一年内发生多次并购行为的公司得以去除;本文研究并购公司去除了金融行业的公司，因为金融行业存在较大的不确定1 生:企业至今仍是上市公司;并购当年财务信息披露不完整，财务数据存在虚假信息的公司给予扣除。按照以上要求最终得出 176 家样本公司符合条件。本文数据来源为锐恩数据库中中国上市公司公司治理结构数据库和上市公司重大事项中的资产收购数据库以及上市公司财务报表财务比率数
6、据库。(三)变量选取自变量选取如表(1)所示，因变量选取如表表 1 自变量定义预计符号(2)所示。+ (四)模型建立本文构建以下模型进行分析。+ V= 30+ailfRONA +句，Larlatrd+ll;3Psspreac+ a;,Jlspreac+ + a;5Manage+a;6TAGR, + 其中，RONA 净资产增长率，larlatrd 代表关联交易，其中 1=;存在关联交易;0=;不存在关联交易;，Psspreac 指国有股占股比例，Plspreac 代表法人股占股比例，Manage 代表管理层占股比例，TAGR 代表并购前总资产增长率。三、实证检验分析(一)描述性统计本文首先根据并
7、购前后相应年份因子得分差值对本文全部并购样本进行检验，检验结果如表(3)所示。根据表作者简介:刘欣(1971 斗，女，河南郑州人，郑州科技学院讲师 53 立 IJ 欣:企业并购对企业价值影响研究阁变量定义中的数据可以看出并购后的公司业绩都比并购前公司业绩有所提高尤其以 2010 年公司业绩上升最快，它与 2005 年业绩相比达到了 7.80 但是在比较并购后每一年业绩与前年业绩时并不是每年差值都为正，如 2007 年业绩与 2006 年业绩相比差值为负。说明2007 年业绩呈现下降趋势。为了有效地反映公司并购后业绩与并购前业绩的变化趋势。本文从下面做了一个折线图图(1)来直观的表现这变化。根据
8、该折线图形象地看出如下方面:企业并购当年业绩与并购前一年业绩的差值达到了之后几年差值的最大化，说明并购这一活动对并购当前企业业绩影响巨大;2009 年业绩与 2005 年相比差值达到了其他几年差值的最低点，说明 2009 年企业业绩表现效果并不好;从图中观 10-05 察到并购对于企业业绩的影响并不是其短期效应，从长远来看其效 7.8 果依然显著。企业业绩变化趋势整体为就是并购业绩迅速上升，然后 1.1 下降，之后叉开始上升。 (1)横向并购方式对企业业绩的影响效果。横向并购是指并购方与目标公司在并购前所生产的产品相同或类似。下面对横向并购方式对企业业绩的影响效果运用 SPSS 软件进行了归样
9、本量均值纳与整理。如表(4)所示。根据表(4)中数据可以观测到公司并购后业98765432 绩并不是比并购前的业绩都有所上升，如 2007 年业绩比 2005 年有所下降。其次公司并购后每年业绩与上一年业绩相比也不是每年都 I 二 1*.J!i)lI!l 升，如 2007 年业绩与 2006 年相比业绩差值为负，业绩下降。从以上两种分析中可以看出公司 2007 年业绩表现效果很差。为了更直观的观察到并购前业绩与并购后业绩的变化趋势，本文做了以下折线图罔侃一切 07-0508-05 09-05 10-oE 图 1 并购后每一年业绩与并购前业绩的比较(2)。根据该折线图形象地看出如下方面:横向并购
10、的企业并购当年业绩与并购前年业绩的差值达到了之后几年差的最大化，说明并带 L 购这一活动对并购当前企业业绩影响巨大;2007 年业绩与 2005 明白了一比差值达到了其他几年差值的最低点，说明 2007年企业业绩表现效果并不好;从图中观察到横向并购对于企业业绩的影响并不是其短期效应，从长远来看其效果依然显著。企业业绩变化趋势整体为就是样本量均值并购业绩迅速上升，然后下降，之后又开始平稳上升。(2)纵向并购方20 式对企业业绩的影响效果 c 纵向并购指并购前双方同一产品处于不 15 同的生产阶段。其企业间是上下游的关系。下面对纵向并购方式对企 10 业业绩的影响效果运用 SPSS 软件进行 F
11、归纳与整理。根据表(5)中数 1*.:I 面据口 J以观测到公司并购后业绩并不是比并购前的业绩都有所上升，5 如 2009 年业绩比 2005 年有所下降。其次公司并购后每年业绩与上一 10 年业绩相比也不是每年都上升，如 2009 年业绩与 2008 年相比业绩差图 2 企业横向并购后业缓变化图值为负，业绩下降。从以上两种分析中可以看出公司 2009 年业绩表现 10-05 效果很差。为了更直观的观察到并购前业绩与并购后业绩的变化趋百五 2 势，本文做了以下折线图图(3)。根据该折线图形象地看出如下方面:一 0.32 纵向并购的企业并购对企业业绩的影响程度从短期来看效果并不显著，但是从长期角
12、度来看效果非常明显;2009 年业绩与 2005 年相比差值达到了其他几年差的最低点，说明 2009 年企业业绩表现效果并不好;从图中观察到纵向并购对于企业业绩的影响是长期效应 O 企业业绩变化趋势整体为就是并购业绩平稳上升，然后下降，之后又开始迅速攀升。(3)混合并购方式对企业业绩的影响效果。棍合并购是指并购前并购双方彼此业务上无关联，企业实施该方式的目的是降低企业的经营风险，实现多元化的发展模式。下面对泪合并购方式对企业业绩的影响效果运用 SP 附软件进行了归纳与整理。如表(6)所示。根据表中数据可以观测到公司并购后业绩并不是比并购前的业绩都有所上升，如 2008 年业绩比 2005年有所
13、下降。其次公司并购后每年业绩与上一年业绩相比也不是每年都上升，如 28 年业绩与 2007 年相比业绩差值为负，业绩下降。从以上两种分析中可以看出公司 2008 年业绩表现效果很差。其次，混合并购方式下，企业业绩从长远来看并没有改善。为了更直观的观凛到并购前的业绩与并购后业绩的变化趋势，本文做了以下折线图图(4)。根据该折线图形象地看出如下方面:混合并购的企业并购对企业业绩的影响程度从短期来看效果并不好，如 2006 年业绩比200554 财公讯综合 2014 年第 12 期(下)佯本量均值年还低，企业并购后第一年业绩竟然下降;2009 年业绩与 2005 年相比差值达到了其他几年差值的最低点
14、，说明 2009 年企业业绩表现效果并不好;从图中观察到从长期效应来看棍合并购方式并不能 1IfUjMII 促进企业业绩的提高。企业业绩变化趋势整体为就是并购业绩先下降，然后迅速上升，之后叉开始曲线式的下降。从以上三种并购方式对企业价值影响程度的研究可以看出横向，纵向方式比混合方式对企业业绩的影响效果好。这一结论正好验证了文章的第大假设。Jensen 曾经认为，对于混合并购来说，由于并购公司的经 10-05 -4.41 理层对目标公司的业务不熟悉，或者他们会在效率不高的并购活-2.23 动上浪费 ;自由现金流量因此棍合并购方式相对于横向，纵向并购方式来说，对于企业业绩的影响效果较差。丹尼斯?穆
15、勒的管理者主义理论认为，1 昆合并购的动机是为了一味追求管理层利益最大化，降低其自身风险，而并不能使企业效率提高。本文认为从理 f 昆主 F开购可以论上讲之所以横向，纵向方式比混合方式要好是因为前两者的协末在同效应比后后者更容易实现。效益协同理论分为管理协同效应，财京 Jll!.务协同效应，经营协同效应。首先从管理协同效应理论角度分析不自变量非标准化系数标准化系数 t Sig. 同并购方式对企业价值的影响。管理协同效应使企业在并购后企 B Std. Error Beta 业管理效率发生变化。管理协同效应在不同并购方式下转移情况(Constant) 0.532 0.088 6.019 O.O0O
16、0C0 管理层持股比例 0.805 0.652 0.144 1.234 0.0221 有所不同。如表(7)所示。从表中可以看出横向和纵向相对于混合 4h8-5 国有股持股比例-0.001 0.049 -0.002 -0.021 0.98 方式而言，在企业并购后管理协同效应效果好。管理协同效应对并法人股持股比例 0.047 0.103 0.055 0.458 0.641 净资产增长率 0.002 0.001 0.198 -1.747 0.08 一侃 -%购企业之间起到充分利用彼此管理资源，提高管理水平的作用，而总资产增长率 0.001 0.002 0.028 -0.247 0.080t 横向纵向
17、由于并购双方并购前产业关联性强，管理方式有异曲同是否为关联交易-0.106 0.124 -0.103 一 0.85310.39 悖本量均值工之处。因此他们比 1 昆合方式管理效应要好。从经营协同效益理论阳 8642of-44 角度分析，三者对价值的影响效果并不明显。因为经营协同效益理论认为公司并购前公司达不到规模经济，通过并购来实现这一目 I-ff.堕国的。而这三种并购方式都能达成企业的愿望。因此对于价值的影响并没有很大区别。从财务协同效益理论角度分析，随着中国经济的图 4 企业混合并购后企业业绩变化固不断发展，并购浪潮不断涌起，而企业并购后并购企业与目标企业财务制度的不-致，所导致企业并购失
18、败的例子比比皆是。因此对于并购公司并购后财务的协同至关重要。而横向纵向方式，收购公司和目标公司本身财务制度具有一定的关联性，企业并购后能很好的利用财务手段，对财务事项，财务活动，财务关系进行整合，使企业的财务运作更加协调，合理。相对而言棍合方式与前两者相比不具有这方面的优势。(二)回归分析本文通过用 SPSS 软件运用回归分析方法，对自变量与因变量的关系进行了归纳与整理。从表(8)中可以看出管理层持股比例，在 10:1 毛显著性水平通过了系数检验，管理层持股比例与公司绩效成正比例关系，笔者认为，管理层持股比例越高，代理动机就越小。Jensen 认为，代理问题产生的根源在于监督和控制管理者的行为
19、不可能无代价地进行。根据 JensenMeckling的理论，管理层和所有者为同一主体时，代理成本将消失，而两者间利益冲突越大，代理成本就越大。四、建议(一)建立和完善管理层激励政策依照现代公司治理理论，公司治理实际上是要处理由于所有权与经营权相分离所产生的代理问题，由于股东作为委托人和经理人员作为代理人之间存在着利益冲突，所以会产生企业管理人员的;道德行为;和;逆向选择;两种动机。管理人员可能会为了自身利益而破坏企业整体利益，最终导致企业股东利益受损。如前文所证，管理层持股比例越大，对于企业业绩影响越大，但是图 4-3 所示我国管理层持股比例相对于国家股来说持股比例非常少，而我国的国有控股公
20、司通常由国有企业改制而成，在这类企业中国家股占股比例较大，而管理层持股比例较少，因此为了有效地减少股东与管理层之间的利益冲突，作为企业而言应该重视对经营管理人员的激励，设计多元化、多层次化、激励性的报酬制度来调动管理层的积极性，制定合理的报酬和激励计划，是公司保持健康发展的重要前提条件，是公司治理结构中的重要的核心内容，同时也能有效地保护股东利益。对于多元化的报酬是包括基本工资，奖金，职工福利，还有股票期权，退休金等内容。目前在我国现代企业公司治理结构中对于激励管理层所采用的最现代的方式是给与管理层一定的股票，使它们成为企业的所有者，从管理者身份转化了管理者和所有者双重身份。当然除了以上介绍的
21、多元化报酬政策只是从物质角度来吸引管理者，企业也可以从精神世界来对管理层进行安抚。马斯洛的;五层次需求理论认为人不仅有生理需求、使生活得到保障。同时也有精神需求、希望自己能够得到他人的尊重与认可。而管理层努力工作的重要原因不仅是为了获得物质保障，同时也希望自己努力的成果能够得到他人的认可。因此，企业所有者应该为了有效抓住管理层的心 55 刘欣:企业并购对企业价值影响研究理，应该根据管理层的经营业绩，来为管理层实施阶梯式的职位晋升，是管理层能够很好的施展自己的才华，实现自身的价值，从而有效地促进了公司整体业绩，使管理层和企业所有者同时成为双赢者，共同为企业的美好未来努力奋斗。对企业管理层从物质和
22、精神方面的激励。从一定程度上有效解决了管理者和所有者之间的利益冲突，是管理层在做决策时会从企业整体利益出发，而不是单纯的为一己私利而损害公司整体利益 O(二)转变政府职责我国公司法和有关国有资产管理法规规定:国有资产监督管理机构决定所出资企业的国有产权转让致使国家不再拥有控股地位的，应当报本级人民政府批准。从一定程度上可以看出，我国国有企业在进行并购、时必须要经过政府部门的审核和批准，从一定程度上政府部门参与其中。这种带有政治色彩的参与可能导致并购行为失去其本来的意义。其次我国大部分国有企业改制后政府部门持股比例在企业中仍是居于榜首。而其他所有者占股比例较少，在对企业发展做出决策时，仍然政府部
23、门占据垄断地位，不利于企业有效地发展。因此政府应该改变参与方式。在国外，政府部门对企业并购行为也有所介入，但是他们不是直接的干预，而是间接的以监督者的身份出现。因此对于我国企业而言，政府部门应该转变介入放入，有直接干预到间接干预，转换自己的身份。政府应该作为调控者和监督者的身份参与到公司并购活动中，主要通过市场化的引导而不是行政手段的干预。同时建立和完善并购相关法规，加强资本市场和中介机构的管理和完善。在当前企业并购行为中多数企业并购这政策的实施只是从自身利益出发，并没有全面考虑到当前资本市场的状况，结果企业并购行为的盲目性导致最终并购行为的失败，因此需要中介机构对其进行指导政府部门应建立相关
24、中介机构对其企业并购进行指导，现代中介机构尤其是投资银行的作用没有发挥出来，因此需要政府部门应建立完善相关中介机构，使其对企业并购行为进行有效地指引，提高企业自身的价值，完善资本市场。参考文献:IJ 边小东:上市公司并购绩效理论研究综述，经济研究201O 年第 7 期。2J 陈坤玉:中国上市公司并购绩效实证研究综述，会计研究201O 年第 5 期。3J 姜毅:中国上市公司并购绩效实证研究述评，价值工程201O 年第 7 期。4 JJenson and Ruback. Volatile Markets Put a Damper on Deals. Wall Street Joumal, ,200
25、2. 5 Angtieg. Do Tender Offers Create Value? New Methods and Evidence, Joumal of Financial Economics.201O. (编辑梁恒)(上接第 52 页)的 Q 值等于行业平均的托宾的 Q 值，如果多元化对企业价值没有影响的话，企业的托宾的 Q 值应该等于其行业调整后托宾的 Q 值。用公司原托宾的 Q 值减去行业调整后的托宾的 Q 值，并定义为行业调整后的多元化折价，并以行业数(Segment)与 Herfindahl 指数对该折价进行回归，研究行业调整后的多元化折价与公司多元化行为之间的关系。回归方程
26、如下 Iatq.= 0+ ，*segment 汁。2 咱 1， +8 。其中，Iadd，是 t 期企业经行业调整后的多元化折价。表(5)提供了计量回归的结果。从汁量结果来看，企业行业调整后的托宾的 Q 值与行业数呈负相关关系，除 2010 年以外，其余两年都在 5%水平上显著。从 Herfin 巾 hl 指数的回归系数看来，行业调整后托宾的 Q 值与 HI 呈正相关关系，即与多元化呈负相关关系，且都在 109 毛水平上显著 从整个方程的回归结果来看，方程的 P 值都非常小，回归结果有显著。这证明在消除行业影响后，多元化折价仍旧存在。相应的，研究了多元化企业部门数对行业调整后的多元化折价的边际影
27、响。回归方程为:Iadd，=白。+札*D(2)+ 2*D(3)+ 产 D(4)+?4*D(5)+ 。表(6)提供了相应的计量回归结果。与表(4)相类似，D(2)的系数都在 5%的水平上显著为负，这表明在去除行业影响因素后，多元化折价仍然存在。而其他虚拟变量都不显著，这说明行业数的增加对多元化折价影响不大。这再一次证明多元化对企业价值的真正的影响在于从单一化经营转向多元化经营。从整个回归方程来看，p 值都在 1%水平上显著，回归效果较为可靠。异方差检验亦证明回归不存在异方差。五、结论与苏冬蔚(2005)的结论不同，本文通过相关的回归得出了中国上市公司存在多元化折价的结论。先是对未经行业调整的企业
28、托宾的 Q 值与企业多元化指标进行回归，发现中国上市公司存在 0.048-0.133 幅度内的多元化折价:接着引人了虚拟变量研究多元化对企业价值的边际影响，结果证明企业从单业务经营企业转向多元化企业的过程中，多元化折价最为显著。为了排除多元化折价是由于多元化公司所处的行业平均托宾的 Q 值系统性偏低的情况，本文运用了;店铺分割法计算出企业经行业调整的托宾 Q 值，并再次对多元化指标进行回归。回归结果证明，多元化折价问题仍然存在，但折价的幅度却减少为 0.059-0.064;对于多元化折价的边际影响，经行业调整后的多元化边际影响与未经行业调整的结果相类似。参考文献:1J 苏云:A 股上市公司溢价的实证分析，复旦大学学报201O 年第 5 期。2J 郭爱纶:企业多元化经营的研究，东南大学学报2011 年第 10期。3J 白天意:组织结构与绩效的关系，财经市场2011 年第 1 期。(编辑虹云)56
