1、股市温和上涨：疏导流动性过剩的一种选择股市温和上涨疏导流动性过剩的一种选择至 2007 年 1 月底,中国 A 股上证指数经过一年半的时间 ,与最低的 998 点相比,上涨幅度最高曾达 189%,从而引致股市存在“泡沫 “说,认为这是流动性过剩的投机所致.而我们认为股市的上涨其实是综合多种因素的结果,将其完全归因于单一的“泡沫“,是不符合事实的.相反,促进股市温和上涨才是疏导流动性过剩的较好选择.中国股市上涨的原因1.政府对资本市场的支持以及证监会的工作成效近年来,从 2004 年 2 月国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(简称“国九条 “)至2007 年年初的全国金融工
2、作会议,温家宝总理进一步强调发展资本市场的重要性,无一不体现着政府坚定发展资本市场的决心和对资本市场的呵护与支持.此外,中国证监会对完善股市体制,夯实股市基础做了大量工作,包括股权分置改革基本完成,大股东清欠工作以及证券公司综合治理取得成效,资本市场法制建设不断完善等.2.股权分置改革转变了股市的制度基础股权分置是中国股市初始阶段特定历史背景下的各方妥协的产物,结果成了大股东长期侵占小股东权益的制度性肿瘤,导致股市长期低迷.2005 年 5 月开始的股权分置改革的实施使投资者恢复了信心;一部分公司开始试行股权激励机制,从而从根本上激励上市公司高管和相关人员,提升了上市公司的人力资源管理水平.此
3、外,股权分置改革之后,上市公司大小股东利益趋于一致,促使大股东对公司价值的认同,并将大量优质资产不断注入到上市公司.截至 2007 年 2 月初,沪深两市上市公司股改的平均对价事实上已接近 10 送 3,平均送出率约为 17%.因此,股权分置改革从制度上为中国股市长期走好夯实了基础.3.上市公司业绩提升按照可比公司统计,2006 年前 3 季度上市公司共实现净利润 1713.82 亿元,较上年同期的 1412.64 亿元增长 21.32%.上市公司业绩的提升标志着我国上市公司业绩进入新的增长期.我国上市公司结构发生重大变化也将对我国上市公司业绩增长产生积极影响.由此,稳定的增长业绩使得投文/谢
4、百三蔡文洁资者信心得到增强,同时也促使更多的投资者进入股市.4.人民币升值预期吸引“外资 “助推股市上涨人民币升值必然导致 A 股股票,中国房地产等人民币资产的升值,必然吸引大量国外投资者进入中国市场.根据2006 年 11 月中旬公布的上市公司三季报,前 10 大流通股股东统计,QFII(合格的境外机构投资者)以 240 多亿元的持有市值超过券商,成为国内 A 股市场仅次于基金的第二大投资机构.此外,全世界投资者都在抢购中国资产,股票.由此可见,国外投资者相当看好人民币.“外资“ 的介入及其示范效应也是股市上涨的另一重要原因.5.流动性过剩使得闲置资金涌入股市吴敬琏指出,央行被动投放基础货币
5、已达 8 万亿元人民币,而通过央行票据方式回收的资金只有 2 万亿元,尚余 6万亿元没有回收,根据货币乘数效应,大约相当于 30 万亿元资金在社会上.而这些资金在房地产受到政府严厉调控的情况下,相当一部分进入股市,因而导致了股市的上涨.另外,新的会计制度准则实施,国民财富迅速增加,城乡居民存款高达 16V/亿元之巨,急于寻找新投资渠道也是股市上涨的重要原因.综上所述,中国股市此轮上涨有其制度性,结构性因素,因而不仅仅是流动性过剩造成的.但流动性过剩确实存在,且是最重要的因素之一.那么何以它只能在股票市场涌现出来,事实上这是有深层次原因的,这也是我们接下来要考察的问题.流动性过剩的表现及其原因2
6、006 年以来,流动性过剩一直成为银行体系中难以解决的问题.央行从 2006 年至 2007 年年初频繁动用三大货币政策工具:大量运用公开市场操作,两次加息,四次提高存款准备金率.这些举措都是希望能够遏制住流动性过剩.然而,这些货币政策并不能从根本上解决流动性过剩问题.1.流动性过剩的表现及其危害流动性过剩是指经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需.衡量流动性过剩的重要指标是银行的存贷差.2005 年 1 月我国金融机构存贷差仅为 64285.67 亿元,至甚第 11 期中国国情国力 1992 年创刊2006 年 12 月,存贷差已经扩大至 I10148.8 亿元(见图 I),同比增长约 I
7、9.1%.此外,中国银行体系的存贷比为 67%,即有约 I/3 的资金闲置.这种情况下流动性过剩的危害不仅会给商业银行的盈利状况造成很大压力,而且影响到经济发展目标的实现.过剩将不断产生.在上述原因的推动下,流动性过剩不断加剧.尽管央行一直在以公开市场业务操作,发行国债及央行票据,提高存款准备金率以及用“中立化 “政策在努力化解流动性过剩,但至今只吸收 2 万亿元左右,始终没有得到根本性解决.那么,还有什么办法可以应对化解流动性过剩呢?图 1:2005 年 1 月一 2006 年 12 月金融机构各项存款余颧与贷款余额之差 (单位:亿元)12OOO01OOOOO8OOOO600004OOOO2
8、OOOOO一一一-一.-r 一. -._- -.-._J-.-. -2OO5012O05 一 O420O5 一 O72O051O2OO6 一 O12006-042O06 一O72O061O数据来源:根据 wind 咨讯整理获得2.导致流动性过剩产生的原因事实上,我国一直存在银行体系存贷差扩大现象,因人民币持续缓慢升值,使得存贷差继续扩大,量变形成质变,而导致目前流动性过剩严重的局面.人民币升值预期导致外汇储备的不断增加,使得基础货币的投放增大,是导致流动性过剩的根本原因.2005 年 7 月 21 日.央行宣布人民币汇率对美元升值 2%.之后,人民币开始缓慢升值,汇率从原先 I:8.82 升到
9、 1:7.76,升幅累计达 6.3%.由于存在着“赶末班车心理“ 造成的“贸易 J 曲线“效应,即汇率变动对贸易收支的滞后影响:在货币缓慢升值的情况下,初期经常项目收支反而进一步增加.2006 年我国对外贸易规模高达 17606.9 亿美元,比上年净增 3387.8 亿美元,增长 23.8%,实现贸易顺差 1774.7 亿美元,再次刷新了 2005 年 10I9 亿美元顺差的纪录.2004 年我国贸易顺差占 GDP 的比例是 2.5%,2005 年上升到 4.5%,2006 年猛增到 7%还要多.由于经常项目下需用人民币兑换美元,因此央行面临着外汇占款迅速增加带来的基础货币扩张.进入 2006
10、 年后,这个问题显得更为严重.2006 年 2月我国外汇储备达8536 亿美元,超过日本成为全球外汇储备第一大国,继而 Io,9 又过万亿美元大关,从而使得外汇占款不断增加.2005 年 7 月外汇占款余额为 63946.96 亿元,至 2006 年 I2 月底,外汇占款余额高达 98980 亿元,即人民币渐进式升值以来,外汇占款增长幅度达 55%.目前,国际收支的双顺差矛盾仍没有缓解的迹象,外汇储备增速仍在持续,每月增长 200 多亿美元.因此,只要国际收支的双顺差仍存在,当前被动投放基础货币的压力在短时间内就难以减缓,外汇储备仍会不断增加,银行体系的流动性5 种化解流动性过剩方法的可行性分
11、析I.提高利率,即加息.有学者提出用加息来化解流动性过剩.然而理论上,加息的作用一是为了使资金向银行回笼,二是为了吸引资金流入本国市场并对本国货币外汇价格形成支持.通常加息只发生在需求拉动型通货膨胀或本币贬值时期.正如为了抵制美元贬值,美联储在近两年内连续 I7 次提高利率,将联邦基金利率从 I.25%升至 5.25%.我国目前正处于人民币升值期,且存贷差高达 1I 万多亿元,如果加息,则一定会鼓励,加速海外资金进一步涌入中国,它们即可以从升值中获利,又可以从升息中捞取收益.所以,加息只会增加人民币升值压力,并且将进一步导致流动性过剩.因此,加息不可取2.提高存款准备金率2006 年 7 月,
12、8,9,I1 月以及 2007 年 1 月,央行 4 次上调存款类金融机构人民币存款准备金率,使得我国存款准备金率从 7.5%增加到 9.5%.据估计,4 次上调存款准备金率累计共冻结货币市场 6000 亿一 64o0 亿元资金.但冻结的资金和不断增加的过剩流动性还相差甚远:4 次上调存款准备金率对股市的影响微乎其微.今年央行又两次上调存款准备金率,其作用还有待观察.从历史经验来看,我国 2003 年 9 月,存款准备金率由 6%提高至 7%,股市累计下跌了近 100 点;2004 年 4 月存款准备金率提高至 7.5%,上证指数一直持续下跌至 2005 年 6 月.可见,此轮央行上调存款准备
13、金率化解流动性过剩的能力不足.3.加快人民币升值步伐人民币升值的预期作用,不仅导致经常项目的顺差扩大,并且还使得大量“热钱“怀着赶“末班车“心理进入国内,是造成流动性过剩的重要因素.如果现在采取一步到位,人民币升值到 1:6 左右,然后宣布 5 年之内不升值了 .这确实不仅会让外资涌入立即停止,而且贸易顺差也将急剧缩小,流动性过剩问题得到解决.但此举可能会造成几百万家中国外贸企业陷入困境,甚至破产,出口,外商投资都会锐减.目前与外贸直接相关的从业人员超过 8000 万人,从而失业问题可能变得极为严重.我国城镇登记失业率已经从 2000 年的 3.1%上升到 2006 年的 4.1%,实际数字只
14、会更高.我国由于农村 2 亿劳动力过剩,大学生毕业拒绝回中小城市与农村,造成部分学生毕业即失业;再加上原有企业职工的失业与下岗待业,三股“失业“ 大军汇成一起 ,本来问题就很严重.如外贸企业成批破产,问题则会更严重,必然造成社会的不安定.资料显示,纺织服装,初级机电产品等传统劳动密集型产品,由于竞争激烈,利润空间已有限.例如,服装业平均利润率在 5%左右,人民币升值超过相应幅度,企业就难以为继了.因此,加快人民币升值步伐,是不可取的办法.4,让房地产市场再度成为投机亢奋市场让剩余的流动性寻找一个分洪泄洪之地,在中国能与股市分庭抗礼的只有房地产市场.多年来房地产业累积的银行贷款(包括开发商,建筑
15、商,购房者的贷款)总额达 4万亿元人民币之巨.因此,让房地产市场再度亢奋也是可以解决流动性过剩的一个途径.然而,我国的住房价格已经连续多年快速上涨,为了缓和住房价格不断上涨所带来的社会压力,政府已经连续出台多项房地产宏观调控政策,终于压制住房地产市场的上涨势头.2006 年前三季度我国 70 个大中城市房屋销售价格同比上涨 5.6%,涨幅回落 2.4 个百分点.在涨幅已经回落的情况下,政府有关部门仍然强调,少数城市住房价格上涨仍然过快,部分调控措旌尚没有完全到位.可见,房地产市场已经不可能成为流动性过剩的分洪泄洪之地.5,通过“全面通胀来化解流动性过剩还有一种化解流动性的可能性是让过剩的货币向
16、所有商品流动,造成全国全面 10%以上的通货膨胀.中国实行改革开放之后,1988 年,1989 年都出现过通货膨胀,通胀率达到 18.5%,17.8%.其后 1994 年是物价涨幅最高的一年,CPI(消费者物价指数) 同比增长 24.1%.通货膨胀不仅会使价格体系失灵,并且会通过收入效应削弱居民的实际购买力,降低居民的生活水平,而且还会造成社会的动荡不安.通胀曾对中国经济造成严重损害,政府经过多番从紧的宏观经济政策才压住.因此,通胀是全国人民,各级政府及央行所难以容忍及反对的.此外,在当今的现实生活中,由于内需不足,尽管上游原材料成本价格上涨,但始终没有造成最终商品的大幅上涨.绝大多数中,低档
17、商品供过于求,目前并无出现需求拉动型全面通胀的可能性.只在局部出现成本推动型的低通胀.因此,无论是需求拉动型全面通胀还是成本推动型全面通胀都不可能出现,流动性过剩只能从某一个资产领域进行疏导和宣泄.让股市温和上涨是疏导流动性过剩的较好选择事实上,2006 年以来,流动性过剩在没有其他宣泄途径的情况下,涌入了制度和结构正逐渐完善的中国股票市场,导致“股市泡沫之说 “开始盛行 .但我们认为,如今股市的基本面已经和前几年截然不同,之前也详细阐述了股市的上涨有众多的合理因素,因此,将其恢复性上涨完全说成“泡沫 “是不妥的.此外 ,从指数的上涨来判断股市有泡沫也是不合理的.如果扣掉新上市的工商银行,中国
18、银行等大盘股的虚增成分,真正的指数最高也仅到达2200 点左右.2001 年时,股指就到达过 2100 点,至今已有五年半时间,无论是中国整体经济的高速增长,还是上市公司业绩的提升,都远远超过当年的市值.资本的逐利性使得过剩的流动性在市场机制下最终选择了股市.这是无奈的选择,但也是最佳的选择.股市温和上涨以及适度加快新股发行能够吸引大量资金进入,扩大直接投资比例,减少商业银行的存贷差,进而疏导过剩的流动性.据央行公布的 2006 年 10 月金融运行数据显示,10月人民币储蓄存款减少 76 亿元,创下了自 2001 年 6 月份以来的首次月度储蓄下降;而 10 月新增贷款则狂跌至 170 亿元
19、,创下了当年新低,仅为前三季度月增贷款平均额的 1/18.央行称,储蓄下降主要源于股市的分流,10 月证券公司客户保证金余额 6042 亿元,比 11 月增加 2161 亿元.此外,股市上涨带来的财富效应也会刺激内需的增长,在疏导流动性的同时,也可以通过消费来化解流动性过剩,最终使实体经济得到发展.经济学追求的不是至善至美,而是相对最佳的.当问题出现时,寻找损失最小的;当景气,财富到来时,寻找增值最快,幸福指数最高的.因此,在排除其他五种办法后,我们认为:(1)股市温和上涨是目前化解流动性过剩的一个办法,也是一种无奈的,有效的,相对最佳的选择;(2)流动性暂时投入到股票等非实体经济领域确实可能导致泡沫的产生.但只要我们关注与防止可能发生的泡沫,理解与正视之,加强监管就能使股市正常发展.(3)加快股指期货的模拟试行和推出,不能因为局部的动荡而动摇这一正确战略决策的实施,只有推出科学合理的股指期货,形成做多与做空对冲机制,才可以增加中国股市的风险防范手段和全市场的理性氛围;(4)让股市孕育出更多更好的国有和民营企业,不但可以化解通胀压力,还可以化解银行存贷差压力,乃至严重的流动性过剩,为人民币缓慢升值,保持中国经济稳定高速增长争取宝贵的时间.a(作者单位: 复旦大学经济管理学院)
