1、用友软件：战略培植移动商务 目标价 45.45 元2007-10-19 09:51:51 来源: 上海证券 进入用友软件股吧 共 876 条 黑马推荐调研要点：主营业务增速呈放缓趋势。从 2007 半年报上看， 用友软件(行情 股吧)的营业利润、利润总额和净利润都有较大幅度的增长，与去年同期相比，分别增长了 125.45%、78.35%和81.65%。但是，其主营业务收入同比增长率却相对较低，仅为 10.05%，综合比较公司以往年份的主营业务收入的增长速度，我们发现公司的主营业务收入的增长在整体上呈放缓趋势；其主要原因，我们认为，是管理软件行业的资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场
2、日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大。开拓移动商务新领域。今年 2 月，用友集团在 20072009 三年规划发布会上宣布，“战略培植移动商务业务”，5 月用友移动商街正式“开街”，6 月用友又发布了企业移动管理应用策略。这一系列动作显示了用友软件开始开拓移动商务这一新领域。或为新的高增长点。为此，近日我们对用友软件进行了实地的调研，通过调研，我们认为，其主营业务总量稳健增长，但其增长速度放缓的趋势是客观存在的；其移动商务业务的市场潜力巨大，或为新的高增长点，但其品牌推广、未来策略和盈利能力等等，还须进一步的观察和评估。投资评级，大市同步。预计 07-08 年公司 EPS 分别为 1
3、.01 元和 0.77 元，相应的动态PE 值分别为 46.72 倍和 60.50 倍。境内外市场相对估值比较显示，目前 A 股市场软件业上市公司定价偏高，考虑国内 A 股的市场行情状况，以及用友软件在行业中的地位和成长性，我们给与用友软件（A 股）投资评级：未来六个月内，大市同步；目标价格为 52.52 元/股。从 2007 半年报看，用友软件虽然主营业务带来的利润稳定增长，短期投资收益大幅增长，但是，综合比较公司以往年度的主营业务收入的增长速度，公司主营业务收入的增长在整体上呈放缓趋势；同时，今年 2 月，用友集团在其 20072009 三年规划发布会上宣布战略培植移动商务业务。所以，近日
4、我们就现有管理软件业务发展状况和移动增值业务对用友软件进行实地的调研。通过调研，我们基本上认为，公司主营业务增长速度有放缓的趋势，同时公司在移动增值业务的发展潜力很大，但还须进一步的观察。1.现有管理软件业务增速呈放缓趋势我们认为由于管理软件行业的资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，再加上近两年，公司致力于推广商业伙伴这种销售模式，很多中低端的软件产品都通过商业伙伴来销售，这样，一定程度上影响了公司主营收入在报表中的总量，公司在以管理软件为主的主营业务上，市场竞争压力加大，业务收入的增长速度呈现放缓的趋势。主营业务收入的增长速度呈放缓趋势从收入层面上看，公司主营业务收入在
5、总量上一直稳定增长，02-06 年公司实现主营业务收入分别为: 4.88 亿元、6.02 亿元、7.26 亿元、10.01 亿元和 11.13 亿元，五年的年均复合增长率达 22.88%；2007 上半年公司实现主营业务收入 5.26 亿元，相比 06 上半年的4.78 亿元增长了 10.05%。但是，从收入增长速度方面来看，公司主营业务收入的增长在整体上呈放缓趋势。公司在 02-07 年以及 07 上半年各期的同比增长率分别为：46.40%、23.22%、20.66%、37.87%、11.24%和 10.09%。以 02 年的主营业务收入同比增长率 46.40%为基数，到 06 年 11.2
6、4%，年均复合递减了 29.84%；到 07 上半年的 10.09%，年均复合递减了 15.35%；相比 02-07年的年均复合增长率 22.88%，06 年和 07 上半年的增长速度不足其一半。很显然，公司在主营业务收入的增长速度上呈现放缓的趋势。即使考虑 07 上半年在合并报表中没有合并的北京用友软件工程有限公司的营业收入，07 上半年主营业务收入同比增长率为 17%（数据来自公司 2007 半年报），但整体上，其主营业务收入增长放缓的趋势是客观存在的。1.2.市场竞争压力加大从费用层面看，公司主要的两项费用（指销售费用和管理费用）和收入比自 04 年以来，逐年有所递减，04-06 年其分
7、别为 85.96%、83.45%和 82.29%，年均复合递减了 2.16%；07 上半年为 81.22%，相比 06 上半年的 82.27%，下降了 1.27%。这主要是公司在管理费用上的有效控制，公司管理费用收入比 04 年以来递减很快，04 年为 43.38%，到 06 年为 34.61%，年均复合递减了 10.67%；07 上半年为 37.07%，相比 06 年上半年的 37.09%，也是有所下降。但是，公司的销售费用收入比却表现较快上升。02 年销售费用收入比率为 42.18%，到了 06 年达到了 47.68%，除了 03 年略有下降外，其整体上是逐年递增的，其年均复合增长率达 3
8、.11%。进一步看，由于技术服务收入和硬件销售收入是依附于软件产品销售的，所以，我们可以更加严格的以软件产品销售收入来衡量主营业务收入，由于软件产品销售收入在公司营业收入中的比例是逐年减小，那么销售费用相对于收入的比例指标逐年增长的趋势就更加明显了。02 年销售费用软件收入比为 51.43%，到 06 年则为 69.35%，其年均复合增长率达到了 7.76%。而销售费用收入比指标反映了公司在销售上投入的费用增加量，和收入增长量的不匹配关系，这也就放映了公司所面临的市场竞争压力在不断加大，公司在软件产品销售和收益的高增长期或已过去。1.3.短期投资的利润贡献较大从利润层面来看，用友软件在 200
9、7 上半年的营业利润、利润总额和净利润都有较大幅度的增长，与去年同期相比，分别增长了 125.45%、78.35%和 81.65%。但是，从利润结构上看，我们发现公司短期投资的利润贡献较大。其中来自于公允价值变动收益和投资收益的利润部分占其利润总额的 45.08%，为 0.75 亿元，相比 06 上半年0.34 亿元，增长了 327.27%，而且公司的公允价值变动收益都是来自于交易性金融资产，投资收益也主要是来自于交易性金融资产，显然，这块利润是不具有盈利的可持续性；而来自其主营业务收入的利润部分只占有 24.95%，为 0.42 亿元，相比 06 上半年增长仅为 21.64%。如果再加上以补
10、贴收入为主的营业外利润（0.50 亿元），那么公司主营业务带来的利润为 0.92 亿元，占利润总额的 54.92%。那么，如果剔除 07 和 06 年上半年的投资收益和公允价值变动等收益，07 上半年由主营业务带来的利润总额的同比增长率，只有 20.65%了，相比 07 半年报上利润总额同比增长的 78.35%，其增长幅度就小了很多。2.战略培植移动商务新业务在调研中，我们了解到，公司计划开展的移动商务主要有两块，一是移动电子商务，简单说就是商家可在手机上进行营销，而消费者可通过手机购买商品。二是企业移动管理，这是基于网络管理的一种拓展，今后，公司管理人员就可带着手机就随时随地实现实时的管理。
11、公司将以“移动商街”、“UMail”和“MERP”为移动商务业务中的三个主要产品线。2.1.寻求新的战略增长点从 1997 年公司开始研发、推广 ERP 软件，2001 年公司提出并开始全面实施从财务软件向管理软件/ERP 升级的战略，到 2002 年，公司成功超越国际厂商，成为中国最大的管理软件供应商，2005 年，公司成长为亚太本土最大的 ERP 供应商。2007 年 2 月 1 日，用友集团在 20072009 三年规划发布会上宣布，将战略加强管理软件业务，战略培植移动商务业务，致力于成为“世界级的管理软件和移动商务服务提供商”。移动商务，显然又是一块新的“蛋糕”。在信息传输网络由有线网
12、络向无线移动网络的拓展时，信息终端也势必由主机、PC 以及电视机等模式向移动终端倾斜，在手机、PDA等上的网络应用将更加的普及。而以此为信息平台的网络应用服务、电子商务、娱乐和资讯服务等等，将是一块新的领域，其在资源、技术和盈利模式上都将和传统的互联网、移动增值服务有着很多不同的特性。中国拥有着世界第一的移动电话用户，到 07 年 8 月份中国移动电话用户数达到了 5.16 亿（数据来源，信息产业部网站），平均每百人就有 38.3位移动电话用户，以及中国人对手机认同的偏好，将使以移动终端为基础的移动商务及其它移动网络应用在中国更迅猛的发展成为了可能。显然，这又是一次技术和产业的革新，而其时将是
13、移动商务市场最好的“洗牌”机会。用友软件在第一次战略升级中，能够很快的成为国内最大的管理软件供应商，其最主要的优势在于其由财务软件起家，首先抢占了国内财务软件市场的先机。现在，在主营业务管理软件收入增长放缓、企业资金充足、软件园等基础建设完好的情况下，寻求新的战略增长点，战略培植移动商务业务，也就是公司必然的战略选择了。而这次选择移动商务作为新战略的培育，公司是否能再度抢占先机和优势，就看其是否拥有和移动网络应用产业发展特征相适应的资源、技术和正确的战略思路。移动商街，打造移动互联网时代的电子商务平台B2B2C 的业务模式国内基于互联网的电子商务应用平台发展迅速，作为管理软件服务商，想在此领域
14、取得一块分成，最好的时机就是借移动网络发展的契机，重新占领“先机”。由于国内手机使用都是个人用户，而同时，用友软件拥有 50 多万的管理软件的企业用户，所以移动商街首先的定位应该是 B2C，再到 B2B，而这也就是他们想做的“B2B2C”的业务模式。届时，手机用户可通过短信、彩信、WAP、IVR 等多种手段访问移动门户，浏览企业信息、订购产品与服务，更及时方便地与企业进行信息交流；企业可以通过移动门户，为用户提供产品视频、形象广告、活动直播等服务。在技术上，基于移动网络的电子商务，将涉及到更多的环节，电信、互联网、软件，以及商务、娱乐和资讯应用开发等多环节相互关联，缺一不可，除了运营资质外，这
15、一技术要求将是移动电子商务的更重要的壁垒。今年 5 月，移动商街正式开街，这说明了用友软件拥有移动电子商务技术开发的力量，并取得了一定的先机。移动实名的收费模式公司在移动商街中引入了“移动实名”。移动实名是商家或商品在移动门户上的识别符号和品牌标志，它既能便于识别、记忆和使用，帮助手机用户快速找到商家或企业，快速获得消费信息、打折优惠，快速参与互动，又能够以商街中的品牌资源的稀缺性，对入驻商家进行移动实名收费，并能吸引商家早日注册。从而，打造出真正的网络上“虚拟商街”。目前，入驻商街的商家有 1 万多家，按公司计划，年内可突破 8 万家，如果按公司目前对移动实名每年 500-5800 元人民币
16、的收费方式，且入驻商家能基本上达到计划的 8 万家，那么，公司今年在网络实名这一项收费上，就有望达到 4000 万的收入。这种收费是按年收取的，随着加入的商家不断累积，其金额将会不断的膨胀，而其移动实名是虚拟名称，除了推广销售等费用外，基本上是无成本的。另外，对入住的商家收费的其他方式还有：搜索排名收费、在商街中的广告收费和个性化界面收费等。M-ERP，打造企业移动管理门户随时随地的企业管理M-ERP，也就是实现企业移动管理，与移动电子商务在企业与消费者之间的前端商务应用不同，企业移动管理（M-Business）是企业管理的后端应用，包括企业对企业（B2B）、企业对员工（B2E）之间的管理。使
17、用手机等随身携带的移动终端，企业员工可以随时随地处理企业内部商务，以及企业上下游相关业务。今年 6 月，用友移动发布了移动管理业务线策略，并向媒体展示了最新推出的移动审批、移动采购、移动财务、移动物流、移动人力资源、手机邮件等热点应用。这些移动管理应用与 ERP 应用集成，将企业管理延伸到手机，旨在加强企业管理的移动特性，构建真正的实时企业和全球商务。UMail 的应用UMail 是用友移动提供的企业级手机邮件解决方案，是一种真正的推送邮件（Push Mail）服务，它将电子邮件自动推送到用户的手机上，使用户可以随时随地通过手机接收电子邮件，并进行发送、回复或转发，使手机能像收发短信一样方便地
18、收发电子邮件。其和中国移动和 中国联通(行情 股吧)推出的“黑莓”和“红莓”手机邮件服务是有很多的不同，UMail 完全面向企业级市场，在部署方面，也不和移动运营商绑定，中国移动和中国联通的用户都可以用。当一家公司里有许多分属两个不同运营商的用户时，这一点非常方便；同时，UMail 也不和手机型号绑定，用户不必更换手机；不指定采用运营商提供的电子邮箱，可以采用公司邮箱。如果在价格和策略上较为适宜，UMail 可能成为用友移动商务的首先被广泛应用的模块，并且可能成为吸引更多商家和个人用户在 M-ERP 和移动商街上的应用。移动商务中的互补优势M-ERP 在实现过程中，由于数据传输要经过企业内网到
19、互联网，再到移动网络的转换，其间必须依赖一个中转的数据处理服务器，所以在实现企业移动管理的过程中，企业除了在技术上要求外，更重要的是考虑信息安全的问题。用友软件拥有 19 年的管理软件应用和开发的经验，50 多万的企业用户，所以无论是从技术上，还是从安全上考虑，企业商家如果要将企业的信息化管理由内网或互联网，转至于移动网络，其所选的应该是其本来的管理软件服务提供商了。所以，M-ERP 是用友移动商务战略中的优势，其将有利于移动商街的推广和应用；同时，移动商街的进一步的推广，又促进了更多的商家来选择 M-ERP 来对企业内部作更纵深、更便捷的管理。市场展望2007 年 1 月 30 日，用友和日
20、本最大的电信运营商 NTT DoCoMo 签署协议，投资 1342万美元成立了合资公司用友达康移动商务科技有限公司。其中，用友出资 842 万美元，占总股本的 66.67；NTT DoCoMo 出资 500 万美元，占总股本的 33.33%。NTT DoCoMo 除了是日本本土老大之外，还是全球第二大移动运营商，也是最早开展 3G 应用的运营商。NTT DoCoMo 的加入几乎让用友对其移动商务的信心更足，用友移动公司总经理杨健在一次答记者问上说道,“王文京给我定的具体任务是三年实现收入过亿，企业级注册用户达到百万级，最终消费者发展到千万级”（引自中国计算机报）。但是，随着 3G 商用正在从预
21、期走向现实，这块基于 3G 的移动商务服务的新兴市场，有着成千上万的商家争先恐后的涌入，其中有国内外的电信运营商、互联网门户及搜索引擎服务商、电子商务应用商、移动增值服务商，软件开发商等等。在诸多的竞争和市场不定因素下，用友软件能否利用自身的优势，能否适合移动商务市场的发展趋向，能否顺利的推广其移动商街和移动实名，能否确实的赢得市场价值，我们还须进一步的观察。3.投资评级，大市同步我们预计用友软件 07-08 年的 EPS 分别为 1.01 元和 0.77 元，相应的动态市盈率分别为 46.72 倍和 60.50 倍。国内外市场相对估值比较（参见附表 2）显示，目前国内 A 股市场软件业上市公司定价偏高，06 年软件业市场平均市盈率约为 84.78 倍，07-08 年软件业的动态市盈率均值分别为 58.82 倍，47.85 倍；综合考虑国内 A 股的市场行情状况，以及用友软件在行业中的地位和成长性，我们认为用友软件在未来六个月内的动态市盈率基本上可维持在 45-52 倍之间（对应于 07 年的 EPS 预测值），相对应的目标价格区间为 45.45-52.52 元，所以，我们对用友软件的投资评级为：“大市同步”。
