EVA管理模式.docx

1、本 书 系 北 京 市 哲 学 社 会 科学 “十 五 ”规 划 项 目 成 果EV A 管 理 模 式黄 卫 伟 李 春 瑜 著经 济 管 理 出 版 社图 书 在 版 编 目 ( CIP) 数 据EVA 管 理 模 式 / 黄 卫 伟 , 李 春 瑜 著 . 北 京 : 经 济 管 理 出 版 社 , 2004ISBN 7 - 80207 - 179 - 8 . E . 黄 李 . 企 业 管 理 : 财 务 管 理 .F275中 国 版 本 图 书 馆 CIP 数 据 核 字 (2004) 第 141334 号出 版 发 行 : 经 济 管 理 出 版 社北 京 市 海 淀 区 北 蜂

2、窝 8 号 中 雅 大 厦 1 1 层 电 话 : ( 0 1 0 ) 5 1 9 1 5 6 0 2 邮 编 : 1 0 0 0 3 8印 刷 : 北 京 银 祥 印 刷 厂 经 销 : 新 华 书 店 责 任 编 辑 : 易 木技 术 编 辑 : 晓 成责 任 校 对 : 超 凡787mm960mm/ 16 20.5 印 张 342 千 字2005 年 4 月 第 1 版 2005 年 4 月 第 1 次 印 刷 印 数 : 16000 册 定 价 : 元 书 号 : ISBN 7 - 80207 - 179 - 8/ F168版 权 所 有 翻 印 必 究 凡 购 本 社 图 书 , 如

3、 有 印 装 错 误 , 由 本 社 读 者 服 务 部 负 责 调 换 。 联 系 地 址 : 北 京 阜 外 月 坛 北 小 街 2 号 电 话 : ( 01 0 ) 6 8 02 2 97 4 邮 编 : 10 0 83 6 1 前 言进 入 20 世 纪 90 年 代 , 美 国 和 主 要 西 方 发 达 国 家 , 在 公 司 治 理 领 域 逐 渐 形 成 一 种 主 流 的 观 点 , 这 就 是 管 理 的 首 要 职 责 是 为 股 东 创 造 价 值 。 尽 管 无 论 企 业 界 还 是 理 论 界 , 关 于 公 司 的 目 的 是 追 求 股 东 价 值 最 大 化

4、 还 是 追 求 利 益 相 关 者 ( s takeholder ) 利 益 的 均 衡 的 争 论 还 在 继 续 , 但 作 为 一 个 不 争的 事 实 是 , 股 东 价 值 正 在 转 变 为 评 价 企 业 的 一 个 全 球 化 标 准 。要 实 现 股 东 价 值 最 大 化 , 就 必 须 对 企 业 创 造 价 值 的 过 程 进 行 管 理 , 也 就 是 要 进 行 价 值 管 理 ( value - based management , VBM ) 。 所 谓 价 值 管 理 , 就 是 按 照 一 项 业 务 只 有 在 它 的 回 报 超 过 它 的 资 本 成

5、 本 时 才 创 造 了 价 值 这 一 标 准 进 行 管 理 。 而 要 对 价 值 进 行 管 理 , 首 先 要 能 够 对 价 值 和 价 值 增 值 进 行 科 学 的 度 量 。 正 如 一 句 著 名 的 管 理 格 言 所 什 么 。 ”弗兰 克 莫 迪 里 亚 尼 ( Franco M odigliani ) 和 默 顿 米 勒 ( Mer ton H. Miller ) 在 20 世 纪 50 年 代 末 和 60 年 代 前 半 期 发 表 的 研 究 成 果 , 奠 定 了 企业 价 值 理 论 的 基 础 。 简 单 地 说 , 企 业 价 值 等 于 未 来 各

6、期 自 由 现 金 流 的 折 现 。从 度 量 企 业 价 值 的 要 求 来 看 , 传 统 的 业 绩 度 量 指 标 净 利 润 ( net profit ) 、 投 资 报 酬 率 ( R OI ) 、 股 东 权 益 收 益 率 ( ROE ) 、 每 股 收 益 ( EPS ) 、 市 盈 率 ( P/ E ) 等 , 由 于 受 到 不 同 会 计 方 法 的 影 响 和 忽 略 了 资 金的 时 间 价 值 , 因 此 都 存 在 一 定 的 局 限 性 。 于 是 , 我 们 需 要 找 到 一 个 指 标 , 这 个 指 标 既 要 和 企 业 价 值 存 在 天 然 联

7、 系 , 能 够 说 明 价 值 的 来 源 , 同 时 又 能 对 期 间 经 营 质 量 做 出 判 断 、 对 经 营 活 动 提 供 支 持 , 从 而 便 于 依 据 该 指 标 建 立 价 值 管 理 。这 个 指 标 就 是 经 济 增 加 值 ( economic value added, EVA ) 。1982 年 , 一 家 名 叫 ST ER N - ST EW ART 的 管 理 咨 询 公 司 注 册 了 一 个叫 做 “ economic value added”的 绩 效 评 价 指 标 , 简 写 为 E VA。 在 斯 特 恩 斯 图 尔 特 ( ST ER

8、N - ST EWA RT ) 公 司 的 强 力 推 动 下 , 开 始 了 一 个 价 值 度 量 指 标 探 索 和 实 践 应 用 的 新 时 期 。 EVA“家 喻 户 晓 ” 是 在 1993 年 , 当EVA 管 理 模 式 2 年 9 月 27 日 , FO RT U NE 杂 志 上 的 一 篇 文 章 称 E VA 为 “ 创 造 价 值 的 金 钥 匙” 、 “ 当 前 最 热 的 理 财 观 点 并 越 来 越 热 ”, 此 后 , 无 数 的 关 于 E VA 的 介 绍 和 探 讨 的 文 章 便 出 现 在 各 类 媒 体 上 。 斯 特 恩 斯 图 尔 特 公

9、司 以 E VA 管 理 实 施 为 内 容 的 咨 询 服 务 也 获 得 了 空 前 成 功 , 包 括 A T 尽 管 日 本 的 储 蓄 率 非 常 之 高 , 日 本 人 的 工 作 时 间 更 长 ,但 日 本 的 人 均 产 出 低 于 美 国 。 为 什 么 会 造 成 上 述 差 别 呢 ? 研 究 报 告 认 为 , 这 是 由 于 德 国 和 日 本 的 经 理 人 将 其 他 目 标 优 先 于 为 股 东 创 造 价 值 , 而 不 是 由 于 两 种 社 会 存 在 根 本 的 差 别 。 美 国 股 票 市 场 对 企 业 具 有 更 大 的 约 束 作 用 ,

10、促 使 经 理 人 按 照 股 东 价 值 最 大 化 的 目 标 更 有 效 率 地 使 用 他 们 的 资 源 。发 生 在 2001 年 中 期 的 I T 泡 沫 的 破 灭 , 中 止 了 美 国 连 续 108 个 月 的 增 长 奇 迹 , 像 安 然 ( E nron) 、 世 界 通 信 ( WorldCom ) 等 大 公 司 不 断 曝 出 会 计 丑 闻 , 一 些 贪 婪 的 经 理 人 正 是 在 股 东 价 值 最 大 化 的 口 号 下 , 使 股 东 价 值 遭 受 到 前 所 未 有 的 损 毁 , 为 使 经 理 人 与 股 东 利 益 最 大 限 度 一

11、 致 的 股 票 期 权 制 度 客 观 上 助 长 了 这 种 现 象 。 但 尽 管 如 此 , 企 业 的 目 的 是 追 求 价 值 最 大 化 , 企 业 价 值 最 大 化 就 是 股 东 价 值 最 大 化 , 这 种 观 点 的 主 流 地 位 并 未 从 根 本 上 动 摇 。 其 实 , 作 为 创 造 财 富 的 基 本 要 素 之 一 , 资 本 并 不 比 劳 动 和 企 业 美 艾 尔 弗 雷 德 拉 帕 波 特 : 创 造 股 东 价 值 , 第 1 页 , 北 京 天 则 经 济 研 究 所 与 北 京 江南 天 慧 经 济 研 究 有 限 公 司 选 译 ,

12、昆 明 : 云 南 人 民 出 版 社 , 20 0 2。 美 A l. 埃 巴 著 , 凌 晓 东 等 译 : 经 济 增 加 值 如 何 为 股 东 创 造 财 富 , 第 3 1 3 4 页 ,北 京 : 中 信 出 版 社 , 2 0 01 。EVA 管 理 模 式 2 家 的 贡 献 更 大 , 作 为 出 资 者 的 股 东 , 其 所 承 受 的 风 险 也 并 不 比 其 他 利 益 相 关 者 更 大 。 那 么 股 东 价 值 优 先 为 什 么 会 成 为 美 国 和 主 要 西 方 国 家 企 业 界 的 选 择 , 而 且 其 在 就 业 创 造 和 竞 争 力 的

13、表 现 上 更 为 优 异 ? 有 学 者 认 为 , 是 由 于 资 本 市 场 的 规 模 和 效 率 远 远 超 过 其 他 要 素 市 场 , 使 股 东 价 值 成 为 评 价 企 业 绩 效 的 最 客 观 也 最 有 效 的 尺 度 。尽 管 上 述 关 于 企 业 目 的 的 解 释 并 非 无 懈 可 击 , 也 不 完 全 适 用 于 今 天 的 中 国 股 票 市 场 和 中 国 企 业 , 但 从 逻 辑 的 和 发 展 的 角 度 来 看 , 我 们 仍 然 赞 同 企 业 的 目 的 是 追 求 股 东 价 值 最 大 化 的 观 点 。 这 构 成 本 书 所 有

14、 讨 论 的 前 提 。一 、 要 管 理 价 值 , 就 必 须 能 够 度 量 价 值 和 价 值 增 值要 实 现 股 东 价 值 最 大 化 , 就 必 须 对 企 业 创 造 价 值 的 过 程 进 行 管 理 , 也 就 是 要 实 行 价 值 管 理 ( value - based management , VBM ) 。 所 谓 价 值 管 理 , 就 是 按 照 一 项 业 务 只 有 在 它 的 回 报 超 过 它 的 资 本 成 本 时 才 创 造 了 价 值 这 一 标 准 进 行 管 理 。 VBM 是 一 种 使 公 司 内 部 各 级 管 理 层 的 管 理 理

15、念 、 管 理 方法 、 管 理 行 为 和 管 理 决 策 致 力 于 股 东 价 值 最 大 化 的 管 理 机 制 。而 要 对 价 值 进 行 管 理 , 首 先 要 能 够 对 价 值 和 价 值 增 值 进 行 科 学 的 度 量 。 正 如 一 句 著 名 的 管 理 格 言 所 言 : “要 什 么 , 就 必 须 度 量 什 么 。 ”从 度 量 企 业 价 值 的 要 求 来 看 , 传 统 的 业 绩 度 量 指 标 净 利 润 ( net profit ) 、 投 资 报 酬 率 ( R OI ) 、 股 东 权 益 收 益 率 ( ROE ) 、 每 股 收 益 (

16、EPS) 、 市 盈 率 ( P/ E ) 等 , 都 存 在 一 定 的 局 限 性 。 其 中 , 净 利 润 会 受 到 不 同 会 计 方 法 的 影 响 , 比 如 计 算 销 售 成 本 的 后 进 先 出 法 ( LI FO ) 和 先 进先 出 法 ( FI FO) 的 差 异 , 计 算 折 旧 的 直 线 折 旧 法 和 加 速 折 旧 法 的 差 异 , 并 购 是 购 买 法 还 是 摊 销 法 的 差 异 等 , 都 会 对 净 利 润 产 生 很 大 的 影 响 。 不 过 需 要 指 出 的 是 , 会 计 方 法 的 变 更 不 会 影 响 公 司 的 现 金

17、流 , 从 而 不 会 影 响 其 经 济 价 值 。 投 资 报 酬 率 由 于 是 采 用 净 利 润 作 分 子 , 故 影 响 净 利 润 的 会 计 因 美 艾 尔 弗 雷 德 拉 帕 波 特 : 创 造 股 东 价 值 , 第 7 8 页 , 黄 一 义 为 该 书 中 文 版 所 作 的 序 , 昆 明 : 云 南 人 民 出 版 社 , 2 0 02 。 3 绪 论 : 价 值 管 理 对 于 我 们 并 不 陌 生素 也 会 影 响 到 投 资 报 酬 率 。 并 且 , 管 理 实 践 表 明 , 单 纯 以 投 资 报 酬 率 作 为 考 核 经 理 人 的 指 标 ,

18、通 常 会 导 致 分 母 型 管 理 , 也 就 是 相 比 于 增 大 分 子 来 说 , 控 制 和 减 小 分 母 来 得 更 容 易 , 这 显 然 与 考 核 的 初 衷 相 违 。 股 东 权 益 收 益 率 对 财 务 杠 杆 非 常 敏 感 , 增 加 负 债 对 权 益 的 比 例 就 可 以 使 这 项 指 标 提 高 。 每 股 收 益 和 市 盈 率 指 标 一 方 面 同 样 受 到 净 利 润 指 标 的 局 限 性 的 影 响 , 另 一 方 面 , 造 成 股 价 波 动 的 因 素 许 多 是 经 理 人 不 可 控 的 , 这 会 降 低 经 理 人 对

19、绩 效 改 进 的 承 诺 。 总 之 , 以 这 些 指 标 评 价 公 司 业 绩 并 对 经 理 人 进 行 激 励 , 可 能 引 发 非 价 值 最 大 化 的 倾 向 , 这 一 点 已 得 到 理 论 界 的 公 认 。弗兰 克 莫 迪 里 亚 尼 ( Franco M odigliani ) 和 默 顿 米 勒 ( Mer ton H. Miller) 在 1958 年 6 月 发 表 在 美 国 经 济 评 论 第 48 卷 的 资 本 成 本 、 企 业 理 财 和 投 资 理 论 的 论 文 , 以 及 1961 年 10 月 他 们 在 商 业 学 刊 第 34 卷 发

20、 表 的 另 一 篇 经 典 论 文 股 利 政 策 、 增 长 和 股 票 股 价 , 奠 定 了 企 业 价 值 理 论 的 基 础 。 莫 迪 里 亚 尼 和 米 勒 证 明 了 下 述 定 理 : “任 何 企 业 的 市 场价 值 与 其 资 本 结 构 无 关 , 而 是 取 决 于 按 照 与 其 风 险 程 度 相 适 应 的 预 期 收 益 率 进 行 资 本 化 的 预 期 收 益 水 平 。 ” 我 们 看 到 , 这 一 观 点 和 欧 文 费 歇 ( I rv- ing Fisher ) 在 20 世 纪 30 年 代 提 出 的 评 价 投 资 项 目 的 净 现

21、值 ( NPV ) 理 论 是 相 互 吻 合 的 。 莫 迪 里 亚 尼 和 米 勒 以 及 费 歇 的 研 究 结 论 告 诉 人 们 : 最 终 决 定 企 业 “ 好 坏 ” 的 , 一 是 企 业 生 命 期 内 所 能 获 得 的 现 金 流 的 数 量 和 时 间 ; 二 是 为 获 得 这 些 现 金 流 所 需 要 承 担 的 风 险 ; 三 是 为 获 得 现 金 流 而 投 入 的 资 本 量 。 也 就 是 说 , 企 业 价 值 等 于 未 来 各 期 自 由 现 金 流 的 折 现 。以 企 业 价 值 和 NPV 为 基 础 的 企 业 估 值 理 论 在 金 融

22、 界 和 经 济 界 日 益 得到 广 泛 认 可 和 接 受 , 这 提 醒 会 计 界 : 以 会 计 指 标 为 主 体 的 绩 效 评 价 体 系 需 要 向 估 值 理 论 靠 拢 。既 然 现 金 流 是 企 业 价 值 的 源 泉 。 要 增 大 企 业 价 值 , 就 需 要 在 未 来 经 营 中 为 企 业 创 造 更 多 的 现 金 流 。 现 金 流 和 利 润 不 同 , 它 是 实 实 在 在 的 客 观 存 在 , 而 不 带 有 任 何 主 观 成 分 。 20 世 纪 90 年 代 初 到 现 在 , 无 论 是 理 论 界 还 是 实 务 界 , 对 现 金

23、 流 的 尊 崇 几 乎 到 了 “顶 礼 膜 拜 ” 的 地 步 , 普 华 ( Peter - Waterhouse) 会 计 公 司 提 出 的 “现 金 至 尊 ” ( cash is king) 理 念 在 财 务 界 广 为 流 传 。尽 管 会 计 界 不 断 有 “现 金 制 会 计 ”的 探 讨 , “权 责 发 生 制 ”因 主 观 判 定 沈 艺 峰 : 资 本 结 构 理 论 史 , 第 23 页 , 北 京 : 经 济 科 学 出 版 社 , 1 99 9。 4 EVA 管 理 模 式而 引 发 会 计 信 息 误 差 也 屡 屡 遭 到 人 们 的 批 评 , 但

24、从 没 有 哪 一 个 国 家 曾 经 尝 试 用 现 金 流 去 替 代 “权 责 发 生 制 ” 下 的 会 计 信 息 , 每 股 收 益 和 净 利 润 仍 旧 是 企 业 利 益 相 关 者 判 断 企 业 经 营 质 量 的 基 本 指 标 , 现 金 流 量 只 是 一 种 补 充 。 之 所 以 如 此 , 是 因 为 现 金 流 是 企 业 经 营 、 投 资 、 融 资 活 动 的 综 合 结果 , 仅 从 现 金 流 中 无 法 判 断 期 间 经 营 活 动 的 经 营 质 量 。 在 企 业 的 成 长 期 , 不 断 增 长 的 利 润 促 使 管 理 者 不 断

25、加 大 在 价 值 创 造 项 目 中 的 投 资 , 企 业 的 现 金 流 很 可 能 是 负 数 ; 在 企 业 的 衰 退 期 , 企 业 不 断 对 已 亏 损 的 投 资 项 目 进 行 清 算 , 企 业 的 现 金 流 又 很 可 能 是 正 数 。 即 使 在 正 常 的 成 熟 期 , 现 金 流 和 经 营 活 动 也 未 必 同 步 , 由 于 商 业 信 用 因 素 的 存 在 , 巨 额 的 现 金 流 入 可 能 伴 随 着 创 利 能 力 的 下 降 , 而 暂 时 的 负 现 金 流 也 并 不 表 示 企 业 经 营 的 失 败 。 正 是 因 为 现 金

26、流 的 这 些 问 题 , 使 得 “ 基 于 现 金 流 的 管 理 ” 要 和 企 业 的 战 略 、 业 绩 评 价 、 薪 酬 激 励 活 动 顺 利 融 合 并 非 易 事 。显 然 , 我 们 需 要 找 到 一 个 指 标 , 这 个 指 标 既 要 和 企 业 价 值 存 在 天 然 联 系 , 能 够 说 明 价 值 的 来 源 , 同 时 又 能 对 期 间 经 营 质 量 做 出 判 断 、 对 经 营 活 动 提 供 支 持 , 从 而 便 于 依 据 该 指 标 建 立 基 于 价 值 的 管 理 。这 个 指 标 就 是 经 济 增 加 值 ( economic v

27、alue added, EVA ) 。二 、 EVA、 RI 和 价 值 增 值 度 量1982 年 , 一 家 名 叫 ST ER N - ST EW ART 的 管 理 咨 询 公 司 注 册 了 一 个叫 做 “economic value added” ( 经 济 增 加 值 ) 的 绩 效 评 价 指 标 , 简 写 为 E VA。 在 斯 特 恩 斯 图 尔 特 ( ST ER N - ST EWAR T ) 公 司 的 强 力 推 动 下 , 开始 了 一 个 价 值 度 量 指 标 探 索 和 实 践 应 用 的 新 时 期 。 EVA“ 家 喻 户 晓” 是 在 1993 年

28、 , 当 年 9 月 27 日 , FOR T UNE 杂 志 上 的 一 篇 文 章 称 E VA 为 “创 造 价 值 的 金 钥 匙” 、 “ 当 前 最 热 的 理 财 观 点 并 越 来 越 热 ”, 此 后 , 无 数 的 关 于 E VA 的 介 绍 和 探 讨 的 文 章 便 出 现 在 各 类 媒 体 上 。 斯 特 恩 斯 图尔特 公 司 以 EVA 管 理 实 施 为 内 容 的 咨 询 服 务 也 获 得 了 空 前 成 功 , 包 括 AT 重 组 费 用 ; 存 货 估 值 ; 坏 账 识 别 ; 无 形 资 产 ; 营 销 费 用 ; 商 誉 和 其 他 收 购

29、的 会 计 处 理 问 题 ; 研 发 费 用 ; 战 略 性 投 资 等 。 其 目 的 是 使 E VA 成 为 “一 种 度 量 公 司 业 绩 的 指 标 , 这 一 指 标 能 够 提供 信 号 和 反 馈 , 以 证 实 或 否 定 资 本 投 资 决 策 的 正 确 性 , 同 时 可 以 可 靠 地 表 示公 司 经 济 价 值 ”。 正 是 这 些 调 整 事 项 使 E VA 超 越 了 “ 财 务 指 标” 的 范 畴 , 成 为 真 正 意 义 上 的“ 经 济 指 标” 。我 们 认 为 , 这 正 是 斯 特 恩 斯 图 尔 特 公 司 的 重 要 贡 献 , 首

30、先 , 他 们 提 醒 人 们 去 关 注 RI 的 价 值 , 对 RI 在 绩 效 评 价 和 经 理 人 激 励 方 面 的 应 用 进 行 了 有 益 的 探 索 。 其 次 , 他 们 在 RI 的 基 础 上 引 入 了 一 些 重 要 的 调 整 事 项 , 试 图 以 此 影 响 经 理 人 的 决 策 和 管 理 , 使 之 与 股 东 的 利 益 尽 可 能 一 致 , 虽 然 对 这 些 调 整 事 项 的 合 理 性 始 终 存 在 争 议 , 但 他 们 将 企 业 战 略 和 价 值 最 大 化 的 目 标 引 入 经 理 人 绩 效 考 核 的 方 向 是 应 当

31、 肯 定 的 。 最 后 , 他 们 给 了 RI 一 个 更 有 影 响 力 、 更 贴 切 、 更 容 易 普 及 的 名 字 E VA, 特 别 是 在 工 商 界 , 它 受 到 对 财 务 管 理 有 着 本 能 厌 恶 的 经 理 们 的 欢 迎 。 EVA 能 帮 助 经理 们 更 好 地 理 解 财 务 目 标 并 实 现 这 些 目 标 。正 如 彼 得 F. 德 鲁 克 ( Peter F. Drucker ) 在 1995 年 发 表 在 哈 佛 商 业 评 论 Harvard Business Review 上 的 文 章 所 指 出 的 : “ EVA 的 基 础 是

32、 我 们 长 期 以 来 熟 知 的 、 我 们 称 之 为 利 润 的 东 西 , 也 就 是 企 业 为 股 东 剩 下 的 金 钱 , 通 常 根 本 不 是 利 润 。 只 要 一 家 公 司 的 利 润 低 于 资 本 成 本 , 公 司 就 处 于 亏 损 状 态 , 尽 管 公 司 仍 要 缴 纳 所 得 税 , 好 像 公 司 真 的 盈 利 一 样 。 相 对 于 消 耗 的 资 源 来 说 , 企 业 对 国 民 经 济 的 贡 献 太 小 。 在 创 造 财 富 之 前 , 企 业 一 直 在 消 耗 财 富 。 ”不过 , 对 采 用 EVA 进 行 价 值管 理来 说

33、 , 真 正的 挑战 还 是怎 么 通 过 EVA 度 量 价 值 增 值 和 在 此 基 础 上 建 立 经 理 人 的 激 励 体 系 。 价 值 增 值 不 同 于 价 值 。 价 值 是 一 个 “时 点 ” 概 念 , 价 值 增 值 是 一 个 “时 段 ” 概 念 。 价 值 表 示 企 业 在某 一 个“ 时 点 ”上 “值 多 少 钱” , 价 值 增 值 表 示 企 业 在 一 个“ 时 段” 内 “增加 了 多少 钱” , 即“ 时 段” 末点 比“ 时 段” 始 点的 价值 增加 了 多少 。 美 Al. 埃 巴 著 , 凌 晓 东 等 译 : 经 济 增 加 值 如

34、何 为 股 东 创 造 财 富 , 第 3 1 3 4页 , 北 京 : 中 信 出 版 社 , 2 00 1 。 P eter Drucker . T he Information Executives Truly Need . Harvard Business Review , Jan uary - February , 19 95 . 7 绪 论 : 价 值 管 理 对 于 我 们 并 不 陌 生企 业 的 价 值 增 值 和 投 资 项 目 的 NPV 实 质 是 相 同 的 。 在 投 资 项 目 期 满后 计 算 NPV 没 有 什 么 技 术 上 的 困 难 , 但 计 算 企

35、业 某 个 期 间 的 价 值 增 值 却是 一 个 难 题 。 企 业 作 为 项 目 的 集 合 体 , 在 其 生 命 存 续 期 内 的 任 何 一 个 时 点 上 , 都 可 能 有 未 终 结 项 目 的 存 在 , 而 一 个 投 资 项 目 终 结 之 前 , 我 们 是 无 法 知 道 项 目 的 实 际 NPV 的 。 因 此 , 如 果 要 用 价 值 增 值 度 量 指 标 确 定 价 值 增值 额 , 就 无 法 回 避 期 初 和 期 末 企 业 价 值 的 预 计 问 题 。 期 间 价 值 增 值 结 果 将 受 到 期 初 预 计 、 当 期 实 际 经 营

36、和 期 末 预 计 三 个 因 素 的 影 响 。美 国 西 北 大 学 凯 洛 格 商 学 院 教 授 艾 尔 弗 雷 德 拉 帕 波 特 ( Alfred Rap- paport ) 是 股 东 价 值 理 论 的 主 要 的 倡 导 者 和 建 树 者 之 一 , 他 在 创 造 股 东 价 值 一 书 中 提 出 采 用 股 东 增 加 值 ( shareholder value added, SVA ) 作 为 价 值 增 值 度 量 指 标 的 观 点 。 所 谓 SVA , 即 预 测 期 ( 一 般 为 3 5 年 ) 内 现 金 流 的 累 积 现 值 , 加 预 测 期 末

37、 企 业 终 值 ( final value, 又 称 为 残 值 或 永 续 价 值 ) 的 现 值 , 减 去 当 期 的 清 算 价 值 。 表 示 成 公 式 :股 东 增 加 值 = 现 金 流 的 累 积 现 值 + 预 测 期 末 终 值 的 现 值 - 当 期 的 清 算价 值要 计 算 预 测 期 内 每 一 年 的 现 金 流 , 需 要 用 到 销 售 收 入 、 销 售 收 入 增 长率 、 营 业 利 润 率 、 现 金 所 得 税 率 、 固 定 资 产 投 资 增 长 率 和 营 运 资 本 投 资 增 长率 几 个 指 标 , 每 年 现 金 流 和 终 值 的

38、 折 现 , 采 用 与 计 算 NPV 相 同 的 方 法 。 这 些 对 专 业 的 财 务 分 析 人 员 来 说 并 不 困 难 , 但 要 让 一 般 的 经 理 人 理 解 , 就 不 像 EVA 那 样 直 观 了 。 而 更 主 要 的 不 足 是 , SVA 为 了 实 践 应 用 的 方便 , 即 为 了 让 SVA 成 为 一 个 具 有 可 操 作 性 的 价 值 增 值 度 量 指 标 , 假 设 期 初 和 期 末 实 际 收 益 可 以 反 映 收 益 能 力 ( 价 值 ) 。 这 是 SVA 的 一 个 理 论 缺 陷 。 企 业 价 值 和 当 期 收 益

39、存 在 强 相 关 的 情 况 并 不 多 见 , 对 成 长 潜 力 巨 大 的 公 司 , 内 在 价 值 很 高 但 当 期 收 益 较 低 的 现 象 大 量 存 在 。 SVA 计 算 出 的 “价 值 增 值 ” 可 能 会 和 实 际 价 值 增 值 存 在 较 大 偏 差 。拉 帕 波 特 后 来 也 看 到 了 这 一 理 论 上 的 缺 陷 , 他 提 出 一 种 修 正 , 即 不 是 根 据 SVA 的 结 果 , 而 是 根 据 度 量 期 内 每 年 实 际 SVA 与 预 计 SVA 的 比 较 , 来 判 断 是 否 创 造 了 价 值 。 SVA 的 预 计

40、依 据 的 是 度 量 期 始 点 的 企 业 市 场 价值 。 拉 帕 波 特 还 认 为 度 量 期 应 选 择 3 年 以 上 。另 一 个 尝 试 对 价 值 增 值 进 行 度 量 的 著 名 指 标 , 称 为 现 金 流 投 资 报 酬 率 (cash flow return on invest me nt , C FR OI ) 。 它 是 由 一 家 位 于 芝 加 哥 的 HOL T Value Association 咨 询 机 构 创 立 并 发 展 起 来 的 , 现 已 被 几 家 著 名 的EVA 管 理 模 式 8 咨 询 公 司 采 用 , 其 中 包 括 波

41、 士 顿 咨 询 集 团 (Bos ton Consulting Group) 、 普 华 永 道 ( Price Waterhouse Coopers ) 以 及 德 勤 ( Deloitte) 等 。 C FR OI 被 视 为“ E VA 最 强 有 力 的 竞 争 对 手” 。C FR OI 的 计 算 相 当 烦 琐 , 如 何 将 预 计 的 未 来 现 金 流 转 化 为 预 计 的 C FR OI 更 复 杂 。 CF RO I 得 出 的 报 酬 率 类 似 于 项 目 投 资 评 价 中 经 常 使 用 的内 涵 报 酬 率 ( IRR) , 与 NPV 相 比 , IRR

42、 在 工 程 项 目 评 价 中 存 在 的 一 些 缺 陷 , CF R OI 也 同 样 存 在 。 此 外 , 仅 仅 一 个 报 酬 率 也 无 法 解 释 价 值 增 值 的 基 本 动 因 , 无 法 据 此 进 行 全 面 的 价 值 管 理 。在价 值 增 值 度 量 研 究 领 域 , 艾 尔 弗 雷 德 拉 帕 波 特 提 出 的 企 业 绩 效 度 量 的 三 个 经 典 问 题 , 至 今 仍 是 研 究 者 和 企 业 管 理 者 不 断 探 索 的 目 标 。 这 三 个 问 题 是 :(1 ) 什 么 是 最 适 当 的 绩 效 评 估 方 法 ? (2 ) 什

43、么 是 最 适 当 的 目 标 业 绩 水 平 ? (3 ) 奖 金 如 何 与 绩 效 挂 钩 ?作 为 一 个 适 当 的 价 值 增 值 度 量 指 标 , 应 当 能 够 实 现 以 下 目 的 : (1 ) 判 断 企 业 是 否 实 现 了 价 值 增 值 ;(2 ) 确 定 企 业 的 价 值 增 值 数 额 ; (3 ) 解 释 价 值 增 值 的 基 本 动 因 ;(4 ) 适 宜 将 价 值 增 值 目 标 落 实 为 具 体 的 行 动 , 即 便 于 进 行 价 值 管 理 。 在 本 书 中 , 我 们 把 一 些 分 散 在 各 种 关 于 价 值 度 量 著 作

44、中 的 论 述 , 集 中 在 一 个 简 要 的 体 系 中 , 并 补 充 了 其 中 论 述 和 证 明 缺 少 的 和 不 完 整 的 地 方 , 以 便 给 读 者 一 个 价 值 度 量 理 论 和 价 值 增 值 度 量 理 论 的 全 貌 。 同 时 在 此 基 础 上 , 给 出 了 我 们 关 于 价 值 增 值 度 量 的 建 议 。 我 们 建 议 采 用 “实 际 EVA 与 预 计 EVA 的 差 值” , 即 E V A = E V Ai - E V A0 或 R I = R Ii - R I0 作 为 度量 价 值 增 值 的 指 标 , 并 对 此 作 了 比

45、 较 充 分 的 论 述 和 证 明 。三 、 怎 么 实 现 经 理 人 与 股 东 利 益 的 一 致度 量 是 手 段 , 其 目 的 还 在 于 据 此 建 立 经 理 人 的 激 励 和 价 值 管 理 体 系 。 本书 的目 的 是讨 论采 用 EVA 作 为价 值 和 价 值 增 值 度 量 标 准 的 管 理 模 式 , 我 9 绪 论 : 价 值 管 理 对 于 我 们 并 不 陌 生们称 之为 EVA 管 理 模 式。 EVA 管 理 模 式 的 难 点 不 仅 在 于 怎 么 度 量 价 值 增 值 , 还在 于 怎么 将 EVA 应 用于 经理 人 的 激 励 , 也

46、就 是 如 何 恰 当 地 设 计 绩 效 度 量 指 标 与 薪 酬 的 挂 钩 机 制 , 以 使 经 理 人 的 利 益 与 股 东 的 利 益 实 现 最 大 限 度的 一致 。 这既 是 EVA 管 理模 式的 核 心 , 也是 价值 创 造过 程的 核 心。从 20 世 纪 90 年 代 中 期 起 , 如 何 将 剩 余 收 益 RI 应 用 于 激 励 合 同 一 直是 理 论 界 一 个 感 兴 趣 的 研 究 课 题 。 所 研 究 的 主 要 问 题 是 : 在 激 励 合 同 采 用 线 性 形 式 ( S = a + b P , S 为 经 理 人 薪 酬 ; P 为

47、 激 励 指 标 ; a、 b 为 系 数 ) 时 , 在 满 足 “ 参 与 约 束 ” 和 “激 励 相 容 约 束” 条 件 下 , 以 RI 作 为 激 励 指 标 可 否 使 激 励 合 同 最 优 ? 如 果 可 以 , RI 应 该 具 备 何 种 特 征 ( 例 如 , 资 本 费 率 如 何 取 ? 会 计 核 算 方 法 如 何 选 择 等 ) 。 所 谓 参 与 约 束 ( participa- tion constrain) , 是 指 经 理 人 接 受 激 励 合 同 得 到 的 期 望 效 用 不 能 小 于 不 接 受 合 同 时 得 到 的 最 大 期 望 效

48、 用 ; 激 励 相 容 约 束 ( incentive compatible con- st rain) 是 指 经 理 人 选 择 股 东 期 望 行 为 而 获 得 的 效 用 要 大 于 选 择 其 他 行 为 获 得 的 效 用 。 而 “ 激 励 合 同 最 优 ” 的 含 义 是 : 在 满 足 “ 激 励 相 容 约 束 ” 和 “参 与 约 束 ” 的 前 提 下 , 股 东 的 净 剩 余 ( payoff , 支 付 经 理 人 薪 酬 后 的 NPV ) 最 大 , 也 就 是 代 理 成 本 最 小 。苏尼 尔 达 特 和 斯 蒂 芬 赖 克 尔 斯 坦 ( Suni

49、l Du tta 单 纯 奖 励 节 约 的 办 法 不 一 定 是 好 办 法 。 公 司 鼓 励 员 工 和 部 门 主 管 在 管 理 控 制 系 统 不 完 善 的 地 方 , 在 环 境 和 条 件 发 生 了 变 化 的 时 候 , 按 公 司 宗 旨 和 目 标 的 要 求 , 主 动 采 取 积 极 负 责 的 行 动 。 ”(7) 重 视 引 进 世 界 级 企 业 的 管 理 体 系 , 使 公 司 的 管 理 体 系 和 人 均 效 率 , 尽 快 达 到 世 界 级 公 司 的 水 平 。 在 I T 泡 沫 时 代 , 任 总 和 华 为 公 司 的 高层 领 导 没 有 头 脑 发 热 , 没 有 盲 目 地 追 求 “ 以 人 为 本 ” 的 时 髦 理 念