1、风险投资业的发展历程与制度变迁Vo1.22.No.3预测F0RECASTING2003 年第 3 期风险投资业的发展历程与制度变迁谈毅.叶岑(1.清华大学经济管理学院,北京 100084;2.西安交通大学管理学院 ,陕西西安710049)摘要:从风险投资业的发展发展历程来看,风险投资的行为特征发生了很大的变化 .因此,仅仅从静态层面来理解风险投资基金行为和效率是不够的.之所以欧洲,日本等地区风险投资与美国风险投资存在巨大差异,而蔓固风险投资业也处于不断变化之中,其主要原因在于风险投资家受到利益的驱使.关键词:风险投资;发展;变迁中圈分类号:F830.59 文献标识码:A 文章编号:1003 5
2、192(20o3)03.002704AnalysisofVentureCapitalIndustryDevelopmentandInstitutionalChangesTANYi.YECe(1.SchoolofE口gemem,TsinghuaUniversity,B 耐,100084,China;2.ManagementSchool,Xi姗 JiaotongUniversity,姗 71O049,China)Abstract:Thecharacteristicsofventurecapitalhavecgedgreatlyintheprocsofthedevelopmentofventurec
3、apitalindustry.Itshowsthatitisnotenoughtoanalysistheventurecapitalfundonthestaticlay.Itisknownthattl-learemanydifferencesoftheventurecapitalinEuropeandJapancomparedtoUS.andtheventurecapitalindustryofUSisalsointheprocessofcontinuechange.ThemainrsonofthatiStheinterestdrivertotheventurecapitalists.Key
4、唧 qb:venturecantal:development;institutionalchange1 风险投资业的发展历程最早的风险投资活动出现于 19 世纪末 20 世纪初.当时美国与欧洲的一些财团以铁路,钢铁,石油以及玻璃工业为投资对象,进行风险投资.但不是现代意义上的风险投资活动,真正风险投资开始于二战以后.不过风险投资业真正的长足进步是 1971 年美国成立了 NAS)AQ 证券交易系统以后,经过 20 世纪 80 年代的迅猛发展,风险投资业进入了黄金时期,在世界主要发达国家和地区都取得了骄人的成绩,风险投资的规模和支持风险投资的企业数量都在不断增加.据 2001 年美国总统经济报告
5、显示,美国的风险资本投资在 20 世纪80 年代年均增长 17%,进人 90 年代后增长速度提高了 1 倍(见图 1).风险投资极大促进了美国经济的发展.首先,风险投资创造了大量就业机会.据调查,风险投资企业近年来提供的就业机会以每年 34%的速度增长,与此同时,美国幸福 500 家(Fortune500) 公司每年以 4%的速度在减少工作职位.美国全国风收稿日期:200205.21险资本协会 2001 年发表的一份研究报告说,过去30 年中,风险资本投资为美国创造了 760 万个就业岗位和每年 1.3 万亿美元的公司销售收入.其次,受风险资本支持的公司在稳固美国技术的领先地位上起了主要作用.
6、调查中发现,这些公司在前5 年中投入新技术和产品开发的资金平均高达1220 万美元,RD 预算的增长率是幸福 500 家公司的 3 倍,二者在 RD 上的人均投入额之比为 3:1.最后,创业投资企业为 GDP 增长做出了贡献.从克林顿上台以来,美国经济进入了最长的增长时期,这很大程度上是“新经济 “在美国发挥的重要作用的结果.据调查,创业投资企业销售收入年增长率大约为 38%,同一时期幸福 500 家公司的销售增长率仅为 3.5%.风险投资基金的神话基于其对新技术企业的发现和培育,并使后者成为经济持续增长的支柱.这就给各国政府带来了一个普遍的观念,即风险投资基金正好弥补了金融市场对小企业融资的
7、不足,因而要形成持久的新技术企业的资金供给源,必须?规?Vo1.22.No.3 预测 2003 年第 3 期大力发展风险投资和创业板市场(见图 2).图 11980-2000 年间美国风险投资的投资总额籁梧ci年份图 21970-2000 年间风险投资支持的 IPO 数量12 风险投资制度的演进,从国际风险投资发展历史看,风险投资在投资上存在明显的变化,这种变化主要表现在投资阶段和融资功能上.根据这种变化,人们将风险投资分为古典风险投资和现代风险投资.古典风险投资主要对早期阶段的新兴企业进行投资,它更多具有产业资本的性质,而现代风险投资则具有更多商人资本的性质.自 20 世纪 70 年代以来,
8、风险投资在全球范围内飞速增长.风险资本市场已变得彻底的与以前不同了.除了美国之外,在世界的其他地方,古典风险投资方式几乎没有得到发展,取而代之的是商业投资主义.据统计,1995 年欧洲风险资本为 55.4 亿埃居(美国同期为 57.4 亿埃居),其中投入技术创新项目启动阶段的资金仅为 5.7%(美国为 26%).而日本的风险投资也多投资于企业的后期成长阶段至股票上市这段期间.对此,人们通常的解释是风险资本来源和组织形式的不同决定了其投资行为的差异.然而,综观美国风险投资业的发展历程,我们发现风险投资基金投资战略也发生了令人瞩目的转移.20 世纪 80 年代以后,美国风险投资业在扩展阶段融资,杠
9、杆收购和并购融资上的总数量和案?28?例持续增长.在这过程中,虽然经历了“黑色星期一“等外界影响,但总的说来风险投资业也表现出一定的周期效应,虽然并不明显(见图 3).908O7O6O5O丑 4O3O2Ol0O年份图 3 美国风险投资阶段的变化趋势【近年来,随着网络热的兴起,风险投资家又将大量资金投入到了初创企业,仅在 2000 年第一季度,就有 227 亿美元冲人新兴高技术公司,而上一年同期数额为 62 亿美元.上述所有数字都不包括各大型企业,公司内部的风险投资基金所投向公司附属风险投资公司的资金额.但是,2000 年 4 月纳斯达克股指发生大震荡后,美国风险资金的投向发生了重大变化.资金投
10、向的重大变化表现在,2000 年以来,75%的美国风险资金投向了比较稳定的公司,而不是新上市筹资的公司.过去风险资金趋之若鹜的因特网销售和服务公司现在已不被看好.3 风险投资业发展的动因美国风险资金投向的变化说明,仅仅从静态层面来理解风险投资基金行为和效率是不够的.之所以欧洲,日本等地区风险投资与美国风险投资存在巨大差异,而美国风险投资业也处于不断变化之中,我们认为其主要原因在于风险投资家受到利益的驱使.波特提出的且普遍被接受的“竞争力模型“, 是建立在管理经济的基础上,参照了现有公司之间的竞争程度和四个利益群体顾客,供应商,新的进人者和实际产品/月艮务提供者之间力量的平衡,从而寻求公司或行业
11、维系长期利润的决定因素2l.应用此模型,最根本的是要分清谁是风险投资业的卖价,谁是提供商.Sahlman 在美国,Loyd 在英国分别采用这种模型分析风险投资企业咎.鲁昌 s)怪咖咖啪咖肿 m 享:003322ll谈毅,等:风险投资业的发展历程与制度变迁所面临日益变化的竞争环境.用波特的术语,他们把机构性资本提供商视做供应商,客户公司视作风险投资公司的顾客【3J.然而这种分析是错误的.确切地说,作为独立公司外部资源和附属公司内部资源的资本提供商是风险投资家的“主要客户 “.为了他们,风险投资家不得不证明自己的投资业绩,最终从风险资本中获得风险与固定投资相对应的回报.当风险投资公司为组建一个新基
12、金筹资时,是基金机构控制着交易,在不断增加的竞相寻求新资本的风险投资公司中选择基金的管理者.基金机构这种权力是有证据的,他们能够就风险投资基金的回报问题设置日益严格的限制.被投资公司视作“原料“ 更为恰当 ,从那里投资者的价值得到增值,资本获得盈利.按照波特的定义,寻求风险资本的企业是这种利润的提供者.这些未来的利润提供者的讨价还价能力还很弱小一这只是他们对资本筹措过程没有经验的一种表现.这一点清楚地反映在统计结果中:95%的资金申请被风险投资家所拒绝.为了能不断筹集到新基金,风险投资家必须向潜在投资者展示其投资理念和期望的投资回报.在商业性的私有权益资本市场上,只有预期收益率高于其他投资方式
13、的基金才可能获得投资者的青睐.反过来,投资经理人为了迎合投资者的需要,便会对基金的投资理念和战略进行调整.从根本意义上讲,投资经理人在投资时并不是根据自己的判断,而是要体现资本的意志.如果原来的投资战略达不到要求,那么投资者必然要求风险投资者调整投资组合.因此,通过比较美国和欧洲资本市场的回报率,我们就不难理解为什么美国的风险投资机构比较热衷于对初创创新企业投资,而欧洲的投资机构则多偏重于并购业务(见图 4 和图 5).三营季图 4 美国风险投资和并购的投资收益率1营季图 5 欧洲风险投资和并购的投资收益率4表 1 美国不同类量基金的业奠寰现【l】平均资本加权最大最低基金类型“-F,qx,D【
14、收益率收益率收益率收益率早期阶段/种子基金 1O41O.87.5247.710o平衡基金 1001414.5267.7 一 43.3成长阶段基金 868.312.31O7.219.4所有风险 29111.112.3267.710o 投资基金并购 16214.41O.1179.1 一 39.6麦则恩基金 11589.71O7.224.6所有私有权益基金 56911.41O.6267.710o资料来源:根据 2000 年 12 月 31 日美国风险投资协会数据整理而得.从美国不同类型基金的业绩表现来看(见表1),我们可以知道投资于早期阶段企业的风险投资回报率平均并不低于后期阶段投资和并购业务回报率
15、,然而自 20 世纪 80 年代以来,美国风险投资基金似乎也更偏爱于对成长后期企业的融资.从宏观层面来看,我们认为其中的原因可以分为两方面:(1)早期阶段投资的风险巨大.由于大多数初创企业可能几乎没有什么利润,更有一些新技术行业的公司赢利的前景也十分渺茫,对于风险投资公司而言,实现收益的途径主要是通过股权转让获取的资本利得.而这对投资者而言充满了不确定性.这种高风险可能带来的高收益也许会吸引了大量的投资者,但前提是投资者必须对获利的方式有一个清晰的判断和计划.例如,早期由于人们对网络技术的发展前景普遍看好,而对于开发和应用网络技术的企业的盈利能力并不是很清楚,当资本市场采用了被称之为“市梦率“
16、的评价方式来判断网络企业的价值,并降低了企业上市的门槛时,风险投资家对初创的互联网企业青睐有加,其原因在于风?可 1 目 fi1.1 强匿耵 rVo1.22,No.3 预测 2003 年第 3 期险投资家相信一个企业只要有好的创意和商业构思,便可以获得资本市场的认同,从而实现投资回报.事实也是如此,我们用 2001 年 6 月的数据计算,发现虽然在网络泡沫破灭后,互联网相关行业投资的 1 年期内部收益率仅为一 27.7%,但 3 年期的内部收益率仍然高达 35.7%.这也就是说,早期投资于该行业的投资者获得了丰厚的回报.然而,当一贯强劲支持风险投资公司股票的纳斯达克股市出现风吹草动,不再支持这
17、种“虚拟经济“ 时,那么风险投资家就要考虑投资战略的调整.创新公司只有在具有明晰的企业经营模型,良好的市场前景和严格管理的条件下,才有望获得风险投资,因为风险投资家可以确保这类投资对象即使不能上市,也可以通过并购方式退出.因此,在风险投资过程中,风险投资家在选择项目时首先想到的不是被投资企业的获利方式,而是其自身的获利方式.表 219692000 年成立的美国有限合伙制机构投资回报率I基金类型 3 个月 1 年期 3 年期 5 年期 10 年期 20 年期早期阶段/种子基金一 12.340.789.463.535.123.5平衡基金7.933.361.342.726.817.4成长阶段基金9.
18、218.331.030.825.018.1所有风硷投资基金10.232.562.546.829.419.6并购1.411.214.717.416.518.5麦则恩基金 0.815.711.111.612.611.9所有私有权益基金4.819.030.128.122.019.2资料来源:根据 2000 年 12 月 31 日美国风险投资协会数据计算而得.(2)风险投资家筹集资金的需要.有限合伙制下,作为普通合伙人的风险投资家需要每隔两到三年筹集新的基金.为了吸引新投资者,风险投资家必须要显示其过去的业绩.前面我们分析过,这对风险投资家而言是一种有效的激励约束机制.但是,由于风险投资的特点,风险投资企业的短期回报与长期回报之间存在较大的差异,这在早期阶段投资表现尤为明显(见表 2).因此,风险投资家必须有意识的对投资组合做相应的调整,以满足融资的需要,即使这并不符合现有基金投资者的利益.4 结束语当然,以上原因并不能完全说明风险投资业的发展变化.显而易见,风险投资业的兴衰与经济繁荣,衰退周期极为吻合.经济繁荣时期,投资者趋之若鹜,但却隐含着过度投资的风险.一旦经济走弱,风险投资也步其后尘,一路下滑,但新的投资机会却即将来临.基于这一理论前提,我们认为,风险资本规模的变化,新风险投资家的加入等市场结构的变化将内生的影响风险投资家的行为.对此,我们将在今后的研究中进行分析.
