1、海外券商直投业务模式研究及借鉴以高盛为例陶鹂春近年来，中国经济持续高速的增长吸引了全球 PE 的不断涌入，中国已成为全球最为活跃的私募股权投资市场之一。在中国，券商 PE 业务随着创业板的推出密集获批，该项业务也因中国经济的发展而具有广阔的前景。但券商 PE业务如何在利润和合规之间获得平衡，建立一种良好的盈利模式，尚待学习和借鉴海外经验。与此同时，在金融危机中得以幸存的高盛集团，在 2009 年直接投资部的净收入达 11.7 亿美元，而在中国，这部分业务获得的利润更是远远超过其投行业务。在此背景下，我们将全球 PE 巨头高盛作为主要研究对象，分析其业务模式，意图为中国券商 PE 带来有益的经验
2、。一、 高盛 PE 的业务架构高盛集团作为全球最有实力的投资银行之一，拥有全球一流的 PE 业务，2007 年国际 PE杂志根据过去 5 年募资总额评选的全球最大的 50 家 PE 管理机构中，高盛集团的本金投资部（PIA）以募资额 310 亿美元在全球名列第四，与排名第一的凯雷集团（325 亿）和 KKR（311 亿）相差无几。事实上，在高盛集团中，PIA 只是其 PE 业务体系的组成部分之一。近年来高盛 PE 部门还在中国内地投资了中国平安、中芯国际、中国网通、分众传媒、西部矿业、无锡尚德和中国工商银行等国内企业，并取得了良好回报。高盛 PE 业务也促进了公司其他业务的发展。例如，高盛不仅
3、通过其 PE 部门投资了分众传媒，获得了超过 50 倍的回报，而且进一步拓展投行业务，担任分众传媒 IPO 的主承销商，获得承销收入。（一） 部门及业务线设置高盛集团在开展 PE 业务时，采用了多平台运作的组织体系，涉及商人银行部、证券部和投资管理部等 3 个部门，共 7 条业务线，构成并驾齐驱的运作模式。高盛商人银行部（Merchant Banking Division）内涉及 PE 投资的有本金投资领域集团（Principal Investment Area，PIA） 、房地产本金投资领域集团（the Real Estate Principal Investment Area, REPIA
4、） 、房地产另类投资集团（REA） 、基础设施投资集团（IIG ） 、都市投资集团（UIG ）等五条业务线。其中，本金投资领域集团（the Principal Investment Area，PIA）在全世界范围内寻找企业投资机会。该部旗下有 5 个类别的基金，分别投向不同领域，如高盛资本伙伴（Goldman Sachs Capital Partners）系列基金主要投资于企业股权证券，高盛夹层伙伴（Goldman Sachs Mezzanine Partners）系列基金主要投资夹层机会，高盛 PIA 技术投资集团投资于分布在不同发展阶段的企业等。以 PIA 为例，其资金来源包括高盛自有资本
5、、高盛员工资本以及外部筹资，投资于世界范围内的企业（本金投资领域集团）和不动产（不动产本金投资集团） 。房地产本金投资领域（the Real Estate Principal Investment Area, REPIA）投资不动产，在全世界房地产业寻找高增长的投资机会，如酒店、停车场和仓储公司等。目前世界上规模最大的房地产投资者白厅基金，其中超过一半的股份属于高盛。到 2004 年初，高盛的白厅基金在全球范围内共计收购了 2.6 万多项房地产贷款相关的资产，交易金额约为 600 亿美元。2005 年 4 月，白厅基金以1.076 亿美元的价格买下了上海市福州路 318 号的百腾大厦，成为上海
6、迄今为止成交价格最高的地产买卖。表 1：高盛 PE 的组织结构高盛投资管理部设立 PE 集团（PEG）进行对 PE 基金的投资。 PEG 由 70多名专家组成，管理超过 130 亿美元的私募股权资本，主要对全球的私募股权基金进行投资，目标基金的投资策略包括杠杆收购、扩张融资、自然资源、创业资本和困境证券等。高盛证券部设立特殊资产证券集团（SSG）进行 PE 投资。由于该集团投资资金为高盛自有资金，其投资方式较为灵活。SSG 按照地域划分为美洲 SSG、亚洲 SSG 和欧洲 SSG 三大业务模块。表 2：高盛 PE 业务线的专业分工涉及部门 涉及业务线 下属基金或业务模块 专业领域高盛资本伙伴
7、开展传统的商人银行业务，对大型企业进行 PE 投资高盛夹层伙伴 为大中型杠杆收购交易提供高收益的夹层基金高盛直接投资 关注全球中等规模市场的本金投资机会，投资政策较为灵活本金投资领域集团PIA高盛 PIA 技术集团为创新型技术公司提供创业资本和成长资本，本参与大型技术企业并购交易白厅基金全球最大的房地产投资人之一。自 1991 年以来高盛已设立十只白厅基金，投向房地产公司股权、房地产项目、房地产相关债权以及直接收购房地产资产商人银行部房地产本金投资领域集团REPIA目标市场房地产基金 如针对发展中国家的房地产基金房地产另类投资集团REA房地产伙伴基金 专注于小规模的房地产投资基础设施投资集团I
8、IG高盛基础设施伙伴基金 投资于成熟市场的大型基础设施项目都市投资集团UIG投资于少数民族创业的企业或其房地产项目投资管理部PE 集团PEG全球 PE 领域基金的 FOF，投资全球范围内的 PE 基金美洲 SSG亚洲 SSG证券部 特殊资产集团SSG 欧洲 SSG由于其中资金为自有资金，投资方式极为灵活。高盛的 PE 体系非常庞杂，PE 业务多个平台之间无疑会存在同业竞争和利益冲突。但是实践证明，多业务平台的模式为高盛创造内部竞争的良好氛围，进一步提高了高盛 PE 的市场化程度。不仅如此，多业务平台、多基金的模式，令高盛进行海外投资时进行复杂的股权操作提供了充裕的空间。（二） 业务类别高盛 P
9、E 业务总体上可分为 PE 基金管理业务和 PE 自营业务。高盛 PE 基金管理业务由商人银行部和投资管理部开展。商人银行部是高盛集团开展 PE 业务的主要部门，商人银行部的 PIA、REPIA 、REA、IIG 和UIG 等 5 条业务线，分别投向全球范围内的企业股权、房地产及相关资产。投资管理部包括高盛 PE 集团（PEG ）1 条业务线，主要投资 PE 基金。高盛 PE 自营业务由证券部的特殊资产集团（SSG）这条业务线来承担。SSG 是从高盛交易和资本市场部门的不良资产处置团队衍生出来的，资金来源是自有资金，投资方式灵活多变。二、 高盛 PE 的组织形式有限合伙是当今美国 PE 的主流
10、组织形式，采用这种形式的 PE 由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，其典型模式为：LP 出资占基金的 99，且不参与基金的管理运营，GP 即基金管理者出资占 1。运作时，GP 按基金规模提取 2到 4的管理费用，用作管理基金的日常开支。投资项目所获得的收益采取二、八分成。合作前，为规范双方的权利与义务，GP 与 LP 会签订一个有限合伙协议，内容主要涉及合伙人的进入、退出，GP 的责任等。这种有限合伙制最大限度地协调了出资人和管理者的利益，美国的实践证明，有限合伙制是目前 PE 最有效的组织形式。PE 基金在其存续周期中一般会做 15 项到 25 项不同的投资，每项投资的金额一般不超
11、过基金总金额的 10%。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费，另外还包括业绩佣金。一般情况下，普通合伙人可获得基金总额 2%4%的年度管理佣金以及 20%的基金利润。私人股权投资基金的投资回报率常超过20%，如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。有限合伙制是高盛集团上市之前长期采取的组织形式，这种形式也被高盛在 PE 业务中熟练运用。高盛集团开展 PE 业务的资金来源包括高盛外部客户资金、高盛自有资金和高盛员工的资金。高盛集团利用自有资金广泛投资于 PE、房地产和其他资产，其中一半以上投资于自己管理的 PE 基金。截至 2007 年 11 月，高盛集团用自有资金对 PE 业务的承诺出资为
12、177.6 亿美元，比 2006 年 11 月的 82 亿美元增长 116.6%；其中， 2007 年对高盛集团管理的基金的出资承诺为 123.2 亿美元，2006 年为 44.1 亿美元，分别占承诺出资总额的比例为 69.37%和 53.78%。表 3：高盛部分 PE 的资金来源部门 细分 PE 投资部门设立年份现有规模（亿美元）自有或员工资金（亿美元）占比商人银行部 高盛资本伙伴基金 6 号 2007 203 74 36.45%商人银行部 房地产另类投资 1996 14 7.5 53.57%商人银行部 基础设施投资集团 2006 65 7.5 11.54%投资管理部 高盛 PE 集团 -
13、243 19 7.82%高盛集团利用少量的自有资金和员工资金，撬动更多的第三方资金进行 PE投资。从累计募资额看，高盛自有资金和高盛员工资金占比在 30%左右。1991年以来，REPIA 累计募资 237 亿美元，其中自有和员工资金为 65 亿，占比27.43%。1992 年以来，高盛资本伙伴希腊基金累计募集资金 399 亿美元，其中自有和员工资金为 116 亿，占比 29.07%。三、 高盛 PE 的运作模式（一） 项目选择高盛对于 PE 项目的选择有严格的标准和过程，对项目进行考察时，会从公司业绩、客户定位与组合、业务战略、会计、法律、公司治理、人事、环保甚至企业家风格等方面来考察一家企业
14、，对特殊行业比如科技类企业还会外聘专家来配合调研。高盛选择投资对象特别重视目标公司管理层的能力和敬业精神，对该领域会进行大量的提问和考察。从选项通过到投资落实，高盛内部仍需经历非常严格的决策程序。以在华投资项目为例，高盛亚洲直投部的员工对项目进行第一关的筛选，然后将过关项目提交高盛亚洲投资委员会讨论，获得通过的项目不论金额多大，还须上报到全球投资委员会。这套程序走下来，项目筛选率为百分之一。若从行业分布看，高盛 PE 投资的行业比较分散，有教育类、健康医疗、金融服务、消费、风能发电等。从另一个角度看，在美国，高盛的 PE 投资会区分增长型企业与重组型企业。在中国，高盛目前投资的 20 多家企业
15、中私人企业占据绝大多数，高增长是吸引高盛的核心因素。（二）价值植入在资金投入后，高盛 PE 将精力放在帮助提高公司治理，对其未来的发展战略及业务布局做出建议，同时也在企业需要时提供并购等相关业务的咨询。高盛向投资标的公司派驻董事，参与该公司的战略决策，同时提供经验和技术等附加价值。以工行投资案为例，高盛为工行提供了从员工培训、风险控制、资产配置到投资银行和私人银行等诸多业务方面的经验。以吉利汽车为例，高盛针对吉利的运营，提出了一个 100 天的改进计划建议，内容涉及到从销售到采购业务等方面的海外市场开拓布局，以及资金使用的效益最大化。价值植入的过程意味着 PE 投资应当是长期投资。高盛在中国直
16、投业务的第一单是 1994 年与摩根士丹利联合以 3500 万美元投资平安保险，该项目退出则是在 2006 年完成。高盛目前在中国做的 30 多个直投项目中，有 26 个是在2003 年后投资，其中完全退出的只有三个项目。PE 投资的长期性并非高盛独有，在海外 PE 行业的实践中，PE 平均股份持有期是 58 年。（三） 投资退出PE 的退出主要存在以下五种形式，分别为公开上市、并购、股权回购（包括管理层收购） 、破产清算和次级市场出售。公开上市，又分为直接上市（IPO） 、买壳上市和重新上市（RLBO，反向杠杆收购）三种。股权回购主要有两种方式，即企业回购和管理层收购（MBO） 。破产清算，
17、对于 PE 来说是最不理想的退出方式。次级市场出售是金融危机期间 PE 行业较为关注的一个退出途径。随着行业的不断发展，越来越多的资金涌入到 PE 领域，对项目的需求使得项目业内转手的规模得以稳步提高，并逐渐形成了一个多方参与的 PE 次级市场。经历金融危机后，一些遭受损失的金融机构为了改善资产负债表，及时出售旗下的PE 项目，令 PE 次级市场成为 PE 退出的途径之一。相比之下，IPO 是 PE 理想退出途径之一，但退出时间较长且较易受资本市场行情的影响。并购（M&A）也是 PE 退出的主要渠道之一，与 IPO 的规模基本持平，在特定的行业或年份甚至大于 IPO 的规模。有资料表明，200
18、8 年 PE以并购方式进行退出涉及的金额较 2007 年增长近 4 倍。四、 高盛在华 PE 投资概述高盛于 1992 年开始涉足中国内地，根据 China-Venture 的数据，截至 2010年 5 月，高盛在中国一共投了 71 个项目，其中 11 个是制造业，9 个是食品饮料行业，其他的包括户外媒体和环保节能等。这些项目都与中国经济发展的大方向保持一致，而其中 50%以上位于中国内陆地区。高盛在这些项目中，展现了优秀的宏观把握能力，均较早把握住了中国制造业崛起、消费升级以及腹地区域经济跃进的大趋势。与 PE 业在中国的发展相对应，高盛 PE 的运作手法也有所不同。早期高盛投资平安保险比较
19、稳健，能够看出其 PE 投资的规范化模式。1994 年，高盛投资平安，为平安引进了审计师和精算师，并建立了详细的储备政策。高盛让平安财务部门掌握了国际会计准则，学会了如何制定资本的预算并做出预测。高盛还帮助平安引进了 20 名外国管理人才，同时对本地员工开展海外培训。在高盛参股期间，平安的保费收入获得巨幅增长。同时，高盛从持股到卖出平安保险前后长达 13 年时间。然而，高盛在国际金融危机前后的在华 PE 投资却是巨大的成功相伴着巨大的争议。2006 年高盛收购双汇集团。当遭遇到要约收购 30底线的难题时，高盛携手鼎晖中国成长基金、香港罗特克斯有限公司等联合中标，最终稀释了相关政策规定，从而拿下
20、了中国最大肉类加工企业的控制权。2009 年 11 月高盛转让持有双汇股权的半数，获得 1.5 亿美元。此外 3 年来高盛从双汇分得的红利数以亿计，投资回报率达到 240%。2007 年 7 月高盛投资西部矿业。西部矿业上市后股价最高 68.50 元/股。高盛以 9615 万元人民币的投资，上市后套现70 亿元，而两年后西部矿业业绩只有 0.02 元/股。在这些案例中，高盛集团一次次突破政策障碍、法律底线，以规避、违规、操纵等手法获得了高额利润，也因此饱受中国投资者的非议。2007 年 9 月，高盛投资海普瑞。2010 年 5 月海普瑞上市创造 A 股市场第一高价。高盛以不到 3 年的时间，平
21、均 1.57 元的成本，获得超过一百倍的账目浮盈。高盛越深入投资中国，它所遇到的挑战也越大。2006 年底，英联、摩根士丹利和高盛联合向湖南太子奶集团投资 7300 万美元，其中高盛投资 1500 万美元。2008 年太子奶被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机，高盛等三家投资者无奈在 2008 年退出。在 2007 年，高盛也曾两次折戟 A 股上市公司股权收购：入股美的电器和福耀玻璃接连被证监会否决。五、 中国券商 PE 的现状与问题从 2007 年开始，随着国内环境的逐渐改善，尤其是首次公开发行股票并上市管理办法 、新合伙企业法的颁布，股改完成后资本市场迎来全流通时代，掀起了一股本土 P
22、E 设立的热潮。以产业基金面孔出现的 PE 国家队不断涌现。在此背景下，中国 PE 行业的格局由外资绝对主导演变成外资、民营、国家队三足鼎立的局面。由于政策的逐步放开，中国券商趁势操练直投业务。券商 PE 在近年已经逐渐崭露头角，并成为券商的新业务增长点。一些优势券商的 PE 业务平台已经打造成型。以中信证券为例，其直投业务自 2007 年 10 月获得资格后一直是公司的战略投入重点，目前已经形成金石投资、中信创投、中信产业基金等 3条业务线。金石投资的注册资本已达到 40 亿元，中信产业基金管理的绵阳产业基金成立规模达到 90 亿元，是国内最大的人民币基金。经过 3 年的持续投入，金石公司投
23、资项目数量已达 20 家左右、投资额接近20 亿元；中信产业基金也已投资 10 个项目，投资额超过 20 亿元。随着中小企业板和创业板的推出，金石公司和中信创投的直投项目已陆续进入了收获期。券商 PE 在快速发展的过程中，一些问题也开始暴露出来，这集中表现在两方面：一是国内券商现有的“直投+保荐”模式存在道德风险的隐患。二是券商 PE 以快进快出的方式完成 PE 运作，有利益输送的嫌疑。六、 借鉴海外经验，完善中国券商 PE高盛 PE 为我们提供了海外券商 PE 经营的成功范例。虽然其中不乏一些微妙平衡监管规则的情况，这并不妨碍我们从它身上学习并领会 PE 业务的核心内涵。PE 盈利模式的核心
24、在于价值创造能力。对于 PE 而言，选定具体项目仅仅是投资的开始，PE 要帮助企业开拓眼界，建立起科学的公司治理结构，降低管理成本，达到生产力的最大化。通过这一系列的运作，PE 提升了被投资企业的市场竞争力，获得长期的价值增值，也达到了基金自身的预期回报。管理层激励通常被视为 PE 介入目标企业后提升其价值的一个重要手段。一方面，管理层会获得一部分股权，使得管理层与股东的利益达成一致。另一方面，由于收购完成后企业面临更大的债务压力，迫使管理层不得不认真经营，以尽早偿还债务。可以看出，管理层激励是 PE 统一管理层与被投资企业的有效工具。这在高盛的 PE 投资案例中也时常出现。有限合伙制为投行
25、PE 业务所提供的组织保障值得称道。有限合伙制的 GP参与合伙企业的管理，对合伙债务负无限责任，而作为财务出资人的 LP 只以其出资额对合伙债务承担有限责任。有限合伙制以其灵活的机制最大限度地结合了闲置资本，最大程度统一了投资者与基金管理者的利益取向。作为专业化的金融中介，PE 一方面可以将交易成本在不同的投资者之间进行分散，利用基金管理者自身的专业优势，通过事前的尽职调查和事后对企业的资本运作、经营活动等的介入和监督管理，可以缓解投资者与融资者之间的信息不对称问题，提高整个市场的效率。另一方面也通过自身在信息获取、资源整合和组织管理等方面的优势提升了项目的潜在价值，为投资者提供了增加值。反观
26、中国券商的 PE，虽有其形却无其实。根据中投集团最新统计，国内券商直投业务启动两年半之后,截至 2010 年 5 月，8 家券商直投公司启动投资，完成 55 笔交易,已披露的交易总额超过 25 亿元。而在 9 家已上市企业中，除东方财富网由中金公司进行保荐承销,但却由海通证券的直投公司海通开元投资外，其他企业均属“直投保荐” 。 截至 2010 年 5 月底，直投参股企业从融资到上市的时间周期普遍偏短，已上市企业的平均周期仅 9 个月，最短者为神州泰岳，周期为 5 个月；最长者为昊华能源，周期为 27 个月。PE 创造价值的投资理念决定了其资金不可能在短期内实现退出，即使有 PE 在资金、管理
27、、市场等多方面的支持，被投资企业实现价值增值或者运作上市也需要很长时间。欧美国家运作 PE 虽有保荐加直投的做法，但本身并不作为一种模式存在，再加上道德风险无法避免的问题， “直投+保荐”模式可以说是一种伪 PE 的经营模式，它更多暴露了中国式 PE 发现价值但不创造价值的弊端。由于上述问题的存在，中国券商 PE 必然面临调整重构。证券行业亟需从以下方面着手，转变 PE 业务的经营模式：第一，培育投资银行的核心竞争力，切实为投资标的创造价值。国内证券行业正处于 PE 发展的初级阶段，虽然业务发展势头很好，但是为企业创造价值的能力还比较欠缺。若能将这块短板补上，券商 PE 才真正体现中介本色和金融实力。第二，拓展 PE 退出渠道，为 PE 获利创造多种模式。在美国，PE 的发展
