主要国际货币地位变化分析.docx

1、主 要 国 际 货 币 地 位 变 化 分 析基于外汇储备币种结构的视角摘要：对 于 国 际 货 币 来 说 ， 它 们 在 各 国 外 汇 储 备 中 所 占 的 比 重 是 其 在 国 际 货 币 体 系 中 地 位 的 重 要 反 映 。 本 报 告 通 过 分 析 外 汇 储 备 中 的 币 种 结 构 变 化 ， 结 合 一 些 经 济 基 本 面 的 因 素 分 析 ， 对 主 要 国 际 货 币 在 新 世 纪 以 来 的 地 位 变 化 进 行 了 研 究 ， 并 对 未 来 的 发 展 进 行 展 望 。 在 剔 除 价 值 因 素 影 响 后 ， 我 们 对 外 汇 储 备

2、 币 种 结 构 的 实 际 变 化 方 向 进 行 了 分 析 ， 发 现 过 去 10 年国际 货 币 体 系 整 体 格 局 的 变 化 趋 势 是 ： 主 导 货 币 地 位 不 变 前 提 下 的 货 币 多 元 化 格 局 。一 个 货 币 在 国 际 储 备 中 的 地 位 主 要 取 决 于 其 干 预 货 币 和 价 值 储 藏 这 两 种 功 能 的 大 小 。 作 为 干 预 货 币 ， 国 际 货 币 体 系 中 主 导 币 种 （ 美 元 和 欧 元 ） 的 地 位 并 没 有 下 降 ， 其 他 次 要 国 际 货 币 的 地 位 则 受 到 了 削 弱 ， 虽 然

3、 包 括 主 要 新 兴 经 济 体 国 家 货 币 在 内 的 一 批 新 国 际 货 币 正 在 崛 起 ， 但 这 些 货 币 仍 无 法 替 代 主 导 货 币 的 地 位 。 作 为 价 值 储 藏 工 具 ， 现 有 国 际 货 币 发 行 国 经 济 基 本 面 的 走 弱 导 致 其 货 币 的 价 值 储 藏 意 义 在 下 降 ， 而 新 兴 市 场 经 济 体 的 基 本 面 普 遍 较 好 ， 这 些 国 家 的 货 币 作 为 价 值 储 藏 手 段 的 价 值 大 大 提 高 。随着过去 10 年 全 球 失 衡 的 发 展 ， 新 兴 经 济 体 中 累 积 的

4、外 汇 储 备 数 量 大 大 增 加 ， 这 意 味 着 将 有 大 量 的 储 备 资 产 转 为 承 担 起 价 值 储 藏 的 职 能 。 目 前 ， 包 括 人 民 币 在 内 的 新 兴 经 济 体 货 币 所 面 临 的 最 大 约 束 条 件 是 金 融 市 场 发 育 程 度 不 足 ， 一 旦 这 些 经 济 体 能 够 突 破 金 融 市 场 方 面 的 瓶 颈 ， 他 们 的 货 币 将 会 以 价 值 储 藏 工 具 的 手 段 在 国 际 货 币 体 系 中 扮 演 越 来 越 重 要 的 角色。一 、 介 绍一 般 来 说 ， 货 币 所 具 备 的 主 要 职

5、能 包 括 价 值 储 藏 、 计 价 工 具 和 交 易 媒 介 。 Kenen(1983) 分别从 这 三 个角 度描 述了 一种货 币作 为 国 际货 币 时 所应该 具备 的主 要功 能。 他认为 ， 国 际货 币的价值储藏功能表现为它能成为其他国家政府部门的储备资产持有对象和私人部门的组 合投资 对 象 ； 国际 货币 的计 价工具 功能 表现 为它 能成 为其他 国家 政府 的汇 率锚 定对 象 和私 人 部门对 外 发 行证 券的 定价 货币 ； 国 际货 币的 交易 媒介 功能则 表现 为它 能成 为其 他国家 政府 的 外汇市 场 干 预工 具和 私人 部门进 行商 品和 金

6、融 交易 时的支 付手 段。 我们 可以 发现， 无论 国际 货币要 实 现 上述 的哪 种功 能， 对 于一 国政 府来 说， 都 必然要 求这 一货 币成 为外 汇储备 的一 部 分。 只有 在外 汇储备 中持 有这种 货币 ， 才能利 用这 一国际 货币 的国 际交 易功 能， 才能 用它 来 对 外 汇 市 场 进 行 干 预 ， 也 才 能 实 现 对 于 这 种 货 币 所 代 表 购 买 力 的 储 藏 。 因 此 ， 一 般 都 认 为 ， 一种货 币 成 为国 际货 币的 重要标 志就 是它 能够 成为 主要国 际储 备货 币之 一； 同时， 不同 货币 在国际 货 币 体系

7、 中的 地位 也应该 反映 为其 在外 汇储 备中所 占的 比重 。 正 是基 于以上 逻辑 ， 我 们 在 本 报 告 中 将 主 要 通 过 外 汇 储 备 中 的 币 种 结 构 变 化 来 对 国 际 货 币 体 系 中 各 主 要 国 际 货 币 的 相 对 地 位 变 化 进 行 分 析 。我们首 先分 析外 汇储 备所 具备的 功能 。 Roger(1993)把持有 外汇 储备 的初 衷总 结为： (1) 满足私 人 和 公共 部门 的交 易需求 ， 包 括购 买国 外商 品 服务 和偿 还对 外债 务 ； (2) 外 汇市 场干 预 ， 这 是 一 国 宏 观 经 济 政 策

8、的 目 标 之 一 ； (3)财 富 储 备 形 式 的 多 元 化 ， 为 国 民 财 富 实 现 保 值 增值功 能 。 以 上三 种 因素 其实 就 构成 了外 汇储 备中 对一种 货币 的需 求， 这也 同时意 味着 ， 一 种 货 币 在 外 汇 储 备 中 的 比 重 也 将 会 最 终 取 决 于 对 它 的 这 三 种 需 求 的 大 小 。不 同 的 研 究 者 在 对 国 际 货 币 地 位 进 行 分 析 的 时 候 强 调 了 不 同 类 型 的 需 求 。 比 如 ，McKinnon(1998)就强 调了 外汇市 场干 预这 一需 求。 他认为 ， 因 为外 汇储 备

9、的 其中一 个重 要作 用就是 帮助 政府 对市 场进 行干预 ， 而美 元外汇 市场 的深度 最高 ， 各种工 具也 最为完 善 ， 美 元 是政府 干预 外汇 市场 时最 常用的 货币 ， 所 以外 汇储 备中的 美元 比重 很大 ， 这 也是美 元在 国际 货币体 系中 主导 货币 地位 的体现 。 Goldberg(2010)也认为 ， 由于 货币使 用的 惯性 ， 美 国经 济 的规模 和相 对稳 定性 ， 以 及对于 石油 和大 宗商 品的 美元定 价， 这些 因素 都将 使得美 国作 为国 际交易 的主 导性 中介 货币 的地位 不会 改变 ， 从而 也使 得美国 作为 国际 主

10、导 货币 的地位 不会 改 变 。 这 实 际 上 重 申 了 McKinnon 的 观 点 ， 并 且 还 强 调 了 在 商 品 交 易 和 定 价 方 面 对 美 元 需 求 的 重 要 性 。Beck 和 Rahbari(2008)则 认为 ， 央 行持 有国 际储 备出 于财富 多元 化和 交易 需要 两个主 要 动 因 。 他 们 使 用 一 个 理 论 模 型 来 分 析 外 汇 储 备 中 主 导 性 货 币 的 地 位 ， 并 认 为 在 当 前 条 件 下 ， 新 兴 市 场 的 交 易 需 要 , 主 要 是 用 于 应 对 国 际 资 本 流 动 的 骤 停 ( sud

11、den stop)。 因 为 主 导 货 币 能够满 足 在 金融 流动 骤停 时的交 易需 求， 因此 美元 （对于 全球 经济 体来 说） 和欧元 （对 于欧 洲新兴 经 济 体来 说） 在最 优国 际 储备 中将 占有 较大 的比重 。 他 们 实 质上 也是 强调了 国际 货币 对 于 外 汇 市 场 的 干 预 功 能 和 对 商 品 和 服 务 的 国 际 支 付 功 能 。以 上 的 这 些 分 析 都 从 交 易 需 求 和 市 场 干 预 需 求 的 角 度 来 强 调 了 主 导 货 币 地 位 的 持 续 性 ， 很多学 者 认 为正 是美 元这 种主导 地位 对今 天世

12、 界格 局产生 了重 要影 响 ， 他 们认 为美元 的不 合 理 特 权 (exorbitant privilege)） 和 由 此 带 来 的 “复 活 的 布 雷 顿 森 林 体 系 ”是 导 致 全 球 经 济 失衡的 重 要 原因 。 （ 如 Gourinchas 和 Rey(2006)，D ooley 等 (2 003, 2004)）那么国 际货 币体 系正 在发 生或者 将会 发生 变化 么？ 事实上 ， 在 欧元 成立 前后， 关于国 际 货币体 系 的 未来 结构 就产 生过激 烈的 争论 ， 他们 当时 所关心 的主 要议 题是 欧元 在国际 货币 体 系 中 的 未 来

13、前 景 。 当 时 的 观 点 可 以 分 成 两 派 。欧元乐 观派 认为 ， 从 经济 基本面 的角 度出 发， 欧元 将会取 代美 元的 地位 ， 甚 至认为 这 种 取 代 将 会 是 非 常 迅 速 的 (如 Mundell(1998), Bergsten(1997), Portes 和 Rey(1998)等 等 )。 Eichengreen (2005)认为， 持续的 经常 项目 顺差 将会 侵蚀美 元的 基础 ， 美 元价 值将会 受到 质 疑， 而欧 元作 为一种 储备 货币的 前景 将是 非常 乐观 的。 事实 上 ， 我们 总结 对 于欧元 的乐 观主 要 是 从 欧 元

14、的 价 值 储 藏 需 求 将 会 上 升 这 一 角 度 出 发 的 。与此相 对， 对欧 元发 展前 景持质 疑意 见的 学者 则认 为， 由 于国 际货 币体 系中 所存在 的网 络外部 性 ， 美 元的 主 导地 位将不 会下 降 。 尽管 欧元 的成立 会对 欧洲 经济 起到 很大的 作用 ， 但 是欧元只 会成为 一个重 要 的区域货 币（ 如 McKinnon(1998), Kenen(2002)等等 ） 。我们可 以 总 结 对 于 美 元 的 乐 观 主 要 是 从 对 美 元 干 预 功 能 的 需 求 不 会 下 降 这 一 角 度 出 发 的 。Lim（ 2006） 利

15、 用 保 密 数 据 对 上 述 观 点 进 行 了 验 证 。 他 对 那 些 向 IMF 报 告 储 备 结 构 的 国 家进行 了 分 组比 较并 发现 ， 整体来 看， 从 1999 年 到 2004 年， 欧 元 在外 汇储 备中 的比重 上升 ， 与 此 同 时 ， 美 元 和 日 元 都 下 降 了 。 而 在 欧 元 主 导 区 国 家 ， 欧 元 储 备 大 约 占 到 了 60%， 而 且 上 升 幅 度 也 较 大 ， 达 到 了 8%； 而 在 美 元 主 导 区 ， 虽 然 欧 元 比 例 也 上 升 了 ， 但 是 上 升 幅 度 只 有 4%。 这 一 结 果 说

16、 明 ， 从 全 球 角 度 来 看 ， 美 元 依 然 占 主 导 地 位 ， 而 欧 元 地 位 有 所 上 升 ， 并 且 在 部分区 域 成 为了 主导 性货 币。 这也 可以 说是 目前 国际 货币体 系中 欧元 和美 元这 两种主 导货 币 的 地 位 。从外汇 储备 的功 能角 度出 发， 我 们可 以发 现， 已 有的 研究更 多的 强调 了从 外汇 市场干 预 手 段 以 及 国 际 产 品 市 场 的 交 易 工 具 这 两 个 功 能 出 发 ， 现 有 的 主 导 货 币 将 会 保 持 其 稳 定 地 位 。接 下 来 我 们 关 注 已 经 有 的 关 于 外 汇

17、储 备 币 种 结 构 变 化 规 律 的 研 究 。 对外汇 储备 中币 种结 构的 研究从 布雷 顿森 林体 系解 体以后 就一 直受 到关 注 。 但 是由于 数据可得 性方面 的约束 （大 家只能 得到一 些粗糙 的加 总数据） ，进展 并不 大。较 早期的 一些研 究 显 然 ， 外 汇 储 备 中 的 币 种 变 化 主 要 是 汇 率 波 动 导 致 的 。 如 Heller 和 Knight(1978)、 Dooley(1986)都 发现 ， 无论 是发达 国家 还是 发展 中国 家， 外汇 储备 中的 币种 比重 波动都 不大 ，且 波 动 主 要 是 汇 率 本 身 变 动

18、 的 结 果 。 这 些 结 果 都 说 明 ， 在 1990 年 代 以 前 ， 外 汇 储 备 的 资 产 结 构 变 化 非 常 小 。但 是 ， 进 入 21 世 纪 以 来 的 一 些 研 究 则 显 示 ， 外 汇 储 备 的 资 产 结 构 开 始 发 生 了 变 化 。 Wooldridge(2006)使 用 BIS 的 LIB 数 据库 和 IMF 的 COFER 数据 库进 行了 对照 研 究， 发现 无论 从币种 结 构 还是 资产 的风 险构成 来看 ， 外 汇储 备的 资产结 构都 倾向 于多 元化 。 美元 比重 的下 降正好 与 欧 元比 重的 上升 互相抵 消，

19、 同时 ， 日 元和 瑞士法 郎逐 渐边 缘化 ， 英 镑和澳 元、 港元 和丹麦 克 朗 这样 的货 币其 地位在 上升 ， 从币种 结构 上外汇 储备 管理 呈现 多元 化。 同时 ， 从 资 产 的 风 险 构 成 来 看 ， 外 汇 储 备 的 管 理 开 始 倾 向 于 收 益 和 风 险 都 更 高 的 资 产 类 型 。但是 ， 即 使 一 国的 储备 币种 结构可 能发 生变 动 ， 但 这种 变动 一 般是 相当 缓慢 的演 进过程 。 在位的 国 际 货币 , 能 提供 基于规 模经 济和 范围 经济 的网络 外部 性， 所以 一旦 持有， 一般 不会 发 生 对 已 持

20、有 储 备 货 币 的 大 规 模 抛 离 现 象 。 比 如 Eichengreen 和 Mathieson（ 2000） 通 过 对 不同年 代 中 外汇 储备 结构 的决定 因素 分别 进行 回归 ， 发现 主要 影响 因素 一直 都保持 稳定 ， 而 且这些 影 响 因素 都是 变化 缓慢的 ， 这 都使 得我 们应 该可以 预期 ， 外 汇储 备的 币种结 构应 该是 逐 渐 变 化 的 。从 外 汇 储 备 的 币 种 结 构 来 看 ， 21 世 纪 以 来 不 同 国 际 货 币 的 相 对 重 要 性 发 生 了 一 定 的 变 化 ， 但 是 这 种 变 化 将 会 是 缓

21、 慢 的 。综 上 所 述 ， 各 国 对 于 国 际 货 币 功 能 的 需 求 很 大 程 度 上 是 通 过 外 汇 储 备 的 管 理 来 实 现 的 ， 所 以 通 过 对 外 汇 储 备 中 不 同 国 际 货 币 的 结 构 变 化 就 可 以 在 很 大 程 度 上 反 映 不 同 国 际 货 币 的 相对地 位 变 化， 从而 反映 出整 个 国际 货币 体系 的变 化趋势 。 通 过 正 确把 握整 个国际 货币 体系 的 变 化 趋 势 将 有 助 于 我 们 对 人 民 币 在 国 际 货 币 体 系 中 所 可 能 扮 演 的 角 色 有 更 为 准 确 的 理 解

22、。 从 已 有 研 究 来 看 ， 21 世 纪 以 来 不 同 国 际 货 币 的 相 对 重 要 性 发 生 了 一 定 的 变 化 ， 但 是 这 种 变 化过去 是 ， 未 来也 将 会是 缓慢的 ， 国际 货币体 系中 的主导 货币 地位 并没 有发 生明显 变化 。 在 下面的 分 析 中， 我们 将会 对已 有 的这 些变 化趋 势进 行更为 详细 的分 析， 并力 图揭示 这些 变化 背 后 的 真 正 原 因 。二 、 基 于 COFER 数 据 库 对 主 要 国 际 货 币 地 位 的 分 析在 这 一 部 分 ， 我 们 将 基 于 IMF 的 COFER（ Curre

23、ncy Composition of Official Foreign Exchange Reserves） 数 据 库 ， 我 们 对 各 主 要 储 备 货 币 的 地 位 变 化 进 行 分 析 。 COFER 数 据 库 会公布 每 个 季度 外汇 储备 中各币 种资 产的 价值 。 出 于保密 原则 ， 数 据库 只公 布全部 国家 加总 和部分 国 家 分组 加总 以后 的结果 。 下 面， 我 们就 根据 这些 公 布的 结果 对外 汇储 备中的 币种 结 构 进 行 分 析 ， 并 从 中 探 讨 主 要 国 际 货 币 的 地 位 及 其 变 化 趋 势 。在外汇 储备 中，

24、 不同 币种 资产价 值的 变化 来自 几种 可能， 第一 种是 汇率 变动 带来的 价值 变化， 第二 种是 由于 所持 有的 资 产价 格波 动所 带来 的价值 变动 ， 第 三种 则是 因为外 汇储 备管 理当局 有 意 的货 币市 场操 作所带 来的 变化 。 我 们把 前面两 种带 来的 变化 称为 价值效 应， 而把 第 三 种 称 为 数 量 效 应 ， 数 量 效 应 才 是 外 汇 储 备 管 理 当 局 操 作 方 向 的 真 实 反 映 。事实上 ， 在计 算外 汇储 备实 际收益 率的 时候 ， 现有 的研 究也已 经充 分考 虑到 了这 些因素 。（如盛 柳刚 、 赵

25、 洪岩 (2007)， 张 斌等 （ 2010） 在 计算 中国外 汇储 备实 际收 益率 的时候 考虑 了 上 一 期 外 汇 储 备 带 来 的 收 益 、 本 期 交 易 净 增 外 汇 以 及 汇 率 变 化 导 致 的 资 本 损 益 等 因 素 的 影 响； Wong(2007)在计 算各 币种的 实际 数量 比重 时也 考虑了 汇率 波动 的因 素。 ）而具体 到外 汇储 备管 理当 局的操 作， 也存 在两 种可 能性， 一种 是为 了维 持市 场稳定 而进 行 的 操 作 ， 这 可 以 被 称 为 干 预 市 场 操 作 ， 这 主 要 表 现 在 外 汇 储 备 实 际

26、数 量 的 短 期 波 动 方 面 ； 另外一 种 则 是为 了让 其储 备保值 增值 而进 行的 操作 ， 这主 要 表现 在外 汇储 备实 际数量 的长 期 变 化 趋 势 方 面 。下面我 们首 先分 析如 何从 现有数 据中 得到 外汇 储备 币种数 量的 真实 变化 ， 然后 利用这 些 数量变 化 的 长期 和短 期波 动方向 对各 主要 国际 货币 的地位 进行 探讨 ， 最后 还比 较了不 同组 别 国 家 对 于 不 同 币 种 资 产 的 态 度 。2.1 外汇储备资产的币种结构变化（美元价格）首 先 ， 我 们 利 用 COFER 数 据 库 考 察 一 下 1999 年

27、 至 今 外 汇 储 备 中 各 币 种 资 产 的 结 构 。 从 表 1 我 们 可 以 看 到 ， 在 欧 元 正 式 成 立 以 前 和 成 立 初 期 ， 美 元 在 国 际 储 备 中 的 地 位 不 断 上 升 ，其占世 界储 备的 比重 从 1995 年 的 59%上升 到 了 2001 年底 的 71.5%； 但 是 ， 自 从 2001 年 以后 ， 美 元 的 比 重 就 开 始 不 断 下 降 ， 到 了 2009 年 第 三 季 度 末 ， 美 元 的 比 重 已 经 下 滑 到 了 61.6%， 与其 1996 年 的 地 位 差 不 多 。 欧 元 的 比 重 在

28、 其 成 立 后 到 2003 年 一 直 上 升 ， 然 后 基 本 稳 定 在 25%左 右 ； 主 要 国 际 货 币 中 ， 英 镑 地 位 上 升 而 日 元 和 瑞 士 法 郎 的 地 位 下 降 。 另 外 ， 整 个 币 种 结构中 一个 尤为 突出 的特 点就是 除这 五种 货币 以外 的其他 币种 所占 币种 有了 显著的 上升 ， 这 种 上 升 在 2008 年 金 融 危 机 爆 发 以 后 更 为 突 出 。表 1 世 界 外 汇 储 备 的 币 种 构 成 情 况 （ 单 位 ： 亿 美 元 ）年份世 界 各 国 储 备 总 额报 告 国 家 储 备 总 额 #美

29、元 #欧元 #英镑 #日元 #瑞郎 #其他未 报 告 国 家 储 备 总 额1998 16438 12824 69.30% 16.99% 2.66% 6.24% 0.33% 1.54% 36651999 17819 13797 71.01% 17.90% 2.89% 6.37% 0.23% 1.54% 40812000 19363 15182 71.13% 18.29% 2.75% 6.06% 0.27% 1.41% 42422001 20497 15696 71.51% 19.18% 2.70% 5.05% 0.28% 1.32% 50512002 24080 17960 67.08% 23

30、.80% 2.81% 4.35% 0.41% 1.70% 65602003 30251 22232 65.93% 25.16% 2.77% 3.94% 0.23% 2.14% 86682004 37484 26552 65.95% 24.81% 3.37% 3.83% 0.17% 1.83% 124172005 43202 28436 66.91% 24.05% 3.60% 3.58% 0.15% 1.61% 158642006 52517 33156 65.48% 25.09% 4.38% 3.08% 0.17% 2.09% 207562007 67000 41194 64.13% 26.2

31、8% 4.68% 2.92% 0.16% 2.35% 285492008 73383 42101 64.09% 26.42% 4.01% 3.13% 0.14% 2.06% 310632009 81632 45623 62.09% 27.56% 4.26% 2.92% 0.11% 3.65% 365192010 92586 51235 61.53% 26.16% 3.97% 3.79% 0.11% 4.89% 43889注： （ 1）数 据来 自 IMF COFER 数 据库 ，考 虑到 COFER 数据 库中 的样 本国 家在 1996 和 1997 年均发 生了 较大 的变 动， 而且欧

32、元 是 1999 年 才正 式 开始运 行的 ， 所 以我 们只 分析 1999 年以 后外汇 储备 资产 币种 结构 的变化 情况 ； （2） 并不 是所 有的外 汇储 备持 有国 都 向 IMF 报 告其 储 备资产 的币 种结 构， COFER 数据库 中只 统计 了报 告国 家的汇 总数 据， 每一 年的 样本国 家并 一 定完全 一致 ， 标 注 *号 的年 份说明 样本 国家 有比 较大 的变化 ； （3） 1998 年 的欧 元数据 为德 国 马克、法 国法 郎、荷 兰盾 与欧洲货 币单 位的加 总； （ 4）因为 欧元区 的成立 ， 1998 年前 后的 “其他 ”货币 所对

33、应的 口 径不一 致； （5 ） IMF 并 没有 对外公 开报 告国 家的 名单 ， 但 是根 据一 般猜测 ， 中 国并 没有 向 IMF 报告 其外 汇储 备的 币种 结构， 这有 助于 解释 近年 来未报 告国 家储 备 所 占 比 重 不 断 提 高 的 趋 势 。2.2 价值效应对储备资产币种结构有重要影响COFER 数 据 库 给 我 们 提 供 的 只 是 以 美 元 为 计 价 单 位 的 资 产 价 值 数 据 。 事 实 上 ， 在 这 一 计 价方法 下 ， 我们 难以 准确 界定 出 外汇 储备 真实 结构 和收益 率的 变化 。 为 了更 准确地 得到 外汇 储备中

34、 币 种 结构 的变 化， 我们 还 需要 对汇 率的 变动 和资产 收益 率等 因素 加以 考虑。 （ 张斌 等， 2010； Rogers， 1993；Wo ng,2007;等 等。 ）正 如 前 面 所 述 ， 包 括 汇 率 、 资 产 价 格 等 因 素 都 会 对 外 汇 储 备 资 产 的 构 成 产 生 价 值 效 应 ， 而 为 了 剔 除 这 些 因 素 的 影 响 ， 我 们 首 先 需 要 计 算 新 增 外 汇 储 备 的 真 实 数 量 变 化 。由于现 有数 据 以 美元 作为 基本计 价单 位， 所以 在计 算过程 中， 美元 资产 和非 美元资 产的 收 益

35、率 计 算 存 在 一 定 的 差 异 。对于非 美元 货币 资产 来说 ， 其外 汇储 备价 值量 的变 化将同 时受 到三 个因 素的 影响： 该货 币兑美 元 的 汇率 变动 、 该 币种资 产的 本币 资本 收益 率和新 增储 备数 量。 实际 上， 由于 前两 部 分的价 值 变 化很 大程 度上 是被动 的 ， 所 以 新增 储备 数量才 是真 正的 数量 变化 。 事 实上 ， 我 们 可 以 把 某 一 币 种 储 备 资 产 （ 以 美 元 计 价 的 ） 价 值 的 变 化 表 示 如 下 ：Ri,t Qi,t Pi,t Qi,t Ri,t 1Ei/USD,t 1(1gi,

36、t ) / Ei/USD,tQi,t Ri,t1(1gi,t )(1Ei/USD,t / Ei/USD,t )（1）其中， Ri,t 表示 以美 元计 价的 第 i 种 货币 储备 资产 价值 ， Ri,t 表示 以美 元计 价的 该币 种 资 产 价 值 的 变 化 ， 这 一 变 化 实 际 上 可 以 分 解 为 两 个 部 分 ： t-1 期 资 产 在 第 t 期 带 来 的 收 益 Pi,t 以及 表示 第 t 期外 汇储 备中新 增的 该币 种储 备数 量 Qi,t ，其 中 Qi,t 是我们 最为 关注的， 因为 这一 部分 的变 动代表 了储 备管 理当 局对 资产结 构的

37、调节 方向 。 为 了估算 出 Qi,t ， 我们需 要对 Pi,t 进行 估算 。上 一期资 产带来 的收 益 Pi,t 可以 进一步 细分为 两部 分：一 部分是 汇率变 动带 来的汇 兑损 益 ， 表 现 为 该 币 种 兑 美 元 汇 率 的 变 动 (1Ei/USD,t / Ei/USD,t ) 中（ Ei/USD,t 表示 t 时 刻 以 直 接标价 法表 示的 币种 i 兑 美元汇 率， 即每 1 美 元可 以兑换 的该 币数 量） ；另 一 部分是 资产 的 自 然 增 殖 带 来 的 资 本 收 益 部 分 ， 我 们 用 gi,t 来 代 表 币 种 i 资 产 在 第 t

38、 时 期 的 本 币 收 益 率 。而 对 于 美 元 资 产 来 说 ， 由 于 没 有 汇 率 变 动 所 带 来 的 汇 兑 损 益 ， 所 以 其 资 产 价 值 变 化 为 ：RUSD,t QUSD,t PUSD,t QUSD,t RUSD,t1(1gUSD,t ) （2）更进一 步的 ， 考 虑到 大部 分的储 备资 产都 被投 资于 流动性 很强 的高 评级 债券 上， 这 部分 收益可以被认为体现成两部分，一部分是利息收益 ii,t ，一部分则是债券价格变动带来的资本收益 pi,t / pi,t1 ，即gi,t ii,t pi,t / pi,t1 （3）100110120130

39、名义有效汇率8090在下面 的分 析中 ， 我 们将 沿着这 一分 析思 路， 首先 估算出 由于 汇率 变动 、 资 产本币 收 益 率 之 差 等因 素所 带来 的不 同币种 资产 的美 元价 值变 动情况 ， 然后 估算 出每 一期 中外汇 储备 变 化中各 币 种 资产 的实 际数 量变化 ， 然后 把各 期的 数量 变化累 加起 来就 可以 得到 各期的 实际 外 汇 储 备 数 量 。Qi,t Ri,1 2,.,tQi, （4）然 后 我 们 利 用 计 算 得 到 的 各 币 种 的 实 际 外 汇 储 备 数 量 就 可 以 计 算 得 到 储 备 资 产 中 各 币 种 在

40、剔 除 价 值 效 应 以 后 的 真 实 数 量 结 构 。在得到 了上 述用 以剔 除价 值效应 的方 法以 后 ， 我 们先 考察一 下影 响储 备资 产价 值的各 种 主 要 价 值 效 应 因 素 在 样 本 期 内 的 波 动 情 况 ， 从 而 对 这 些 因 素 所 能 起 到 的 作 用 有 一 个 预 判 。首先要 比较 的是 各种 货币 的汇率 变动 趋势 ， 我们 分别 使用名 义有 效汇 率和 非美 元货币 兑 美元汇 率 这 两个 指标 来进 行分析 。 然后 ， 考 虑到 外 汇储备 资产 主要 投资 于高 等级债 券 ， 我 们 采用各 币 种 的债 券价 格指

41、 数来代 表这 些资 产的 价格 变动 ， 同 时用 LIBOR 存 款利 率来表 示债 券 资产的 自然 增 值率 。 （虽然 采用这 两个指 标来计 算资 产的 收 益率 可 能存在 偏差 ，但考 虑到如 下两个 因 素 ， 我们认 为 ， 即使这 些偏 差存 在， 但是 其对最 后的 计 算 结果 并不 会产生 很大 的影 响 ： A.对 于 资产 币种 结构 起作用 的是 不同 币种 资产 收益率 之差 而非 其绝 对值 ， 考虑 到各 国国 内利率 和 相 关资 产之 间所 具有的 联动 性， 我们 所选 取的资 产就 已经 有足 够的 代表性 ； B.在后 面的分 析 中 我们 会

42、发 现， 相对于 汇率 波动 来说 ，后 两者的 波动 率要 小得 多。 ）图 1 各 主 要 储 备 货 币 名 义 有 效 汇 率 走 势 图 （ 1999-2010）1999q1 2002q1 2005q1 2008q1 2011q1qrt美元 欧元英镑 日元瑞郎资 料 来 源 ： BIS http:/www.bis.org/statistics/eer/index.htm。10012014060各币种兑80美元汇率（1999年Q1=100）100105110债券市场价格指数95图 2 主 要 储 备 币 种 兑 美 元 汇 率 变 化1999q1 2002q1 2005q1 2008q

43、1 2011q1qrtEuro/USD Pound /USDYen/USD Swiss Franc/USD资 料 来 源 ： COFER 数 据 库 并 经 作 者 处 理 。图 3 不 同 币 种 资 产 债 券 价 格 指 数1999q1 2002q1 2005q1 2008q1 2011q1qrt美元市场指数 欧元市场指数泛欧市场指数 日元市场指数数 据 来 源 ： 巴 克 莱 债 券 市 场 数 据 库 。LIBOR三个月存款利率02468图 4 不 同 币 种 利 率 走 势 对 比1999q1 2002q1 2005q1 2008q1 2011q1qrt美元 欧元英镑 日元瑞郎数

44、据 来 源 ： IMF 数 据 库 。 首先， 我们 观察 汇率 的变 动， 我 们可 以发 现两 个主 要特点 ： （1 ） 所 有的 储备 货币在 样本期间兑 美元 汇率 和本 身的 汇值 （贸 易加 权的名 义有 效汇率 ） 都发 生了巨 大的 波动 ， 几 乎所 有 币 种 的 名 义 有 效 汇 率 的 最 大 波 动 幅 度 都 达 到 了 30 个 百 分 点 以 上 ， 其 中 日 元 和 瑞 士 法 郎 的 波 动更大 ，而美 元、欧 元和 英镑的 波动幅 度则相 对较 小（见 图 1） ； 即使 只是考 虑这些 货币与 美元之 间的汇 率波动 （见 图 2） ， 也可以 发

45、现 类似的 情形， 即汇率 波动很 大。 以美元 为例， 金融危 机 以 前， 美元 经历 了 一次比 较平 稳的 升值 和贬 值过程 ： 美 元在 2002 年 以 前延续 了 1990年 代 中 后 期 以 来 的 强 势 ， 在 2002 年 第 一 季 度 左 右 达 到 最 高 点 ， 从 1999 年 初 到 2002 年 初 累计 升 值 将 近 13%； 此 后 ， 美 元 一 直 下 降 ， 从 2002 年 第 1 季 度 到 2008 年第 1 季 度 累 计 下 降 了 25%左 右 。 金 融 危 机 爆 发 后 ， 美 元 则 开 始 了 剧 烈 的 波 动 ， 先

46、 是 在 一 年 时 间 之 内 升 值 了 17%， 然后在 短短 两年 里下 跌 了 14%左 右。 （ 2） 不同 币种 相 对于美 元汇 率的 波动 方向 在 2007 年以 前 较 为 一 致 ， 而 在 2007 年 以 后 则 表 现 出 了 较 大 的 差 异 。然后 ， 我 们观 察代 表本 币资 产收益 率的 债券 价格 指数 和利率 的走 势 。 从 波动 幅度 上来看 ， 债 券 资 产 价 格 的 波 动 幅 度 要 比 汇 率 变 动 幅 度 小 得 多 ， 最 大 的 变 化 幅 度 大 约 在 10%左 右 ； 而 对 危 机 前 正 处 于 宏 观 经 济 “

47、大 缓 和 (great moderation)”之 中 的 主 要 发 达 经 济 体 来 说 ， 在 大 部 分时期 ， 利 率的 变动 也是 非常缓 和的 ， 波 动幅 度很 小。 另 外 ， 通 过对 比金 融危 机前后 的情 况， 我 们 可 以 发 现 在 2007 年 以 前 ， 各 国 的 利 率 和 债 券 市 场 走 势 比 较 分 化 ； 而 在 金 融 危 机 爆 发 以后 ， 各 币 种 之 间 的 走 势 基 本 趋 向 于 一 致 。 这 说 明 该 因 素 在 2007 年 以 前 对 于 资 产 价 值 结 构 可 能 有 比 较 大 的 影 响 ， 而 这

48、种 影 响 在 金 融 危 机 爆 发 以 后 则 趋 于 消 失 。总而言 之 ， 包 括汇率 、 资 产价格 和利 率变 化等 因素 会造成 已有 储备 资产 的价 值变化 ， 我 们把这 些 变 化统 称为 价值 效应 ， 价 值效 应的 存在 将会 影响我 们对 储备 资产 的真 实结构 进行 分 析。 在样 本区 间段内 ， 主 要储备 货币 之间 的 汇 率波 动很大 ， 尤其 是金融 危机 爆发以 来汇 率的 短期波 动 更 加频 繁； 相对 来说 ， 债 券资 产价格 和利 率的波 动幅 度就 要小 得多 ， 而 且在 金融 危 机以来 各 国 债券 市场 和利 率变化 趋于

49、一致 。 所 以我 们可以 预期 ， 汇 率的 大幅 波动将 是外 汇储 备资产 价 值 效应 的主 要来 源， 而且 汇率 的波 动在 金融 危机以 来更 是对 于价 值效 应更是 起到 了 最 主 要 的 主 导 作 用 。2.3 新增储备资产的币种的数量结构（剔除价值效应前后对比）从上面 的分 析我 们可 以知 道， 已有 储备 资产 的价 值效 应对于 我们 分析 储备 资产 币种结 构 的 真 正 数 量 结 构 有 非 常 重 要 的 影 响 ， 同 时 我 们 通 过 分 析 各 种 影 响 价 值 效 应 的 因 素 的 波 动 幅 度 ， 大 致 可 以 推 断 出 来 汇 率 波 动 将 会 对 价 值 效 应 起 到 最 重 要 的 主 导 作 用 。下面 ， 我 们分 别在三 个情 景下对 新增 储备 的币 种结 构进行 分析 ， 并将 结 果进 行对比 （ 见 表 2 和 表 3） 。（ 一 ） 情 景 1： 采 用 以 美 元 计 价 的 原 始 数 据 ， 不 考 虑 三 种 价 值 效 应 的 影 响 ；（ 二 ） 情 景 2： 只 剔 除 汇 率 波 动 的 影 响 ， 即 在 （ 1） 式 中 不 考