1、万方数据。摘要本文的研究问题是融资融券对标的股票定价效率影响的研究。国内有关融资融券的现有文献不多，关于融资融券对标的股票定价效率影响的研究更是寥寥无几。本文试通过对不同融资融券时点标的股票的累计超额报酬率和非标的股票的累计超额收益率进行比较，来研究融资融券对标的股票定价效率的影响，这对监管部门进一步完善市场治理结构、研究合适的监管方法、改善资源配置效率，不但理论上意义重大，而且对实践指导也有一定的帮助。本论文内容包括六个部分：第一部分，从融资融券发展的历史沿革出发，详细阐述本文的理论意义和现实意义，并提出相应的框架；第二部分，着重介绍了与本研究相关的一些理论基础；第三部分，针对我国的融资融券
2、的具体现状和历史沿革进行了一个制度推导，并提出相应的理论假设；第四部分，根据沪深两市融资融券股票以及配对的非融资融券股票进行模型设计、回归设计；第五部分，利用实证研究，对双重差分交乘项的系数进行经验实证；第六部分，分析实证结果，总结出研究结论，为融资融券的持续健康发展进言献计。根据实证结果，本文得出以下结论：（ 1）融资融券业务在试点初期确实可以起到抑制累计超额收益率的作用，并提高股票定价效率的功能。原因是融资融券业务初期，标的股票数量较少，投机者可选择的机会比较少，由于融资融券业务比较新颖，操作难度较大。标的股票为了防着投机者利用私有信息进行买空卖空，其私有信息披露量逐渐加大。（ 2）以时间
3、轴为主线，随着融资融券业务的开展，标的股票数量的增加，从扩容日事件点前后十天的累计超额收益率来看，融资融券抑制累计超额收益率的功能逐渐减弱，到融资融券后几个扩容点时，反而促进了累计超额收益率的增加，并且这种促进作用成倍增加。根据以上结论，本文对融资融券后续工作有如下建议：（ 1）缩减标的股票范围。标的股票持续扩容以后，投机者特别是大型的机构投机者进行私有信息进行套利时的可选股票变得更多，最直接、最有效的方法就是对标的股票的数量进行适度地缩减，使融资融券标的的股票保持适当的比例，这样既可以降低机构投资者利用私有信息套利的选择，又可以给监管部门减轻压力 （ 2）提高保证金比例。融资融券业务本质是顾
4、客把保证金抵押给金融机构以期产生一个强大的杠杆效I万方数据（应，筹集到数倍于保证金的现金或股票。两融业务产生得强大的杠杆效应，既可以使收益成倍增加，同样又可以使风险成倍递增。因此增加风控、减少波动最直接有效的方式就是保证金的调整。 3）监管问题。标的股票在数量上保持适当比例的同时，强有力地监管依旧是保证此业务持续健康发展的重要保证。而传统的分业监管模式 “三会 ”的信息共享、信息沟通程度非常低，为此应该建立一个强有力的混合监管机制，中央银行充分发挥它的统领作用，督促 “三会 ”之间的信息共享与沟通，以提高监管效率，让混合经营监管具备分业监管没有的独特职能。关键词： 融资融券；卖空限制；累计超额
5、收益率；定价效率II万方数据AbstractAbstractIn the paper we study the margin of the underlying stock price Efficiency.Existing literature relevant domestic margin much research on the underlying stockson margin pricing efficiency is very few. This paper by the cumulative abnormalreturn and cumulative abnormal ret
6、urn of non-target stocks for the different timepoints margin by comparing the underlying stock, to study the effect of margin tradingthe underlying stock price efficiency, which is the regulatory authorities to furtherimprove market governance structure, the appropriate regulatory approach, toimprov
7、e the efficiency of resource allocation, not only theoretical significance, butalso for practical guidance also has some help.The paper includes six parts: The first part, from the historical evolution of thestarting margin development, elaborate theoretical and practical significance, and thecorres
8、ponding frame; the second part, highlights some of the research-relatedtheoretical basis; the third part, in view of the margin of the specific situation andhistory were a derivation of the system, and the corresponding theoretical assumptions;the fourth part, according to the Shanghai and Shenzhen
9、stock margin and non-pairedfinancing trading stocks model design, regression design; the fifth part, the use ofempirical research, coefficients of terms of the double differential cross multiplyempirical experiences; sixth part analyzes the empirical results, summarized researchfindings, for the sus
10、tained and healthy margin of offer advice and develop into words.According to the empirical results, we come to the following conclusions: (1) themargin trading can indeed restrain the cumulative abnormal return in the role of earlypilot, and improve the efficiency of the function of the stock price
11、. The reason is thatthe initial margin trading business, less the number of shares underlying, relativelyfew alternative opportunities for speculators, because the margin trading business isrelatively new, the operation more difficult. The underlying stock in order to preventthe use of private specu
12、lators fictitious information, the disclosure of privateIII万方数据Abstractinformation and gradually increase the amount. (2) In the timeline of the main line,with the margin trading business, the number of the underlying stock increases, thecumulative abnormal return from the expansion point before and
13、 after the ten-dayevent, the margin suppression of cumulative abnormal return gradually weakened, themargin after the expansion at several points, but to promote the cumulative increase inthe excess rate of return, and this promotion doubled.According to the above conclusion, we have the following r
14、ecommendations forfollow-up margin: (1) Reduce the scope of the underlying stock. After the underlyingstocks continued expansion, particularly large institutional speculators speculatorsarbitrage private information when the stock becomes more options, the most directand effective way is the number
15、of underlying stocks were moderately reduced, sothat the financing trading the underlying stock to maintain the proper proportion, sothat both can reduce the use of private information arbitrage institutional investorschoice, but also to reduce the pressure on regulatory authorities. (2) Increase th
16、emargin rates. Margin is the essence of business customers to deposit collateral to thefinancial institution in order to produce a strong leverage effect, raised several timesin the margin cash or stock. Two financial operations have generated a strong leverageeffect, not only can make earnings doub
17、led, but also can reduce the risk increasedexponentially. Thus increasing the risk control, reduce the volatility of the most directand effective way is to adjust the margin. (3) Regulatory issues. While maintainingthe underlying shares in the number of suitable proportions, strongly regulation is s
18、tillimportant to ensure this is to ensure sustained and healthy development of thebusiness. The traditional sub-sector regulatory model “Three Meetings“ informationsharing, communication level is very low, therefore should establish a robust hybridregulatory mechanism, the central bank fully play it
19、s role in commanding, urgingbetween “Three Committees“ information sharing and communication in order toimprove the efficiency of supervision, so that mixed operation with regulatorsseparate regulation no unique functions.Key words： Margin trading; Short restrictions; Cumulative abnormal return;Pric
20、ing EfficiencyIV万方数据目 录第一章 导论 1第一节第二节第三节第四节第五节研究背景与意义 1问题的提出 4文献综述 6研究内容与方法 . 12全文框架 . 13第二章 理论基础 . 15第一节第二节第三节供求定价理论 . 15信息不对称理论 . 18资本资产定价理论和套利定价理论 . 19第三章 制度背景与假设推导 . 21第一节第二节第三节融资融券业务的发展 . 21融资融券业务在我国的发展 . 24假设推导 . 28第四章 研究设计 . 32第一节第二节数据来源与样本处理 . 32研究模型设计 . 33V万方数据第五章 实证结果 . 35第一节第二节第三节变量描述性统计
21、. 35变量相关性分析 . 36回归检验与分析 . 36第六章 结论与建议 . 45第一节第二节第三节研究结论 . 45政策建议 . 45研究局限 . 47参考文献 48致谢 52在读期间的研究成果 53VI万方数据第一章 导论第一节 研究背景与意义一、研究背景作为新兴加转轨的市场经济国家，我国股市受政策影响较为显著，股票市场长期以来缺乏科学的定价制度。由于融资融券业务的缺失，使市场呈现出一种只做现货的 “单边市 ”形态，属于典型的资金推动型市场。这就造成了供求关系在一定程度上被严重扭曲，进而造成了部分股票的价格长期偏离其内在价值，导致股价波动剧烈、市场投机氛围加重、市场的系统性风险提高。针对
22、这一现状，经过四年精心准备，我国的融资融券试运行工作于 2010 年3 月 31 日正式开展。融资融券交易通常又被叫做信用交易，其本质是顾客把保证金抵押给金融机构以期产生一个强大的杠杆效应，筹集到数倍于保证金的现金或股票，当股票价格呈现上升趋势的时候，用所筹集到的现金在低点买进高点卖出，卖出股票后将现金返还给金融中介，进行获利；当股票价格呈现下跌趋势的时候，将筹集到的股票在高点卖出，待后市出现下跌的时候再买进相应的股票还给金融中介，通过股票的价格差来进行获利。这种运作模式的最大特点就是将做空机制引入到股票市场，使股民能够在股票价格呈现上升趋势和下跌趋势的时候进行买空卖空交易。试运行工作的开展完
23、善了我国证券交易制度，卖空交易缺失的历史一去不复返， “单边市 ”运行状态也宣告结束。全球众多国家和地区的证券市场都在适当的时点引入了融资融券，投资者根据自己的经验和有价值的信息对后市做一个理性预测，并据此来购买股票。融资融券的引入为投资者提供了一个杠杆效应，间接增加了资金和股票两者的供求关系，同时为其提供新型交易方式和降低风险的工具。由于我国证券市场起步较晚，交易制度很不成熟，信息披露程度相对欧美国家来说还很低，内幕交易现象严重，投资者难以做出正确的投资选择。鉴于我国的具体国情和证券市场的现状，如果照搬日本经验、台湾经验以及美国经验，融资融券很可能会出现水土不服、毫无效果甚至是出现反向效果的
24、现象。在图 1.1 中可看出，融资融券试运行初期两融1万方数据的余额 都比较小，首日仅有 659 万元，次日增加到 1375 万元，试运行第 8 天涨到 1 亿元后，呈现出稳步增长的势头。由图 1.2 和 1.3 可以看出，两融余额在2014 年 7 月至 2015 年 6 月期间，呈现出暴涨行为，随后出现暴跌而后进入稳定阶段，两融余额的发展呈现出一种 “过山车 ”式的现象。从融资融券试运行开始我国股市经历了几次较大的震荡，进入 2014 年后逐渐趋于稳定。 2014 年前 7 个月上证综指基本维持在 2000 点左右、深证成指基本维持在 7000 点左右，此时沪深融资余额基本稳定在 4000
25、 亿元， 102 天后沪深融资余额迅速拉升至 8000 亿元出现翻倍现象。此后两融发展势头猛劲，截止 2014 年年底沪深两融余额突破 1万亿元。在此后 100 个交易日里，沪深两融余额突破 2 万亿元，达到历史最高水平。沪深两融余额从 4000 亿元到 2 万亿元仅仅用了 200 多个交易日，增幅将近400%，此种增幅世属罕见，也为后期的发展埋下了隐患。于是从 2015 年 7 月初开始融资融券余额出现暴跌情况，甚至出现了幅度为 25%的负增长及 30%的波动幅度，进入 2016 年后，两融余额回归理性又维持在 1 万亿。从图 1.1 我们可以看到融资交易占融资融券的绝大部分，也就是学者们一
26、致认为作为中国证券市场金融工具有效补充的卖空业务并没有发挥其应该有的作用，相反，融资融券业务里面的买空业务却得到了空前的发展，买空业务量有时甚至达到卖空业务量的三四百倍！这就直接显示出作为中国证券市场金融工具有效补充，融资融券未达到预期效果，融券余额的交易量非常小使此业务呈现出很严重的 “跛足 ”现象。沪深两市两融余额还呈现出一种暴涨暴跌、共涨共跌、跌涨一致的现象。本论文就是基于这种背景，对两融业务是否真的提高了标的股票的定价效率进行研究，并针对研究结果提出相应对策。2万方数据3万方数据二、研究意义从上述背景可以看出，对融资融券的研究十分必要，理清其发展规律并制定出符合我国国情的交易制度迫在眉
27、睫。融资融券对标的股票定价效率的影响的研究具有重要的理论和实践意义。就理论意义而言，由于我国资本市场中投机盛行，暴涨暴跌、同涨同跌的现象十分明显，暴露出我国资本市场基本制度的不健全。无论监管部门还是学术理论界都普遍认为此类现象出现的原因主要就是因为卖空机制的缺失。然而，通过融资融券将卖空机制引入证券市场能否提高市场定价效率，不论在学术界还是实务界都存在广泛的争议。理论层面上，现有研究对卖空机制仍未形成统一观点，绝大多数学者认为，受政策、成本的制约，实行限制卖空后股价无法及时充分反应市场上全部信息尤其是利空消息，致使股票价格长期偏离其真实水平、股票收益率也出现异常状况。也有少数学者认为卖空交易是
28、证券市场发展到一定阶段的产物，各个国家政治制度、经济水平和证券市场发展程度的不同，卖空机制对有些国家而言不但不会提升股票定价效率，相反还有可能助涨投机行为，例如投资者通过挖掘私有信息进行买空卖空，利用融资融券产生的杠杆效应进而增加市场波动。通过研究我国证券市场上融资融券对定价效率的影响可以为国际文献争议提供一些经验证据。就实践而言，为完善我国的证券交易市场，融资融券将卖空机制引入进来，使个股私有信息的曝光程度得以加大，标的股票的交易价格也愈发接近其实际价值。但在实际运行当中，两融业务的发展却出现了极为反常的现象：学者们一致倡导的融券业务（卖空）交易规模相对较小，反观融资业务（买空）却得到了空前
29、的发展，融资业务有时甚至能达到融券业务的三四百倍，直接呈现出非常严重的 “跛足 ”现象，这跟模式引入初期的预想显然完全相反。通过融资融券对标的股票定价效率影响的研究，可以让我们对融资融券的实际运行效果有一个直观的认识，为监管层后期制定有关融资融券的政策提供实证依据。第二节 问题的提出诺贝尔经济学奖获得者 Merton(1990)曾说： “在不确定环境下，在时间和4万方数据空间上实现经济资源的配置和发展，这才是金融系统的核心功能 ”。随着金融市场全球化的日益发展，发生在时间和空间的金融创新也日益增多，金融系统的功能得到不断完善，传统的财富和风险管理模式也在发生着深刻的改变。融资融券作为一项金融创
30、新，其卖空功能被普遍认为是市场定价手段的有效补充。融资融券交易的本质就是是顾客把保证金 抵押给金融机构以期产生一个强大的杠杆效应，筹集到数倍于保证金的现金或股票，当股票价格呈现上升趋势的时候，用所筹集到的现金在低点买进高点卖出，卖出股票后将现金返还给金融中介，进行获利；当股票价格呈现下跌趋势的时候，将筹集到的股票在高点卖出，待后市出现下跌的时候再买进相应的股票还给金融中介，通过股票的价格差来进行获利。然而，由于我国资本市场中投机盛行，暴涨暴跌、同涨同跌的现象十分明显，暴露出我国资本市场基本制度的不健全。无论监管部门还是学术理论界都普遍认为此类现象出现的原因主要就是因为卖空机制的缺失。利用四年的
31、漫长准备，我国于 2010 年 3 月 31 日正式启动融资融券试点，买空卖空业务得到正式推广，实现了投资者通过向券商借入资金或者借入标的股票进行买空卖空的愿望，开启了标的股票全面卖空时代，我国股市 20 多年来没有买空卖空的历史彻底再见，再一次有效补充了金融市场的交易机制。关于融资融券业务中的卖空行为对股票市场的作用一直饱受争议，特别是美国次贷危机以及欧元区财政危机之后，美国等西方发达国家纷纷针对融资融券业务推出了卖空禁令，而我国证券机构自从引入融资融券以来对卖空行为并没有加以约束。以至于我国证券市场在 2015 年 6 月15 日开始出现了暴跌情况后，融资融券业务尤其是融券业务中的卖空行为
32、再次被推到了风口浪尖，被一致推崇为此次暴跌行为的元凶。客观的讲目前我国证券市场还处于初级阶段，无论是外部大环境还是公司内部管理治理结构还不够成熟和完善，如果融资融券业务运行得好，可以使我国证券市场更加规范、壮大和稳定，如果运行得不好，就有可能加倍放大负面效应，我国证券市场就有可能发生毁灭性的灾难。因此，客观正确地评价融资融券给我国证券市场带来的影响，探寻一种符合我国具体国情、适合现存证券市场的融资融券交易监管制度，意义十分重大。这是关系到融资融券能否有效运行并达到预万方数据/100%。5100% /期、证券市场能否稳定运行的现实问题。如今有关我国融资融券业务实证研究仍然很少，并且不一致的地方很
33、多。自从 2010 年 3 月 31 日试运行以来，就一直处于不断完善巩固的过程。从逻辑推理上看，融资融券可以放大资金和证券的双向供求关系，对标的股票的价格形成过程一定会有些或多或少的影响，因为它使的投资者变得更加理性，还给投资者提供出更加新颖的投资方式、交易类型和盈利决策选择。融资融券对标的股票价格的形成到底有什么作用，是促进作用还是抑制作用？对我国股票的定价效率起的是正向促进作用还是反向抑制作用？通过阅读文献发现，我国学者对于融资融券业务的研究，采用的时间点不一样，数据段不一致，所得出的结论也就大相径庭。本文试图通过融资融券业务在我国试点和扩容这些难得的 “自然事件 ”，以各个标的时点为主
34、线，从累计超额收益率（ CAR）角度，采用双重差分模型（ DID Model）对融资融券业务试运行时点以及各个扩容试点的标的股票以及配对的非标的股票时间窗口期内的累计超额收益率（ CAR）进行相关实证和分析，以期对融资融券在股票定价效率方面的作用有一个清楚得认识，并从中找出它影响证券市场稳定运行的原因，为监管层后期制定有关融资融券的政策提供实证依据。通过对不同融资融券时点标的股票的累计超额报酬率和非标的股票的累计超额收益率进行比较，来研究融资融券对标的股票定价效率的影响，这对监管部门进一步完善市场治理结构、研究合适的监管方法、改善资源配置效率，不但理论上意义重大，而且对实践指导也有一定的帮助。
35、第三节 文献综述学者们关注融资融券角度的差异，所得出的结论也不尽相同。现阶段国外研究重点主要还是定位在保证金和卖空领域，由于我国引入融资融券时间较短，跟国外相比国内有关融资融券的研究较少，并且主要定位在融资融券的规范研究，仅有少数学者从市场波动性角度、治理效应角度进行研究。关于融资融券对标的股票定价效率影响这方面的相关研究，无论在国内还是在国外都比较少见。在所有关于融资融券业务的实证研究中，争议最大的当属此业务是促进了市场波动还是抑制了市场波动，自从融资融券诞生之日起，这一问题就成为了学者们产生分歧的根源。6万方数据一、融资融券在国外的研究及评述现阶段国外学者们关于融资融券的研究大多定位在保证
36、金比例和融券卖空方面。（一）有关融资融券保证金比例的研究及评述保证金制度是进行融资融券的必要条件，由于保证金能够产生一个很强的杠杆效应，既能放大收入效应，又能放大风险水平，所以保证金到底维持什么样的比例才算合理，这个问题一直处在争议当中。其中最具有代表性的是 Lee， Yoo（ 2013）的研究，他从不同类型的投资者以及各个投资者对证券市场的反应状况给出合理的解释，并指出改变初始保证金比例后，市场出现了两种截然相反的波动性效应：即流动性效应和投机性效应。在接下来以日本、美国等亚太及欧美地区为样本点，通过实证分析得出保证金比例的变化程度与股价波动水平呈现了不太显著的相关性，其中亚太地区的台湾的相
37、关性要比亚太其他国家以及欧美国家都要强。通过他的研究我们可以看出，作为融资融券的必要条件，保证金的多少直接影响到融资融券的发展水平，并进一步对大盘波动造成一定程度的影响。（二）有关融券卖空的研究及评述融资融券最具特色的业务当属卖空业务，它使投资者通过给具备资格的券商提供保证金，从券商手里借入大量证券找到合适的机会卖掉，以期后市证券价格下降后再买入相当数量的证券返还给券商，通过高买低卖获得价差产生的利益，其本质还是对后市的看空。但是关于融券卖空交易是否增大了证券市场股票价格的波动幅度，无论在实证研究上还是在规范研究上都未形成一致的观点。一方面有的研究者认为由于卖空交易的存在使股票不能真实的反应其
38、内在价值，严重损害了股票市场定价效率，从而造成各种低效率现象的产生，例如股票出现严重溢价、同涨同跌涨跌一致甚至是暴涨暴跌。首先，部分研究认为如果在股票市场上不存在严格的卖空约束制度，由于时间的滞后性，这就会使大量的负面信息不能及时有效的在股票市场上流通并及时反映在股价上，从而出现股价高估的现象。 Miller(1977)以美国股票市场为样本实证分析后发现：当股票市场允许投资者采取卖空行为，或者允许投资者采取卖空行为但是其卖空成本非常高，这时投资者对不同股票所包含的私有信息有着不7万方数据同的认识，并在股票到底价值几何上产生严重分歧，此时持有悲观信息的投资者会离开股市，这时持有乐观信息的投资者通
39、过卖空行为大量借入该股票，这时股价就不断攀升出现了股价格严重高估的现象。由于卖空参与难度较大或者卖空成本太高，就直接导致了悲观的投资者不能卖空这些价格出现高估的股票而被迫离场，最终导致股票包含的大量负面的信息没有释放出来，使其不能准确及时地反映在股价上。 Diamond & Verrecchia (1987)通过理性预测模型，以存在卖空交易限制的股票市场为研究样本，并对卖空限制的实际运行状况做了实证分析后得出：如果卖空行为不受到各种各样的限制，股票价格的调整速度在空好消息下要比利好消息下快的多，尤其是在那些未公开的利空和利好的消息中更加显著，这说明在卖空机制下投机者可以充分利用利空消息先将股价
40、做高，后期再将该股票价格做低达到套利目的。后续出现的一系列实证研究也为此观点提供了强有力的证据，美国著名经济学家 Angel(2007)对纽约股票交易所进行了重点关注，选取适当的股票作为样本，以研究卖空机制如何影响股价波动，通过实证分析得出卖空行为确实增加股市波动的幅度，它是造成是股市暴涨暴跌的元凶。五年以后，两位世界著名的统数学家 Jones & Lamont (2002)也重点关注了美国股票市场，并以个股交易数据为研究样本进行实证分析后发现，在对卖空行为进行各种各样的限制后 (如保证金不断进行调整以致其越来越高、股市暴跌后监管部门迫于民众情绪而出台有关限制卖空交易的法律法规 )致使投资者对
41、卖空行为望而却步 , 最终使那些被严重高估股票恢复了理性定价。股票市场就出现了一种卖空成本高、价格高、后期收益异常高的奇特现象。其次，有些学者认为正是由于卖空行为的存在，才会导致股票市场在吸收各类信息上不够准确及时，从而出现暴涨暴跌甚至崩盘的现象。关于这方面的研究最著名的当属 Hong 和 Stein（ 2013）的实证分析，他们以存在卖空机制的国家和地区的股票市场为研究对象，选择适量样本采用异质经济人模型，对卖空行为与股市下跌之间的相关性进行了测度，实证分析显示当投机者实施卖空行为的时候，由于他们事先掌握了利空消息，在此基础上不断的借入股票造成一种股价低估的错觉，使股票价格迅速拉升后卖掉，当
42、利空消息正式放出后股价出现下跌，正是由于利空消息延迟释放才对股价下跌起到推波助澜的作用，最终会产生暴跌行为甚至会酿成股灾，也就是说卖空行为与股市下跌有相当显著的正相关关系。8万方数据而且通过他们的模型我们还可以发现，如果对股票交易者进行卖空行为的限制，那么股票收益就出现明显减少的趋势。卖空行为在一定程度上增加了投机者的收益，对这种行为加以限制后，股票收益则出现了负偏行为。最后，有些学者认为卖空行为致使个股特质信息变得比原先更少，个股呈现出一种共涨共跌、涨跌一致的现象，个股的 R也随之增大。这方面最早的研究是 Conrad（ 1994）通过信息模型进行的实证分析，他通过对交易者利用公开信息和私有
43、信息进行卖空行为的分析发现，公布一些股票所含的私有特质信息后，卖空行为跟股价下跌呈现出微弱的正相关性，但是如果这些股票所含的私有特质信息一直不对外公布，那么卖空行为跟股价下跌呈现出非常显著的正相关性，也就是说卖空行为在一定程度上抑制了股价下跌。随后 Morck 等（ 2002）通过建立市场效率模型，并对全球股票市场进行研究，通过比较发现当市场允许投资者方便地、高效率地获取股票的相关信息并及时高效地进行反应时，股票的异质信息反而会呈现出加剧的趋势。他们的研究还表明，在那些公司治理较差和金融体系尤其是金融创新不足的国家和地区，股票的 R明显较高。接下来 Li 和 Myers（ 2006）以 40
44、多个国家及地区的股票市场为研究对象，用 12 年的交易数据作为研究样本进行实证分析后发现，卖空机制的缺失令大多数上市公司运行变得不透明、难以琢磨，直接导致股价能够反映的特质信息变得更少，从而与综合指数之间呈现出较高的 R。另一方面，国外文献中也有部分学者持有不同的观点，他们认为卖空交易的存在不但不会影响股市的正常波动，相反它提高了股票的定价效率。 Woolridge和 Dickinson(2014)所做的实证分析显示，股票市场价格波动的内因并不是融券（卖空）机制的引入，融券（卖空）机制从实际运行效果来看并没有增加股票市场价格波动幅度，相反在稳定股票价格、减小股票市场价格波动幅度方面起着重要的作
45、用。 Daouk 和 Charoenrook(2003)以全球 111 个国家和地区的股票市场 (23个发达市场， 88 个新兴市场 )为研究对象，选取相应股票五个月的日交易行情作为研究样本，以观测股价收益率的波动情况。实证分析显示，在这五个月内引入融券机制股票市场的股价收益率波动性明显低于未引入融券机制的股票市场。Hung & Fung（ 2001）通过利用误差修正 ( error correction, EC)模型下的脉冲反应函数 (impulse response function) 对香港证券市场进行了实证研究，以观察卖空限9万方数据制条件如何影响股指期货、股价指数。实证分析显示，当卖
46、空限制得到放宽时，股 指 期 货 与 股 价 指 数 这 两 者 之 间 的 同 期 相 关 性 显 著 提 升 ， 脉 冲 反 应 (impulseresponse)速度随之变得更快，显示出卖空限制的放宽行为能明显提高股票市场的动态效率，同时显著提升期货价格调整速度，并且期货价格调整速度与价格误差呈现出正相关关系。 Bris 和 Zhu(2003)以 47 个全球股票市场的日交易行情进行实证分析，用来观察卖空限制如何影响股票定价效率以及个股和综合指数的收益率。实证结果显示，在控制好其他相关因素，仅仅从卖空约束条件角度的研究中，在那些允许卖空或者卖空约束条件较少的国家和地区的证券市场上，股票收
47、益的波动性更加显著，这直接显示了卖空限制的放宽能促进股票市场上个股理性价格的确定并促进其定价效率；而那些明令禁止卖空行为或者卖空行为限制较多的国家和地区，它们股票市场上个股收益率极少出现负偏行为 (negative skewness) ，也就是说个股收益呈现出非常严重的高估现象。二、融资融券的国内研究及评述相对于发达资本主义国家来说，我国证券市场起步较晚，相关的规章制度还不健全并一直处于完善之中。为了规范股票市场，使其能够健康发展，在我国证券市场运行二十多年后，我们也仿照日美适时引入了融资融券业务。然而由于引入时间比较晚，从正式运行到今天也不过五六年的时间，所以目前国内关于融资融券研究相对较少
48、，研究其对个股定价效率影响的更是寥寥无几。鉴于融资融券引入之后，在我国的发展一直不温不火，所以两融业务对我国股市具体起何作用也一直没有定论。在引入之初，由于国内缺乏实证数据，有些学者利用台湾及国外的数据从卖空角度在理论层面研究了融资融券的好坏。美国联邦储备委员会经济学家周春生教授 ( 2005)通过对美国股票市场的实证分析发现，卖空行为能够有效缩小股价偏离程度。有着 “国内研究融资融券第一人 ”之称的廖士光博士和搭档杨朝军（ 2006）通过对新加坡、台湾、香港以及韩国的股票市场进行实证分析后，发现卖空行为在一定程度上具备价格发现功能，他提倡我国也要在恰当的时机引入卖空模式，使相关的规章制度更加
49、完善。在融资融券试运行前夕，陈国进和张贻军（ 2009）从理论角度进行了规范研究，他们提出我国股市在 2007 年出现暴跌的主要原因就是缺乏卖空机制，引入融资融券后能有效抑制此类现象的发10万方数据生。两融业务引入前夕，学者们对这种新型的交易模式还是比较看好，并一致认为两融业务能使我国股市更加稳定和完善。2010 年 3 月 31 日，融资融券业务开始试运行，为我们研究两融业务提供了直观数据。杨阳和万迪昉（ 2010）通过对 7 个月试运行的数据进行实证分析后发现，引入两融交易机制后我国股票市场的波动幅度明显减小。杨德勇和吴琼（ 2011）也得出了一致的结论，他们对试运行日前后 250 天标的股票及非标的股票日交易数据进行实证分析，结果显示与控制组（非标的股票）相比处理组（标的股票）的价格波动幅度明显较小，并且处理组股票的流动性更强。然而，廖士光（ 2011）却得出了相反的结论，他通过标的股票调进调出事件做了实证研究，结果显示两融业务运行出现不平衡性，融资余额大大高于融券余额，融资功能的发挥基本符合预期，对个股具有一定功能的定价效率，本因作为两融业务核心功能的融资业务其作用基本丧失，与预期大大相反。经过两年常规正式运行后，终于有学者从两融业务对个股定价效率方面进行了研究。许红伟和陈欣（ 2012）利用事件研究法采用 DID 模型从两融业务对个股定价效率方面进行了
