1、通货紧缩时期货币政策工具效应的分析.i!午.光刊 nAAA(2J l!l 户飞 L1997 年以前，由于我阂宏观走去济上两5.4 个百分点 3 由此时驰，R 接货币 l 我网货 m 市场发展不冗镖，影响1可破急于求成，市场出现短缺状况，投资、消政策工具对于促进经济增长和经济收缩货币政策工具妓泉的发怀。费双膨胀，经济易于过热，货币政策工具都能产生明显的效泉。网业拆借市场交易主体少，交易篮的运 lfI 总体上是与通货膨胀作斗争。且在 l 闯接调控时期，1可 1 接货币政策小。我闰|诩业拆借市场的交易主体目前 1997 年以后.市场发生了根本性的变工具对于促进级济增长和剌激投资与消仅仅是各商业银行总
2、行及少数的省级分化.出现了相对过剩 J 日之 jJ洲余融危机费的作用 f 是非常有限的。(地表 1)行以及一些是非银行金融机构，而将众多的影响，市场商求严 i:不撮，货币政锻二 正像有峡主圣济学家所比喻的那样，的商业银行分行排斥在 l 鸿业你普市场之 A 实施的闷的从抑制通货膨胀转向克服货币政策好像;一根绳子尽管对经济外，使问业拆借市场传导货币政策的作通货紧缩，从抑制社会简求转向扩大总扩张特别是紧缩时期的绞济扩张作用可用受到极大的限制。我阔的问 lik 拆借了 H 需求。总体上说，前者货币政策目标的藏能不明报，很对纷济收缩却能起到明显场自1996 年建立以来，在发展过艘中级心是稳定货币，后者的
3、童心则是绞济增的效果 e 靠在观 1984 年以来我国货币政策历了三三鼠=喜，到 1999 年才规范发展起长。日 3 货币政策日你的变化，货币政策工工具的实际效果，货币政策工具对经济来。就闷业部普市场的年交易盘来辛苦，仍具的做成也随之发 t.t 改革，收缩的效巢火予经济扩张的做巢 l论然处于低水平发展中。一、寓楼货币政策工具与 I 即接货币是在经济扩张活是经济收缩时期.支接国债持有最少，持有结构不合现 q 中政策工具效果的比较货币政策工具的改果比间接货币政策工央银行 1.I行公开市场业务操作的 3:要工在;双向调校;时期从货币政策工具具能够更快的j 窜作用。具是规期 E 国馈，但我国发行的国债
4、总体组合的实施效巢来辛苦咽 i 盖有效的。这一时二、间接货币政机制不叫睡上仍是以时时阳交 m 期的货币政策工具组合表现出阴盛的从的原因分析期以上的长期阁债和干年以内的短期阔曼 1998-2 朋 2 年菌币政工属自悻(麟值，%1 商饿调校向 f?iJ 接调掠过渡的特点，假室货币耽睛中介目悻货币眼睛;1再目柿接调控 D 电贷款规模管理仍然起草野史导年酣 jl(j 在余非售物金融机构存耻田)?(野产技费 M，增撞 M，增擅;。增璃 COP 鱼作用。这种以直接调控工具为金的货币幅增速理价榷峭最额增蛊增 t 班/!政策工具组合无论是扩张或收缩行为，1998 ISs 7.8 2.6 16.1 14.1 1
5、53 11.9 10.1 1999 12.5 i 1.1 -iJ.l 13.7 5.2 14.7 17.7 皿 l 都能很快时货币供 1i?1:l 章和综济运行起到 2 悦 lO13.4 : 8.0 -1.5 13.8 9.3 12.3 15.9 8.9 预期的调校作用。夜实施紧缩性货币政 2001 11.6 -iJ.8 7.3 16 12.1 14.4 12.7 7.1 策际货币供应邀增长凉、通货膨胀率和 2 四 215.4 8.0 1.3 18.1 16.1 16.8 16.8 10.1 经济增民迷皮都能明显地降低，附在放从上泼分析巾可以辛苦出，在我圈，阅债所占比重破低。这样既难以满足技资
6、松对贷款规梅管溜后，绞济又能迅速hm 战货币政策工具效应远不如直接货币政者对金融资产期限多样化的常求，也能暖而且往往又出现过热的势头。筑工具放成现恕。H 草且留在子，间接货币政中央银行进行公开市场操作倒无用武之囱于直接调拨工具缺乏必要的弹策工具三主要是通过影响各级济吏体的级地难以发捞作用。另外，在相当长时间性，货币政策工具组合使我国的货币供济利放来影响其绞济行为，达到调节的内，我阂国债持有者京要是个人投资者，应数和给济增长大起大落。从与给济增阔的。但这需望寄些.如金融市场究削央行、商业银行和其他金融机构持有长相关度较高的 M，看.在 19 咀 4 年泵善，经济主体是激性经济人，货币政策传 l
7、有限。中央银行保持一定的国债持有黛 1990 年，处于 i?年交替涨落的法行态势导机制畅通光阻等等。而在我国当前辈辈是中央银行有效并且整公开市场业务的必巾，同且涨落的搁皮都在 10%以上。这种|济转轨时期咽条件的成熟尚不能一.而惠条件。夜因债持有不足的情况下，中央交辛辛性涨洛态势对绘济增长是很不利就。银行必须在公开市场买人闺债.从而造的。得从辈革济增长辛苦，在以使用禀接货币(卢)货币市场且展滞后成货币在;启动时期;的刚性投放。并且政策工具为烹的时期，GDP 的年增长漆货币市场的发展是中央银行运用问中央银行通过在公开市场 t 阴性买人的成波功幅度很大。从 1984 尔至1996 年.接货币政策丁
8、具进行宏观调校的基础。方式增持国债.还受阙债二工级市场交易我闷的年平均经济地长迷度接近 109 品，货币市场有高度的敏感傲，其资金供求蜜的限制。商业银行梅有国债是其自身其中有 6 年的综济惊动达 3%以上.波动状况罪日利率水平变化闯将货币政策 f 毒品量 J 流动性管理的吉普耍，也是商业银行响应俯度最大的最 1989 年和 1991 年，1989 迅速传递到经济领域，其划期利率是中中央银行进行公开市场操作的条件。近年 GIlPr 曾速与 1988 年相比囚滚了 7 个央银行货币政策操作的主重要手段。f 且是，年来，商业银行购买国债的积极憔明原百分点，1991 年 GDP 增速比 1990 年提
9、 44 高百写否i?犴?绪?僔?晬?僔?债? ?硰?、伊111.筒，使网债资产占总资产的 tt 毅白|机构多元化及其业卦的发展.周内企业迅速缩小。这经 I?于存款增长持续商于 1995 年以后跟现 IlJ 不断上升的趋势，但 l 和屑民的货币肯需求会发生给构性变化。贷款增长，企业没有投资愿望以及银行仍处于较低水平。I 尤其是外资银行的金融创新将使整个经情贷等凶索，使得各大银行的耀翻储备(二)货币供应的内生性增强，货币政|济活动的主体行为发生改变，进一步削较多。银行超辙储备偏高，使得调低 7 位备草工具的技制力降低|鞠了货币政策中介目标与其他宏观级济:存款利事和降低法.?存款准备我碾得随着市场去
10、是济的不断发展和级济对|摘斩、之间的相关怖。情施的效果被较商的超额储备所抵梢。外开放程度的不断提淌，货币供应越来另外，与国内金融机构中日比，外资银再贴现业务方面，我国旗据市场一直发越内生于国民经济运行.中央银行除了|行受到我倒货币政策工具的影响和约束腾缓慢，中央银行将贴现操作实际上一能够在较大程度上控制得贷款，政策性 i 较少口在利事管制方在击，尽管目前;fIJ 郭管宽处于萎缩状态，从 1994 年 10 月开始贷款外，对其他对经济活动相关的货币 Ij 倒是最有强制性的货币政策措施.fIlJ 量办现再贴业务以来.再贴现新增翻逐年供应及其变动就较难控制。时外开放的 l 在巾因经窗的外资银行其外汇
11、狞款利率下降。程度越高，与对外经济汹汹相关的货币 I 基本不受中央银行管制，外资银行业务另外中央银行公开市场业务操作主供应及其变化路是不能为中央银行所控|锺所占比例的增加实际上意昧着不受中 l 要以国债剧购为主.单方两向商业银行制，削是取决于统济增长状况迸出口状 11 事管制的念融业务壤越来越大.利l 牙融出资:，政闹于阁大银行资金管驾照粗况和资本流动机况。对外开放的夜度随 1:因效惠政于 F 降。在准每金制度方面，外脱，资金变化网向性明显，加之资金宽商，金融工具的不断创新，金融市场的不 l 型号银行经营人民币业务以脂，其人闵 ifl 松，导放中央银行收问资金容易，投放资断发达，商业银行的资金
12、来 l1J 会渐多 l 存款应该 tl1 照境内存款机构的要求缴存金困难。因此，中央银行基础货币投放渠元化，其资金来源受中央银行的影响和|存款准备余。倒是由于外资银行在中倒道不畅，导致慕币出货币投放摄减少，货币约束也就越来越少。外资银行在帘的扩|境内的贷款通常不受存款来源限制，它供应毅的增迎下降。履惚会导致中央银行利管制 j 窗口指导 l 们可以从摸他金融机构甚.经从嗣际金同样醉贷款工具增加货币投放的作等货币政策工具的影响逐渐减弱。随着|融市场上获得有效资金。因此，外资银行用也在不断下降。将贷款是中自人民银改革的海化，脂民个人、个体工商户、农|的发烧将会削弱准备:i:制脏的有效性。行的现传统的
13、货币政策工具。在 1998 民持有的货币嫌不断上升.货币流通滚!再贴现，丰耳贷款等货币政策工具对阔内年以前人凤银行嫌太敢回收再贷款，通度变缀.i?!，削弱了中央银行货币政策工|余融业的资:i:支持具有积极作用，既是过回收对商业银行网贷款，抵梢掉中国熬的效应。 ，基础货币管理的主要内容，又是中央银人民银行被功地大主宜兴人外汇所投入的(-=-)货币供应量的可控性和相朵，性|行作为最后贷款人的政策工具。但是，这过货币，使过筒的货币供限簸增幡恢复下降|接政策工具赞不远成对外资银行的调到 iE常水平，再贷款成为投制慕础货币间接货币政策工具多以货币供应激 1 按.其影响的藏围和程度也会趋于缩小。的重要对冲
14、手段。1998 年开始，顶时通 M，为中介目标。在我图现行的货币供应!此.货币供应量的可控性被削弱。货紧缩的宏观经济形势，手耳贷款的主骂。壁的核算中，遗漏了问项内容:一是国内四)中央银行的基础货币投放机制仪il;全掌盘盘在商业银行子中，主要取决金融机构外汇存款，一般件资金融机构 i 不畅于商业银行情不 f 苦，而不是中央银行贷存款。这两项内称所涉及的余融业务最|对于借人攸基础货币，巾央银行是不贷。因此在商业银行王军愿意以两贷款(以资产度最)点阙内金融业务量的 14%0I 通过再贴现业务，在手贷款业务来逃行摹方式向中央银行融资的情况下，耳贷款如果以 15%为货币调控闵你恼汁，遗漏!础货币投放的。中央银行希望通过调低工具对增加货币役放的作用续发挥不出部分影响到货币洲控阴脉的 2.1 个 E 分 Ij 尊贴现利率溯得贷款利率来剌激商业银来的。点。随着外资银行所占比例的提高，货币|行的融资欲骤。傲自 1993 年开始，四大政策中介目标的可按性会继续下降。网|圈有商业银行对中央银行的贷款依赖皮|(作者单位/广东省财政啡校)时，随着税国金融开成程度的提高，金融 l 下降.耳贷款占其资金来自型总量和比例|货怪蝙蝙 1，鹏最生)45 媲 it 崎挠111?
