1、铁矿石市场步入 NewNormal 时代：滞涨 pk 通缩2012 年 9 月 21 日 钢铁行业 铁矿石市场步入 New Normal 时代：滞涨 pk通缩 行业专题研究 全球钢铁行业“西落东升”和“西风东渐”双流并行： 中性（维持） “西落东升 ”格局是全球钢铁行业发展的大趋势，同时全球钢铁行业淘汰过剩产能存在“ 西风东渐”潮流。 “西落东升”和“西风东渐”的核心问 题是产能严重过剩。国内钢铁行业产能过剩问题在趋于恶化，同样需要压缩分析师 产能，这个问题无法回避。或者说，全球钢铁行业的未来是一个压缩产能与张力扬 (执业证书编号：S0930511010005 ) 新建产能共存的时代。全球经济
2、长期处于低速增长状态导致钢铁需求增速明 021-22169167 显放缓，拖累铁矿石需求增速。zhanglyebscn4 联系人 高矿价刺激传统和非传统铁矿石供应层出不穷： 中国大陆消耗了孙枫 2010 年和 2000 年相比的全球铁矿石贸易增量（6.15021-22162931240 190 亿吨）的 90%，中国大陆是驱动全球铁矿石需求的最重要因素，并推动全球 sunfengebscn 铁矿石价格到了一个全新的高度。澳矿供应商从中国大陆钢铁工业发展的过 200 180 程中收益最大，在传统铁矿石供应国中的地位进一步提升。巴西和印度矿山 1 名 9 称数值 周涨0 (9/21/2012) 跌
3、幅% 都从中国大陆钢铁产量快速增长中受益。中西非洲正在逐步成为全球新兴的 MySpic 综合指数 132170 .6 4.3% 铁矿石供应基地。中西非洲矿石成本低，具有极强的竞争力，一场为了争夺 180 MyIpic 综合指数 125.8 5.8% 市场而发生的矿山“肉搏战”已经拉开了帷幕。 CRU 全 1 球 7 钢0 价 指数 160 175.5 0.0% 作为新兴钢铁工业大国，印度还不足以扭转矿价下行趋势：160 行业主要数据图 150 以粗钢产量来衡量，2011 年印度钢铁工业体量只有中国大陆的 11%，150 在可预见的未来，印度铁矿石需求年度增量都不足以弥补中国大陆铁矿石需 140
4、 预估全国日均产量（万吨）求增速下降留出的空间。而且，从 140 2015-2020 年开始，国内废钢铁供应量持续上升，会替代一部分铁矿石需求，这个效应从 2020 年开始会越来越明显。MySpic 综合指数旬度均值（右轴）130 130 我们预计，中印两国合计的铁矿石需求量将在 2030 年左右达到峰值 16 亿吨。并且，印度铁矿石需求量可能在 2045 年超过中国大陆，并成为全球 120 120 10%最大的铁矿石消费国。如果在人口众多的拉丁美洲和非洲挖掘潜力困难的 10/0110/0711/0111/0712/0112/07 话，中印两国铁矿石需求的峰值很可能是全球铁矿石需求可以预见的峰
5、值。 0% 行业与上证指数对比图 低成本矿石替代高成本矿石是循序渐进的去产能化过程： -10%无论是高成本矿山还是低成本矿山，目前在建并接近完工的新增产能投放具有一定的惯性，只有在极端恶劣的市场环境下才有可能“撂挑子” 。高-20%成本矿山投产的时点可能会延后，但是在市场回暖之际投产会打压矿价的上升空间。低价矿石替代高价矿石是一个循序渐进的去产能化过程。在矿价逼-30%近或低于高成本矿山的成本线时，高成本矿山减产停产过程会稍有滞后，换 09-1112-1103-1207-12 句话说高成本矿山供给量会有一定的挣扎，但是挣扎不改趋势，最终市场份钢铁行业沪深 300 额会完全被低成本矿山所占领。
6、相关研报 以现价衡量，进口矿到岸均衡价格有向 70 美元/吨下移的倾向： 废钢铁行业：黎明破晓前的新兴产业 2002-2007 年，全球粗钢产量年均增速达到 8%，这是在中国大陆粗钢 2012-06-24 产量年均增速超过深红竞争倒逼行业兼并重组加速 21%的情况下实现的，而如今国内钢铁需求年均增速下滑 2012-04-06 至 5%甚至更低的水平，全球粗钢产量年均增速降至 2%-3%的水平。我们预 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 2012-09-21 钢铁行业 计，在 2018 年全球铁矿石需求总量只有 21.7亿吨的约束下，一场低成本矿替代高成本矿的残酷竞争已经打响。若
7、全球主要矿山按计划扩产，以现价衡量，到 2018 年国内进口矿到岸供需均衡价格有向70 美元/吨下移的倾向。 投资建议： 钢铁板块整体跑输大盘的概率大于跑赢大盘的概率。相反地，融资融券市场的发展则给做空获利提供了机会。我们认为，钢铁行业盈利能力很可能在相当长时间内都难以翻身，钢铁板块整体持续走弱于大盘的可能性完全存在。 特别是在通缩环境下，中长期持有的投资之道在于寻找具有最低成本优势的企业，只有这样的企业才能熬过寒冬并重见天日。同时，低成本优势公司往往也具有稳定高分红的倾向，所以一些钢铁公司可能具有类债投资品的特点，可以作为长期投资的选择。 若在滞涨环境中，资源股的弹性较大，可以获得交易性投资
8、机会。不过，在产能严重过剩的情况下，低成本资源股才是投资选择的重点标的。 风险分析： 在滞涨和通缩环境下，投资选择的难度增加。而且，融券类投资机会需要市场足够发达和完善，在市场不成熟的情况下，做空获利的风险较大。另外，钢铁板块整体股价已在相当低的水平，虽然上升空间不足，但是向下空间可能也会比较有限。 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 2012-09-21 钢铁行业 投资要件 关键假设 全球发达经济体不得不解决久拖不决的巨额债务负担问题，未来全球经济将长期处于低速增长状态。国内钢铁需求增速明显放缓，而且钢铁需求峰值渐行渐近。印度等新兴钢铁大国难以扭转铁矿石供过于求的格局。 我们
9、区别于市场的观点 我们认为，铁矿石供需状况已经严重倾向于供过于求，即使受到财政或货币政策的刺激推动，矿价有所反弹，但是矿价反弹不会改变矿价长期趋弱的走势。低成本矿替代高成本矿的去产能化过程将持续演进，铁矿石价格中枢处于趋势性回落的通道中。我们和市场最大的区别在于，我们认为铁矿石价格下跌的速度可能会比较快。而且，矿价回落只会给钢铁行业盈利能力带来“昙花一现”的喘息机会。钢铁供过于求的状况短期内难以扭转，行业盈利将长期处于盈亏平衡线附近或亏损状态。 股价上涨的催化因素 不同于通常的推荐，我们推荐矿石持续回落带来的投资机会。股价下跌的催化因素是矿价钢价持续走弱。我们认为，矿业公司在未来相当长一段时间
10、内的盈利能力将受制于矿价回落的拖累，部分高成本矿山将被逐步边缘化甚至最终将以破产的形式退出市场。铁矿石盈利能力萎缩造成矿业公司股价持续疲弱，钢铁股也难改持续走弱的格局。 投资建议 自2010 年铁矿石定价机制短期化以来，国内钢铁板块指数基本上难有跑赢大盘的机会，市净率估值低对投资者而言并不具有十足的吸引力，使得钢铁板块日益远离投资者的视线范围。我们认为，这种局面还会持续相当长一段时间，而且钢铁板块整体跑输大盘的概率大于跑赢大盘的概率，融资融券市场的发展则给做空获利提供了机会。 我们认为，在通缩环境下，中长期持有的投资之道在于寻找具有最低成本优势的企业，只有这样的企业才能熬过寒冬并重见天日。同时
11、，低成本优势公司往往也具有稳定高分红的倾向，所以一些钢铁公司可能具有类债投资品的特点，可以作为长期投资的选择。在滞涨环境中，资源股的弹性较大，可以获得交易性投资机会。不过，在产能严重过剩的情况下，低成本资源股才是投资选择的重点标的。 投资风险 融券类投资机会需要市场足够发达和完善，在市场不成熟的情况下，做空获利的风险较大。另外，钢铁板块整体股价已在相当低的水平，虽然上升空间不足，但是向下空间可能也会比较有限。 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 2012-09-21 钢铁行业 目录 一、全球钢铁行业 “西落东升”和“西风东渐”双流并行 . 6 1.1、全球经济将长期处于低速增长
12、状态. 6 1.2、宽松货币政策后遗症众多滞涨风险 pk 通缩风险 . 7 1.3、全球钢铁行业的“西落东升”格局还在延续 . 10 1.4、全球钢铁行业淘汰过剩产能存在“西风东渐”的潮流.12 二、高矿价刺激传统和非传统铁矿石供应层出不穷 20 2.1、澳大利亚在传统铁矿石供应国中地位进一步提升 .20 2.2、澳大利亚和巴西等传统低成本矿山扩产势头有所收敛.22 2.21、在铁矿石业务上赚得盆满钵满，Rio Tinto 扩产意愿看似坚定 . 23 2.22、BHP Billiton 对铁矿石扩产持谨慎乐观态度 . 24 2.23、FMG 扩产箭在弦上，无法全身而退 . 24 2.24、澳洲
13、“淘矿者”的扩产计划要大打折扣.27 2.25、澳洲磁铁矿项目前途暗淡以中信泰富 Sino Iron 项目为例 31 2.26、Vale 的扩产时点因种种原因而有所延后.34 2.27、巴西铁矿采选业的后起之秀CSN和 MMX 等. 37 2.3、中西非的铁矿石资源开发潜力巨大，但开发风险不容忽视 43 2.4、中西非的铁矿石资源具有开发成本优势 .54 2.41、中西非洲矿山绿地项目内部暗战异常激烈 . 55 2.42、中西非矿石比巴西矿石在海运费用上略胜一筹. 56 2.43、非洲矿业普通员工工资水平具有非常强的竞争力 .59 2.44、与澳洲和美洲相比，非洲矿业税收压力适中 . 59 2
14、.5、钢厂在非洲等高风险和边缘地区开发铁矿资源的力度增加 60 三、印度钢铁工业发展潜力巨大，但不可期望过高 63 3.1、印度铁矿石资源丰富，但优质焦煤资源欠缺 . 63 3.2、印度铁矿石采选业发展过程中存在诸多问题 . 68 3.3、国有企业体制在印度钢铁工业中的地位特殊 . 71 3.4、印度钢铁工业的发展潜力与发展现状之间存在不小的差距 73 3.41、印度钢铁工业内部私有部门扩张速度快于公有部门 .75 3.42、印度国产钢材产品结构和品质尚不能完全满足国内需求 . 76 3.43、印度钢铁工业发展速度远不及预期 .77 3.44、迫于无奈，海外钢厂转战Karnataka 邦 .7
15、9 3.45、现阶段海外钢厂在印扩产：量力而行+调整策略 .81 3.46、印度钢铁工业发展滞缓的症结：印度经济制度性和结构性缺陷 . 82 3.5、印度钢铁工业发展的另类技术路线直接还原铁工艺 . 85 3.6、印度钢铁工业发展带来的铁矿石供需格局变迁. 90 3.61、印度将逐步加大粉矿和精矿的开发利用力度 . 90 3.62、印度很可能从铁矿石净出口国逐步转变成为净进口国.91 四、全球铁矿石价格中枢下移是不可抗拒的大趋势 92 4.1、国内铁矿石行业的突出特点（1）：对外依存度高 .92 4.2、国内铁矿石行业的突出特点（2）：集中度低 . 94 4.3、国内铁矿石行业的突出特点（3）
16、：产量季节性波动大.95 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 2012-09-21 钢铁行业 4.4、国内铁矿石行业的突出特点（4）：吨精矿成本高 .95 4.41、国内铁矿石生产和运输相关成本和费用逐年提高 .97 4.42、国产矿和进口矿盈利能力存在天壤之别.100 4.5、矿价下跌倒逼国内高成本矿山减产甚至停产 . 101 4.6、全球现金成本在 60 美元/吨及以下的成品矿产量约有 11 亿吨 . 103 4.7、作为新兴钢铁工业大国，印度还不足以扭转矿价下行趋势 104 4.8、其他地区需求增长也难改矿价下行趋势 .106 4.9、全球铁矿石采选业正处于“你死我活”竞
17、争的初级阶段 . 109 4.10、量化宽松政策抬高矿石供需均衡价格 .111 4.101、弱势美元抬升矿山成本，但 QE3不改铁矿业优胜劣汰格局 111 4.102、原油价格上涨推动矿石名义均衡价格上移 . 112 4.11、以现价衡量，进口矿到岸均衡价格有向 70 美元/吨下移的倾向. 113 4.12、国内废钢铁供应量上升，替代铁矿石的效应逐步增强.114 4.13、伴随着矿石价格回落，废钢铁价格面临重估 . 116 4.14、废钢铁回收加工和配送行业机遇与挑战并存 . 117 五、铁矿石市场进入 New Normal 时代的影响深远 118 5.1、New Normal 时代对大宗商品
18、价格的影响巨大 .118 5.2、铁矿石价格短期化和金融化的趋势难以改变 . 119 5.3、低成本矿石替代高成本矿石是循序渐进的去产能化过程 . 121 5.4、影响铁矿石价格的其他因素（比如气候波动）仍将发挥作用.123 5.5、铁矿石价格趋势性回落并不必然带来钢铁行业盈利的好转 124 5.6、全球铁矿石海运贸易格局巨变正在孕育之中 . 125 5.7、铁矿石自给率提高的前提是获得低成本矿山资源 .126 5.8、铁矿石市场 New Normal 时代：“现金为王”和“低成本为霸”.126 六、投资建议 127 6.1、滞涨抑或通缩环境钢铁板块的投资选择进退维谷.127 6.2、融券类投
19、资机会改变思维，势能投资，做空获利 . 127 6.3、中长期投资机会选择低成本优势公司熬过冬天 . 129 七、风险分析. 130 附录 . 130 附注：铁矿石是仅次于原油的全球第二大大宗商品。作为重要的基础原料，铁矿石的市场和价格走势具有非常重要的研究价值。本篇报告跨度较长，回顾了海外矿山扩产计划的最新进展，涉及国内外铁矿石供需，有不少领域存在很大不确定性。我们研究的宗旨是，将一个我们认为更有可能发生的情景展现给投资者，关注的焦点是铁矿石价格的中长期走势以及矿价走势对相关产业链的深远影响，在行业变迁的过程中挖掘投资机会。 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 1801009
20、01602012-09-21 钢铁行业 美国各级政府 债务净额 日本各级政府债务净额/GDP（%）/GDP（%）一、全球钢铁行业“西落东升”和“西风东渐”双流并行 801401.1、全球经济将长期处于低速增长状态 70 为了刺激经济增长，全球主要经济体大幅举债，政府净债务占 GDP 比例的水平快速上升。在全球经济 1 复苏 2 乏 0 力的同时，全球主要经济体需要面对巨大的财政赤字压力。同时，发达经济体人口老龄化，政府需要面对养老和医疗的负担 60 日益沉重。 100 50 欧洲主要债务国的削减财政赤字占 GDP 比例的目标是一场“移动打靶”比赛，财政紧缩，银行资金外逃，造成国内经济持续萎缩，
21、原定的财政赤字占GDP 比例的目标难以达到，陷入了 8 恶 0180 性循环的漩涡。据 IMF 预测，在“十二五”期 10040 间，欧美一些发达经济的各级政府净债务占 GDP 的比例很可能还将继希续上腊升各级政府债务净额/GDP（%）或停留在高位。 英国各级60 政府债务净额西班牙各级政府债务净额/GDP（%）/GDP（%）9160 图表 30 1：美国各级政府净债务/GDP 图表 2：日本各级政府净债务/GDP 意大利各级政府债务净额/GDP（%）法国各级政府债务净额/GDP（%）40820140 爱尔兰各级政府债务净额/GDP（%）德国各级政府债务净额/GDP（%）葡萄牙各级政府债务净额
22、/GDP（%）7201012060010508040 资料来源：IMF 资料来源：IMF 6030 图表 3：德国、法国和英国各级政府净债务/GDP 图表 4：PIIGS 各级政府净债务/GDP 4020201000 资料来源：IMF 资料来源：IMF 更为糟糕的是，由于政府债务大幅攀升，应对未来经济衰退而再次推出刺激计敬请参阅最后一页特别声明 - 6 - 证券研究报告 19801980198219821984198419861986198819881990199019921992198019801994199419821982199619961984198419981998198619862
23、000200019881988200220021990199020042004199219922006200619941994200820081996199620102010199819982012E2012E200020002014E2014E200220022016E2016E200420042006200620082008201020102012E2012E2014E2014E2016E2016E1892012-09-21 钢铁行业 16 划的能力受限。欧洲一些高负债经济体的偿债能力受到市场的深度怀疑，国债收益率大幅飙升，处于不可持 8 美国 10 年期国债收益率（%）续且非常危险的境地
24、。即使目前来看美国和日本国债作为避险资产受到投资者追捧，美国和日本 10 年期国债收益率震荡走低，14 然而中长期来看，如果美国和日本等债务负担不断增加的经济体处理不好稳定日本 10年期债券收益率（%）7 经济增长和削减政府债务的关系，市场倒逼机制最终将会使金融市场动荡不安成为常态。 12 6 政府债务居于高位，高利率水平很可能难以明显回归正常水平，高利率堆高政府债务，形成恶性循环，由于债务水平越堆越高，使得政府削减财政赤字的难 10 度不断加大。而且，高债务导 5 致的高利率会明显挤压实体经济层面的投资活动。上述的恶性循环加重了实体经济和虚拟经济的投资者对政府经济政策前景不确定的预期，对经济
25、增长前景造成负面拖累。因此，我们的总体判断是，全球 8 经济将长期处于低速增长状态4，显然不利于钢铁需求释放，粗钢和铁矿石需求增速回落是到较低水平是完全可以预期的。 4016 34 图表 5：美国 10 年期国债收益率 图表 6：日本 10 年期国债收益率 354212 西班牙 10 年期国债收益率（ %）希腊 10 年期债券收益率（%）3012 意大利 10 年期国债收益率（%）1020508206 资料 1 来源5：Bloomberg 资料来源： Bloomberg 图表 7：希腊 10 年期国债收益率 图表 84：意大利和西班牙 10 年期国债收益率 102500 资料来源：Bloomb
26、erg 资料来源：Bloomberg 1.2、宽松货币政策后遗症众多滞涨风险 pk 通缩风险 敬请参阅最后一页特别声明 - 7 - 证券研究报告 98/0362/0165/0199/0368/0100/0371/0101/0374/0102/0377/0193/0187/1003/0380/0194/0104/038839/10/0195/0186/010956/01/0391/1097/0189/0106/0393/1098/0192/0107/0399/0195/0195/1000/0108/0398/0101/0197/1009/0301/0102/0199/1004/0110/0303
27、/0107/0104/0111/0301/1005/0110/0112/0303/1006/0107/0105/1008/0109/0107/1010/0109/1011/0112/0111/103,000 14 美国基础货币（十亿美元）2012-09-21 钢铁行业美国失业率（%） 2,500 应对全球金融危机，各个主要经济体纷纷推出应急之策，尤其是释放流动性，连续下调央行目标利率，虽 1 然 2 让濒临奔溃的全球经济起死回生，新兴市场经济美国 CPI 同比（%）体率先复苏，发达经济体缓慢复苏，不过，宽松的货币政策造成了流动性泛滥，留下了众多难以处理的后遗 1 症0。 2,000 美联储实施
28、的量化宽松政策累计操作已达到 2.3 万亿美元，更在 9月 14 日推出了开放式的且不达目的不罢 8 休的量宽新政。截止到 2012 年 8 月底，美国基础货币约 2.65 万亿美元，按照 QE3 制定的每月新增 400 亿美元来推算，基础货币年度增长 17.8%，不远的将来美国基础货币将突破 3 万亿美元。然而，大 1,500 量释放流动性到目前为止并没 6 能解决全球经济再平衡的根本问题，美国经济增长始终处于缺乏动力状 1 态。4 相,反 0，每 0 一 0 轮量 2,000 化宽松政策都激发起了市场投机炒作高弹性大宗商品的热情，给 4 通胀抬头埋下了隐患。无独有偶，欧元区和日本也在持续扩
29、大基础货币供应量，全球“货币战争”尘嚣直上。 1,8000 日本基础货币（十亿日元）图表 12,000 9：美国基础货币巨幅上升 图表 102：美国经济痛苦指数（失业率+通胀率） 1,600 欧元区基础货币（十亿欧元）0500 10,000 1,400 -21,200 8,000 0 -41,000 6,000 800 资料来源： Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图表 600 11：欧元区基础货币大幅上升 图表 4 12,：0 日 0 本央 0 行 释放流动性也“不甘示弱” 400 2,000 200 0 0 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 新兴市
30、场经济体的房地产领域泡沫化程度惊人。举例来说，印度 Mumbai 的房屋价格指数从 2009 年 1 季度开始快速上升，截至 2012 年 1 季度，累计涨幅达到125%，同期 Delhi 的房屋价格指数累计涨幅也有 95%。同样地，在我国严厉的房地产调控政策出台之前，中房上海住宅价格指数也从 2009 年初的低敬请参阅最后一页特别声明 - 8 - 证券研究报告 99/0260/0199/0962/0400/0464/070066/10/110169/01/060271/04/019703/001702/0875/100730/03/0191/0778/010731/110080/040743
31、/005793/0182/070745/102494/0784/100757/01/0778/1087/0106/0296/0180/0789/0406/0997/0782/0491/0707/0484/0193/1007/1199/0185/1096/0108/0687/070908/007409/0189/0400/0709/0802/0191/0102/1010/0392/1005/0103/0710/1094/0707/0411/059605/01/0409/0711/1298/0111/1012/0706/0799/1001/0708/0103/0409/0705/0106/1011
32、/0108/0710/0412/0712/01250 印 5,度 00M0u mbai 房屋价格指数印度 Delhi 房屋价格指数 4,500 中房上海住宅价格指数（1994 年 4 季度=1,000）200 印度 Bangalore 房屋价格指数 4,000 印度 Ahmedabad 房屋价格指数 3,500 1503,000 2,500 1002012-09-21钢铁行业 点累计上涨了 60%有余。2,000 图表 13：印度主要城市房屋价格指数创历史新高 图表 141：中,5 房上 0 海 0 住宅 价格指数居于高位 501,000 500 00 资料来 2 源 5：20 18050 C
33、 资料来源：同花顺 国内 CPI:当月同比（%） 而且美，国国际地缘联政治邦局势不基稳，金中东和目北非标国家民利族内部率矛盾（在高通%胀的）压力美元指数（右轴）下进一步激化，该地区政治局势不断暴露出新问题，对国际油价走势的影响不 CRB 现货食品指数同比（%） （右轴）40 容忽视。160 2015 30 当局部出现需求超过供给的时候（比如农产品领域） ，以弱势美元为代表的宽松货币政策环境是通胀压力爆发的温床。新兴市场经济体为了应对日益上升的通胀压力不得不采取货币紧缩政策。不过，随着时间的推移，由于总需求始终 14020 得不到有效释放，不少行业的产能过剩问题严重，全球经济通缩隐患挥之不去。
34、1510 一言以蔽之，我们认为，未来全球经济非常有可能出现的是滞涨抑或通缩的宏 10 观环境，核心问题是总需求严重不足。换句话说，滞涨和通缩是全球总需求不 120 足的表象。所谓滞涨风险 pk 通缩风险，在工业基础材料领域也就是美元贬值 0 的速度与工业基础材料供过于 5 求 程度之间的竞赛。如果工业基础材料供需严重 10 不平衡，美元贬值很可能并不能挽回工业基础材料价格下行的趋势。 100-10 图表 15：美国联邦基金目标利率 vs.美元指数 图表 16：CRB 现货食品指数同比vs.国内 CPI 同比 -20 50 80-30 -5 -40 060 资料来源：Bloomberg 资料来源
35、：CEIC，同花顺 图表 17：全球粗钢产量增速 vs.GDP 增速（1951-2011） 图表 18：全球铁矿产量增速 vs.钢产量增速（1992-2010） 敬请参阅最后一页特别声明 - 9 - 证券研究报告 68/0103/0670/0103/1172/0174/0104/0476/0104/0978/0105/0280/0105/0782/0187/0105/1284/0188/0306/058695/02/0189/0588/01950/162/1090/0790/01960/170/0391/0992/0197/0807/0892/1194/0198/0694/0108/0196/
36、0199/0495/0308/0698/0100/0296/0508/1100/0100/1297/0709/0402/0101/1098/0904/0109/0902/0899/1106/0110/020103/06/0108/0102/03041/004/0710/0103/05051/002/1212/0104/0705/1211/0505/0906/1011/1006/1107/0812/0308/0108/0609/0309/0410/0510/0211/0710/1211/1020%25%15%y = 3.4006x -0.097820%R? = 0.649515%10%10%5%
37、y = 1.03x -0.00095%R? = 0.59452012-09-210 钢铁%行业 0% 全球全粗球-钢铁 5%产矿量石增产速量-增 5%速-10%-15%全球-10%GDP 实际增速 全球粗钢产量增速 -2%0%-10%2%-5%4%0%6%5%8%10%15%20%资料来源：IMF，WSA，光大证券研究所 资料来源：WSA，光大证券研究所 1.3、全球钢铁行业的 “西落东升”格局还在延续 尽管受到 2008 年金融危机的冲击，总体而言，2000 年至 2010 年的十年是全球钢铁行业的黄金发展期。由于中国大陆和印度等新兴市场经济体的粗钢产量高速增长（比如，中国大陆粗钢产量在 2
38、000-05 年的年均复合增长率达到22%，2005-10 年的年均复合增长率下降至 13%） ，2000-11 年期间，全球粗钢产量年均复合增长率在 5%以上。 但是，我们也要看到，2000-11 年期间，各个地区钢铁产量的增长情况存在明显的差异，日本的粗钢产量基本上处于平台波动期，不少欧美产钢国的粗钢产量稳中有降。钢铁产量在不同区域的此消彼长凸显了钢铁行业发展重心在地区之间转移的趋势。 我们已经在深红竞争倒逼行业兼并重组加速和废钢铁行业：黎明破晓前的新兴产业报告中详细探讨了国内粗钢产量增长速度和上升空间的问题，此处不再赘述，这里重点探讨全球钢铁行业发展重心区域转移的趋势问题。 2000-1
39、1 年期间，除中国大陆之外，印度、韩国、土耳其和伊朗的粗钢产量也有快速增长，特别是印度的粗钢产量年均复合增长达到 9%，增速在主要产钢国家和地区中仅次于中国大陆。尽管 2011 年印度粗钢产量只有 7,100 万吨，大约是中国大陆的 1/10，但是印度人口众多，城市化水平低，基础设施建设滞后，钢铁需求增长的潜力巨大，在国内钢铁产量上升空间有限的情况下，投资者关注的焦点之一无疑集中到了下一个亿吨级钢铁生产大国印度。 2000-11 年期间，俄罗斯、乌克兰和巴西的粗钢产量缓慢增长，年均复合增长率在 1%-2%的水平，这些国家的钢铁产量也有提升的空间，但是增速动能可能无法与印度相提并论。另外，加拿大
40、、南非和澳大利亚具有铁矿石和/或煤炭资源优势，但是受到成本等因素的制约，钢铁工业的体量很小，发展的空间也很有限。 从某种意义上来讲，全球钢铁行业的“西落东升”格局并没有因为中国大陆粗钢产量增速放缓而发生根本性的改变，然而亚洲钢铁行业版图内部在发生变化，中国大陆粗钢产量高速增速时代已经落幕，从发展潜力来看，印度等新兴市场经济体有望接棒中国大陆，成为全球钢铁行业的重要增长极。 敬请参阅最后一页特别声明 - 10 - 证券研究报告 2012-09-21 钢铁行业 图表 19：全球主要产钢国家和地区的粗钢产量以及铁矿石和煤炭储量比较 全球主要产钢国家和地区的粗钢产量以及铁矿石和煤炭储量（百万吨） 粗钢
41、粗钢粗钢粗钢粗钢产铁矿石储无烟煤和次烟煤和国家和地区 R CAGR CAGR 产量产量产量产量 CAG 量占比 量（基于含烟煤证实褐煤证实(2000-05) (2005-10) (2000-11) 2000 2005 2010 2011 (2011) 铁量）占比 储量占比 储量占比 1 中国大陆 129 353 637 684 22% 13% 16% 45% 9% 15% 11% 2 日本 106 113 110 108 1% -1% 0% 7% 3 美国 102 95 81 86 -1% -3% -1% 6% 3% 27% 28% 4 印度 27 46 68 71 11% 8% 9% 5%
42、6% 14% 1% 5 俄罗斯 59 66 67 69 2% 0% 1% 5% 18% 12% 24% 6 韩国 43 48 59 69 2% 4% 4% 5% 7 德国 46 45 44 44 -1% 0% 0% 3% 0% 9% 8 乌克兰 32 39 33 35 4% -3% 1% 2% 3% 4% 4% 9 巴西 28 32 33 35 3% 1% 2% 2% 20% 0% 1% 10 土耳其 14 21 29 34 8% 7% 8% 2% 0% 0% 11 意大利 27 29 26 29 2% -3% 1% 2% 12 中国台湾 17 19 20 23 2% 1% 3% 2% 13
43、墨西哥 16 16 17 18 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 14 西班牙 16 18 16 16 2% -2% 0% 1% 0% 0% 15 法国 21 20 15 16 -1% -5% -3% 1% 16 加拿大 17 15 13 13 -2% -3% -2% 1% 3% 1% 1% 17 伊朗 7 9 12 13 7% 5% 7% 1% 2% 18 英国 15 13 10 10 -3% -6% -4% 1% 0% 0% 19 波兰 11 8 8 9 -5% -1% -2% 1% 1% 0% 20 比利时 12 10 8 8 -2% -5% -3% 1% 南非 9 10 8 8
44、 2% -4% -1% 0% 1% 7% 0% 澳大利亚 7 8 7 6 2% -1% -1% 0% 21% 9% 9% EU (15 国) 163 165 148 151 0% -2% -1% 10% EU (27 国) 193 196 173 177 0% -2% -1% 12% 其他（非 Top 20） 106 130 123 129 4% -1% 2% 8% 全球总计 849 1,144 1,429 1,518 6% 5% 5% 100% 80,000 404,762 456,176 Top 10 586 856 1,161 1,236 8% 6% 7% 81% Top 20 743
45、1,014 1,306 1,389 6% 5% 6% 92% 资料来源：BP，USGS，WSA，光大证券研究所 从全球钢铁工业发展的趋势来看，考虑到劳动力、土地资源、以及环境保护等方面的原因，中国大陆高炉-转炉流程的吨钢成本较欧美具有明显的优势，这是钢铁产能从欧美和日韩等钢铁强国逐步转移到新兴市场经济体的重要驱动因素。由于中国大陆的钢铁工业迅速崛起，亚洲作为全球重要钢铁出口基地的地位得到强化，而钢铁出口量的多寡则由钢价的地区差异所驱动。从成本优势的角度来看，全球钢铁行业“西落东升”的格局依旧。 图表 20：中国大陆和欧美吨钢成本比较 图表 21：欧美与亚洲综合钢价差比较 敬请参阅最后一页特别声
46、明 - 11 - 证券研究报告 5001,000 欧洲高炉-转炉吨钢成本（美元/吨）北美高炉-转炉吨北钢美成本（美元/吨）-亚洲（美元/吨）900400 中国大陆高炉-转欧炉盟吨钢成本（美元/吨）-亚洲（美元/吨）8003007002006002012-059-201 钢铁 0 行业 100 4000300-100 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：MEPS，光大证券研究所 2001.4、全球钢铁行业淘汰过 1 剩产 5 能%存在“西风东渐”的潮流 16 谈到钢铁产能过剩的问题，我们不能不追溯到美国房地产市场。美国房屋实际价格指数在 2 美 006 年国 1 季房度达到屋
47、峰值实，与美际国房地价产相格伴的次指贷危数机不断发酵，最终掀起了震撼全球的金融风暴。归根结底，这一轮经济危机是由低利率政策 14175 推动的房地产泡沫破裂引发的 1，同 0时%美国长端贷由于全款球经年济严重利失衡率，经济（复苏%的道路） （右轴）就变得异常复杂。 12 150 就在美国房地产市场开始崩溃的同 5 时%，Mittal Steel 和 Arcelor 于 2006 年 6 月份达成合并协议。但是回过头来看，全球钢铁行业龙头大刀阔斧进行重组显然 10 被盛行一时的“stronger for longer”和“decoupling theory”等等乐观论断蒙蔽了视听，对未来做出了过于乐观的判断，也没有对全球经济持续失衡的状况 125 保持高度警觉，更没有意识到背后0 隐%藏的巨大危机。全球经济发展到今天的地 8 步不免让人反思，钢厂未来如何在“weaker for longer”的环境中生存下去？ 图表 6 22：美国房屋实际价格指数（1890=100） 图表 23：美国房屋实际价格指数同比（5 年移动平均）100-5%475-10%美国房屋实际价格指数同 2 比（5YMA）50-15%0 资料来源：Robert J. Shiller 资料来源：Robert J. Shiller，光大证券研究所 在Arc
