我国上市公司历次配股机制分析.doc

1、1证券市场配股政策的变迁及其市场影响中国证券监督管理委员会 鲍恩斯 中国注册会计师协会专业标准部 吴溪 中国社会科学院财贸经济研究所 李辉内容 This 提要：配股是上市公司再融资的重要途径，会计利润符合配股政策标准始终是上市公司是否具有配股资格的前提条件。本文回顾了中国证券市场历次配股政策的变迁，并观察到历次配股政策变迁均伴随了相关会计信息（净资产收益率）分布的明显变化。该证据从宏观意义上表明，配股政策在试图甄别优质公司的同时，也在相当程度上诱发了市场会计信息供给的扭曲。关键词：配股、净资产收益率、会计信息与计划经济色彩极其浓厚的首次发行股票制度相比，中国证券市场中的公司再融资机制从一开始就

2、试图朝着市场化的方向迈进。但由于我国证券市场处于新兴和转轨阶段，证券市场的价格机制不能充分发挥作用，优胜劣汰的机制也尚未建立起来，于是市场监管部门便试图制定并不断修订上市公司再融资政策（集中体现在配股政策上） ，以降低市场选择成本和误选风险，优化资源配置。在我国配股政策的大部分阶段中，政策都直接涉及上市公司提供的一项重要会计信息净资产收益率（Return on Equity，ROE） 。由于拟申请配股的上市公司必须在净资产收益率上符合政策规定的条件，我们自然会想到配股政策（及其变动）可能会对某些上市公司披露的 ROE 指标、进而对整个证券市场的会计信息供给产生影响。考虑到配股现象经历了一个相对

3、较长的周期，我们得以对 19902002 年间中国证券市场的历次配股政策及其变迁进行回顾，并系统观察历次政策变迁前后整个市场的 ROE 分布形态变化。中国证券市场历次配股政策变迁自 1990 年 9 月延中实业（600601）实施了中国证券市场的第一次配股起，十年多来，随着我国证券市场规模迅速发展，上市公司配股家数和筹资额也不断增加。统计显示，19902002 年间，上市公司通过股票市场共实施配股融资 930 家次，融资金额累计 2131亿元。在 930 家次实施了配股的上市公司中，381 家公司实施了一次配股，177 家公司实施了二次配股，48 家公司实施了三次配股，10 家公司实施了四次配

4、股，另有两家公司各实施了五次和六次配股。表 1 摘要比较了在 19902002 年间历次配股政策的发布时间、配股程序和财务指标要求等核心特征以及受到特定政策影响的会计期间。表 1 1990-2002 年间的历次配股政策摘要比较配股政策 相关政策名称 发布时间 配股程序 财务指标要求 涵盖的会 计期间无统一政策阶段 深圳市股份有限 1992-02-19 当地人民银行审 有稳定的盈利记录 1990-19932配股政策 相关政策名称 发布时间 配股程序 财务指标要求 涵盖的会 计期间公司暂行规定 # 核批准第一次配股政策 关于上市公司送配股的暂行规定1993-12-17 省市政府审核 连续两年实现盈

5、利 1993介于第一和第二次配股政策之间关于做好上市公司送配股复核工作的通知1994-06-16 省市政府审核 对连续两年盈利的复核，以这两年税后利润是否连续增长为准1994.06-09第二次配股政策 关于执行公司法规范上市公司配股的通知1994-09-28 中国证监会审核 净资产税后利润率三年平均在 10%以上 #1994-1995第三次配股政策 关于 1996 年上市公司配股工作的通知1996-01-24 中国证监会审核 最近三年净资产税后利润率每年都在10%以上 #1996-1998第四次配股政策 关于上市公司配股工作有关问题的通知1999-03-27 中国证监会地方派出机构初审，发行审

6、核委员会表决，中国证监会核准最近 3 个完整会计年度的净资产收益率平均在 10%以上，任何一年的净资产收益率不得低于6%#1999-2000第五次配股政策 关于做好上市公司新股发行工作的通知2001-03-15 中国证监会地方派出机构初审，发行审核委员会表决，中国证监会核准最近 3 个会计年度净资产收益率平均不低于 6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为净资产收益率的计算依据 #2001-2002# 以深圳市人民政府发布的文件为例。# 属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于 10%。# 属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于 9%。# 上市不满 3

7、 个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于 9%。# 设立不满 3 个会计年度的，按设立后的会计年度计算。上述各种配股政策及其变迁反映了市场监管部门在不同时期、不同环境下对上市公司配股行为的规范意图。就配股程序而言，配股审核或核准程序越来越透明，独立性越来越强，但程序比较复杂。在配股条件上，配股政策经历了由松到严、再逐步放松的演变，尽管这一演变与我国宏观经济的走势密切相关，然而业绩符合一定的标准始终是上市公司是否具有配股资格的最重要条件；最近的一次配股政策变迁采用了扣除非经常性损益

8、前后的净利润孰低标准计算 ROE，首次剔除了非经常性利润对配股资格的影响，体现了市场监管部门对配股政策的重大修正和改良。上市公司净资产收益率分布变化3一、研究方法1核函数密度估计。为了考察配股政策变动前后各年度上市公司 ROE 的分布情况，需要采用合适的统计方法对 ROE 的分布特征进行描述。我们使用非参数统计方法中的核函数（Kernel function）密度估计，以便对上市公司 ROE 的分布概率密度做出合理估计。2Kolmogorov-Smirnov 检验。ROE 的概率密度核估计能够精确地描述出 ROE 在某一年度的概率分布，但无法用于判断两个年度的 ROE 是否服从同一分布。为此，我

9、们需要使用非参数统计方法中的Kolmogorov-Smirnov 检验（以下简称“K-S 检验” ） 。3迁移矩阵。为了进一步考察临近两年 ROE 分布的变化原因，我们需要追踪上市公司在不同 ROE区间的迁移情况。为此，我们使用迁移矩阵进行分析。首先，根据临近两年 ROE 分布密度曲线的关系划分出合适的区间，在不同的区间之间，临近两年 ROE 的分布应当具有显著差异；其次，建立上市公司在不同 ROE 区间之间的迁移矩阵，用来表明上年度从某一特定区间迁移至下年度某一特定区间内的观察值数量。二、样本选取与 ROE 分布描述根据表 1 列示的中国证券市场历年规模，1990 年和 1991 年上市公司

10、数量很少，仅出现了个别的配股行为。1992 年，尽管年末的公司数达到了 50 余家，但大部分均为当年新上市公司，考虑到我们采取了剔除当年新上市公司的样本选取方式 i，该年度的可用样本仍然不足。相应地，我们选取 1993-2002 年作为研究期间，各年度样本均不含当年新上市公司。此外，当上市公司亏损额过大或每股净资产为负数时，都可能导致 ROE 出现异常值，因此，我们剔除了 ROE 取值范围超出-50%，50%的观察值。需要说明的是，自第五次配股政策开始，监管部门的考察指标不再是单纯的 ROE，而改为扣除非经常性损益前后的 ROE 孰低原则。因此，在考察 2001 年和 2002 年的 ROE

11、分布时，我们以扣除非经常性损益前后的 ROE 孰低原则得到 ROE 序列。经检验，1993-2002 年间 ROE 的分布均不服从正态分布，因此我们分别计算了各年度ROE 的 10%位置、下四分位数、中位数、上四分位数以及 90%位置。与均值相比，这些指标受分布形态的影响更小，并能够反映 ROE 的长期变动趋势。表 2 列示了 19932002 年各年样本的数量以及 ROE 的描述统计。表 3 显示，我国上市公司 ROE 的各个位置指标基本呈下降态势。自 2001 年起，超过 75%的上市公司 ROE 都在 8.5%以下。因此，长期来看，中国证券市场的资本投资回报水平处于下降趋势。表 2 19

12、932002 年各年样本的数量以及 ROE 的描述统计年度 样本量 均值 10%位置 下四分位数 中位数 上四分位数 90%位置1993 52 14.94% 8.19% 9.91% 12.34% 17.60% 17.60%1994 182 13.57% 6.65% 9.24% 12.88% 17.15% 17.15%1995 291 8.84% 0.69% 3.86% 9.14% 12.96% 12.96%1996 317 7.43% 0.20% 2.29% 9.79% 11.81% 11.81%1997 510 9.72% 0.77% 6.03% 10.29% 13.52% 13.52%19

13、98 704 8.58% 0.36% 5.68% 10.35% 12.43% 12.43%1999 785 8.20% 0.66% 5.44% 9.41% 12.05% 12.05%2000 883 7.45% 0.78% 4.34% 8.12% 11.24% 11.24%42001 994 3.65% -4.73% 1.57% 5.33% 8.32% 12.27%2002 1148 3.81% -3.91% 1.35% 5.41% 8.17% 11.53%三、历次配股政策变迁前后的 ROE 分布1第一次政策变迁与 ROE 分布：1993vs.19941995。第一次重大政策变迁发生在 199

14、4 年 9 月，财务指标要求从“连续两年盈利”变为“近三年 ROE 平均 10%以上” 。此前第一次配股政策的生效年份为 1993 年，而第二次配股政策的潜在影响年份为 1994 年和 1995 年。图 1 列示了 19931995 年各年的 ROE 分布密度曲线，其中横轴表示 ROE 的取值（取百分数的数值，即对百分数扩大 100 倍） ，纵轴表示分布密度函数值。根据图 1，1993 年和 1994 年的 ROE 分布无显著差异，两条曲线基本处于相同的位置，离散程度也是相似的，且都呈现出右偏特征。K-S 检验的统计量为 0.855（p 值=0.457） ，不能拒绝同一分布的假设。其次，在配股

15、政策变动后的第二年（1995 年） ，ROE 分布密度曲线与前两年相比发生了明显的不同：一方面，峰值对应的 ROE 由 11.68%降到了 10.39%，峰值的密度也从0.0673 降到了 0.0595；另一方面，ROE 分布密度曲线整体上向左偏移，由原来的右偏明显变成左偏。K-S 检验的统计量为 3.112（p 值=0.000） ，进一步表明 1994 年和 1995 年的ROE 分布存在显著差异。图 1 ROE分 布 密 度 曲 线 ： 1993vs.1994-9500.010.020.030.040.050.060.070.08-20 -10 0 10 20 30 40 50ROE分 布

16、 密 度 1993 ROE分 布 密 度 1994 ROE分 布 密 度 19952第二次政策变迁与 ROE 分布：1995vs.1996-98第二次重大政策变迁发生在 1996 年 1 月 24 日，财务指标要求从“近三年 ROE 平均10%以上 ”变为“近三年 ROE 年年 10%以上” 。此前第二次配股政策的生效年份为 1994 年和 1995 年，而第三次配股政策的潜在影响年份为 1996-1998 年。图 2 列示了 19951998年各年的 ROE 分布密度曲线。由于绝大多数上市公司的 ROE 集中在-10%，30%区间，我们仅列示了此区间的 ROE 分布密度曲线。5图 2 ROE

17、分 布 密 度 曲 线 ： 1995vs.1996-980.000.020.040.060.080.100.120.14-10 0 10 20 30ROE分 布 密 度 1995 ROE分 布 密 度 1996ROE分 布 密 度 1997 ROE分 布 密 度 1998在第三次配股政策出台前，各年度的 ROE 分布密度曲线均为单峰形态，而从 1996 年起，ROE 的分布首次出现双峰 ii，其中新的峰值出现在 ROE 为 1.26-2.11% 范围内。与1996 年相比，1997 年 ROE 第二峰值的分布密度函数值从 0.0676 陡升至 0.1041。根据图 2注 A，在第二峰值处，19

18、95 1998 年各年峰值对应的 ROE 均保持在 10%以上并逐年略有上升，且分布密度呈不断增大态势。总体而言， 1996-1998 年间上市公司 ROE 的分布形态及其变化趋势与当时我国宏观经济形势低迷、银行存贷款利率持续下调的总体环境形成了鲜明反差，而与“近三年 ROE 年年 10%”的配股政策保持了高度吻合。3第三次政策变迁与 ROE 分布：1998vs.1999-2000第三次重大政策变迁发生在 1999 年 3 月 27 日，财务指标要求从“近三年 ROE 年年10%以上 ”变为“近三年 ROE 平均 10%以上，且任何一年不低于 6%”。此前第三次配股政策的生效年份为 19961

19、998 年，而第四次配股政策的潜在影响年份为 1999 年和 2000 年。图 3 列示了 19982000 年各年的 ROE 分布密度曲线。同样地，在此期间，由于绝大多数上市公司的 ROE 集中在-10% ，30%区间，我们仅列示了此区间的 ROE 分布密度曲线。图 3 ROE分 布 密 度 曲 线 ： 1998vs.1999-20000.000.020.040.060.080.100.120.14-10 0 10 20 30ROE分 布 密 度 1998 ROE分 布 密 度 1999 ROE分 布 密 度 2000与第三次配股政策出台后 ROE 分布密度曲线展现的双峰特征类似，1999

20、年和 2000 年同样存在双峰。根据图 3 注 A，在第二峰值处，1999 年峰值对应的 ROE 仍然保持在略高于 10%的水平，但密度显著下降（从 1998 年的 0.1163 降至 0.0882） ，这意味着“10% 现象”的显著减少。在 2000 年，峰值对应的 ROE 已经发生了显著降低，从 10%以上陡降至 7.75%，成为自 1993 年以来峰值对应的 ROE 首次降低到 10%以下的年份。根据未列示的迁移矩阵，在 1999 年和 2000 年，发生最大净迁移量的迁移路径均是从9.6%, 14%到6%, 9.6%，净迁移量分别为 109 家公司和 58 家公司。这也解释了图 3 中

21、 1999 年和 2000 年第二峰值的位6置变化。根据这些特征可以合理推断：（1）随着配股政策对 ROE 要求的降低，上市公司从整体上表现出调低 ROE 的倾向；（2）新配股政策中有关 ROE 下限的约束效应开始显现。4第四次政策变迁与 ROE 分布：2000vs.200102第四次重大政策变迁发生在 2001 年 3 月 15 日，财务指标要求从“近三年 ROE 平均10%以上，且任何一年不低于 6%”变为“近三年 ROE 平均 6%以上，且 ROE 的计算原则为扣除非经常性损益前后孰低” 。此前第四次配股政策的生效年份为 1999 年和 2000 年，而第五次配股政策的潜在影响年份为 2

22、001 年和 2002 年。图 4 列示了 20002002 年各年的ROE 分布密度曲线（其中 ROE 的计算已经采用了扣除非经常性损益前后孰低原则） 。图 4 ROE分 布 密 度 曲 线 ： 2000vs.2001-020.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.10-20 -10 0 10 20 30ROE分 布 密 度 2000 ROE分 布 密 度 2001 ROE分 布 密 度 2002从图形上观察，与 2000 年相比，2001 年和 2002 年的 ROE 分布密度曲线明显发生左偏。根据图 4 注 A，在第二峰值处， 2001 年和 2

23、002 年峰值对应的 ROE 均低于 2000 年，已降至略高于 6%的水平；在第二峰值的分布密度上， 2000-2002 年基本相同。未列示的迁移矩阵显示，与 2000 年相比，上市公司 2001 年的 ROE 分布明显呈现出两项特征：其一，全面下调；其二，突破了 2000 年 ROE 的 6%下限约束。上述变化显然与从刚性临界值（2000 年为下限 6%）到弹性临界值（ 2001 年为平均 6%）的配股政策变化十分吻合。这很可能表明，随着配股政策对 ROE 要求的进一步降低，上市公司从整体上继续表现出调低ROE 的倾向。表 3 汇总了历次配股政策变动前后各年度的 ROE 分布及其变化特征。

24、表 3 ROE 分布变化特征汇总历次政策变迁 配股规则变化 对比年份 ROE 分布变化特征第一次变迁 “连续两年盈利”变为“近三年 ROE 平均 10%以上”1993vs.19941995 1993 年与 1994 年无显著差异#，1995 年的 ROE 分布明显发生左偏（调低 ROE）第二次变迁 “近三年 ROE 平均 10%以上”变为“近三年ROE 年年 10%以上”1995vs.19961998 1996 年 ROE 处于2%,10%区间的公司开始向两侧分化，出现双峰形态；1997 年 ROE 在略高于 10%的峰值位置的分布密度显著提高；1998 年基本保持了 1997 年的 ROE分

25、布态势第三次变迁 “近三年 ROE 年年 10%以上”变为“近三年1998vs.19992000 1999 年最大的净迁移量出现在从9.5, 20到6, 9.5的迁移路径上，发7ROE 平均 10%以上，且任何一年不低于 6%”发生 ROE 区间迁移的公司大部分聚集到略高于 6%的区间；2000 年，ROE 的第二峰值首次从略高于 10%的水平降至 10%以下（7.75%）第四次变迁 “近三年 ROE 平均 10%以上，且任何一年不低于 6%”变为“近三年ROE 平均 6%以上，且ROE 的计算原则为扣除非经常性损益前后孰低”2000vs.2001-02 与 2000 年相比，2001 年和

26、2002 年ROE 分布明显发生左偏，市场整体全面调低 ROE 水平，同时下调区间亦突破 ROE 的 6%下限约束# 尽管 1993 年与 1994 年的 ROE 分布形态无显著差异，但 1994 年实现 ROE 增长（与上年相比）的公司比重达到了 57.7%，明显高于 19932002 年间的平均水平（33.0%） 。这一特征与监管部门于 1994年 6 月中旬发布的“税后利润连续增长”的补充政策要求十分吻合，因此同样支持配股政策效应的存在。结语以会计信息为基础的配股政策是中国证券市场诸多政策的一个典型缩影，在市场发展的十余年间历经数次变迁。虽然近年来市场再融资的方式开始向多元化发展，申请增

27、发新股和发行可转换债券的公司日益增多 iii，配股政策的影响力则开始降低 iv，但多元化的再融资方式仍然建立在会计信息的基础上。因此，历次配股政策变迁对会计信息的影响形式作为一个经验证据，能够展示以会计信息为基础的监管政策的潜在经济后果，为以后的市场监管提供借鉴。通过对 ROE 分布密度曲线图的观察以及迁移矩阵的分析，我们可以合理推断，历次配股政策变迁均伴随了中国证券市场 ROE 分布形态的相应变化：（1）当配股政策趋严时（如第二次政策变迁） ，ROE 分布形态整体上便出现了调高特征；（2）当配股政策放宽时（如第一、第三以及第四次政策变迁） ，ROE 的分布也从整体上调低；（3）市场对配股政策

28、设置的 ROE 临界值（尤其是刚性临界值，如 10%和 6%）表现出极强的敏感性和迅速的反应性。总体而言，在试图帮助市场筛选出高质量公司的同时，以会计信息为基础的配股政策在相当程度上诱发了市场会计信息供给的扭曲。8注释i 考虑到新上市公司在上市当年的 ROE 分布上可能偏高（Teoh，Welch and Wong，1998） ，所以本文在描述各年度上市公司 ROE 分布时剔除了当年新上市公司。ii 连续型变量概率密度函数的峰值相当于离散变量的众数，它反映了该连续型变量在哪些取值附近最密集。因此，概率密度曲线可以出现多个峰值。iii 1998 年开始，有 7 家上市公司首次采用增发新股的方式实施

29、了再融资，此后，被批准实施增发的公司数量逐渐增多。19982002 年，共增发 88 家次，筹集资金 672 亿元。iv 在 2002 年，配股公司数仅为 20 家，而当年增发新股公司数量则有 28 家，已超过了配股公司数。参考文献1鲍恩斯. 四种配股机制对我国上市公司财务信息影响的实证分析D. 中央财经大学博士论文，2003.2陈小悦，肖星.过晓艳.配股权与上市公司利润操纵J. 经济研究， 2000 年第 1 期3阎达五，耿建新，刘文鹏.我国上市公司配股融资行为的实证研究 J.会计研究，2001 年第 9 期，2127.4Chen, K.C.W and H. Yuan (2001), Ear

30、nings Management and Capital Resource Allocation: Evidence from Chinas Accounting-based Regulation of Rights Issues, Hong Kong University of Science & Technology, Working Paper.5Teoh, S., I. Welch, and T.J. Wong (1998), Earnings Management and the Long-term Market Performance of Initial Public Offerings, Journal of Finance Vol.53 December: 1935-1974.