1、1中国债务违约与系统性金融风险摘 要： 近年来， 我国金融市场单个金融主体债务违约现象时有发生， 债务违 约的风险在房地产等多个领域酝酿， 对我国的金融稳定和宏观经济平稳发展构成 了潜在威胁。 本报告利用上市公司的微观数据并结合对社会融资成本的测算， 对 企业债务违约的原因进行分析， 指出我国企业债务违约风险上升的根本原因在于 在经济增长从高速增长向中高速增长转化这一长期背景下， 融资成本已经远远高 于企业的营利能力。 而导致我国企业融资成本高居不下且仍在持续上升的主要原 因 包 括 宏 观 调 控 的 去 杠 杆 化 政 策 、 推 行 的 利 率 市 场 化 改 革 和 坚 持 的 信 贷
2、 配 额 供 给、 股权融资受限导致的财务杠杆过高以及对手方风险与融资成本的螺旋式上升 等。 在此基础上， 报告 对我国企业债务违约现象是否会引发系统性的金融风险进 行了分析， 认为目前债务违约直接通过银行贷款等传统渠道引发系统性金融风险 的可能性较低， 但债务违约引发系统性金融风险的可能性确实存在， 其可能的风 险传播渠道主要表现为表外贷款违约通过同业挤兑影响金融体系稳定。 未来， 同 业挤兑有可能成为引发金融体系系统性风险的最主要导火索。 针对上述问题， 本 报告提出了相应的政策建议， 一方面要通过取消信贷配额供给、 暂缓推动利率市 场化改革、 大力发展股权融资市场等金融改革来理顺社会资金
3、流 转方式， 消除社 会融资成本过高的体制性原因； 另一方面也要通过降低基准利率、 降低准备金率 等货币政策调控手段来降低社会融资成本。 针对风险较高的房地产业， 应出台相 关政策维护其基本稳定， 以便为改革换取时间； 最后 ， 要加强对金融市场系统性 风险的观测和防范， 审慎打破刚性兑付 ， 严格控制金融机构破产 ， 维护金融稳定。2一 、导 言2013 年下半年以来，我国的信托市场、债券市场等金融子市场陆续发生了 部分主体无法按时还本付息的现象，即债务违约。2014 年 1 月份，中诚信托公 司发行的 3 年期、30 亿元的 “诚至金开 1 号集合信托计划 ”出现兑付危机，信 托计划出售方
4、工商银行拒绝兜底导致市场预期趋于悲观， 并被认为可能会导致一 系列的连锁反应。 最后， 虽然在有关各方的努力下 ， 中诚信托与意向接盘者达成 共识， 但这一事件也使得市场逐步意识到信托债务违约风险客观存在。 债券市场 上 ， 3 月 4 日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，宣称该公司 2011 年公司债券第二期利息无法按期全额支付， 从而正式违约 ， 构成国内首例债券违 约事件。 3 月 28 日， “13 中森债” 首期到期利息宣告不能按期支付 ， 成为首例违 约 的 私 募 债 。 虽 然 之 后 在 证 监 会 的 干 预 下 ， 其 担 保 方 中 海 信 达 担 保 公 司
5、承 诺 在 30 个工作日内代付利息，但对市场预期已经造成不良影响。在银行信贷方面， 也不乏企业资不抵债的案例， 宁波房地产公司兴润置业因 经营不善和高利贷导致资金链断裂，其 35 亿元债务中 24 亿元来自于银行信贷。从总量数据来看，我国银行业不良贷款余额自 2011 年 3 季 度 降 至 最 低 点 以 后 开始持续增加， 2013 年底不良贷款余额已达到 5921 亿元， 较近年来低点增加了 1843 亿元，不良贷款率也接近 1%，信贷领域的违约现象持续增加。此外，庞大的地 方 政 府 平 台 债 务 以 及 其 经 营 管 理 的 不 透 明 性 ， 也 加 剧 了 市 场 对 其
6、债 务 违 约 的 担 心。实际上，从 2014 年初发改委允许企业债借新还旧，并通过发行债券对“高 利短期债务” 进行置换这一举措来看， 地方政府或明或暗的各种债务其还款压力 不可谓不大。风起于青萍之末， 信托市场、 债券市场上出现的个案违约现象， 以及银行不 良贷款率 缓慢抬 升的走 势（见图 1） ， 均从不 同侧面 反 映出我 国的债 务违约现象 可能将会在一段时期内持续存在， 金融体系的风险正在逐步积累 ， 债务违约现象 可能将在一定时期内成为常态。 当然， 判断我 国将出现系统性金融风险难免为时 过早， 但关注我国债务违约现象发生的原因 ， 并理顺债务违约风险在整个金融系 统中的传
7、导渠道， 对于我国保持金融体系稳定 ， 并提高宏观调控的精准性和有效 性是非常有利的。3图 1：商业银行不良贷款余额与不良贷款率情况数 据 来 源 ： WIND 资 讯 。本报告通过对我国债务违约的原因进行研究， 发现 近 年来 长期借 款成本 持续 高 企是 当前企 业违 约风险 的主 要根源 。 当前， 我国正处在从高速增长阶段进入中 高经济增长新形态的转轨过程中， 未来一段时间经济下行压力较大 。 在此背景下， 如果不能及时降低企业长期融资成本， 必然会导致违约事件普遍化 ， 进而通过连 锁反应产生系统性金融危机。因此，当前需要在降低融资成本、理顺融资关系、 维护金融稳定等方面加大政策力
8、度。二、中国债务违约的原因分析 债务违约的直接原因在于借贷主体的现金流不能匹配还款需要。 本节将从企业这一微观主体出发， 对中国的债务违约原因进行分析， 一方面关注企业的收入，考察企业的营利能力， 即回报率的问题； 另一方面关注企业的还款， 即考察企业 融 资 成 本 的 问 题 。 目 前 看 来 ， 房 地 产 业 、 钢 铁 、 水 泥 等 产 能 过 剩 行 业 ， 地 方 政 府 融资平台等领域都将是下一步可能的风险集中爆发点。 其中， 地方政 府融资平台 风险很大程度上与房地产业有关。 这些行业要么具有强周期性， 在经济下行的过 程中收入锐减， 要么本身现金流就不稳定， 主要依靠借
9、新债换旧债。 我们将在对 企业微观数据进行分析的时候重点关注以上行业。 考虑到数据的可得性问题， 我 们将重点通过上市公司的数据并结合宏观数据进行分析。（一）收入方问题：经济下行导致企业收益率下降 由于外需出现固化， 拓展空间相对以往变小 、 人口红利逐步消失等原因 ， 我国经济增长正在从原来两位数的高速阶段向中高速经济增长的新形态转轨。 在稳 定在新形态之前， 不可避免地会出现经济增长率的持续下滑。 因此， 社会总需求 增长速度的降低， 致使企业收益率出现了下行趋势。 这种下行趋势必然导致企业42008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
10、1 季度全 部 非 金 融 企 业 9.11 8.48 9.71 9.02 7.53 7.38 6.49房 地 产 业 7.00 7.42 7.08 6.68 6.55 7.03 3.04钢铁业 5.10 2.88 5.39 3.60 1.99 2.51 2.67有 色 金 属 业 9.03 5.74 9.02 11.25 7.36 5.65 3.05水泥 9.04 9.42 11.28 14.18 7.12 9.32 6.67的收入现金流放缓，导致债务违约的可能性上升。 关于经济下行导致企业收益率下降问题， 我们主要通 过对上市公司年报数据和钢铁、 房地产等部分行业的年报数据进行分析， 相应
11、的指标选择了企业年化总 资产报酬率和息税前利润除营业总收入两项指标来进行衡量， 其中， 总资产报酬 率 是 指 企 业 在 报 告 期 内 获 得 的 可 供 投 资 者 和 债 权 人 分 配 的 经 营 收 益 占 总 资 产 的 百分比， 反映资产利用的综合效果， 剔除了财务杠杆对收益率的影响， 具体算法 为 ： 息 税 前 利 润 2 (期 初 总 资 产 +期 末 总 资 产 ) 100%。息税前利润除营业总 收入主要反映企业经营利润率，是企业经营获得的可供全体投资人(股东和债权 人)分配的营利占企业全部经营收入的百分比，具体算法为息税前利润营业总 收入。通过简单的统计分析，我们可得
12、到如下结论：1.2008 年以来，企业总资产回报率总体呈下降态势，2014 年 1 季度下行较 为 明显 。 从图 2 可以看 出， 近年来全部 A 股上市公司 （不含金融企业） 的总资产 报酬率维持在 7%至 10%的 水 平 ， 房 地 产 、 钢 铁 、 有 色 金 属 、 水 泥 等 几 个 重 点 行 业 中 ， 钢 铁 的 总 资 产 报 酬 率 处 于 较 低 水 平 。 纵 向 比 较 来 看 ， 2008 年至 2013 年 ， 各 行业年度总资产报酬率小幅缓慢下行，与我国宏观经济增长状况基本保持一致。 其 中 ， 2014 年 1 季度，除钢铁业基本持平外，全部上市公司（不
13、含金融企业） 以及几个重点行业的年化总资产报酬率均有明显下降， 显示出实体经济的疲弱态 势已经影响到了企业的营利能力。图 2： 近年来重点行业年化总资产报酬率走势图数 据 来 源 ： WIND 资 讯 。单 位 ： %52. 企业营业活动利润率也呈下降态势，息税前利润与营业收入的比值表现与 总资 产报酬 率保 持一致 。 从图 3 来看， 所选 行业息税前利润占营业总收入占比 的走势基本与年化总资产报酬率保持一致，2008 年以来小幅稳步下行。2004 年 一季度， 全部非金融企业、 水泥、 有色金融均有较大幅度下降， 而钢铁业仍维持 低位盘整、 小幅走高的态势。 其中， 需要指出的是， 房地
14、产业的息税前利润除营 业总收入和年化总资产报酬率一升一降， 走势有所分化， 考虑到二者的分子均为 息税前利润，其可能原因在于 2014 年 1 季度，房地产业营业总收入的增长幅度 远低于总资产的扩张速度， 这从一个侧面也反映出房地产资产规模的扩大可能来 源于负债比例的上升，而没有得到营业收入的支持。图 3： 近年来重点行业息税前利润除营业总收入走势图单 位 ： %2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年2014 年 1季报全 部 非 金 融 企 业 20.70 16.49 15.37 16.84 13.14 17.87 13.36房 地 产 业 31.
15、33 38.87 30.86 31.40 25.89 25.47 28.55钢铁业 4.51 3.47 4.95 3.06 2.04 2.73 3.34有 色 金 属 业 11.04 7.41 10.74 12.03 8.67 7.91 6.64水泥业 16.22 18.97 21.40 24.24 15.86 15.79 9.19数据来源：Wind 资讯。从以上的分析可以看出，近年来尤其是 2014 年 1 季 度 ， 由 于 我 国 宏 观 经 济 增长中枢值有所下移， 企业盈利增长也出现明显下滑 ， 客观上增大了企业无法及 时还本付息的风险， 使得债务违约的风险有所提高 。 考虑到上述分
16、析主要侧重于 对企业经营状况的探讨， 并未考虑财务杠杆对于企业的影响 。 下一节， 我们将从 企业融资的角度来进一步探讨融资成本上升对企业债务违约风险累积的影响。（二）支出方问题：社会融资成本上升导致企业债务负担过重 判断企业债务负担是否过重， 取决于企业收益率和融资成本之间的比较。 因此， 我们将从总量和个体两方面的数据进行考察， 说明近年来我国社会融资成本6和企业债务负担均呈现出高位上行走势， 且与企业营利能力相比， 已经成为企业 的沉重负担。1.社会融资成本逐年上行，处于相对高位2011 年，为全面反映金融对实体经济资金支持力度，中国人民银行开始公 布社会融资规模， 即一定时期内实体经济
17、从金融体系获得的全部资金总额， 以更 好地适应我国经济中直接融资比重、 表外融资比重不断上升的局面 。 因此， 我们 将试图利用社会融资规模中各个分项的融资成本，对社会融资总成本进行匡算， 观察近年来社会融资成本的变化趋势。根据定义， 社会融资规模=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷 款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房 地产+其他。其中，人民币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债 券构成了社会融资规模的接近 90%， 也 代 表 了 经 济 中 主 要 的 债 权 债 务 关 系 ， 可 以 通过对这几个分项融资成本的判断， 来初步
18、估算出社会融资成本 。 社会融资规模 中非金融企业股票、 保险公司赔偿以及保险公司投资性房地产等分项一方面占比 很小， 另一方面也没有体现基本的债务关系， 可不做关注 。 此外， 考虑到外币贷 款占比相对较小， 且受人民币汇率变动和跨境资本流动变化影响较大， 在此也忽 略不计。我们对 2008 年 3 季度以来的社会融资总成本进行了估计 （图 4） 。 总体来说，2008 年以来， 我国社会融资成本一直呈上升态势。 2008 年， 人民银行连续降息， 社会融资成本在 4.73%的低点， 此后一直持续上升， 2012 年曾有小幅下降， 但自 2013 年 1 季度又开始重新上升，2014 年 1
19、 季度的数据为 7.34%，总体上保持相 对高位运行。 从细项看， 还需要关注以下特点： 第 一， 社 会融资 总成本 与表 内贷 款走势总体保持一致。考虑到贷款+票据，即银行表内间接融资，在整个社会融 资规模中仍占到 60%以 上 的 比 重 ， 社 会 融 资 总 成 本 与 其 走 势 基 本 趋 同 ， 第 二 ， 社 会融资总成本的变动与货币政策调控周期密切相关。例如 2008 年以来连续 5 次降 息 、 2010 年至 2011 年连续 5 次升息、以及 2012 年 2 次降息，均在图 4 中有 较明显的体现。 人民银行对存贷款基准利率的调整决定了整个社会的基础资金成 本，进而
20、能够较为有效地引导社会融资总成本。第三，2013 年 社 会 融 资 成 本 上 升 与资 金成 本无 关， 主要 原因 是对 手方 风险 的提 高。 2013 年以来本轮社会融资 成本的上行趋势与直接的货币政策基准利率调整无关， 其主要原因在于债券市场 的大幅调整，即 2013 年 2 季 度 以 来 ， 由 于 货 币 政 策 去 杠 杆 化 的 调 控 措 施 ， 使 得 银行间市场对手方风险提高， 导致债券市场收益率明显攀升， 使得企业直接融资 成本上升，带动社会融资成本也随之上行。7图 4 社会融资成本图（根据社会融资规模分项数据估算）数据来源：根据人民银行网站、Wind 资讯相关数
21、据估算。 如 果 考 虑 信 贷 贷 款 和 民 间 借 贷 ， 上 述 社 会 融 资 成 本 仍 存 在 明 显 低 估 ， 需 要大约增加 1.5 个百分点左右。第一，信托贷款利率远高于信托计划预期收益率。 由于信托贷款、 委托贷款实际利率的数据不可得， 我们对社会融资成本估算时采 用的信托计划预期收益率予以代替， 并假设委托贷款与信托贷款利率水平大致一 致， 但信托计划收益率仅仅是信托公司向投资人给付的利率， 并非项目借款人实 际 承 担 利 率 。 按 照 行 业 惯 例 ， 实 际 承 担 利 率 大 约 还 要 在 计 划 收 益 率 基 础 上 再 加 3 个百分点左右 。 第
22、 二 ， 未 考 虑 民间 借 贷 的 因素 ， 而 民 间 借贷 利 率 大 约在 20%左 右 。 由于正规金融的稀缺性供给， 中国目前拥有相当庞大的民间借贷体系。 中信证券 的研究报告认为， 中国民间借贷市场总规模超过 4 万亿元， 约为银行表内贷款规 模的 10%20%。如果取其保守估计，我们按照民间借贷为人民币贷款发生额的 10%计算，利率按照“温州民间融资综合利率指数”和温州民间借贷综合利率计 算，大约在 20%左右。如果对两方面的因素合并考虑， 对社会融资成本重新进行估计的话， 所得结 果可参见图 5。 可 以 看 出 ， 重 新 估 算 后 ， 社 会 融 资 总 成 本 将
23、上 升 1.5 个百分点左 右，当前估算得出的融资成本约为 9%。举一个不太恰当的比方，这就意味着， 如果将整个社会看作一个经济体的话，其平均资产回报率需要维持在 9%以上， 才有可能保证正常的还本付息， 考虑到我国目前的通胀率并不很高 ， 对于中国目 前的经济增长速度而言，社会融资成本已经呈现过高的态势。8图 5 社会融资成本图（含民间借贷）数据来源：根据人民银行网站、Wind 资讯相关数据估算。 2.企业债务负担较重，且 2013 年以来有较明显上升 以上我们用宏观利率数据估算出， 我国的社会综合融资成本大约在 9%左右，相对于我国的经济增长速度而言已经偏高。 下面， 我们将通 过上市公司
24、的总量和 分行业数据， 对每个上市公司的债务负担进行测算。 其中， 债务负担根据该公司 偿还债务支付的现金 （简称债务现金流） 以及销售商品、 提供劳务收到的现金 （简 称销售现金流） 的比例确定。 从表 1 和图 6 可以看出， 全部上市公司 （不含金融 企业）债务负担在 2010 年年以后呈逐年上升态势，2013 年债务负担达到 0.43， 即收入现金流中有大约 40%的比例要去偿还债务现金流。 2014 年 1 季度， 受房地 产行业拖累， 全部上市公司 （不含金融企业） 的债务现金流占销售现金流的比重 达到 1 以上， 这意味着偿还债务的现金流已经超过了收入所得。 分行业数据来看， 房
25、 地 产 业 属 于 债 务 负 担 相 对 较 重 的 行 业 ， 2014 年 1 季 度 钢 铁 业 债 务 负 担 达 到 1.50， 这一方面来源于房地产业的销售现金流明显下降， 另一方面也反映出其很 大程度上已经在通过借新债还旧债来维持资金运转。9图 6 主要行业债务负担图行业 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 1季度所 有 非 金 融 企 业 0.39 0.42 0.36 0.33 0.40 0.43 1.05房地产业 0.75 0.60 0.45 0.42 0.60 1.06 1.50钢铁业 0.24 0.35 0
26、.26 0.26 0.43 0.43 0.44有 色 金 属 业 0.24 0.33 0.29 0.31 0.34 0.39 0.47水泥 0.47 0.39 0.32 0.31 0.50 0.40 0.63数据来源： Wind 资讯。（三）社会融资成本上升的原因分析 总体看来，收入下降和融资负担过重从两方面对我国企业经营构成了压力。考虑到我国经济增长从高速增长向中高速增长转化这一长期趋势的不可逆性， 短 期内导致债务违约风险上升的直接原因仍在于融资成本的高企。 分析融资成本过 高的原因， 有助于解决企业债务违约的本质原因， 从而给出有针对性的政策。 本 文认为，导致我国企业融资成本高居不下且
27、持续上升的主要原因包括以下方面： 宏观调控政策、金融改革、融资结构以及对手方风险。1.宏观调控去杠杆化政策抬高了整个社会的资金成本 近年来我国经济走势总体平稳， 但经济增长压力持续较大， 经济体中的总量问题和结构问题持续存在， 金融体系中整体通货膨胀率处于相对低位和资产价格 大规模上涨并存， 资金总量宽松和结构性失衡现象共生， 各类表外融资体系发达， 正规金融在金融体传导中的作用持续下降， 金融体系的复杂性明显升高， 在一定 程度上给金融监管当局的政策制定带来了极大的挑战。 面对错综复杂的形势， 货 币政策调控的针对性往往会有所降低， 本应用于总量调节的货币政策很多时候被 拿来充当结构性问题的
28、应对工具。以 2013 年的宏观经济调控政策为例， 2013 年上半年， 经济走势仍相对疲惫，10物价处于稳定水平， 外汇占款连续下降， 而货币政策这一总量调节工具不但没有 出于逆经济周期而行的考虑调整政策， 适当降低利率或者释放流动性， 反而从去 杠杆、 调结构、 规范同业资产和非标资产的角度考虑， 持续大幅回收流动性， 最 终导致了 2013 年 6 月 份 银 行 间 市 场 出 现 钱 荒 问 题 。 考 虑 到 银 行 间 市 场 是 整 个 社 会 资 金 传 导 的 起 点 ， 收 紧 银 行 间 市 场 流 动 性 实 际 上 就 相 当 于 在 没 有 加 息 的 背 景 下
29、， 变相抬高了整个社会的资金成本， 钱荒问题在其他金融市场包括柜台同业融 资市场、企业债券市场引发了一系列的连锁反应，并集中表现为利率持续上行， 抬 高 了 整 个 社 会 的 融 资 成 本 。2014 年以来，央行一改去年的严厉态度，开始在市场上大幅投放流动性， 试图降低资金成本，将银行间市场利率稳定在 4%以内的水平。这一点本无可厚 非， 但值得诟病的是央行投放流动性的方式 ， 其并没有采取具有总量调节性质的 公 开 市 场 操 作 ， 而 是 通 过 再 贷 款 、 SLF 等 个 体 局 部 化 流 动 性 调 节 工 具 。 姑 且 不 考 虑这些个体化调节工具可能涉及的公平性和寻
30、租问题， 其资金投放的效率即资金 能否通过市场调剂达到均衡，本身就是令人质疑的。2.利 率 市 场 化 改 革 使 得 利 率 中 枢 上 移 ， 信 贷 配 额 供 给 加 重 了 信 贷 资 源 的 稀 缺 性我国推行的利率市场化改革以及坚持的信贷配额供给， 与社会融资成本上升 有着密切的联系。 根据金融抑制理论 ， 发展中国家政府对于金融体系的干预主要 表现为对资金价格的限制即对名义利率的限制， 以及信贷配额供给等 。 从主要经 济体利率市场化改革的经验来看， 由于利率管制人为压低了利率水平 ， 利率市场 化初期往往会伴随着整个社会利率水平的上行。 因此， 在经济上行周 期放开利率 管制
31、， 能够抬高利率水平、 抑制社会融资总需求的上升 ， 有利于对经济的逆周期 调节；反之，如果在经济下行周期推行利率市场化改革，则会出现相反的效果。 在经济下行周期， 实际更应该推行的是放松信贷配给的改 革， 即通过放松信贷配 额， 增加社会的资金供应量， 弥补资金供给不足的缺口 ， 进而抵消经济的下行趋 势。 遗憾的是 ， 我国目前实施的政策基本与上述理论观点背道而驰 。 利率市场化 方面， 利率市场化加快推进所导致的资金成本上升问题给宏观经济增长带来一定 的下行压力。 信贷调控方面 ， 金融监管部门通过合意信贷规模指标对商业银行的 贷 款 投 放 进 行 指 导 ， 金 融 资 源 的 稀
32、缺 性 供 给 一 方 面 导 致 了 资 金 黑 市 的 大 规 模 发 展， 即各类表外融资渠道丛生， 资金空转现象明显； 另一方面 ， 也客观上提高了 我国企业的融资成本。3.直接融资渠道受阻导致企业杠杆率偏高 企业补充资金可通过债权融资和股权融资两种渠道。 近年来， 由于我 国资本市场发展相对不足，股权融资渠道受限，企业对于债权融资的依赖度明显上升， 企业不得不被动提高财务杠杆水平。2013 年全年，我国股票市场 IPO 处于暂停11状态，包括配股、增发在内的全部股权融资规模沪深两市仅为 4074 亿元，不仅远远低于 2007 年和 2010 年股权融资相对活跃时的水平， 也与我国每年
33、八万亿以 上的人民币贷款增量不可同日而语， 与我国经济体量严重不符。 此外， 近年来我 国工业企业资产负债率一直稳定在 60%的较高水平， 也体现出我国股权融资的相 对不足。 由于债权融资依赖度较大， 一方面企业资本金不足， 融资风险溢价随之 上升； 另一方面， 也使得企业在融资谈判中处于相对不利地位， 一定程度上也抬 高了其融资成本。4.市 场 风 险 溢 价 上 升 导 致 市 场 主 体 自 发 去 杠 杆 ， 导 致 融 资 成 本 上 升 与 债 务 违约循环促进一般说来， 金融杠杆的上升往往会隐含伴随着风险的积累， 但去杠杆的过程 则就是风险集中爆发的过程。2014 年 1 季度，
34、受人民币贬值导致外汇占款持续 增加、 货币投放条件相对宽松的影响， 货币市场短端收益率有所下行 ， 但长期债 券市场尤其是企业债券市场的收益率并未出现等比例下行。 进入 2 季度以后， 中 长期收益率和信用债的收益率开始有所下行，与短期利率之间的利差有所收窄， 但 总 体 来 说 目 前 的 长 短 期 利 差 水 平 仍 高 于 2013 年 年 初 的 水 平 。 主 要 原 因 在 于2013 年监管部门主导的强制去杠杆化过程，导致市场对手方风险明显增加以及 市场对政策调控的不确定性提高， 进而引发了金融机构今年以来的自愿去杠杆化 过程。 以证券公司为例， 大部分证券公司债券业务部门都降
35、低了相应的杠杆倍数。 而所谓的金融杠杆， 其很大程度上就表现为金融机构的期限错配， 即借短投长现 象， 考虑到市场处于去杠杆的过程中， 那么长期利率难以随着短期利率等步调下 行， 也就不足为奇了。 国际经验表明， 长短期利率之间的利差扩大往往反映了市 场流动性风险和对手方风险的累积， 能够用来较为准确地预测金融危机爆发的可 能。 考虑到金融市场具有自我螺旋、 自我实现功能， 风险的累积也将会导致市场 要求的风险溢价水平进一步提高，使得市场融资成本进一步攀升。三、债务违约在金融系统中的传染性分析 上一节， 我们对单个企业的债务违约风险进行了讨论， 指出我国的债务违约现象可能将在一定时期内趋于常态
36、化， 得出目前融资成本过高是导致企业债务违约风险不断增大的一个主要原因。 考虑到单个企业债务违约行为是市场经济的自 然规律， 只有当企业的债务违约现象引发了系统性风险， 才会对宏观经济金融稳 定产生实质性影响。 下面， 我们将对我国的债务违约是否会产生系统性金融风险 进行分析， 并指出债务违约直接通过银行贷款等传统渠道引发系统性金融风险的 可能性较低， 但随着我国表外资产在社会融资中的占比越来越高， 风险积聚的特 性正在悄然生变， 债务违约引发系统性金融风险的可能性确实存在， 其风险传播 渠道主要表现为表外贷款违约后，通过同业挤兑等形式影响金融体系稳定。12（一）债务违约风险累积过程中的金融加
37、速器作用 根据证监会的定义， 金融体系的系统性风险是指单个或少数几个金融机构的破产或巨额损失导致的整个金融系统崩溃的风险， 以及对实体经济产生严重的负 面效应的可能性。 系统性金融风险具有如下特点： 一是系统性风险对整个系统的 功能构成影响,而不是对某一个单纯的局部；二是它使不相干的第三方也被动地 介入其中 ,并承担一定的成本;三是它具有较为明显的蔓延特性和传染性； 四是负 的外部性以及对整个实体经济的巨大溢出效应是系统性风险的本质特征。企 业 债 务 违 约 现 象 导 致 金 融 体 系 发 生 系 统 性 风 险 主 要 是 通 过 金 融 的 放 大 器 作用，通过银行贷款、金融主体的
38、资产负债表等渠道，以及外部融资成本上升、 抵押品价格下降、 债务通缩等方式， 构成整个金融体系风险的放大性叠加 ， 进而 造成金融的系统性风险。 根据金融加速器理论， 企业和消费者的财务状况将会影 响金融的可获得性， 因此金融杠杆具有明显的顺周期性。 从影响的各个方式来看， 外部融资溢价是指由于现代公司实行有限责任， 企业往往会投资那些外部投资者 看来风险过大的项目， 因此外部投资者需要更高的回报来补偿过度的风险， 财务 杠杆比例越高， 外部融资溢价就越高。 当债务违约风险上升时 ， 由于借款人的资 产负债表会趋于恶化， 外部融资溢价将会上升 ， 导致信贷在内的金融借款行为放 缓， 进而使得实
39、体经济增长放缓， 并进一步导致债务违约风险的上升 。 抵押品价 格方式是指对经济的负面冲击将会使得贷款人作为抵押品持有的资产价格下降， 引发借款人的净值下降， 提高外部融资溢价， 导致被迫的资产 抛 售， 使得抵押品 价格进一步下降。债务通缩渠道认为，债务违约风险上升导致对手方风险上升， 尝试减债将会导致资产廉价出售， 并偿还银行信贷， 进而导致货币紧缩， 而货币 紧缩将会减少开支，引发通货紧缩，通货紧缩将会导致债务人的债务成本上升， 使得其不得不进行压力销售， 以维持一定的资产负债要求 。 此外， 在存在过度借 债的情况下， 债务违约会导致金融机构遭受挤兑， 造成通货紧缩 、 去杠杆化、 经
40、 济活动收缩的螺旋式下降。 总体来看， 金融杠杆的运用具有强烈的顺周期性 ， 当 经济处于上行周期时， 资产价值上升 、 回报率上升 风险的绝对值下降经济资 本占用减 少， 允许的杠杆率上升 增加资产购置， 驱动资产价值上升。 当经济处 于下行周期时， 资产价格下跌 、 回报率下降风险的绝对值上升经济资本占用 增加，允许的杠杆率下降资产抛售，导致资产价格进一步下跌（见图 7） 。13图 7 杠杆周期错 误 ! 未 找 到 引 用 源 。 错 误 ! 未 找 到 引 用 源 。资料来源：自行整理。（二）债务违约在中国金融体系中可能的传染渠道1. 银行贷款、债券违约等传统渠道引发系统性金融风险的可
41、能性较低 债务违约在金融体系传染的传统渠道主要包括银行不良贷款、 以及金融市场上的债券违约。 总体看来， 目前传统渠道的金融风险积累仍相对有限， 通过传统 渠道出现系统性金融风险的可能性较低 。 主要原因可从以下几个方面分析 ： 第 一， 银 行不 良贷款 率仍 处于较 低水 平， 且存续 贷款质 量相 对较佳 。 在信贷 规模管制的 大背景下， 商业银行表内信贷供给总体不足， 能够获得表内贷款的企业往往是能 够提供足额抵押品、 资产质量较好、 风险较低的企业， 其单个个体的债务违约风 险相对较低。 第 二 ， 银行 体系 发生挤 兑风 险的可 能性 较低 。 中国金融 史上， 商业 银行不良
42、贷款率在 2003 年股改之前也曾经到过接近 20%的水平，有将近五分之 一的贷款不能回收， 但当时并未造成系统性的金融风险， 其根本原因在于银行的 国家信用支持， 考虑到银行作为信用经营单位， 可以通过发放贷款创造存款， 理 论上只要不在短时间内发生大规模挤兑， 银行都可通过 “记账” 的方式， 制造通 货 膨胀， 消化不良贷款。 因此， 虽然不良贷款率的提高会影响银行信贷的进一步 投 放 ， 产 生 紧 缩 效 应 ， 但 只 要 有 国 家 信 用 支 持 的 “存 款 刚 性 兑 付 ”存 在 ， 银 行 体 系发生大规模倒闭的风险就几乎不存在 。 第 三 ， 债 券 市 场的 最 终
43、 买 单人 仍 为 银 行。 虽然目前我国债券市场上以平台债为首的部分筹资主体存在较大的违约风险， 但 考虑到我国金融体系尚处于发展的初级阶段， 国家对于企业、 个人投资债券市场 仍有着诸多的限制性规定， 债券市场的最终持有者仍反映为银行， 因此债券的违 约与不良贷款性质类似。 在这一意义上， 即便是平台债等出现债务违约现象， 只 要银行体系的流动性能够保持合理运转， 发生大规模系统性风险的可能性也相对 较小。2. 表外贷款渠道将成为债务违约的高发区域 尽管银行贷款等传统渠道在金融风险传染中仍占据着较为主导的作用， 但目前我国的金融体系已经与二十一世纪初有了巨大的差别， 各类金融创新的发展使
44、得金融领域的复杂性明显提高。 这些金融创新集中表现为了我国影子银行体系的 大规模发展。 因此， 对中国影子银行体系的研究， 是探讨中国债务违约的传染性 问题必不可少的部分。 我国影子银行的发展阶段与欧美国家不同， 其发展的主要 原因在于对相关监管措施的规避， 即填补实体经济的投融资需求与金融产品 供给 之间的不匹配。 一方面， 随着宏观经济的增长和居民收入水平的提高， 我国实体 经 济 存 在 较 为 强 烈 的 融 资 需 求 ， 居 民 企 业 也 对 高 收 益 投 资 渠 道 有 较 为 强 烈 的 追 求； 另一方面， 我国在金融领域仍然存在着较为严重的金融抑制现象， 主要表现14为
45、存款利率上限管理、 合意信贷规模、 存贷比考核指标、 高比例的存款准备金要 求， 这两方面的矛盾导致了影子银行体系的产生， 进而使得存款理财化、 贷款信（ 委 ） 托 化 。 目 前 ， 基 本 的 影 子 银 行 链 条 包 括 ： 商 业 银 行 发 行 短 期 理 财 产 品 ， 投 资于长期的信托计划， 信托计划用于信托贷款， 投资于房地产开发、 地方政府融 资平台等。 目前看来， 这一链条不仅蕴含了相对较高的债务违约风险， 而且也已 构成了风险传播的新渠道。图 8 我国影子银行信托贷款基本流程示意图（1）信托贷款的质量堪忧，信托计划能否得到及时偿付蕴含不确定性 我们对截至 2014
46、年 4 月底市场上现存的信托计划投向进行了统计分析。按照不同投资领域的资金规模来区分，市场上 45%的信托计划为房地产信托，33% 的信托为基础设施信托， 二者相加占据了信托计划资金投向规模的 80%。 同样地， 再从信托计划投资特色来区分，60%的信托为信政合作信托，即信托公司与各级 政 府 的 各 类 融 资 平 台 合 作 开 发 的 信 托 计 划 ， 其 投 资 领 域 往 往 是 城 市 基 础 设 施 建 设、 城市开发等领域， 地方政府对还款做出承诺或直接以地方政府的债权收益权 作为融资标的。 考虑到房地产和地方政府债务将是近两年债务违约风险爆发的高 风险领域， 而这两方面都是
47、信托计划投资的高密集区， 房地产市场和地方政府债 务风险的爆发将直接影响信托计划的兑付， 进而导致风险在信托领域的蔓延。 据 统计，在当前逼近 11 万亿的信托规模当中，今年将有高达 5.3 万 亿 信 托 到 期 ，其中二三季度是集中到期时间段，涉及个人投资者的集合信托规模高达 1.27 万 亿，影响面不可谓不广。当然， 如果从信托计划的资金运用方式来看， 现有四分之一的信托计划均为 贷款类信托， 即银行通过银信合作业务， 借助信托公司的渠道发放贷款 ， 信托公 司仅仅起到了过桥的作用， 实际资金供给方仍为商业银行 。 但是， 由于二者之间 协议很大程度上属于抽屉协议， 一旦信托计划出现兑付
48、风险 ， 可能就会出现信托 公司和商业银行之间关于兜底的争议。 但总体来说， 预计最终的兑付风险将转移 回银行领域，直接表现为银行资产质量的下降。图 9 存续期内信托投资领域规模占比示意图15数据来源：Wind 资讯，数据截至 2014 年 5 月底。（2）委托贷款成为企业之间债务违约风险传播的新渠道 影子银行体系中， 另一个非常值得关注的业务是企业之间的委托贷款。 根据规定， 我国企业与企业之间资金借贷只能通过委托贷款的方式达成。 由于近年来 金融资源分配的配额性供给， 需要资金的企业由于规模小、 缺乏合格抵押品以及 政策等原因无法获得正规渠道的表内贷款， 而成熟大型企业和大型国有公司虽然
49、可以获得贷款， 但却缺乏相应的投资机会， 企业之间的委托贷款已经成为了金融 资源再分配的工具。 大型企业通过委托贷款将资金贷给中小企业使用， 自己获得 利 差 ， 实 质 上 承 担 了 金 融 资 源 “二 传 手 ”的 职 能 。 此 外 ， 在 银 行 平 台 贷 款 规 模 受 限的背景下， 上市公司的委托贷款逐步成为了地方政府融资平台的一个重要资金 来源， 这一点在国有控股的上市公司表现尤为明显。 因此， 当最终资金使用方出 现经营问题时， 其影响的将不再是单纯的银行或其他金融借款主体， 也包括委托 贷款的发放企业，成为一种新的企业与企业之间债务违约风险传导渠道。3. 同业业务成为金融机构间风险传染的重要渠道 我国的金融同业业务与影子银行体系休戚相关。 由于我国影子银行业务大规模发展的主要成因就在于对监管措施的规避， 其规避的主要途径就是从利用分业 监管的漏洞， 将业务从受监管的领域和机构转移至不受监管的领域和机构。 以信 托贷款为例， 一笔信托贷款的发放实质上就是将资金从银行向信托公司转移的过 程， 如果涉及银证通道业务， 还需要在中间环节加上证券公司， 因此原本只涉及 银行的业务转变成了涉及银行、 信托、 证券公 司等多个金融同业在内的长资金链 条。考虑到影子银行的主要特征就是完成了期限转换、流动性转换的信用中介， 资 金 流 转 渠 道 的
