1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明相 关 研 究CPI 虽 然 反 弹 ， 通 胀 并 不 足 虑 ！ 通 胀 “结 构 ”研 究 系 列 之 三 2018.03.21 金 融 监 管 改 革 的 经 验 和 实 践 2018.03.16 机 构 改 革 的 前 世 与 今 生 国 务 院 机 构 改 革 方 案 梳 理 2018.03.15分 析 师 :姜 超Tel:(021)23212042Email:证 书 :S0850513010002联 系 人 :李 金 柳Tel:(021)23219885Email: 联 系 人 :宋 潇 Tel:(021)23154483Email:宏观研究
2、 证券研究报告宏观专题报告 2018 年 03 月 26 日阴云下的角力！中美贸易战的影响与应对投资要点： 当地时间 3 月 22 日，美国总统特朗普签署备忘录，将根据“301 调查”的结 果 ， 采 取 针 对 中 国 的 贸 易 措 施 ， 中 美 贸 易 阴 云 四 起 。 贸 易 争 端 为 何 升 温 ？ 未 来 会有哪些影响？争端将如何演绎？ 特朗普挥动贸易大棒。特朗普签署备忘录，将根据 “301 条款”调查的结果， 采 取 对 中 国 航 空 航 天 、 信 息 通 讯 、 机 械 设 备 等 高 科 技 产 品 征 收 高 额 关 税 ， 诉 诸 WTO 裁决 ， 和 限 制中
3、 国 企 业 对美 投 资三 大 措施 。 特 朗 普 在 此 时 挑 起 贸 易 话 题，表 面 上 是拿 美 中贸 易 逆差 问题 做 文 章 ， 中 期选 举 前抛 出争 取 选 票。 但逆差 的形 成 其 实 与 全 球 分 工 、 贸 易 自 由 化 进 程 有 关 ， 不 应 完 全 归 于 某 一 个 国 家 。 所 以 贸 易 争 端 背后 更 深层 次 原因 在于 全 球 经济 、 政 治领 导 权的较 量 。 上世纪 下半叶 日本 经济崛 起， 美国 同样祭 出了 提高关 税的大 棒 ， 所以 日本 的案例 具有借 鉴意义。 日 本 如 何节 节 败退 。 70-80 年
4、代美国 对日本 的贸易 逆差已 占 美国 总逆差 的 35% 以 上 。 60 年 代 起 ， 美 国 不断 挑 起与 日 本的 贸 易摩 擦 。 最 初 ， 美 国对 日 本纺 织 品、 彩 电 、 钢 铁 、 汽 车 、 半 导 体 等 商 品 的 对 美 出 口 数 量 加 以 限 制 。 80 年 代 中 期 ， 美 国开始在汇率方面施压，签署“广场协议”。89 年起美国对日本动用“超级 301条 款 ”， 迫 使 日 本 进 一 步 开 放 国 内 市 场 。 日 本 一 方 面 对 外 采 取 了 妥 协 让 步 ， 接 受 了 出 口 限 制 、 汇 率 升 值 ， 另 一 方
5、面 ， 在 国 内 采 取 了 货 币 和 财 政 宽 松 的 刺 激 政 策 。 频 繁 的 贸 易 摩 擦 ， 导 致 日 本 60-70 年 代 出 口 增 速 一 再 受 到 冲 击 ， 经 济 短 期大 幅波动。 汇率升 值使日 本净 出口对 经济实 际增长 的拉动 从 85 年 的 1%骤 降到 86 年 的 -1%， 86-90 年持续负向拖累。 但造成经济长期难以修复损伤的，还是日 本 国 内 货 币 、 财 政 过 度 宽 松 带 来 的 隐 患 ， 86-87 年日本央行的贴现率从 5%大 幅 下 降 至 2.5%，大量资金助推房地产价格上升，日元大幅升值也吸引了大 量海外
6、资本涌入，吹大资产泡沫。最终日本不得不在 90 年代初快速加息，刺 破地产泡沫，经济遭受沉重打击。 贸 易 争 端， 影 响多 大 ？ 本次 中 美的贸 易争端 将会如 何演变 ？我们 认为 未 来存在 三 种 可 能 的 方 向 。 其 一 ， 中 美 双 方 利 用 关 税 实 施 前 的 缓 冲 期 ， 针 对 各 自 诉 求 磋 商 达 成 协议 ， 针对 600 亿 美 元 商 品 的惩 罚 性关 税 没有 实施 。 这种情 况下 ， 谈判 过 程 中 ， 对 资 本 市 场 的 风 险 偏 好 情 绪 会 有 短 期 影 响 ， 但 对 经 济 的 冲 击 不 大 。 其 二 ，
7、惩 罚 性 关 税 仍 会 实 施 ， 但 经 过 协 商 双 方 各 自 有 所 让 步 ， 而 针 对 科 技 产 品 的 惩 罚性关 税还是 会部分 实施。 我 们 测 算， 25%的 关 税 税率 下 ， 如果分 别针对 600 亿、500 亿、300 亿 和 100 亿美元的进口商品征税，最终会导致我国 GDP 增 速 分 别 下 滑 0.10%、 0.09%、 0.05%和 0.02%。其三，贸易冲突走向极端，美 国 将 关 税 扩 大 到 全 部 中 国 出 口 的 商 品 。 我 们 测 算 ， 假 设 全 面 关 税 税 率 分 别 提 高 到 10%、 25%和 45%，将
8、对应着 GDP 分 别 被 拖 累 0.3%、 0.8%和 1.5%。中美 两 国 贸 易 往 来 紧 密 ， 贸 易 战 只 会 两 败 俱 伤 ， 贸 易 冲 突 最 终 走 向 极 端 的 可 能 性 并不大，而第一、二种方向的可能性较大。 争 端 演 化 ， 如 何 应 对 ？ 首 先 ， 短 期 内 中 国 可 能 会 采 取 一 定 的 反 制 措 施 ， 让 美 国 意 识 到 贸 易 战 对 双 方 均 不 利 ， 进 而 在 后 续 的 谈 判 中 有 所 退 让 。 其 次 ， 中 国 可 以 适当地加快开放的步伐，尤其是在空间较大的服务业领域。例如 3 月 21 日 ，央
9、 行已 经 表示 放 开外 商 投资 支 付机 构 准入 限 制 ， 未来或 许 仍可 释 放更 多 的开放 信 号 。 第 三 ， 通 过 产 业 升 级 ， 提 高 出 口 产 品 的 多 元 化 ， 推 进 与 不 同 类 型 国 家 的 贸 易 ， 寻 找 更 多 外 需 增 长 点 ， 扛 起 自 由 贸 易 的 “大 旗 ”。 最 后 ， 中 国 更 应 该 吸 取 日 本 当 年 的 教 训 ， 在 对 外 积 极 争 取 外 贸 权 益 的 同 时 ， 也 要 对 内 加 快 改 革 创 新 的 步 伐 ， 提 高 经 济 增 长 的 潜 力 ， 警 惕 在 外 需 面 临 下
10、 行 压 力 的 同 时 ， 经 济 没 有 新 的 支 撑 ， 又 不 得 不 回 到 货 币 放 水 、 举 债 刺 激 的 老 路 ， 使 本 就 存 在 一 定 泡 沫 的 地 产 市 场 再 度 狂 热 。宏观研究宏观专题报告 2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目 录1. 特朗普挥动贸易大棒 .61.1 “301 调查”出炉 .61.2 历史上针对中国的调查 61.3 此次贸易争端升温的背景 .82. 日本如何节节败退 .92.1 美日贸易冲突的三阶段 92.2 日本的应对和后果 .123. 贸易争端，影响多大？ 143.1 可能一：双方通过谈判和解 .143.2 可能二：惩罚
11、性关税全部或部分实施 .153.3 可能三：冲突升级导致关税对象扩散 .164. 争端演化，如何应对？ 17宏观研究宏观专题报告 3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 目 录图 1 美 国 1974 年 贸易 法 “301”条款 的内容 6图 2 历史上美国多次动用 “ 301 条款” 7图 3 美国贸易差额（亿美元） .8图 4 中、日占美国货物贸易逆差比重变化（%） .8图 5 各国出口占全球份额及出口产品国内增加值占比 .9图 6 中国高新技术产品出口增速（%） .9图 7 60-95 年美国货物贸易差额（亿美元） 10图 8 95 年以来美国货物贸易差额（亿美元） 10图 9 日
12、 本 GDP 同比和净出口占 GDP 之比（%） 10图 10 美国对日、德、中的逆差占其总逆差的比重 .10图 11 美日贸易摩擦的领域和措施 11图 12 美国联邦基金利率和美元指数 .11图 13 美元兑日元汇率 11图 14 美国贸易逆差和日本逆差占比 12图 15 美国认为日本阻碍进口的结构性障碍 .12图 16 日本出口增速、对美出口增速、GDP 实际同比（% ） .13图 17 日本净出口对 GDP 增长的拉动和美元兑日元汇率 .13图 18 日本央行贴现率（%） .14图 19 日本住宅地价指数同比（% ） .14图 20 中美针对本轮贸易谈判可能的协商重点 14图 21 惩罚
13、性关税对我国 GDP 下滑程度影响的测算 16图 22 2017 年制造业各行业出口产值占比（%） 16图 23 美国征收全面关税对我国 GDP 影响的测算 17图 24 A 股上市公司海外收入占比 .17图 25 2017 年美国出口到中国的产品结构 18图 26 2016 年美国对中国服务出口结构 18图 27 2016 年美国从中国服务进口结构 18图 28 中国对主要发达和新兴经济体出口增速（% ） .19图 29 中国对美国和一带一路国家出口增速（% ） .19宏观研究宏观专题报告 4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 30 我 国 GDP 增速和净出口对 GDP 的拉动（%）
14、 .19图 31 中国一二三线城市住宅房价指数同比（% ） .19宏观研究宏观专题报告 5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表 目 录表 1 历史上 5 次 301 调查后的惩罚措施和最终结果 .8表 2 美国征收进口关税对中国的影响测算 .15表 3 美国征收中国全面关税对中国的影响测算 .17宏观研究宏观专题报告 6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明当地时间 3 月 22 日，美国总统特朗普签署备忘录，将根据 “301 调查”的结果，采 取 针 对 中 国 的 贸 易 措 施 ， 中 美 贸 易 战 一 触 即 发 。 贸 易 争 端 为 何 升 温 ？ 未 来 会 有 哪 些 影
15、 响？争端可能如何演绎？1. 特朗普挥动贸易大棒1.1 “301 调查 ”出炉3 月 22 日 ， 美 国 总 统 特 朗 普 签 署 备 忘 录 ， 将 根 据 “301 条 款 ”调 查 的 结 果 ， 对 中 国 采 取 三 大 措 施 ：（ 1） 对 中国 进 口商 品 大规模 征 收 关税 ： 美国贸易 代表办 公室将 在随后 15 天内 拟出 征税商品清单，涉及商品种类主要是 航空航天、信息通讯和机械设备 等高科技产品，商 品价值规模可高达 600 亿美元 ，最终的征税清单和征税办法将在经过 30 天的公示期后 正 式 实 行 ； （ 2） 诉 诸 WTO 争端机制：指派美国贸易代
16、表办公室向 WTO 就歧视性技术 许 可 方 面 的 问 题 起 诉 中 国 ； （ 3） 限 制 中 国 企 业 对 美 投 资 ： 由 美 国 财 政 部 在 60 天内，制订限制中国企业投资和并购美国企业的方案，美方认为这方面的投资很多是旨在获得美 国的核心技术。那 么 何 为 301 条 款 ？ “301 条 款 ”指 的 是 美 国 1974 年 贸 易 法 第 301 条的内容， 是美国绕开 WTO，进行单边贸易保护的工具。而 301 条款中还专门提出了“超级 301条 款”和 “特别 301 条 款 ”， 分别是 针对贸 易自由 化和知 识 产权 保护的 问题。 301 条 款
17、规定，贸易的 “公平性 ”与 “合理性 ”由美国单方面决定。 调查裁定后，美国与对应国家政府协商，寻求贸易补偿或消除壁垒，无法解决时，常用的惩罚性措施包括中止与贸 易伙伴的贸易协定、加收报复性高关税、采取进口限制等。图 1 美 国 1974 年贸易 法 “301”条款的内 容一 般 301条 款 美 国 贸 易 制 裁 措 施 的 概 括 性 表 述 。 授 予 美 国 总 统 对 外 国 违 反 贸 易 协 定 或 者 美 国 认 为 不 合 理 、 不 公 平 的 进 口 ， 加 以 报 复 措 施 的 权 利 。 USTR可 决 定 是 否 自 行 启 动 调 查 。超 级 301条 款
18、 核 心 在 贸 易 自 由 化 重 点 的 确 定 ， 针 对 外 国 贸 易 障 碍 和 扩 大 美 国 对 外 贸 易 ， 解 决外 国 对 美 出 口 产 品 的 贸 易 壁 垒 问 题 。 将 贸 易 报 复 权 由 总 统 转 到 USTR， 可 对 贸 易 对 手 实 施 单 方 面 制 裁 ， 实 行 高 达100%的高关税。特 别 301条 款 关 于 知 识 产 权 ， 针 对 美 国 认 为 对 知 识 产 权 没 有 提 供 充 分 有 效 保 护 的 国 家 和 地 区 。资 料 来 源 ： 海 通 证 券 研 究 所 整 理美 国 此 次针 对 中国 的 “特别 3
19、01 条 款 ”调 查 于 去年 8 月展 开 ， 主 要关 注 的是 中 美贸 易 中 强 制 技 术 转 让 和 知 识 产 权 保 护 问 题 。 美 国 贸 易 代 表 办 公 室 在 “301 条款”调查报告 中 提到 ， 中国 政 府在 技 术转 让 、 知 识 产权 保 护和 创 新方 面 的法 规 、 政 策 和做 法 是无 理 的、歧视性的，伤害了美国的商业利益，据其引用的专家团队估算，中国这类政策对美国经 济每年的伤害达 500 亿美元，接近美国从中国进口总额的 1/10。1.2 历史上针对中国的调查实 际 上 ， 90 年 代 以 来 美 国 曾 对 中 国 动 用 过
20、5 次“301 条款” 。1991 年 4 月美国动 用 “特别 301 条款 ”发起了针对我国知识产权领域的调查，主要涉及药品和化学品的专宏观研究宏观专题报告 7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主 要 涉 及1992年 4月 1992年 10月利保护、著作权保护、商业机密保护和商标权保护。同年 10 月，美国针对我国的市场准入问题发起了 “301”调查，主要涉及美国商品进入我国市场的壁垒问题。随后 1994年和 1996 年，美国针对知识产权问题又先后对我国发起了 301 调查，主要涉及版权和 商标权保护问题。2010 年美国针对我国的清洁能源措施展开 301 调查，主要涉及限制 重要
21、矿产出口、提供出口补贴、歧视国外货物和企业、要求技术转让等等。图 2 历史上美国多次动用 “301 条款”针 对 我 国 知 识 产 权 领 域 的 调 查 。 主 要 涉 及药 品 和 化 学 品 的 专 利 保 护 、 著 作 权 保 护 、 商 业 机 密 保 护 和 商 标 权 保 护 。针 对 我 国 的 市 场 准 入 问 题 。 主 要 涉 及 美 国商 品 进 入 我 国 市 场 的 壁 垒 问 题。针 对 我 国 知 识 产 权 领 域 的 调 查。主 要 涉 及 版 权 和 商 标 权 保 护 问 题 。重启 1994年 的 调 查 ， 程 序 直 接 进 入 报 复 性
22、制 裁 措 施 。针 对 我 国 的 清 洁 能 源 措 施 展 开 301调查，主要 涉 及 限 制 重 要 矿 产 出 口 、 提 供 出 口 补 贴 、 歧 视 国 外 货 物 和 企 业 、 要 求 技 术 转 让 等 等 。针 对 中 美 贸 易 中 强 制 技 术 转 让 和 知 识 产 权 保 护 问 题 。19 1年 4月 1991年 10月 1994年 1996年 2010年 2017年 8月资 料 来 源 ： 海 通 证 券 研 究 所 整 理每 次 调 查 过 后 ， 美 国 都 公 布 了 相 应 的 惩 罚 措 施 。 例 如 ： 1991 年 4 月 的 301 调
23、查之后 ， 美 国 贸 易 代 表 公 布 了 一 份 涉 及 15 亿 美 元 商 品 的 惩 罚 清 单 ， 针 对 中 国 出 口 美 国 的106 种商品加征 100%的关税。同年 10 月调查后，美国又公布了针对中国的惩罚性关税 商品订单，包括纺织品、鞋类、机械设备和电子产品等。1994 年 和 1996 年 的 调 查 后 ， 美国公布了涉及 30 多亿美元商品的报复清单。而 2010 年美国在认定我国存在不公平贸 易行为以后，向 WTO 申请争端解决机制下的磋商。但 从 结 果 看 ， 历 次 调 查 最后 均 是 以 协 商 谈 判 收 场 ， 惩 罚 措 施 实 际 上 被
24、当 作 了 谈 判 筹 码 。 历 史 上 5 次 301 调查后，中美经磋商都达成了相关协议，美国提出的相关惩罚措施 最终也因协议达成而放弃实施。具体来说，1991 年、1994 年 和 1996 年 针 对 知 识 产 权的调查以后，中美分别签署了 3 个有关知识产权保护的协议。 1991 年针对市场准入的 调 查， 促 成了 中 美两 国 政 府 关 于市 场 准 入 的谅 解 备忘录 。 2010 年 ， 我 国 修改了 关 于 风力设备补贴的法规。宏观研究宏观专题报告 8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表 1 历史上 5 次 301 调查后的惩罚措施和最终结果时间 惩罚措施 协
25、商内容1991 年 4 月 涉及 15 亿 美 元 商 品 的 惩 罚 清 单 ， 针 对 中 国 出 口 美 国 的 106 种 商 品 加 征 100%的 关 税 签订了第 一个有 关知识 产权保 护的 协议， 主要 是我国 政府承 诺改 进 知 识 产 权 法 律 。1991 年 10 月 针对中国的惩罚性关税商品订单，包括纺织品、鞋类、机械设 备 和 电 子 产 品 等 。中美两国 签署了 中华人 民共和 国 和美利坚 合众国 政府关 于市场 准入的谅 解备忘 录 ，备忘 录涉及 中国承诺 在未来 几年对 美国多 项 商 品 取 消 进 口 壁 垒 。1994 年 6 月 先 后 公
26、布 涉 及 20 多 亿 美 元 商 品 和 10 多 亿 美 元 商 品 的 关 税 报 复 清 单 ， 涉 及 中 国 的 对 美 国 出 口 的 多 项 产 品 。 达成了中 美知识 产权的 第二个 协议 ， 主要是我 国承诺 开展打 击盗 版 的 转 向 行 动 、 建 立 新 的 执 法 体 系 、 建 立 版 权 认 证 制 度 等1996 年 4 月 涉及 30 亿多美元 的商品 报复清 单 ， 实际上 属 于 1994 年 301 调 查 后 中 止 的 惩 罚 措 施 的 延 续中美达成 了第三 个知识 产权协 议， 主要是我 国承诺 加大打 击盗版 的 力 度 ， 包 括
27、关 停 侵 权 CD 制 作 工 厂 、 采 取 更 有 效 的 执 法 措 施 、 对 于 盗 版 猖 獗 地 带 执 行 特 别 执 法 以 及 允 许 美 国 音 像 制 品 进 入 我 国市场2010 年 10 月 向 WTO 申 请 争 端 解 决 机 制 下 的 磋 商中美两国 在 WTO 争端解决 机制项 下的磋商 中达成 合意， 我国修改了 风力发 电设备 产业化 专项资 金管理暂 行办法 中 关于风 力 设 备 的 补 贴 内 容 。资 料 来 源 ： 海 通 证 券 研 究 所 整 理1.3 此次贸易争端升温的背景那 么 为 何 特 朗 普 在 此 时 挑 起 贸 易 话
28、题 ？ 表面原因在于美国与中国之间日益扩大的贸易逆差。 根据美国商务部的统计，美国货 物和服 务 贸易 总的贸 易差额 自 90 年 代末以 来， 从 2000 亿 美元 左右大 幅增加 到金 融 危机 前最高 的 7000 亿美 元， 并 且如今 仍在 5700 亿 美元以 上， 其中 货物贸 易逆差 更是 高达8000 亿美元。2000 年起，随着中国制造能力的提升和比较优势的显露，中国替代日本 成为了美国逆差最大的来源国，17 年美国对中国的货物贸易逆差达 3750 亿美元，接近 美国货物贸易逆差的 50%。图 3 美国贸易差额（亿美元） 图4 中、日占美国货物贸易逆差比重变化（%）0-
29、1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000-8000美 国 贸 易 差 额 70 中国 日本6050403020100Dec-87 Dec-92 Dec-97 Dec-02 Dec-07 Dec-12 Dec-17资 料 来 源 ： CEIC， 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所贸 易 逆 差 成 为 特 朗 普 政 治 上 的 重 要 议 题 ， 在 中 期 选 举 之 年 抛 出 ， 有 助 于 争 取 支 持 。 11 月美国将进行中期选举，决定民主、共和两党在国会的控制权。特朗普认为， 美国对中国不断扩大的贸
30、易逆差，意味着美国不断缩减的就业岗位，因而为了中期选举造势，在拿下税改胜利后，特朗普再拿逆差问题做文章也在意料之中。但 从 经 济 学 上 分 析 ， 逆 差 的 形 成 其 实 与 全 球 分 工 、 贸易 自 由 化 进 程 有 关 ， 不 应 完 全 归于某一个国家。 一方面，在全球分工深化的背景下，中国从不同国家进口大量原料、 设备、部件等，制成后再出口到各国。所以中国作为制造中心，其实真正从贸易中获得的附加值只有 68%，远低于美国的 85%。美国经济体量居世界之首，国内需求通过进 口实现的部分也很大，因而其对 “制造工厂 ”的中国的贸易逆差也就很高。另一方面，宏观研究宏观专题报告
31、9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明%在 WTO 的规则框架下，全球商品贸易自由化进程远远快于服务贸易，美国具有比较优 势、又能带来顺差的服务业出口也就受到限制，但这是全球贸易规则决定的。所以通过 打贸易战限制从中国的进口是难以解决美国贸易逆差问题的，因为即使美国减少了从中 国的进口，也会从其它低成本国家进口相应的商品。图 5 2011 年各国出口占全球份额及出口产品国内增加值占比占 16全 14 中 国 球出 12口份 10 美 国 额 德 国 （ 8） 6韩 国 4新 加坡 泰 国 墨 西 哥 意 大利 法 国 英 国 日 本 荷 兰 俄 罗 斯2马 来 西 亚0越 南 印 度 菲 律
32、宾澳 大利亚 巴 西 阿 根 廷50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100-2出 口 的 国 内 增 加 值 占 比 （ %）资 料 来 源 ： OECD， 海 通 证 券 研 究 所所以挑起贸易争端，背后更深层次原因还是在于全球经济、政治领导权的较量，美 国希望通过限制中国出口，遏制中国发展，维护自身在全球的领导地位。 如今中国已经发展成为世界第二大的经济体，中国的快速发展引起了美国的忧虑。美国贸易代表在 “特别 301 条款”调查报告中提到，中国出台“中国制造 2025”等计划，寻求在高端 科技制造领域快速崛起，认为中国在部分高端科技领域存在不公平的行为，意在窃取美
33、 国核心技术，将会损害美国的利益。正 如 20 世 纪 下 半 叶 ， 日 本 和 欧 洲 崛 起 ， 美 国 同 样 祭 出 了 提 高 关 税 的 大 棒 ， 以 期 遏 制它们的发展。所以上世纪日本和欧洲的案例具有借鉴意义，我们不妨以日本为例来看 下 。图 6 中国高新技术产品出口增速（%）25 高 新 技 术 产 品20151050-5-10-15-20资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所2. 日 本 如 何 节 节 败 退2.1 美日贸易冲突的三阶段回 顾 历 史 ， 美 国 此 次 发 起 的 贸 易 保 护 ， 与 上 世 纪 80-90 年代美国对日本的贸
34、易战有宏观研究宏观专题报告 10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000着十分相似的背景。 上世纪 70 年代，经过战后复苏，日本、德国等国家的制造业实力 明 显提升 ， 美 国的贸 易差额开 始大幅 增加 ： 70 年代中 期美 国的 货 物贸易 逆差仅 300 亿 美 元 左右 ， 到了 80 年 代中期已 扩大到 1500 亿 美元 以上。 这与 当前美 国的境 况有着相 似之处 ， 90 年代中后期以来，美国的货物贸易逆差
35、从 2000 亿美元增加到 08 年金融危机前的 9000 亿美元，而危机以来这一规模也稳定在 8000 亿美元左右。图 7 60-95 年美国货物贸易差额（亿美元） 图8 95 年以来美国货物贸易差额（亿美元）500 货 物 贸 易 差 额0-500-1000-1500-2000资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所0 货 物 贸 易 差 额-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000-8000-9000-10000资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所彼时的美国将贸易失衡的问题对焦在同样是经济快速崛起的日本。 日本 60 年
36、代经济高速增长，在 70-80 年代经济增速切换进入中等水平后，出口在拉动经济的方面起到 了更大的作用，出口占经济的比重从 60 年代的 10%提高到 80 年代中期的 15%，而净 出口占比也从 1%左右提高到 4%，此时美国对日本的贸易逆差已占其总逆差的 35%以上，是最主要的来源。因此从 60 年 代 起 ， 美 国 就 不 断 挑 起 与 日 本 的 贸 易 摩 擦 。 一 方 面 是希望减少其日益扩大的贸易逆差，另一方面也是借此打击正在快速崛起的日本经济， 巩 固 其 霸 权 地 位 。图 9 日本 GDP 同比和净出口占 GDP 之比（%） 图10 美国对日、德、中的逆差占其总逆差
37、的比重16 日 本 GDP同 比 日 本 出 口 占 GDP比重 -进 口 占 GDP比重 （ 右 轴 ）14121086420-260%54 50%3 40%230%10 20%-1 10%-20%日 本 德 国 中 国 资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所最初阶段，美国采取的是限制日本出口数量的措施。 上世纪 60-80 年 代 ， 美 国 先 后 针对日本进口的纺织品、彩电、钢铁、汽车、半导体等商品领域发起贸易调查或提出争议，通过不断向日本政府施压，最终达成贸易协议，限制了上述日本产品对美国的出口 数量。宏
38、观研究宏观专题报告 11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1978-031978-121979-091980-061981-031981-121982-091983-061984-031984-121985-091986-061987-031987-121988-091989-061990-031990-121991-091992-061993-031993-121994-09图 11 美日贸易摩擦的领域和措施纺 织60-70代 达 成 项 贸 易 定 , 对 美 数 量彩 电 77年 达 成主 动 彩 出 口 额 鼓 励 海 投 资钢 铁 多 项 多对 量 ， 年 美 国 钢 铁 启 价
39、 格 制汽 车 达 成 汽 及协 制美 出 口鼓 励 对 投 资半 导 美 国 反 倾 查 ， 年 达 成 导 体 控 制 价 格 场 。1960s 1970s 1980s资 料 来 源 ： 海 通 证 券 研 究 所 整 理但 到 80 年 代 中 期 ， 在 达 成 了 一 系 列 贸 易 协 定 之 后 ， 美 国 发 现 逆 差 规 模 并 未 明 显 缩 减 ， 于 是 开 始 在 汇 率 方 面 施 压 ， 进 入 了 解 决 逆 差 的 第 二 阶 段 。 80 年 初 美国 为 解决滞 胀 问 题的的货币紧缩，导致美元大幅升值，而随着 83 年后美国经济稳健复苏，美元继续走强
40、， 美 元 指 数 一 度 达 到 160 的历史高位。但过强的美元对于贸易却是一种压制，强美元下 ， 贸易 逆差问 题更难 以解决 。 因而 85 年 9 月， 美、 德、 法 、 英、 日 5 国财 长签署了 “广场协议 ”，同意共同干预市场，矫正美元过高的问题，自广场协议签署到 87 年末这两年 不到的时间，美元兑日元汇率从 240 左右，下降到 121，日元升值了接近 100%。图12 美国联邦基金利率和美元指数180 美元指数 联邦基金利率（%，右）16014012010080图13 美元兑日元汇率25 30020 2502001515010100550美 元 兑 日 元 汇 率60
41、 01971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所一方面，汇率对外贸的影响存在一定滞后，对于美国而言，86 和 87 年贸易逆差仍 在扩大，直到 88 年才开始降低，另一方面更重要的是，80 年代中期到 90 年代初，日本 占美 国 逆差 的 比重 依 然在 35%左 右 居 高 不下 ， 因而 两 国 的 贸 易 摩 擦 ， 逐 渐 从 单个 商 品 转 向 了 更广 泛 和复 杂 的“ 结构 性 问 题 ”。宏观研究宏观专
42、题报告 12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 14 美国贸易逆差和日本逆差占比2500 美 国贸易 逆差（ 亿美元 ） 日 本 贸 易 差 额 占 比 （ 右 轴 ） 60%2000 50%150040%30%100020%500 10%0 0%1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所89 年 起 美 国 对 日本 动 用了针 对 贸 易自 由 化的 “超 级 301 条 款 ”， 进 入 贸易 争 端的第 三个阶段。美国认为日本批发零售、储
43、蓄投资失调、土地政策等方面的问题，导致市场 进 入存 在 障碍 ， 因 而 在 “超级 301 条 款 ”施 压下 ， 美 日 签 订 了 “结 构性 贸 易 障 碍协 议 ”，迫 使 日 本 修 改 不 利 于 外 资 进 入 的 法 律 ， 开 放 部 分 国 内 市 场 。 94 年 ， 美 国 再 次 启 用 “超 级301 条 款 ”， 95 年 对日本 出口 美国的 汽车类 产品征 收 100%的 惩 罚性 关税 。图 15 美国认为日本阻碍进口的结构性障碍零 售 与 批 发 业 的 分 配 系 统 障 碍 ， 美 国 希 望 在 日 开 办 大 型 零 售 商 店日 本 税 收
44、政 策 使 得 土 地 价 格 扭 曲工 业 集 团 的 “链 锁体制 ”日 本 在 价 格 机 制 上的障碍零 售 批 发 网 络 的 排 他 性 商 业 惯 例 ， 外 国 商 品 难 打 入日 本 储 蓄 和 投 资 结构失调资 料 来 源 ： 海 通 证 券 研 究 所 整 理2.2 日本的应对和后果面 对美 日 不断 升 级的 贸 易摩擦 ， 日本 一 方面 对 外采 取 了 妥 协让步 ， 接受 了 出口 限 制、 汇率升值等做法，另一方面，为了减轻外需受冲击对经济的影响，在国内采取了货币和 财政宽松的刺激政策。在 第 一 阶 段 ， 频 繁 的 贸 易 摩 擦 ， 导 致 日 本
45、 60-70 年 代 的 出 口 增 速 一 再 受 到 美 国 贸 易 政 策 的 冲 击 ， 带 来 了 经 济 短 期 的 大 幅 波 动 。 由 于 日 本 战 后 奉 行 了 “贸 易 立 国 ”的 导 向 ， 贸 易 摩 擦 加 大 了 出 口 和 经 济 的 波 动 。 70 年代中后期日本经济增速从 10%以上的高增长，逐渐下降到 7%左 右 ， 这 一 阶 段 也 恰 恰 是 贸 易 摩 擦 日 趋 严 重 、 出 口 增 速 中 枢 放 缓 的 阶 段 。宏观研究宏观专题报告 13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1981-041981-111982-061983-01
46、1983-081984-031984-101985-051985-121986-071987-021987-091988-041988-111989-061990-011990-081991-031991-101992-051992-121993-071994-021994-091995-041995-111996-061997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-07图 16 日本出口增速、对美出口增速、GDP 实 际 同 比 （ %）50 日 本对美 出口增 速日 本出口 增速40日 本经济 增速3020100-10-201960 1965
47、1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000资 料 来 源 ： IMF， 海 通 证 券 研 究 所对日本出口伤害更大的是第二阶段的汇率政策。85 年 “广 场 协 议 ”后 ， 日 元 大 幅 飙 升，极大地减弱了日本出口产品的竞争力。虽然 85-91 年日本占美国贸易逆差的比重仍 高，但出口的绝对规模萎缩了，对美出口增速从 86 年的 23%，下降到 91 年的 1.1%， 整 体出口 增速也 从 19%降至 9%。 而 净 出口对 经济实际 增长的 拉 动从 85 年的 1%骤 降至 86 年的 -1%，86-90 年持续负向拖累经济。图 17 日本净出口对 GD
48、P 增长的拉动和美元兑日元汇率2.001.50净 出 口 对 实 际 GDP同 比增长 的拉动 （ %） 美 元 兑 日 元 汇 率 （ 右 轴 ） 3002501.000.500.00-0.50-1.0020015010050-1.50 0资 料 来 源 ： IMF， 海 通 证 券 研 究 所但 对 日 本经 济 造成 长 期难 以修 复 损 害的 ， 还 是 当时 日 本国 内 政 策的 失 误。 85 年后 日 本出口增速大幅下滑，由于采取了货币和财政双宽松的政策刺激内需，一定程度上短期 稳 定了经 济 。但过 度 宽 松 也带 来 了 隐患 ， “广场 协议”后 的短短 两年里 ，
49、日本 央行的 贴现率从 5%大幅下降至 2.5%。大量资金助推了资产价格的上升，住宅地价增速则从 2%反弹到 5%。同时，此间日元的 大幅升值也吸引了大量海外资本的涌入， 进一步吹大资产泡沫。即便日本在 87-89 年温和加息，也未能遏制住资产价格泡沫，房价同比进一步 增 至 12%， 最终 不得不在 90 年 代初 快速加 息， 刺破 了地 产泡沫 ， 经济 遭受了 沉重打 击 ， 从此一蹶不振，所以日本的教训是惨痛的。宏观研究宏观专题报告 14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图18 日本央行贴现率（%） 图19 日本住宅地价指数同比（%）7 日 本 央 行 贴 现 率 20 日 本 城 市 住 宅 土 地 价 格 指 数 同 比6 155 1045302-510 -10资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 海 通 证 券 研 究 所3. 贸 易 争 端 ， 影 响 多 大 ？90 年 代 我国经
