1、第五章 长期投资决策,资本预算:提出长期投资方案,并进行分析、选择的过程。主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建等,因此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。 资本预算主要内容: 提出投资方案 预测投资项目的现金流量 选择投资项目,本章主要内容,第一节 投资项目的现金流量 第二节 投资决策指标 第三节 投资项目决策的实例分析 第四节 风险条件下的投资决策,第一节 投资项目的现金流量,现金流量:一个项目引起的现金流入和现金流出增加的数量。 现金:不仅包括各种货币资金,也包括项目需要投入的非货币资源的变现价值。,现金流量的构成,初始现金流量 固定资产的投资支出, 流动资产上的投资支出(
2、营运资金垫支), 其他投资费用, 原有固定资产的变价收入(要考虑所得税的问题) 营业现金流量 营业现金流量一般按年计算,主要包括: 产品销售所形成的现金流入, 各项费用(除折旧)支出所形成的现金流出, 所得税支出。,年营业净现金流量(net cash flow,NCF) = 营业收入-付现成本-所得税 = 税后利润+折旧 =(营业收入-付现成本-折旧)(1-所得税率)+折旧 = (营业收入-付现成本)(1-所得税率)+折旧所得税率 终结现金流量项目寿命终了时发生的现金流量,主要包括: 固定资产的残值变价收入(要考虑所得税), 垫支流动资金的收回, 清理固定资产的费用支出。,现金流量的计算,例:
3、A公司准备扩大生产能力。有两个方案。甲方案需投资11000元,一年后建成投产,使用寿命5年,直线折旧。设备无残值。五年中每年销售收入7000元,每年付现成本3000元。乙方案投资16000元,1年后建成投产时需追加流动资金2500元。使用寿命5年,直线折旧,5年后残值1000元。每年销售收入9000元,付现成本第一年3000元,以后每年增加500元,设税率30,计算两方案的现金流量。,营业现金流量的计算,营业现金流量的计算(续),现金流量表,为什么采用现金净流量而非会计收益(净利润)作为投资项目未来预期收益?,现金流量有利于考虑货币时间价值因素 现金流量包括三个要素: 投资项目的寿命周期 现金
4、流量的时间域 发生在各个时间点上的现金流量 由此可见,按收付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的,而权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间。,利润与现金流量的差异表现在: 购置固定资产付出大量现金时不计入成本; 将折旧逐期计入成本时又不需付出现金; 算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收时间; 计入销售收入的可能并未收到现金流入; 使用现金流量更客观 利润计算没有统一标准,受存货估价、费用分摊、折旧等会计政策的影响。 利润是按权责发生制计算的,把未收到的现金的收入作为收益,风险太大。投资项目的现金流动状况比盈亏状况更重要。,例:设备价值6万元,3年期投资,每年收入10万元,付现成本7万元
5、,不计所得税。 直线折旧:2万元/年,每年现金流3万,利润1万; 年限总和折旧: 第1年折旧63/63万,现金流3万,利润0万; 第2年折旧62/62万,现金流3万,利润1万; 第3年折旧61/61万,现金流3万,利润2万;,折旧方法对利润和现金流的影响,现金流计算中的几个问题,1、增量现金流量 投资项目的现金流量是现金流量的“净增量”,也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化,即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别 增量现金流量的计算应注意关联效应 关联效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响,最重要的关联效应是侵蚀(erosion),即在考虑新产品现金流量增量时,要同时考虑其造成
6、的老产品现金流量的损失,两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。,现金流计算中的几个问题(续),2、区分相关成本和非相关成本 相关成本:与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本,如差额成本、重置成本等。 非相关成本:与特定决策无关的、不必加以考虑的成本,如沉没成本、帐面成本等。 3、机会成本不容忽视 机会成本:因选择一投资方案而放弃的其他方案可能带来的最大收益。,现金流计算中的几个问题(续),4、对净营运资金改变的影响 在传统投资体制下,往往只注重固定资产投资的高精尖,忽视其他配套设施投资。 5、费用分摊问题 对于那些确实因投资项目而引起的分摊费用(由于本投资项目而增加的管理人员的工
7、资等)应计入投资项目的现金流量,而对于在未采纳本项目之前就要发生因本项目而分摊过来的费用(总部管理人员的工资等)就不应计入投资项目的现金流量。,第二节 投资项目的决策指标,一、非贴现指标 (一)投资回收期(payback period,PP or PBP) 投资回收期指回收初始投资所需要的时间(年) 每年营业现金流量NCF相等,则投资回收期=初始投资额/年现金净流量 每年营业现金流量NCF不等时,则先将各年营业现金流量累加,然后再计算投资回收期。,A方案投资回收期10000/3200=3.125年 B方案投资回收期4+(15000-3800-3560-3320-3080)/7840 = 4+1
8、240/7840=4.16年,投资回收期法的优点 计算简单,便于理解; 一定程度上考虑了风险状况; 常用于筛选大量的小型投资项目。 投资回收期法的缺点 没有考虑货币时间价值; 没有考虑回收期内的现金流量序列; 没有考虑回收期后的现金流量,注重短期行为; 不符合投资的目标。,贴现投资回收期(discounted payback period)即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期。 设贴现率为8 A方案: PVIFA(8,n)=10000/3200=3.125 B方案:,(二) 会计收益率(average accounting rate of return,AAR),AAR是用投资项目经济寿命期
9、内的平均税后利润(净利润)与初始投资额或平均帐面投资额相比。 例:某公司现在考虑在一个商业区购买一个商店,购买价格为50万元,该商店的经营期限为五年,期末必须完全拆除或重建。预计每年的净利润如下: 年份 1 2 3 4 5 净利润 10 15 5 0 -5 平均净利润=(10+15+5+0-5)/5=5万元 投资=50万元 会计报酬率=5/50=10%,应用会计报酬率法必须确定一个基准报酬率: 会计报酬率基准报酬率,应接受该项目; 会计报酬率基准报酬率,应拒绝该项目。 AAR的特点: 计算简单,便于理解; 没有考虑货币时间价值和现金流的时间性; 使用会计利润而未使用现金流量,易受操纵; 只考虑
10、投资所得,不考虑投资回收; 基准收益率的确定缺乏客观依据。,二、贴现指标,一、净现值(NPV)净现值是投资项目净现金流量的现值之和。计算公式为:,NPV的计算公式也可表示为:,NPV法的决策准则: NPV0,接受该项目 NPV0,拒绝该项目,设资本成本10,,二、获利能力指数(Profitability Index),获利能力指数方法要求把投资项目的现金流量分为两部分:期初投资,或投资的现值C0; 投资在未来产生的现金流量CFt,(t=1,2,n)。获利能力指数的计算公式为:,应用获利能力指数的判别准则: PI1,好的投资,应接受该项目; PI1,不好的投资,应拒绝该项目。,前例中: PI甲1
11、1924.4/110001.08;接受 PI乙17360.9/18272.50.95;拒绝 获利能力指数的局限性: 对于互相排斥的项目,不能用获利能力指数最大,选择最优项目。 获利能力指数方法的优点 在资金受到限制情况下的项目选择,三、内部收益率(Internal Rate of Return),内部收益率是使一个投资项目的净现值等于零的贴现率。这个贴现率是由项目本身的净现金流量决定的,用IRR表示。,内部收益率的判别准则: IRRk,好的投资,应接受该项目; IRRk,不好的投资,应拒绝该项目。,内部收益率的计算,各期净现金流量NCF相等时: NCFPVIFA(IRR,n)-C0=0 PVI
12、FA(IRR,n)= C0/NCF 各期NCF不等时: 试错法测算,插值法求解 前例甲方案为例: 设k1=10,NPV1=924.40 设k2=12%,NPV2=138.650 设k3=14%,NPV3=-582.840 IRR=k2+(k3-k2)138.65/(138.65+582.84)=12.38%,内部收益率方法的局限性:,投资项目的性质:“借”或“贷”? 考虑两个项目:0 1 IRR A -1000 1100 10% B 1000 -1100 10% 投资项目可能存在多个内部收益率。 考虑投资项目C,其现金流量如下:0 1 2 C -800 1800 -1010 IRR1=6.91
13、%,IRR2=18.09%,贴现指标之间的比较,共同点: 都考虑了资币的时间价值; 都考虑了投资项目的全部现金流量; 对单个项目,它们都给出相同的评价结论。 NPV与PI的比较 在互斥项目中,初始投资不同时可能得出不同结论 例:项目1 C1=100万,NPV1=100万项目2 C2= 50万,NPV2=80万 NPV与IRR的比较 互斥方案中,当项目规模或现金流发生时间不同时,可能得出不同结论。,理论上,净现值是最好的评价方法,它具有有可加性,不仅适用于投资项目,其它的财务决策也适用;但不适用于在资金受到限制时的项目选择; PI的优点在于资金受到限制时,能选择最好的投资项目组合。 IRR只适用
14、于单个项目的评价,对于互相排斥的项目,应采用增量分析的方法。,第三节 投资项目决策的案例分析,一、固定资产更新决策 例1:某公司考虑更新设备。旧设备原购置成本40000元,使用5年,还能用5年,已提折旧20000元,期满无残值。现在变现价值20000元。使用旧设备每年销售收入50000元,付现成本30000元。新设备购置成本60000元,寿命5年,残值10000元。使用新设备的年收入80000元,付现成本40000元。设资本成本10,所得税率40,直线折旧,是否更新?,1、初始投资和折旧的差量,初始投资600002000040000元 年折旧额1000040006000元,2、营业现金流量差量
15、,3、差量现金流量表,4、净现值的差量NPV=14400PVIFA(10%,4)+24400PVIF(10%,5)-40000=208000 应该更新。,例2:某公司有1台设备,购于3年前,现在考虑更新。设所得税率为40,新旧设备生产能力相同,相关资料如下表。,旧设备的年度成本36246.2/PVIFA(10%,4)11434.13 新设备的年度成本44133.8/PVIFA(10%,5)11641.3 更新设备成本更高。 注意: 平均年成本法是把继续使用旧设备和购买新设备看成是两个互斥的方案,而不是一个更换设备的特定方案。 平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时,可以按原来的平均年成本找到
16、可代替的设备。,例3:拓扑公司考虑用一台效率更高的设备代替旧设备。旧设备原价50000万元,已用6年,尚能用4年 ,直线法折旧,没有残值。目前变现价值20000元。使用旧设备每年收入40000元,付现成本20000元。新设备购置成本70000元,寿命8年,直线法折旧,没有残值。每年可获得收入45000元,付现成本18000,公司所得税税率33%,资本成本10%。,新旧设备的营业现金流量,新旧设备的净现值,NPV旧=15050PVIFA(10%,4)-20000=27708.5 NPV新=20977.5PVIFA(10%,8) -70000=41915 更新设备? 年均净现值法: ANPV旧=2
17、7708.5/3.170=8741 ANPV新=41915/5.335=7856,第四节 风险条件下的投资决策,一、风险调整 考虑到风险对投资项目价值的影响,可以按照投资风险的程度适当地调整投资贴现率或投资项目的现金流量,然后再按确定性情况进行投资分析。 (一)调整贴现率法 确定一个含有风险的贴现率作为计算NPV的贴现率。 根据项目风险等级调整 根据CAPM来确定贴现率 根据风险报酬模型调整,根据CAPM来确定贴现率,阿尔法航运公司系数为1.21,市场风险溢价9.2%,无风险收益率5,则公司普通股的必要收益率为: 5+1.219.2%=16.13% 公司要评价三项目,设以上项目初始投资各100
18、万,风险水平与公司大致相当:项目 系数 预期现金流 内部收益率 贴现率16.13的NPVA 1.21 140 40 20.6 B 1.21 120 20 3.3C 1.21 110 10 -5.3 则C不可取。,根据风险报酬模型调整,风险调整贴现率 = 无风险贴现率+风险程度风险报酬斜率,设无风险报酬率6,中等风险项目的差异系数为0.5,投资报酬率为11。项目现金流和概率如下表。, 风险集中程度 E1 =3 0000.25+2 0000.5+1 0000.25=2 000元 E2 =3 000(元) E3 =2 000(元) 风险分散程度, 风险程度计量 差异系数是标准差与期望值的比值,是用相
19、对数表示的离散程度。为了综合各年的风险,对具有一系列现金流入的方案用综合差异系数描述:,1、计算风险程度,2、确定风险报酬斜率: b=(11%-6%)/0.5=0.1,3、 确定风险调整贴现率 K=6%+0.10.15=7.5%,4、计算净现值,(二) 调整现金流量 先按风险调整现金流量,然后按确定性情况进行投资决策。基本思想:以不确定条件下投资项目的现金流量的期望值为基点,考虑投资风险影响后,适当调低期望值所表示的现金流量,使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益所带来的效用相同。 约当系数法/肯定当量法,是把不确定的现金流量,按照一定的系数(约当系数)折算为大约相当于确定的现金流量
20、的数量,然后利用无风险贴现率进行投资决策。,二、风险分析,(一)敏感性分析敏感性分析:影响项目现金流量的因素变化是如何给投资项目的净现值造成影响的。 敏感性分析的基本程序是:1、确定要进行敏感性分析的关键因素;2、对每一个因素给出乐观、正常、悲观三个预测值。3、在其它因素保持不变的情况下,对某因素的每个预测值,重新计算项目的现金流量和净现值。4、确定对投资项目的成功或失败影响较大的敏感性因素,某汽车制造公司在考虑一投资生产电动小汽车的投资项目。 项目的寿命期估计为十年, 据预测小汽车市场的需求规模为每年1000万辆, 电动小汽车占小汽车市场的1%, 电动小汽车的单位售价为3750元, 单位变动
21、成本为3000元, 年固定成本为3000万元, 该公司采用直线法计算折旧,固定资产的期末残值为零, 所得税率为50%。资本机会成本为10%。 现金流量如下表所示。,投资项目现金流量 单位:万元年末 0 1-10 期初投资 150001,销售收入 375002,变动成本 300003,固定成本 30004,折旧 15005,税前利润 30006,所得税 15007,税后利润 15008,营业现金流量 3000净现金流量 -15000 3000 投资项目的净现值:NPV=-15000+3000PVIFA10%,10=3435万元,在该投资项目中,小汽车市场规模、电动小汽车占小汽车市场的份额、电动小
22、汽车售价、单位变动成本、固定成本等都对现金流量产生较大的影响,因此,选择这些因素进行敏感性分析。分析结果如下表所示。,根据上表,可以确定市场份额、单位变动成本、售价是敏感性因素。敏感性分析的局限性: 对变量变化范围的确定难度较大; 忽视了重要变量之间的联系。,(二)盈亏平衡分析盈亏平衡分析:当销售量为多少时投资能不亏不盈。这种水平的销售量称为保本点。 会计盈亏平衡分析(P-v)Q-F 保本点销售量=4500/(3750-3000)=6万辆将销售量的预测值与保本点进行比较,可判断投资承担销售不利变化的能力。,财务盈亏平衡分析 财务的盈亏平衡是指NPV为零。 设Q表示销售量,现金流量与销售量的关系如下: NCF=(3750-3000)Q-3000-1500(1-50%)+1500=375Q-750 NPV=-15000+(375Q-750) PVIFA(10%,10)=0 Q=8.5万辆,