1、股权投资：新三板对赌协议案例分析 对赌协议，又叫价值调整协议(VAM:ValuationAdjustmentMechanism)，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果触发约定的条件，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。正是由于期权属性，从上市审核角度出发，对赌协议对于上市主体影响体现在以下几个方面：1、影响股权的稳定性，由于对赌协议中包含投资方行权的可能，而行权的价格往往较低甚至免费，因此会损害原有股东的权利，从而影响股权的稳定性；2、影响公司的控制
2、权，触发对赌协议后投资方有可能要求获取更多的股权，也有可能要求增加董事的席位，无论如何，都有可能影响到公司原有股权架构下的控制权；3、影响公司的现金流量，在股权回购的对赌条款下，出于回购资金的需求，往往会诱发原股东的违法违规行为，从而影响公司的现金流。无论是出现上述那种情况，或者是因为为了避免触发对赌条款，从而追求企业的超常规发展，都有可能损害公司的健康发展，影响公司的持续经营能力。因此，证监会对于拟上市公司的对赌协议是绝对禁止的。但随着新三板全国性的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：案例一：与股东对赌回购2014 年 3 月 2
3、7 日，皇冠幕墙 (430336)发布定向发行公告，公司定向发行 200 万股，融资1000 万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司( 以下简称武清国投)，以现金方式全额认购本次定向发行的股份。同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自 2014 年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持 15%增幅;如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额 1000 万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及 4.334%。项目律师
4、就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。案例分析：1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体;2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。案例二：挂牌成功后解除对赌2014 年 1 月 22 日，欧迅体育披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013 年 5月 23 日公司进行第
5、三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业(有限合伙)、上海鼎宣投资管理合伙企业(有限合伙 )、上海棕泉亿投资合伙企业 (有限合伙)，上述股东合计以850 万元认缴新增注册资本 13.333 万元。增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：1)、2013 年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 760 万元;2) 、 2014 年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 1140 万元;3)、2013 年和 2014 年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 950 万元。但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股
6、份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%、5.88% 、3.53% 、0.59% 。律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。案例分析：1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体;2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权
7、;3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。案例三：公司分红现金补偿2014 年 1 月 22 日，易世达披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012 年 3 月易世达完成了一轮增资，引入 2 名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金 1,648.75 万元，认缴 152.37 万元注册资本 ;湛卢九鼎以货币资金 851.25 万元，认缴 78.67 万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在 2011
8、至 2013 年间，净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300 万元、4,300 万元，同时 2012 年、2013 年实现净利润累计不低于 7,600 万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。同时也约定了退出机制：若易事达 2014 年 6 月 30 日前未提交发行上市申报材料并获受理;2014 年 12 月 31 日前没有完成挂牌上市;且 2011 年实现净利润低于 2000 万元，或者 2012年实现净利润低于 2600 万元，或者 2013 年实现净利润低于 3400 万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰
9、、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。2013 年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：1)当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务;2)当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利;3)投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产;4)若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于增资补充协议提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与
10、义务，确保公司及其他股东不因上述增资补充协议的履行而遭受任何损失。投资方承诺内容为：根据增资补充协议 ，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。根据券商核查，由于在 2012 年未能完成业绩约定以及 2013 年可能不能完成业绩约定，截止 2014 年 3 月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计 2,712.38 万元至2,991.45 万元之间。中 介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司
11、持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约 定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。案例分析：1、本案例协议方涉及到了挂牌主体( 约定了公司的回购义务 )，但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务;2、挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。3、大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份
12、。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。可容忍的范围体现在：1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理;2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的 ;3、已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。
