1、美国次贷危机对我国经济的影响及启示北京农村商业银行 邓波 马晨 夏爽 何静所谓次级抵押贷款，是相对于优质抵押贷款而言的，是指给信用状况较差、没有收入证明和还款能力证明、其他负债较重的个人的住房抵押贷款，与优质抵押贷款相比，次级抵押贷款的利率更高。发放贷款的机构为了资金尽早回笼，就将次级抵押贷款打包发行债券，次贷的债券利率要比优质抵押贷款债券的利率高，由于这些债券收益高，得到了很多商业银行、投资银行、对冲基金以及其他基金等投资机构的青睐。虽然次级抵押贷款违约率是比较高的，因为那些人信用状况本来就差，收入证明也没有，其他负债也重，还不起房贷也是容易发生的事情，但因为房价是上涨的，放贷的机构即使收不
2、回贷款，它也可以把抵押的房子收回来，再卖出去也能收回贷款本息。但是美国房价从 06 年开始下降，购房者难以将房屋出售或通过抵押获得融资，放贷机构将抵押的房子收回再卖出去也难以偿还住房贷款，而由此发行的次级贷款抵押债券也无法还本付息，因为与它关联着的贷款收不回来，致使投资这些债券的投资银行、对冲基金等众多投资机构发生严重亏损。虽然欧美政府不断出台救市措施，但次贷危机的影响仍在不断扩大。一、美国次贷危机的三个发展阶段1、危机的初期阶段。在 2007 年初，美国前三大银行为应付可能出现的次级债损失，大幅增加坏账预备，引起了市场不安。公开统计数据显示，次级债贷款违约率正在上升，住宅贷款机构股票大幅下降
3、。3 月份，美国国会就次级债问题举行听证会，确认次级债贷款余额高达 1.3 万亿美元，并已经进入高额还款期，预计大约有 100 万户美国家庭可能无法归还贷款。4 月 2 日，美国第二大次级贷款公司 “新世纪金融公司” 申请破产保护。但是，当时市场普遍认为其影响是局部的，不会波及优惠贷款，更不会影响其他部门，如当时美联储主席伯南克对此看法也是如此。此后不久，由于各国经济景气上升，股市暂时恢复了平静，且继续上升。2、危机爆发阶段。2007 年夏季，市场再次开始担心基于次级债的证券化产品。6月中旬，大型投资银行贝尔斯登旗下两家对冲基金因大量投资次级债，出现重大损失而陷于破产。7 月中旬，三大评级公司
4、对一千多个住宅贷款 MBS 调降评级，投资者普遍感受到信贷风险急剧上升，美国最大住房贷款公司 Countrywide Financial 传出贷款损失和业绩恶化消息。在欧洲，次贷危机也开始爆发。7 月底，德国产业银行（ IKB）公布了与次级债相关的重大损失。8 月 9 日，法国 BNP 巴黎银行公布，由于资产估值困难，暂时冻结旗下三家基金资产。受此影响，欧元区短期金融市场流动性紧缺，短期市场利率急剧上升。9 月中旬，英国北岩银行（Northern Rock）出现了英国近140 年来首次“ 挤兑现象 ”。该银行直接持有与美国次级债相关的金融产品尚不到总资产 1，但由于其资产负债结构存在期限不匹配
5、问题，资金来源主要依靠短期市场，当美国次贷危机波及到欧洲短期资金市场时，造成流动性紧缺，北岩银行融资出现困难，引发了挤兑现象。为防止市场陷入流动性危机，欧美央行积极进行了干预。欧洲中央银行 2007 年 8 月 9 日向市场注入了 948 亿欧元，美联储 8 月10 日向市场注入 240 亿美元。8 月 17 日，联储降低贴现率0.5%，从 6.25%下降到 5.75%，并进一步放松了贴现贷款条件，通过吸收 MBS 以及相关的证券，使得花旗、美林和摩根大通等三大机构能为自己的子公司提供 250 亿美元信用。9 月 18 日，美联储FOMC 决定将联邦基金利率从 5.25%下调到 4.75%，贴
6、现率从5.75%下调到 5.25%，各国中心银行也联手大量提供流动性。市场出现乐观情绪，误以为次级债危机已经结束，股指再度上升。3、危机的深化和发展阶段。到 2007 年 10 月下旬，欧美大金融机构陆续公布第三季度财务状况，巨额财务损失远远超出以前预告，也超出市场预期，市场开始恐慌。各国央行再次联手干预。进入 2008 年以后，美国大金融机构公布新的季报，损失又一次超过预期。其中，美林、花旗、摩根士丹利、瑞银等出现巨额亏损；以野村证券、瑞穗集团等为代表的日本金融机构总计发生了 60 多亿美元损失。凯雷资本破产，贝尔斯登因流动性短缺危机而获美联储注资，并将被摩根大通超低价收购；雷曼兄弟一季度净
7、利润也可能大幅缩水 58，次级债引发信用紧缩，并对实际经济的影响开始显现，美国住房市场更加低迷，消费信心指数下降，失业率上升，经济步入衰退，美国年经济增长率在 2007 年第四季度也已经降到 0.6%， 2008 年初的失业率、零售商品指数等主要经济指标开始恶化，IMF 在 2008 年 2 月初将全年的经济增长猜测下调了 0.5 个百分点。美 国 次 贷 违 约 拖 欠 率 在 迅 速 提 高 （ %）891011121314151617Jun-99Dec-99Jun-00Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05
8、Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07资料来源：中信证券次 贷 相 关 损 失 估 计 （ 亿 美 元 ）10004800100005000 48002500 2500 1500020004000600080001000012000伯 南克德 意志 银行 PIMCO英 格兰 皇家 银行瑞 士银 行莱 曼兄 弟美 国银 行 高 盛资料来源：中信证券二、美国次贷危机产生的原因美国次级危机起源于美国住房市场明显降温后，次贷拖欠率不断上升，次贷违约率上升导致次贷放款机构遭受巨大损失，进而波及到次贷市场，致使投资者的次贷相关资产价值急剧缩水。不断暴露的资产损失动摇了整个金融市场信心，市场的连锁
9、反应使得风险进一步放大，继而引发了全球性信贷紧缩和金融市场动荡。次贷危机时全球流动性充裕环境下，市场约束力下降、金融机构风险意识弱化的结果。(一 )美国宏观经济形势和宏观经济政策的变化。2001 年美国经济跌入了近十年来的低谷，为了扭转经济的不景气，美国政府采取了大幅度减税和降低利率的做法来刺激经济，这直接刺激了次级抵押贷款需求量的上升，而次级抵押贷款的增加又直接拉动了美国房地产市场，推动了美国经济的增长。为分散美国抵押贷款机构的信用风险以及流动性风险，美国的投资银行通过资产证券化这一金融创新工具，将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。一般来说，次级债的利息要高于政府债券或普通企
10、业债券，由此成了众多银行、共同基金、对冲基金、投资机构在资产组合中高风险资产的配置。然而，当物价水平不断攀升时，为抑制通货膨胀，美联储又不得不连续提高利率水平。借款人的融资成本增加，特别是那些签订浮动利率贷款和只支付利息贷款的借款人。由于炒房者们的持有成本升高，他们开始大量抛售手中的住房套现，致使房价不断下挫，导致市场恐慌，并形成房价会继续下跌的预期。而那些用于自住的贷款购房者们，由于利息增加、房价下跌，原来通过抵押再融资还贷的设想破灭，越来越多的次级抵押贷款者不堪重负，无力还贷，导致大量的逾期违约的现象出现，危机由此而生。(二) 次级抵押贷款产品设计的不足。一是贷款对象信用差，没有可靠的收人
11、来源。在美国，次级贷款(Sub 一 PrimeMortgage)的贷款对象是指信用评分低于 620 分的客户，他们甚至不用提供任何收人证明，并且其还款额与收人比(PTI)超过了 55%，或者贷款总额与房产价值比(LTV)超过了 85%。二是违约风险较高。次级贷款的信用风险明显高于最优贷款，同时次级贷款以浮动利率贷款为主，随着基准利率的提高，次级贷款的利息也不断攀升，次级贷款的利率一般比优质贷款产品高出 2 一 3 个百分点，致使次级贷款的违约风险较高。三是还款方式设定不合理。次级贷款还款的起初几年，每月按揭支付很低而且固定，而到后期则加收比普通房贷高出 2%一 3%的利息。这样的设计使很大的还
12、款压力都集中在以后年度，一旦以后年度的利率上升，则进一步加重贷款者的还款压力，加上此种贷款又是“零首付”、“无抵押无担保”的，使得贷款者违约对借款人造成的损失很小，从而贷款违约率大大上升。四是贷款还款来源和贷款担保不合理，贷款机构把抵押住房未来增值作为主要的还款来源，而忽视了贷款者现在和未来的收人状况。在贷款担保上，只看重所购住房作为抵押担保，而没有增加其他的担保措施，因此其存在先天性风险。(三) 投资机构的风险意识淡薄。由于近几年来美国房地产市场的持续繁荣，房价不断上涨，使得不少金融机构对房地产市场的风险失去警觉。此外，通过资产证券化过程中的信用增级手段，如增加赎回条款，增加债券利率等，都使
13、信用评级机构对资产证券化证券给予了较高评级。机构投资者们被高回报率所诱惑，而忽视了其背后隐藏的风险。（四）评级机构未能正确评估相关证券的风险状况。次贷市场发展仅十余年，且市场运作良好，违约率并不高。因此，评级机构对于次贷产品给予较高的评级，并使次贷评级结果明显高于传统金融工具。据统计，大约 75%的次贷证券获得了 AAA 的评级，因此，保险公司、养老基金、教育基金等稳健机构投资者也参与了该产品的投资。危机爆发后，三大国际评级机构不断调降次贷产品的评级，然而对投资者而言，损失已经形成了。三、美国次贷危机对我国经济的影响（一）对我国宏观经济的影响美国经济出现衰退阴影，目前已冲击了欧洲和亚太市场。我
14、国金融系统在次贷领域介入有限，加之资本项下尚未完全开放，从目前来看，次贷危机对我国金融市场的短期影响有限。但是从长期看，次贷危机的蔓延，可能会间接地影响我国经济的发展。1、次贷危机通过出口影响我国的经济增长。次贷危机使得世界经济增长放缓，尤其是美、欧、日经济增长的下降，将会使我国今年的出口下降，并将最终影响我国的经济增长。在美国、日本和欧元区这三大经济体同时放缓的背景下，亚洲的出口很难不受冲击，2008 年中国出口增长将比 2007 年显著放缓。我国经济增长一直存在着较高的对外依存度，中国大约 36%的 GDP 为出口，而且美国市场占中国出口的 22%左右。根据测算，美国经济每回落 1 个百分
15、点，会导致中国对美国出口减少 6 个百分点。目前美国经济恶化的趋势在加重，2008 年第一季度经济很可能出现负增长。次贷危机对世界经济包括我国经济的不利影响还将不断深化，今年我国贸易顺差较上年明显下降，经济增长将会显著放缓，温总理在政府工作报告中也提出今年 GDP 增长目标为 8%左右，出口不振将增加我国就业和产业结构调整的压力。2、对中国实体经济的盈利构成压力。美国次债危机会导致美国经济和美元下滑，美元的持续下跌，导致了国际石油等大宗商品价格持续上涨，原材料价格上涨对以进出口加工为特点的中国企业盈利会构成极大压力。所以，随着时间的推移，美国次贷危机对中国实体经济和经济增长的影响将会逐步显现。
16、3、对我国宏观经济调控产生影响。随着次贷危机的恶化，美联储大幅降息，美元的疲软增加了人民币的升值压力，也对中国的加息增加了牵制。在货币政策层面，美国次贷危机的走向引发美国货币政策调整，从而对我国从紧货币政策的松紧度施加影响，从而对我国实体经济能否顺利实现“软着陆”有可能也会产生一定的影响。（二）对资本市场的影响1、次贷危机使全球股市已进入熊市。次贷危机对资本市场的影响已经显露出来，全球股市已进入熊市，07 年 10 月，A 股市场出现深幅调整。从世界主要股市在过去五个月的走势可以看出，源于 2003 年的全球牛市通道已经终结，目前所处的市场态势正是熊市的表现，几乎所有的市场同步下跌，截至 3
17、月10 日全球多数市场指数连续五个月的阴线下跌 ，下跌幅度在12%到 25%不等。即使期间偶然反弹，但市场很难保持连续两周的热情，同时总体反弹幅度远远小于下跌幅度。2、热钱进出频繁，加剧资本市场的震荡。在美国次级贷款危机愈演愈烈、美元加速贬值的时候，西方金融资本会从作为保值避风港的欧美国债中流出，到中国来寻找其增值机会，中国可能成为国外资金的“避风港”。例如，由于中国经济持续向好、投资回报率高、美国降息、人民币加息及人民币持续升值等因素，会进一步降低投机中国资产的资金成本，由此会加速热钱流入，这样就会冲掉央行抑制流动性过剩的效果，资产泡沫化和通货膨胀形势会日趋严重，一旦美国经济反弹，美元升值后，又会出现热钱抽逃，这将加剧我国资本市场的震荡，为金融安全与稳定埋下隐患。（三）对我国商业银行的影响
