1、Comment 一一一1: 頁: 1台灣企業公司治理特性的比較分析 所有權結構的初步性探討 1涂一卿一、 前言公司治理（Corporate Governance）是美國管理學術界近年來最重要的課題之一（Barclay Holderness，1989；Bergolf Perotti， 1994；Charkham，1994；Hansmann，1996） 。本世紀初，美國著名之能源交易商恩隆（Enron ）及其委託處理會計業務；業務規模居全球首位，之安達信（Arthur Andersen，簡稱 AA）會計事務所，所爆發財務報告隱匿、詐欺及通謀行為之種種醜聞，造成為數眾多之股東、投資人，甚至是知名信用
2、評等及投資諮詢機構遭受鉅額損失，促使美國證券管理會與司法部，將部份企業公司財務部與管理階層移送司法偵查，而公司治理的議題再度受到重視並引發熱烈地討論。過去有關公司治理的議題探討，在台灣的學術研究領域中被視為是法律學的課題之一，主要著墨於公司法、證券交易法等相關法律條文的探討。在管理學方面，雖然也多少觸及此一議題，旦多屬管理財務績效部份，也就是著重董監事組成與公司財務績效統計相關性的實證研究。不管是法律學門或是管理學門，既有的研究都或多或少提供了對於台灣企業公司治理特性瞭解的助益。然而，或許是因為過於急促地想解決實務的問題，往往將其它地區的發展經驗；特別是以美國為代表性的看法，直接套用在台灣本土
3、經驗的解釋上。這種思考模式很可能產生兩個問題，其一，對於所引用的1 本文部份內容與架構曾於 2002年 10月發表於由北京大學中國社會與發展中心與東海大學社會系主辦之金融、技術與社會學術研討會 。作者特別感謝評論人北京大學社會系劉世定教授提供寶貴意見，同時對於其他與會人員所提供意見也一併致謝。本文為國科會補助之專案研究計畫，共同主持人是私立中山醫學大學共同科助理教授劉邦立，對於其在研究過程的協助，謹此致謝。國科會研究計畫編號 NSC 892412212003。理論來源缺乏深刻的認識與反省。其二，對於所解釋的經驗現象往往造成削足適履的扭曲。基於此，本文的研究將以公司治理的議題源起著手，企圖經由議
4、題的觀點形成與社會經濟背景的探討，勾勒出公司治理作為一個議題建構的過程。接著，筆者將試圖透過美國、日本、德國三個不同地區，所展現的不同股權結構，反省將美國公司治理模式視為唯一模式的謬誤。最後，我們將提出對於台灣上市公司所有權結構特性的幾點初步掌握，並進而提出有關台灣企業公司治理特性的詮釋。二、 公司治理議題的源起事實上直到 90 年代初，公司治理 一詞還很少出現在美國各大學法學院教科書中，而且也很少出現在學術論述中（Pettigrew， 1992） 。原因在於，過去人們已經視為當然地接受，以股份公司型態所組成的美國大型上市企業，無論在組織型態、資金籌措與管理經營上都是體現經濟活動最具效用的制度
5、。直到 90 年代後，美國一連串重大經濟事件的發生；主要是 80 年代盛行的企業併購風潮，人們才開始意識到公司治理議題的重要性（Blair，1995） 。就基本的意涵而言，公司治理所指涉的是有關企業制度安排。這種制度安排在狹義上是針對企業所有權（ownership）與控制（control ）分離的結構條件下，投資者與上市公司之間的利益分配和控制關係，主要是集中於探討有關董事會的結構和權利，以及股東在董事會決策中的權利與保障。近來，部份學者主張應將公司治理一詞用更廣泛的意義理解，將之視為是關於企業組織方式、控制機制（Control Mechanism） 、利益分配的所有法律、機構、文化和制度安排
6、的有機整合。亦即其界定的不僅僅是企業與所有者（shareholders ）之間的關係，而且應包括企業與所有相關利益團體（例如雇用勞工、消費顧客、供應商、所在社區等）之間的關係，而這種關係的釐清將有助於釐清上市公司可以做什麼？由誰來控制？控制是如何進行？以及，上市公司所產生的風險與回報應該如何在各利益集團間分配？等一系列問題。然而，詞彙式的文字定義或許提供我們對於公司治理的理解，但卻是極為有限的。如同任何的研究議題一般，公司治理之所以受到關注，並非一蹴即成，而是一個議題建構的過程，我們有必要對於這個過程進行深入地審視。簡言之，公司治理議題的源起來自兩方面的影響：其一在理論上，對於傳統微觀經濟學企
7、業概念的反省中，所發展出新的詮釋觀點。其二，在實務經驗上，對於現代工業企業（modern industrial corporation ）組織架構與問題的回應。在知識理論上，公司治理議題的源起，是起始於一個根本問題的反省開始，這個問題是：企業是什麼？傳統微觀經濟學繼承了古典經濟學亞當史密斯（Adam Smith）分工與專業化作為企業存在的解釋。它們認為，企業基本上是一個專業化的黑盒子，這個完成黑盒子完成什麼事情並不是最重要的，因為所有的事情祇是為了達成一個目標，即滿足市場的需求。亦言之，對於微觀經濟學而言，管理並不是重要的因素，生產才是首要。企業的概念是為了把生產過程與消費過程分開，區分生產者
8、與消費者理性含意的不同，而在這樣的觀點下，企業並不被視為是一種組織，它所需要的僅是所有者管理者僱員，最多再加上土地的擁有者，其存在目的則是通過前述幾類生產要素來決定分配關係。因此，在圍繞著生產問題的著墨上，微觀經濟學所提出的詮釋是生產的理論而非企業的理論。1937 年美國經濟學者科斯（Coase R. H）在 Economic 期刊上發表了一篇企業的性質 （The Nature of the Firm，Economic ，Nov. 1937）論文，率先對傳統微觀經濟學觀點提出質疑，開啟了有關企業理論研究的新階段。科斯認為，人類經濟活動中；也是經濟學理論上的關鍵問題，最具關鍵性地位的是組織。組織
9、指的是廠商與市場，而此兩者和起來構成經濟體系裡的組織結構。為了重新建構對於經濟體系組織結構的瞭解，他提出了一個重要的概念：交易成本（transaction coast） 。根據科斯的看法，交易行為本質上是一種法律契約行為，為了進行一項市場交易，人們必須尋找他願意與之進行交易的對象，並告知交易對象與之進行交易的意願以及交易的條件。透過議價敲定價格並進行簽約，同時進行必要的的檢驗以確定對方是否遵守契約上的約定的規定等等。（ibid：16） 。但是，簽訂契約的雙方可能因面臨偶然因素或是事先不可能預見的情況，甚至，即使預見可能狀況發生卻仍存在其他因素而未能寫入契約。因此，契約是不可能完整的，而這也意味
10、交易過程不可避免的成本費用。其次，簽訂契約以及監督與執行契約本身，也是需要成本花費。所謂交易成本，便是指圍繞著交易契約所產生的成本。由於交易成本的存在，想要進行交易的人會採行一些企圖降低此一成本的措施，而企業所採取的組織結構，就是為了因應交易成本存在的問題而所採行的作法。儘管科斯在其理論中所謂公司治理議題並不是主要重點；或許說科斯並未使用公司治理這樣的概念，然而，其交易成本的觀念，卻影響了這個議題的建構。其影響表現在兩方面，其一，為現代企業理論提供一個重要的核心觀念：企業是一系列不完全契約所構成的有機組合，契約關係是企業的本質。其二，通過交易成本概念的引入，考察如何降低企業內部交易成本，促使企
11、業理論的研究焦點轉向企業內部的制度結構因素探究。現代企業理論的基本觀念是：人們的經濟活動都是必須仰賴契約進行協調和激勵，通過契約的締定，交易各方才能作出在不同的情況下做什麼與不做什麼的承諾，並且對未來行為進行約束。企業內部關係也是如此，其涉及的是一種產權交易的關係，而非物質資產的簡單聚合。它有兩個重要的分支：交易成本理論（The contractual theory of the firm）與代理理論（Agency theory） 。交易費用理論的重點在於探討企業與市場的關係，其探討的問題集中於有關企業本質的釐清與企業的邊界（firm size ） 。諸如為什麼企業存在？其本質為何？企業與市場
12、的邊界如何確定？決定企業合併的因素是什麼？可不可能無限制的合併下去？企業所有權的義含？等等。代理理論則偏重於分析企業內部組織結構即企業成員之間的代理關係，探討的問題集中於在企業所有權與控制分離的條件下，市場（資本市場、勞動力市場和產品市場）如何約制經營者？經理行為有何變化？所有者的利益如何獲得保障？兩種理論對於公司治理的議題建構都具有影響性，而其中代理理論的觀點則更為直接。以阿爾欽和德姆塞茨（Alchian and Demesetz，1972）先導的代理理論相對於交易成本理論而言，更關心企業內部結構的問題。他們將交易成本轉移到解釋企業內部結構的激勵問題上，認為企業就是為了克服企業內部各種要素所
13、有者之間，在團隊生產過程中的偷懶與搭便車（free riding）動機 2，而建立起來的制度安排。依照兩人的看法，這個制度排應該是形成一種產權結構，一種可以監控的結構，尤其是使某些人的職能專業化，及專門從事監督其他要素所有者的工作績效，包括工作熱情、工作態度、工作的邊際產出等。亦言之，如果合作中要素的所有者同意監督者可以獲得生產的剩餘，那麼後者就獲得了不偷懶的激勵。他越是努力監督，生產團隊中的成員偷懶的可能性就越少，生產力也就越高。如此，無論對於要素所有者或是監控者而言，所獲得的剩餘數量就越大。這種要素所有者與監督者間的分工且各盡其力，將使生產效率提昇從而產生良性循環，而因監督所提高的勞動效率
14、所帶來的收益；亦即監督者剩餘索取權（residual claimant right） ，全部歸監督者所有，而非全體成員間進行分配，這便是有效監督之所以可能的因素。因此，阿爾欽和德姆塞茨得出的結論是，企業的產權結構應該是，由擁有財產的單個所有者所組成的合作生產，和一個專門作為監督合作成員行為的團體所構成。這個團體應該擁有剩餘索取權，同時他們還應該有權在獨立於其他合作成員的情況下，與其中某些合作成員進行再談判，當然他們也有權把這些權力出售給其他團體或個人。以阿爾欽和德姆塞茨所提出團隊生產（team production）中責任逃避與監督的制度安排看法為基礎，學者詹森和麥克林（Jensen and
15、Meckling）在 1976 年發表了一篇企業理論：經理行為、代理成本和所有權 （Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Coasts and Ownership Structure）的論文，提出代理成本（agency costs）的概念，並進而建構出企業所有權結構理論。詹森和麥克林一方面承接了代理理論中委託代理關係 3的看法，同時更明確地將代理關係定義為一種契約關係，而這樣的關係中委託人授予代理人某些決策權，並要求代理人提供有利於委託人的服務。由於雙方都追求效用極大化，那麼，我們就可以確認，代理人不會總是根據委託人的2 所謂搭便車是指由於
16、對成員之間的監督是有成本的，合作成員中的某些成員就會偷懶或選擇更多的閒暇，因即使他如此做成本並非由其一人承擔，而是把其中的大部分強加於其他合作成員，由此將產生合作組織效率上的下降（Alchian and Demesetz，1972） 。3 所謂委託代理關係係指當一個個體或組織（委託人）授權另一些人或組織（代理人） ，代表他或他們行使某項工作或職權的時候，這種委託人或代理人之間就構成委託代理關係。而委託人之所以授權代理人，主要是因為代理方筆委託方有更充裕的時間和更全面的信息，進而使代理方在總體上能更好地完成任務。典型的代理關係如，股東與經理人員、雇主與僱員、醫生或律師與他們的客戶、議員與其選民等
17、。利益採取行動，由此而產生代理問題（agency problem） 。為了解決代理問題，將有如下幾個情況發生，第一，委託人可以激勵和監督代理人，使代理人為他們的利益服務。第二，代理人可以用一定的資源擔保不損害委託人的利益，或者即使損害，也一定會賠償。顯然地，上述兩種情況都會有代理成本的出現；或者是監督成本，或者是代理人擔保成本。然而，即使支應這些成本卻仍不足以保證代理人與委託人在決策上的一致性，而這種決策差距所造成的損失，實際上也是一種代理成本。因此，所謂的代理成本，亦即監督成本、保證成本與剩餘損失三部分的總和。根據代理成本的概念，詹森和麥克林把注意力集中在由公司所有者和高層經營者之間因為代理
18、關係所產生的代理成本上，他們先分析股權和債券的代理成本，進而分析所有者如何在內部、外部股權與債權之間進行選擇。主要的結論則認為，一個均衡的公司所有權結構，應該是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關係所決定。然而，一個新議題的出現，除了知識的反省建構外，也必須是一種對於既存社會經濟現象的回應與思考。在這個意義上，公司治理議題的源起則與現代大型企業的興起與美國經濟的發展有著密不可分的關聯。依照美國經濟歷史學者錢德勒（Alfred D. Chandler Jr.）的研究（1977） ，二十世紀中期美國的大型企業興起於十八世紀中期的現代工業企業（modern industrial corporat
19、ion） ，由於鐵路網相繼建成，電報也隨之投入商業營運，運輸與通訊條件的改變使得遠距離、大規模的商品交易成為可能。同時，生產技術在這個階段也出現重大的突破，新的冶金技術、蒸鎦技術、鑄造技術以及機械化生產技術的創新，使生產能力大幅提昇，這些外部因素促使了美國企業規模上的擴張。更重要的是，導致美國現代工業企業興起的更深層因素是，一種組織結構的創新：透過企業內部專業化的協調和決策，使大規模生產與分配得以可能。此乃意味，管理協調機制具有比市場機制更高的生產裡和更低的單位生產成，此種協調所造成的節約，往往要比降低信息和交易的成本所造成的節約要大得多。（Chandler，1997：7） 。錢德勒認為，要達
20、到企業內部專業化協調的利益，只有在建立起企業管理層級制度後才能實現，只有當一群經理人員被集合起來，執行先前由價格和市場機制執行的功能。（ibid：8） 。因此，管理層級制的存在，無疑是現代工業企業最顯著的特徵，如果沒有這種管理層級的制度，多單位企業只不過是一些自主經營單位的聯合體。毫無疑問地，他充分地認定管理層級在實現管理協調功能上的重要性。透過大量企業史資料的收集與論證，錢德勒的研究除了提出對於當代工業企業興起的詮釋外，同時也是一種對於現代大型企業特質的描述。而這樣的描述，無疑是瞭解公司治理議題源起的重要社會經濟背景。儘管錢德勒在研究中已經明白指出，所謂的經營者資本主義（managerial
21、 capitalism）在美國經濟發展的歷史過程中，幾乎在第一次世界大戰結束前就已經降臨。換言之；至少就美國的例子呈顯，現代工業企業不再是一個由出資家族集團或是投資銀行所控制的機構，而是一個由專業經理人內部控制的產業組織。然而，由於強調技術與專業性的影響，錢德勒並未特別針對促使經營者資本主義得以出現的制度機制基礎詳加論述（涂一卿，2001） 。 ，這方面的討論，我們必須藉由學者伯里與敏斯（Adolf A. Berle and Gardiner C. Means）在二十世紀三十年代的著作當代股份公司與私有財產制 （The Modern Corporation and Private Proper
22、ty，1932）瞭解。與錢德勒相同，伯里與敏斯同樣將焦點擺在當代大型企業的興起，不同的是，他們特別關注大型企業的組織型態；股份公司制度，與所有權結構的變化。他們認為，股份公司制度所作到的不僅是演變成一種日後的典範，同時，這個制度也代表一種向心力的誘惑，使財富不斷地向逐漸擴大的集合體集積。更重要的是，促使這種經濟力集中使其成為可能的，乃是股份所有權的愈益分散化（dispersion ） 。由於所有權結構的變化；亦即股份的極度分散化，從根本上改變了公司的權力結構。作為所有者的股東失去了權力，隨著每個公司股東人數的增加，股東投票數的作用卻日益減少。當公司向大型化發展時，股東對於公司所能施展的權力作用
23、，事實上降到無足輕重的地步。結果，股東持有的公司財產僅被當作是一種消極投資，而實際經營管理人員則接收了此一支配權力。通過對於當時美國最大的前 200 大非金融公司調查伯里與敏斯發現，所有權與控制分離的情況已經成為普遍現象，而實證結果顯示，經理人控制（management control）的支配類型是比重最大的 4。根據這樣的觀察，伯里與敏斯提出了股票上市公司的經營者並不受公司所有者的約束，具有相當自主性的假說，同時也提出了類似詹森和麥克林所主張的存在於股份公司所有權結構的代理問題。如果我們假定對於個人利潤的要求，為支配者的主要動力，那麼，我們的結論一定是：支配者的權益與所有權者的權益不同，而且
24、往往是對立的。而由此，我們又可獲得另一結論：以追求利潤為目的的支配者集團，對於所有者並會作到最好的服務。在股份公司的經營上，支配者集團即使自己持有大量的股票，也可能犧牲公司的利潤以飽私囊。支配者集團的股票持有率愈少，則公司的損益與他們的關係亦愈少，則犧牲公司而創造自身利潤的機會，愈對支配者集團直接有利。（Berle and Means，1932 ：114115） 。於是，在這樣的思考下，諸如：支配者經營公司，必然是想以最少的風險，產生最大的利潤嗎？、他樂意以此利潤公平地分配給所有者們嗎？、他想維持對投資者有利的市場環境嗎？、支配者的目的是個人的利潤？還是有其它的目的，諸如信譽、權力或是對職業熱
25、忱的滿足？（Berle and Means，1932 ）等等問題，也就成為股份公司結構上不可避免的問題。儘管擔憂所有權與控制權分離結果，可能造成經理人員無法控制、不受監督的諸種自利行為產生，然而，這樣的呼籲至少在八十年代前，卻被美國大型上市公司在經濟上所取得的具體成就所淹沒。在這段期間，大型上市公司為美國經濟創造了前所未有的財富和收入，而這樣的發展則被視為是導因於完美的公司治理制度設計；所有權與控制權分離與專業經理人控制，所產生的經營效率結果 5。這樣的看法除了4 依照 Berle and Means 的看法， ，若以股票被一群具有密切關係的個人持有比率觀之，公司支配有下列五種類型：（1）完全
26、所有權的支配（control through complete ownership） ，比率在80以上（2）過半數持股支配（majority control） ，比率在 50以上（3）沒有過半數所有權而經由法律手段所獲得的支配（control through legal device） ，20未達 50（4）少數持股控制（minority control）低於 50（5）經理控制（management control）低於 20。調查資料顯示，完全控制支配佔 6、過半數持股支配為 5、少數持股支配為 23、法律型態支配為 21、經理人支配為 44（1932） 。5 這類看法的主要主張是認為，所
27、有權與控制權的分離結果所產生的效率是超過它的成本，其效率來自三方面：第一，將股票索取權劃分為更小的單位，使累積大規模資本成為可能，並且這種能力大大超過了公司投資者以個人擁有的有限財產來承擔大股東職能的可能性。第二，股票所有者從公司控制中的分離，將擴大公司經理人員的能量，並使專業經理人在公司組織決策的層次獲得提高。同時，它還准許當一部分公司的三與者被限定在承擔風險的位置上時，讓另一部分三與者被限定在公司經營管理的位置上。第三，當股票的收益被分割為很小的部份並由眾多投資者所享有時，資本提供者就可以通過在許多不同的公司裡擁有小股份進一步強化專業經理人控制的合法性外，同時，也成為支持美國八十年代公司密
28、集的合併運動的基礎（Blair，1995） 。當時，迅速發展的公司帝國裡聚集了數十種產業並受控於同一家公司，它們服從予以總經理為核心及簇擁其旁的專業助理人員的指揮，堅信在標準化與成熟化的公司內部核算和反饋系統的運作下，專業經理人自利行為的發生是可以避免的。金融市場的控制機制將有效地防止經理人濫用權力和揮霍公司資源，而主要的機制便是所謂的敵意接管；或稱惡性接管（hostile takeover） 。另一方面，有效的金融市場同時也具有提高長期被忽視的股東權利功能。當公司股東對經營者的經營績效不滿時，他們可以拋售股票使股價降低。當公司股價過低，則可能面臨被收購的威脅，而現有經營者也將面臨被裁徹的下場
29、。如此，接管對於那些濫權或不適用的經理人而言，必如金箍咒一樣，提醒著他們必須善盡職責。無論金融市場的機制；主要是指接管的購併（acquisition）動作，是否真是約制經理人員濫權行為降低代理成本的法寶 6，美國上世紀八十年代的公司購併風潮，已經延伸出許多問題，其中尤以為了購併而發行的垃圾債券（junk bond）為最。另一方面，總體經濟數據表明，在整個八十年代，無論汽車、家用電器，自動化機械、辦公室事務機、鋼鐵和紡織品等市場上，美國公司似乎都不及外國競爭者；特別是日本和德國。總生產率持續落後競爭對手，同時，工資和生活水準也呈現停滯（Dertouzos，Lester and Solow，198
30、9） 。許多著名的大型企業，在業績與營收上的持的方式，使自己的投資多元化以降低風險。而且，經驗的可獲得性和交易這消股票的活絡市場，將使這些投資比其他的投資方式更具有流動性，並將進一步減少投資在公司股票上的風險。正如同 Jensen 與 Meckling 所強調：股份公司型態越來越多地被採用以及已有公司市場價值的增長表明，儘管代理成本與股份公司形式相伴相隨，迄今為止，貸款人和投資者至少總體上仍未對結果表示失望。（1976：360） 。6 Robin Marris（1964） 與 Oliver Williamson（1964）便指出，經理人員的報酬和聲譽是與其所管理的公司的規模高度相關的，而這種狀
31、況將激勵著經理人員去最大化公司規模或公司的增長率，而不是最大化公司的獲利能力。因此，公司業績；亦即股票價格，在七十年代的下降，乃由於公司總經理基於擴充公司帝國規模下，把大部分精力浪費在不相干的合併超越了公司發展的底線（bottom line）所致。此外許多資料顯示， 掠奪者很少為被接管公司的股東增加新的價值，敵意接管的真正目的，其實是為了處分資產而非改善經營（Jensen and Ruback，1983；Scanlon ，Trifts and Pettway，1989；Ravenscraft and Scherer，1987） 。雖然從表面上而言，掠奪者的接管行為的確為股東增加資產價值，但是，
32、許多的收益是來自削減工資、解僱和減少投資。續下降 7，被歸咎於公司董事會與高層經理人員過於安逸，以致無法對快速變化的市場作出適當的調整。另一方面，儘管公司業績下降，相反地，1980 年代末期到九年代以來，總經理的薪資卻一直是穩定地成長，成長幅度高過通貨膨脹、員工調薪幅度，以及美國國民生產毛額成長率 8。種種企業結構重組的聲浪，伴隨著上述問題而起，這其中重新思考既存股份公司中股東、董事會和高層管理人員間的關係，被視為是重新調整美國經濟所必要的。正如學者布萊爾（Margaret M. Blair）所言：八十年代和九十年代出所發生的種種事件，已經摧毀了人們自鳴得意的情緒。公司治理問題包括董事會的權利
33、與責任、治理接管規則、機構投資者的作用與影響、公司經理人員的報酬等問題，早已充斥著商業出版物的各個版面。（1995：1） 。自十九世紀中葉起至今，美國大型企業表現在公司治理結構上的一項明顯特性是：與公司管理關係日益疏遠的股東、一直聽命於首席執行長（CEO）的董事會，以及擁有自主決策權的管理階層；特別是高階支薪經理人。學者 Mark J. Roe （1994）將之稱為強管理者、弱所有者的治理結構特性，而此種擁有財富與積極參與管理之間聯繫的削弱特性的形成，是來自一種股權結構的分散化結果。由於股權的分散化，一個積極的股東並不能經由一己的努力或投入從而增加全體的收益，從而增加了承擔7 通用汽車（G M
34、）的例證是一個絕佳的說明。在二次大戰前 GM 就以成就為美國第一大企業的態勢，六十年代初期，美國汽工業蓬勃發展，達到顛峰時期，GM 躬逢其盛，新車銷售市場佔有率超過 50。就組織而言，當時 GM 由三大製造事業群、三十個以上的事業部所組成，其中事業部規模較大的如雪彿來和費雪車體事業部，本身就可以算是美國的超大型企業。GM 的員工數高達二十五萬人；在戰時曾高達五十萬人，產品多達兩百多種；從單價五十萬美元的柴油電器火車頭，到只賣一分美元的螺栓。GM 股票長期以來一直是藍籌股（blue chip）之一，更是道瓊工業指數的成份股，全美有數百萬人持有 GM 的股票，以市值而言，GM 也名列全美前二十大企
35、業。然而，自八十年代起，隨著汽車工業開始走下坡，GM 的市場佔有率在 1980 年下滑至 45，到了 1990 年只剩下 35。更遭的是，九十年代初期 GM 開始出現虧損，1988 年尚有獲利六十八億兩千萬美元的 GM，到了 1990 年卻虧損四十億九千萬美元。1991 年，虧損更進步擴大至八十八億伍千萬美元，創下美國企業史上單一年度虧損最多的記錄（Drucker，2000；Useem，1998） 。8 一項針對 1982 年至 1995 年間四十五家大企業前七大主管及總經理薪資的調查顯示，在這時四年間，前七大主管平均年薪（包括福利、獎金、配股）從四十五萬五千美元增加到一百四十伍萬九千美元，成
36、長率為 321。同一時間，總經理年薪從一百零七萬美元增加為四百三十三萬四千美元，成長率為 431（Useem，1998） 。不斷膨脹的高額薪支表明，總經理已經處於控制之外，而股份公司制度中曾被推斷為促使經理人員為投資者和其他參與者卓效地工作的設計，顯然需要藉由金融市場的外部機制制衡。責任的風險。該股東要負擔相應的成本，而收益卻要在全體股東間分配，這使得大多數分散的小股東都明智地避免對企業的干涉。因此，股權分散的結構因素限制了股東集體行動的可能性，形成了近代美國企業治理結構上的核心議題：委託代理問題；代理人（在此是經理人員）有時並不完全按委託人（在此是股東）的要求行事。從二十世紀六十年代開始迄今
37、，美國企業組織與經濟結構所出現的諸種調整與轉變，基本上都可視為是反應公司治理結構這個根本委託代理問題的適應與調整（涂一卿，2001） 。三、 公司治理結構的同形異種（Isomorphic）在存在委託代理問題的情況下，特定的公司治理結構的選擇就成為必要且是重要的。就企業發展的模式而言，為了達到經濟規模，企業必須積聚大量資本，而透過公開的證券市場將股權售出則是主要募集資金的途徑。在美國，所有權的分散化結果使控制權從所有者轉移到專業經理人員手中。過去，由於美國大型企業在近代世界經濟中的亮眼成就，專業經理人控制的公司治理一度被視為是專業化所導致的經濟發展自然結果，而在這樣的看法下，美國企業治理結構所出
38、現的委託代理問題，也自然地被移植成所有以股份公司型態為組織的企業不可避免的問題。問題是，存在於這種移植式的思考模式中極可能產生許多的偏誤。第一個偏誤是來自詮釋觀點的限制。委託代理問題的產生促使經濟學者對於傳統企業理論的反省，進而提出代理成本（agent coast）的概念，形成了近代經濟學的一個新課題；亦即代理經濟學的出現（Alchian，1965，1968；Alchian and Kessel，1962 ；Demsetz，1967；Alchian and Demsetz，1972；Monsen and Downs，1965；Silver and Auster ，1969；Jensen and
39、 Meckling，1976） 。將企業視為是一種法律的假定；一種契約關係，而所有的契約都存在代理費用與監督問題，因此，近代股份公司組織型態下所有者與經營者間所存在的委託代理關係，在本質上應被視為是一種契約關係，這是代理經濟學相當具有啟發性的看法。然而，對於契約關係的進一步解釋，代理經濟學卻依舊無法跳脫出傳統經濟學的思維模式。其預設是：基於個人具有使代理成本最小化的強烈自利動機，企業的契約關係會如同市場行為一樣，最終將相互牴觸的目標帶向一個均衡的結果。亦言之，市場機能將驅使代理成本最小化，任何法律的約制只會造成資源的浪費，並無法降低代理成本。問題是，契約關係的發生與維持，除了是一種經濟行動外，
40、它同時也是一種社會行動。作為一種社會行動下的契約關係，無疑是一種社會建構（social constructing）所形成的結果。將契約關係等同於市場行為，進而推論出一個最小代理成本的均衡結果，基本上仍是企圖以經濟模型（economic model）取代社會事實（social reality） ，將實存的複雜契約關係予以簡化。即使經由相對複雜的函數計算，找到了一個最小化代理成本的委託代理關係，卻不必然意味實存契約關係就會朝一方向發展。契約關係既是一種廣義的法律關係，其必然受到法律的限制，而法律制定除了其自身的不完整性外，既存的社會關係；特別是權力結構，更是影響的主要因素。如此，近代股份公司意義下
41、的委託代理關係，不僅是一種契約的法律關係，同時也是一種權力關係。作為一種權力關係，它不僅不必然朝向最小化代理成本發展，更可能是偏離，其結果則取決於行動者在既存社會結構中所擁有的權力大小。哥倫比亞大學法律學者羅爾（Mark J. Rol） 在其著作強管理者弱所有者美國公司財務的政治根源（Strong Mangers，Weak Owners：The Political Roots of American Corporate Finance，1995）就明白指出，美國的公司結構除了是一種經濟範式外，更是一種政治範式。羅爾認為，現代美國企業之所以出現強管理者、弱所有者的公司治理特性，根本的結構性因素乃
42、在於股權的分散化。然而，造成股權分散化的原因，除了過去所強調的規模與技術因素外，政治性因素更是重要的影響面向。他提到：根據傳統的觀點，大型公開上市公司是對組織經濟學（the economics of organization）作出的一種有效反應；這一觀點是正確的，至少當我們假定美國的金融法律和政治是固定的，而且是不可能更改的情況下是成立的。（Roe，1995：8） 。顯然地，上述的假定是有問題的，法律與政治不可能一成不變的，而經濟活動更是不可能脫離實存的社會環境。因此，羅爾的真正意圖是：我要指出，政治更明確地說是民主，特別是美國民主影響了大企業的組織。企業（firms）和金融家（financi
43、ers）之間的互動關係，過去是、現在仍然部份地由政客們協調的。而民主社會的協調是對我們所觀察到的組織形式的一種重要，但卻被忽視的解釋。（Roe，1995：x Preface） 。把所有權分散視為是一種政治影響的結果，羅爾首先反省了一個重要的問題：分散的證券市場並不是使儲蓄從家庭流向企業的唯一方式。證券市場至少存在著一個明顯的競爭者，那就是強大的金融中介機構。金融機構能夠使人們的儲蓄流向企業，並可以持有大份額的股份，同時也能夠進入董事會並同首席執行長的權力相抗衡。（Ibid： 21） 。然而，美國的例子卻呈顯，金融中介機構並沒有被期望扮演這樣的角色。事實是，擁有最多資金的銀行被禁止持有股票，同時
44、也禁止在全國範圍內經營。共同基金一般來說，不能擁有導致控制權的股票份額。保險公司只能把它們投資組合的一部分，投資於任何一家公司的股票，並且在本世紀的大部分時間內，大的保險公司被禁止持有任何數量的股票。養老基金受到限制較少，但是它們被分散化了；證券法規使它們難以連合經營以產生影響。私人養老基金處於管理階層的控制之下；至少它們現在還無力發動一場能夠使它們對其上司施加控制的“宮廷政變” （palace revolution） 。 （Ibid：21 ） 。依照羅爾的看法，這樣的結果是導因於美國法律和政治故意削弱了金融機構總體意義上的能力，同時也削弱了它們持有大宗股票的能力。假如法律是造成美國公司所有權
45、結構分散化結果的因素之一，那麼，接著的問題就是，存在著什麼樣的因素，促使美國法律朝向此一方向的制定？而這也是羅爾在其研究中，主要希望釐清與闡明的問題。羅爾認為，法規既不是隨機的，也不是經濟上必然如此的，法規的制定是一個政治因素影響下的結果。而所謂的政治因素，基本上是自利的經濟利益（selfish economic interests）和意識形態（ ideology） ，在國家機構（the nations institution） 競技場上的互動。亦言之，政策選擇取決于意識型態和利益團體的力量，而這兩者都會被既存的政治機構削弱或增強。公司金融結構（corporate financial stru
46、cture）不是通過演繹式的經濟學認知（deductive economics） ，而是多重歷史力量（multiple historical forces） 、利益集團和平民主義（populism）互動下的結果，這三者相互作用以限制公司可能的演進範圍。其結果是：聯邦主義（federalism）造成了分散化的銀行，並賦予他們在國會中很大的發言權，平民主義使得政府內或政府外的集權不受歡迎，利益集團尋求保持他們有利形勢的銀行家和管理者也不必與公眾觀點或政治結構相抗衡。這些或強或弱力量的作用方向，全都是對金融進行分散化。當它們成功時並且也只有當它們成功時伯里與敏斯所講的公司所有權結構才會是不可避免的。
47、（Ibid：49） 。值得注意的是，這是一個歷史的形塑過程，任何一個政治因素自身決定不了任何一個管制法規的出現，同樣的，在設立每一種限制時，也不是每一個因素都在起作用。就像萬花筒（kaleidoscope）中的碎片一樣，它們以各種各樣的方式組合、再組合，從而對結果產生影響（Roe，1995） 。如果分散化的股權結構不是一種經濟演化下的必然結果，同樣的，它也不必然是保證達到經濟成效的唯一治理模式。正如羅爾所言，這一點，只要透過其他地區的比較，就能清楚地呈顯。標準範式認為在高度發達的證券市場上，持有少量流動性較強的股票，是金融發展和企業所有權結構的最好形式，或者至少式一種基本形式，因為它將流動性、
48、多樣性和所有者權利合理地結和起來，但其他地區不同結構的存在，不禁使人對標準範式產生懷疑。（Ibid：151） 。在比較；相對於美國企業的治理結構，不同地區的差異性上，許多研究已經呈顯出德國與日本的模式是不同的。儘管德國與日本企業與美國企業，在企業上層組織型態上非常相似；皆存在著、董事會、監事會與高階專業經理人員，但事實上並非單純如表面所見。相較於美國企業，德國與日本企業的上層權力結構顯得更加扁平（flatter） 。這個差異性最好的解釋並不在於經濟任務的區別，而在於金融中介機構組織形式的差異（Roe，1995） 。德國的金融中介機構相對於美國而言，要大得多，美國最大三家銀行的資產相當於國民生產
49、總值的 7，而德國最大三家銀行的資產則相當於國民生產總值的 36，是美國的五倍。同時，德國銀行與美國銀行在性質上也不同，它既可以接受存款、提供各種融資、又可以為自己或客戶買賣有價證券，甚至經營證券經紀業務、提供有價證券信託服務。一般而言，銀行與企業的關係可以有如下幾種：一、提供所謂“Hausbank”的功能，亦即，提供全面性的商業及投資銀行的服務。二、依照德國的法律規定，銀行可以接受客戶委託，在股東大會上代表委託人行使權利。三、銀行的經理人員可以兼任其他公司的監事。四、銀行可以擁有相當數量的公司股票（Kulber，1991；Kallfass，1988） 。此種將銀行、經紀人和共同基金三者身分合一的作法，在美國是不可能的，因為這樣將違反 1956 年的銀行控股公司法（The Bank IIolding Company Act） 、格拉斯 斯蒂格爾法（The GlassSteagall Act） 、1940 年的投資公司法（The Investment Comp
