1、1创业板市场初创期运行模式及风险研究陈斌（厦门大学管理学院，福建 厦门 361005）摘要：本文通过总结出海外创业板初创期存在的主要风险，结合我国中小企业板初创期所出现的问题，对我国创业板初创期的可能风险做出预期。本文认为，我国创业板市场自身系统性风险主要来自于过度波动和价格高估，非系统性风险主要来自于上市公司风险，为保障创业板初创期的平稳运行，应采用“密集发行，打包上市”的运行模式，发行上市募资资金在 60 亿元左右为较优规模。关键词：创业板初创期；运行模式；风险控制作者简介：陈斌，厦门大学管理学院博士生。中图分类号：F8309 文献标识码：A近年来，随着高新技术领域中小企业的快速成长，一部
2、分海外创业板市场已摆脱 2000 年科技股泡沫破灭后的颓势，恢复了市场活力，但仍有一部分市场续陷低迷。总结海外创业板的经验可以发现，初创期较优运行模式的选择和有效的风险控制是创业板能否成功的重要因素。 在国内市场，尽管中小企业板已经采用了“密集发行、打包上市”的方式，但“新八股”上市初期的暴涨暴跌仍让我们感觉到市场风险防范的重要性。海外创业板初创期的运行有哪些特点？出现了哪些风险？创业板初创期会面临那些风险？创业板应采取何种运行模式？如何防范和控制创业板的相关风险？这些已经成为了创业板推出之前必须解决的问题。本文对海外创业板和中小企业板初创期的运行情况和风险进行分析，总结出国内创业板初创期可能
3、面临的主要风险，并以实证研究的方法针对这些风险提出一些发行上市模式和风险控制方面的建议。 海外创业板初创期市场风险分析从宏观（外部市场环境） 、中观（行业发展与市场开发）和微观（波动性、流动性、价格估值和上市公司经营）等三个层面看，海外创业板初创期存在的市场风险有以下特点：1.国际市场过度波动容易导致外部环境风险在面对宏观经济景气变动方面，创业板与主板不会有较大差别，只是有可能对这类因素做出更为敏感的反应。因此，创业板初创期的宏观层面系统性风险主要来自于国际市场联动。此类风险最为典型的案例是香港创业板。该市场的推出正逢国际创业板市场出现顶峰转点，生不逢时所带来的外部市场环境风险成为了日后香港创
4、业板陷入困境的重要原因。2.市场结构单一化容易诱发行业系统性风险不同行业具有不同风险生成特点和周期波动，因而创业板上市公司的行业构成应在可能的范围内具有多样性，这一方面可以防止行业风险演变为整个市2场风险，另一方面也可为二级市场构建投资组合创造条件。高新技术产业发展的不确定因素较多，而一旦创业板初创期的上市公司行业过于集中在某些行业，则很容易受到行业方面的系统性风险影响。3.市场开发风险是海外创业板关闭的主要原因市场开发和优质上市资源的输送是创业板顺利渡过初创期，迅速成长的重要保证。20032005 年已经关闭的 13 家海外创业板中，初创期挂牌公司少于10 个的有 7 家，占 53.84%；
5、1030 个的有 4 家，分别占 30.76%；40 个以上的的仅有 2 家，占 15.38%。4.过度波动风险损害市场运行稳定性价格波动是证券市场的常态表现，在正常范围内并不存在对其控制的理由。但价格过度波动则使市场运行不稳定，导致较大风险。海外创业板市场的波动幅度较主板往往更大，如纳斯达克市场指数波动幅度要远大于道指。尤其在初创期，由于市场规模较小、发展时间较短，指数大幅波动在所难免。香港创业板初创期股价的过度波动可以作为一个佐证，14 只股票在初创期的一年内平均价格波动系数（各时段收盘价最大值与最小值之差与最小值之比）高达 4.68，其中香港网股价最高时为 6.7 港元，最低仅为 0.3
6、7 港元，价格波动系数高达 17.11。5流动性不足风险使创业板存在的价值受到质疑证券市场是为资源配置和交易而设计的，流动性不足风险的存在使证券市场自身的存在价值受到怀疑。创业板与主板相比，公司规模更小，流动性不足的风险更加突出。为此，不少海外创业板市场采用做市商制度来降低流动性不足的风险，如纳斯达克的多重做市商制度。而那些流动性不足的创业板市场则难以生存。6价格系统性高估风险导致创业板泡沫生成股票价格有其自身的形成机制，而当价格出现系统性高估时，股市泡沫就成为了市场的主要风险源。上个世纪末席卷全球的科技网络股浪潮其实就是一次世界范围的创业板价格系统性高估。从创业板初创期的角度来看，纳斯达克、
7、科斯达克等市场直接从比较成熟的柜台市场转板而来，价格系统性高估的风险较小。而在香港创业板这样新设立的市场，由于上市之初挂牌股票较少，供求严重失衡，新股首日上市即出现价格系统性高估。7上市公司风险直接损害市场形象上市公司风险主要包括两个方面：一是上市公司的经营风险和技术风险。在创业板上市的公司业务大多数处于初创时期，有的还属新兴产业，经营风险和技术风险较大；二是上市公司的道德风险。由于上市公司应披露的信息未披露或未及时披露，甚至披露不真实，从而造成上市公司投资者所获信息的不对称或不完全，引发公司的道德风险或逆向选择等行为，部分上市公司造假丑闻更是会严重损坏市场形象。中小企业板初创期市场风险分析作
8、为我国创业板的过渡产物，中小企业板初创期的运行以及出现的市场风险无疑是创业板初创期研究中不可或缺的重要部分 1。1 本节分析中，我们选择中小企业板初创期（2004 年 5 月2004 年 8 月）发行的 38 只股票作为研究样本，以同期主板发行的 37 只股票作为比较样本，从价格系统性高估、投资者31供求关系失衡导致首日价格系统性高估风险中小企业板初创期采用了“密集发行，打包上市”的发行模式，这在一定程度上防止了个股的恶炒。但中小企业板初创期发行规模和募资规模仍然较小，“新八股”总共才发行了 2.08 亿股，实际募集资金也仅仅 20.39 亿元。同期主板市场发行的济南钢铁一只股票的发行规模就达
9、到 2.2 亿股，实际募集资金达13.49 亿元。从首日上市表现来看， “新八股”首日涨跌幅均值为 129.86%，首日换手率均值为 69.61%。首日价格系统性高估带来的是连续性暴跌走势， “新八股”上市后第 5 日的收盘价较首日收盘价的跌幅均值为-18.64%，日均跌幅高达-4.66%。从投资者的损失来看， “新八股”上市首日热炒使得当日收盘价成为了两至三年内的最高价，当日参与交易的投资者为疯狂付出了巨大代价（见表 1） 。表 1：中小企业板“新八股”首日参与交易投资者的被套牢交易日股票简称 上市日 上市首日收盘价 解套时间 被套牢交易日（个）新和成 2004-6-25 25.03 200
10、6-5-19 458江苏琼花 2004-6-25 17.86 2007-4-20 686伟星股份 2004-6-25 17.68 2006-7-28 509华邦制药 2004-6-25 19.27 2006-12-20 607德豪润达 2004-6-25 25.92 2007-5-28 707精工科技 2004-6-25 17.81 2007-5-8 693华兰生物 2004-6-25 26.7 2006-4-4 431大族激光 2004-6-25 39.09 2006-5-22 460均值 5692投资者非理性放大市场风险新兴市场投资者的一个重要特征就是“炒新、炒偏、炒小”心理比较突出。特别
11、是在小盘股首日交易之中，投资者往往容易忽视上市公司的基本面情况和专业机构的估值分析意见，同时也没有关注到交易所的风险提示和临时停牌公告，盲目跟风炒作。中小企业板的“中工国际” 、 “拓邦电子”和“全聚德”等股票都曾出现过这种案例。3上市公司丑闻引发公司道德风险上市公司的信息披露失真等有失诚信的行为往往会给市场带来巨大的伤害。中小企业板公司大多数属于民营公司，且行业专业性很强，与大型国有公司相比，公司治理结构方面更加容易出现纰漏。上市公司如果通过不披露甚至虚假披露，造成与投资者之间的信息不对称，不仅会给中小投资者带来损失，也会对上市公司本身甚至整个市场的信心造成伤害。中小企业板初创期出现的几例公
12、司信用问题（如“江苏琼花事件” ）就给市场带来了较大风险。我国创业板初创期可能面临的市场风险分析总结海外创业板和中小企业板初创期所面临的风险及其特征，结合我国创业板推出的背景，对我国创业板初创期所面临的主要风险特点形成以下预期：1宏观层面可能出现的风险较小非理性、上市公司风险等方面进行分析。4创业板是在建立创新型国家的战略背景下诞生的，是建立多层次市场的重要举措，因此初创期受到国家政策因素影响的可能性很小。另外，尽管国内资本市场与海外市场的联动已愈发明显，但巨大的国内市场使我国经济仍然具有很强的独立性。2行业系统性风险和市场开发风险几乎没有在行业系统性风险方面上，监管层已多次表示我国创业板上市
13、公司的行业选择不会局限于 IT、网络这样的行业，而是面对 “新经济、新技术、新能源、新服务、新农村、新商业模式及高科技、高成长”的广大中小企业。这样的市场结构将有效降低行业系统性风险。从市场开发来看，我国经济长期保持高速增长，作为主要经济增长点的广大中小企业获得了长足发展，积累了一大批优质的中小企业。创业板门槛低于主板和中小企业板市场，目前国内上市资源充足。3市场自身系统性风险主要来自过度波动和价格高估从创业板初创期自身的系统性风险来分析，我国创业板初创期出现流动性不足风险的概率不大。而波动性方面，创业板市场公司股本规模较小，经营业绩不确定性更大，更容易出现市场操纵和内幕交易行为。再加上投资者
14、对高科技企业的盲目追捧，主板市场盛行的“炒新、炒偏、炒小”的投资风气估计在短期内不会发生根本改观，且会在创业板有更大的运行空间。特别是在初创期，过度波动和价格系统性高估的风险将成为创业板最主要的风险。4非系统性风险主要来自上市公司风险相对主板市场成熟型企业而言，创业板上市公司面临着较大的技术研究与产品开发风险，当今世界技术革新日新月异，新技术转瞬间就可能已过时。经营风险同样也容易导致创业板公司业绩下滑甚至亏损。对投资者而言，上市公司道德风险始终存在。不过，从创业板发展可依托的丰富企业资源来看，只要严把上市关，加强上市公司信息披露，上市公司道德风险大面积发生的可能性很小。我国创业板初创期运行模式
15、选择和风险防范对我国创业板初创期发行模式和规模选择的分析思路是：首先通过对发行募资对市场影响的实证研究，推测出对主板市场冲击较小的创业板发行模式和规模；其次，再对发行募资与首日上市表现之间关系进行实证研究，推测出能够较好避免首日暴炒的发行模式和规模；最后，对前面两者进行均衡，做出创业板初创期发行上市模式和规模的选择。1发行募资对市场中长期走势没有显著影响我们利用上海 A 股市场月度募集金额数据（M t）与同期上证指数月度收益率（I t） 、换手率（H t）进行动态相关分析，以考察发行募资规模对市场中长期走势的影响。此外还考察了上述变量之间滞后五期（半年后）的相关性。样本数据为 2001 年 5
16、 月2008 年 2 月沪市的 60 个月的发行和交易数据。实证结果表明，股市月度融资额与同期上证指数收益率的相关度很低，股市融资扩容并未导致同期指数下跌。在大多数时期，股市融资对同期沪深股市的成交活跃度影响也不显著（见表 2） 。在考虑了股市融资对市场产生的滞后效应后，结论也变化不大。由此可见，股市融资并不会对中长期（当月、半年）股市走势及交易活跃度产生显著不利影响。表 2：沪市月度发行规模对市场交易影响的回归结果5回归模型 自变量 系数数值 系数标准 差 Beta 值 T 检验值 P 值常数项 17.96 46.81 0.384 0.703月度收益率 139.85 374.42 0.052
17、 0.374 0.710当月募资规模与指数收益率和换手率的线性回归 月度换手率 350.95 127.24 0.382 2.758 0.008常数项 7.996 48.70 0.164 0.870月度收益率 -464.34 386.40 -.172 -1.202 0.235当月募资规模与滞后五月指数收益率和换手率的线性回归 月度换手率 387.10 131.440 0.421 2.945 0.005250 亿元以下的发行规模对市场走势短期影响甚微从月度募资额来看，上市融资对中长期市场走势的整体影响不大。但从发行个案来看，过大规模的融资仍在短期内对市场造成压力。下面我们将采用沪市历年来首次实际募
18、集资金数额在 20 亿元以上的 45 家上市公司作为研究样本，分析较大规模发行对市场走势的影响。我们采用“事件发生法” ，通过不同募资规模的样本“事件发生日” （发行获批公告日、招股公告日和上市日）以及事件发生日前后五日的市场指数收益率来分析发行规模对市场走势的影响。数据显示，较大规模的发行在事件发生日对市场产生了一定的负面影响，且发行规模越大对市场的冲击也越大。发行规模在 450 亿元以上的样本事件发生日指数收益率为1.73%，显著低于事件发生前 5 日的 0.2%和发生后 5 日的 0.62%，说明发行募资事件对市场产生了较大影响。100 亿元以上的发行对市场产生了一些负面影响，50 亿元
19、100 亿元的发行规模对市场影响不显著，而 20 亿元30 亿元和 30 亿元50 亿元的的发行规模几乎没有对市场产生影响（如表 3） 。表 3：较大规模发行对市场的影响比较上证指数收益率(%)首发募资规模 样本数 前 5 日平均 招股公告当日 后 5 日平均 上市当日450 亿元以上 4 0.20 -1.73 0.62 -0.84200 亿元400 亿元6 -0.07 -0.92 -0.13 -0.83100 亿元200 亿元11 0.09 -0.69 0.42 -0.5950 亿元100 亿元 6 -0.01 -0.58 -0.03 0.9830 亿元50 亿元 6 0.12 -0.16
20、0.32 -0.2220 亿元30 亿元 12 -0.11 -0.07 0.42 0.033中小企业板新股首日涨跌幅与发行中签率密切相关下面采用中小企业板股票的发行规模、中签率以及首日涨跌幅的数据来分析发行上市规模与首日涨跌幅之间的关系。通过对中小企业板 167 只股票（2006 年以来上市的股票）交易数据的分析，可以发现中小企业板股票首日上市涨幅与发行中签率之间呈负相关关系（即发行中签率越低，首日涨幅越大） ，而募资规模和发行中签率之间没有显著的相关性，发行中签率还与一级市场市场申购资金量、投资者对上市公司的认同度等因素有关。数据显示，发行中签率在 0.01%0.05%的股票首日平均涨幅最高
21、，为6206.08%。伴随中签率的提高，首日涨幅出现逐步下降的趋势，在中签率为 0.7%以上水平时，首日平均涨幅最低，为 68.86%。而中签率在 0.5%或以上水平时，中小企业板股票首日涨幅一般能控制在 100%以下。4创业板初创期发行模式和规模的选择综合上面几节的实证研究结论，利用目前深沪市场已有数据，可以推算出一个对主板市场冲击风险较小同时也能有效避免首日价格系统性高估的创业板初创期发行模式和规模。首先测算创业板初创期新股的平均首发募资规模。中小企业板初创期 38 只股票首发规模均值为 2500 万股左右，首发实际募资金额均值为 2.26 亿元。考虑到创业板发行门槛的降低，可以推测出创业
22、板初创期新股平均首发规模在1000 万股1500 万股左右，按照目前中小企业板的首发市盈率推算，创业板初创期新股平均首发募资规模在 9000 万元1.3 亿元左右。从创业板初创期发行对主板市场的冲击风险来看，按照以上实证研究的数据，可以预测创业板初创期密集发行募资规模为 50 亿元的股票（相对应为 40家55 家首发规模在 1000 万股1500 万股的创业板公司）对主板市场几乎没有太大冲击；密集发行发行募资规模为 100 亿元的股票（相对应为 75 家110家首发规模在 1000 万股1500 万股的创业板公司）对主板市场有一定冲击，但影响不会显著。2006 年2007 年沪市新股发行数据显
23、示，37 只股票发行超额认购倍数均值为 210 倍，锁定新股申购资金均值近 1.5 万亿元，我们以一级市场申购资金为 1.5 万亿元，上下浮动 5000 亿元的标准，得出创业板初创期不同发行规模所对应的发行中签率、首日涨跌幅预测值，并由此判断新股首日价格炒作风险的大小（见表 4） 。表 4：创业板初创期发行规模与其新股首日炒作风险不同市场申购资金情况下的中签率发行规模 10000亿元 12500亿元 15000亿元 17500亿元 20000亿元首日涨跌幅预测值新股首日炒作风险20 亿元 0.20% 0.16% 0.13% 0.11% 0.10% 280% 较大30 亿元 0.30% 0.24
24、% 0.20% 0.17% 0.15% 200%250% 较大50 亿元 0.50% 0.4% 0.33% 0.29% 0.25% 100%150% 一般60 亿元 0.60% 0.48% 0.40% 0.34% 0.30% 120%90% 较小100 亿元1.00% 0.8% 0.67% 0.57% 0.50% 100%60% 较小综上所述，创业板初创期采用“密集发行，打包上市”的模式，发行上市募资规模在 60 亿元的股票（相对应为 45 家65 家首发规模在 1000 万股1500 万股的创业板公司） ，其对主板市场的冲击风险很小，且新股上市首日价格系统性高估的风险也较小，为较优的发行上市
25、模式和规模。值得注意的是，较优的发行上市模式和规模的选择只是创业板初创期风险控制的一种方法，针对创业板初创期可能出现的风险，还应从交易所监管、交易制度和发行制度三个方面同时着手控制首日价格系统性高估风险；从严格的筛选制度、创新的保荐人制度和更严的信息披露制度三个角度控制上市公司风险；针对投资者非理性风险，加强投资者教育，适当提高交易门槛，改善投资者结构。7参考文献：1 余津津，戴志敏.香港创业板对国内创业板风险控制的借鉴意义J,商业研究.2001,（10）.2 阙紫康.中国创业板市场风险识别及风险控制J.南方经济.2002,（07）.3 谢百三. 中国创业板市场快速推进的风险性J.当代财经.2004,（9）.4 李夏. 香港创业板市场分析J,深交所研究报告.2000,深证综字第 0024号.5 孔翔. 海外创业板比较研究J,深交所研究报告.2000,深证综字第 0025号.6 陈斌. 创业板分步推出相关问题研究J.深交所研究报告.2003,深证综字第 0080 号.
