1、中美贸易战：从宏观到行业的影响分析核心观点：自 1983 年 起 ， 中 美 货 物 贸 易 开 始 出 现 持 续 性 逆 差 。 根据 美 国 商 务 部 统 计 2017 年 美 国 对 中 国 的 逆 差 为 3752 亿 美 元 。2000 至 2017 年 ， 中国对美 国市场的依赖度小幅 下降 ， 而美国对 中 国 市 场 的 依 赖 度 则 不 断 提 升 。 具 体 而 言 ， 美 国 从 中 国 大 陆 进 口 份 额从 2000 年的 8.2%显 著 提 高 至 2017 年 的 21.5%； 对 中 国 大 陆 出 口 占其总 出 口 的比 重 从 2000 年的 2.
2、1%平 稳增 加至 2017 年的 8.3%。 相 反，中国对美国出口占中国总出口的比重从 2000 年 的 21%下 降 至 2017 年 的 19%，最 低时 为 16.7%（ 2013 年） ； 2000-2017 年中 国大 陆 从 美 国 进 口 占 总 进 口 的 比 重 下 降 了 1.5 个 百 分 点 ， 2017 年 为 8.4%， 最低时 甚 至 仅 为 7%（ 2011 年 ） 。与 理 论 预 期 相 反 ， 人 民 币 汇 率 的 升 值 一 定 程 度 上 有 助 于 我 国 出口的增 长 。 缩减 贸易 逆差 ， 尤其是 中美 之间 的逆 差 ， 单纯从 美国
3、以往 发起的 贸易 争端 来看 ， 特 朗普政 府可 能采 取的 方案 有两个 ， 一是 迫使 人民币 升值 ， 间接 削弱 中 国产品 的竞 争力 ； 二是 更 为直接 的对 中国 出 口 品 加 征 关 税 。 我 们 认 为 ， 施 压 人 民 币 ， 迫 使 人 民 币 升 值 ， 从 实 际 情 况 看 ， 不 是 特 朗 普 政 府 的 第 一 选 择 。 因 人 民 币 升 值 一 来 不 由 美 国 完全掌 控 ， 而 且实 际情 况 分析发 现 ， 其 对美 国 逆 转 中美贸 易逆 差的 趋 势 作 用 有 限 。 因 人 民 币 升 值 对 行 业 的 影 响 是 结 构
4、 性 的 ， 存 在 分 化 ： 人民币 升值 对于 高新 技术 行业影 响较 小， 甚至 很多 行 业其出 口在 人民币升值 过程 中 实 现了 同步 增长 ； 而 对于 资源 密集 、 劳 动密集 以及 农业 ， 人 民 币 升 值 影 响 较 大 。 其 出 口 与 人 民 币 汇 率 的 关 系 更 符 合 理 论 判 断 。 因 此 美 国 挑 起 本 轮 贸 易 争 端 ， 更 倾 向 于 使 用 关 税 政 策 。 关 税 政 策 一来 可 完 全 由 美 国 主 导 ， 同 时 也 能 够 起 到 “精 准 打 击 ”的 作 用 ， 更 符 合 美 国 的 战 略 目 的 。根
5、据弗里德里希李斯特政治经济学的国民体系中的定义，贸易战 不仅 要阻 止对 方销 售商品 获取 利润 ， 更 要通 过 关税培 育本 国的 产业 。 这 才是 贸易 战的 核 心。 因此 贸易 战的 制裁 对 象应该 是本 国能 够 生产 、 但 是产 品竞 争力 不 强 的行 业 ， 以 此配 合本 国 的产业 升级 。 而对 于本国 尚无 法生 产的 产品 ， 如 果加 征关 税 ， 国 内无 法 实现替 代 ， 那 就 得 不 偿 失 。总 结 过 往 ， 美 国 对 华 贸 易 争 端 一 般 会 选 择 渗 透 率 在 50 左 右 的 相关 产 品 。 根 据 截 至 2016 年
6、的 美 国 对 中 国 反 倾 销 产 品 目 录 来 看 ， 美 国 对华实 施反 倾销 的产 品多 集中在 化工 行业 、 纺织 行 业、 塑料 及橡 胶制 品 、 贱 金 属 及 其 制 品 等 传 统 劳 动 密 集 型 行 业 ， 结 合 这 些 征 税 产 品 1996-2016 年 来 的 市 场 渗 透 率 表 现 ， 我 们 观 察 到 美 国 对 中 国 反 倾 销 产品 的 渗 透 率 排 名 大 多 处 于 20-60 的 区 间 。P宏观研究报告中 美 贸 易 战 从 宏 观 到 行 业 的 影 响 分 析 2因 此 ， 经 过 渗 透 率 、 共 和 党 中 期 选
7、 举 以 及 美 国 担 心 中 国 未 来 形 成 有 效 竞 争 三 个 方 面 考 虑 。 如 果 本 轮 贸 易 争 端 超 预 期 发 展 ， 美 国 关 税 保 护 落 地 。 预 期 贸 易 战 升 级 将 对 中 国 的 纺 织 服 装 、 皮 革 制 品 、 塑 料 橡 胶 、 金 属 加 工 、 化 工 行 业 等 劳 动 密 集 型 产 品 追 加 关 税 ， 同 时 电 机 电 气 设 备 、 钢 铁 制 品 、 通 信 设 备 、 机 械 器 具 、 医 疗 设 备 等 其 他 技 术 密 集 型 领 域 产 品 也 应 重 点 关 注 。一切都是为了谈判。 目 前
8、我 国所处 的环 境不 同于 80 年 代的日 本。 首先经 济 增 长已 不完 全依 赖于外 需， 内需 的培 养正 逐 步替代 外需 的收 缩。 其次 ， 美国 的盟 友在 利 益的 驱 动下 ， 难以 坚定 的 站在美 国一 方来 联手遏 制 中 国 。 因 此 ， 在 保 证本轮 贸易 争端 不升 级的 前提 下 ， 中美 之 间要想 取 得 互利 共赢 的结 果， 仍将 以谈 判结 束争 端 。 久拖之 下必 然对 双 方 经 济 带 来 负 面 影 响 ， 因 此 预 期 中 美 双 方 本 轮 贸 易 争 端 谈 判 将 加 速推进。但 仍 需 注 意 的 是 ， 依 据 美 国
9、 过 往 对 日 本 、 欧 盟 的 遏 制 来 看 ， 美 国为遏制中国的崛起 ， 必 将持续引导中美之 间 产生 “摩擦” ， 我们也 需 对 此 作 必 要 的 长 期 准 备 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 守正 出 奇 宁 静 致 远请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 守正 出 奇 宁 静 致 远P宏观研究报告中 美 贸 易 战 从 宏 观 到 行 业 的 影 响 分 析 2目 录一、中美贸易现状 .1二、中美贸易谈判的筹码 汇率 1（一）汇率应该是贸易战首选 1（二）实际与理论的背离，人民币升值带来了出口的增长 2（三）
10、中美贸易战人民币升值并不是美国第一选择 9三、中美贸易谈判的另一筹码 关税 10（一）大规模征税来势汹汹 10（二）渗透率视角下看征税产品 .11四、回顾美日贸易之战 .20（一）50 年代至 80 年代初 日本自我约束 20（二）1985 年 1987 年 美日贸易汇率战 21（三）1987 年美日贸易关税战 .21（四）美日制度之战 扩大开放 22五、中国的应对 谈判解决争端仍是上策 222P宏观研究报告中 美 贸 易 战 从 宏 观 到 行 业 的 影 响 分 析 3图 表 目 录图 1：2013 年以来美国逆差走势 .1图 2：美国逆差占 GDP 比重 1图 3：中国月度出口总量与人民
11、币兑美元汇率 2图 4：中国月度出口同比增长与人民币兑美元汇率 2图 5：8.11 汇改之后的出口量与汇率 .3图 6：8.11 汇改之后的出口同比增长与汇率 .3图 7：集成电路出口量与汇率 4图 8：集成电路同比出口增速与汇率 4图 9：无线电话出口量与汇率 4图 10：无线电话同比出口增速与汇率 4图 11：出口增速与 GDP 增速高度相关 6图 12：经济预期影响长期外资流动 6图 13：经济预期影响短期资本流动 6图 14：资本流动影响汇率变动 6图 15：欧盟与中国贸易份额占比 16图 16： 2016 年大选两党获胜州示意图 .17图 17：美国各州主导产业 17图 18： 20
12、16 年大选两党获胜郡示意图 .18图 19：德克萨斯州选举结果 18图 20：密歇根州选举结果 18图 21：加利福尼亚州选举结果 18图 22：美国总逆差改善 21图 23：美日逆差形式并未得到改观 21图 24: 中 国 和 美 国 HS2 分 位 行 业 关 税 比 较 .23 图 25: 在 美 国 最 具 有 竞 争 力 的 行 业 上 中 美 关 税 差 异 24表 1：我国部分原材料及对应成品的进口关税对比 5表 2：出口商品与汇率的相关性分析 8表 3：截至 2016 年美国对华反倾销列表 11表 4：截至 2016 年美国对华反倾销产品的美国市场渗透率 12表 5：2016
13、 年中国队美国出口市场渗透率 20-60 产品列表 13表 6：2016 年中国队欧盟市场渗透率 20-60 产品列表 .14表 7：中国自欧盟进口产品结构 16表 8：中国向欧盟出口产品结构 16表 9：两党票仓州和摇摆州数量变化 17表 10： 共 和党 州的 支柱 产业 .18表 11： 中国 制造 2025中十 大重点 发展领 域及其 美国市 场渗透 率 .19请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 守正 出 奇 宁 静 致 远一、中美贸易现状特朗普就任总统已一年有余，较其上任之初，美国贸易赤字规模继续扩大。去年新 增了 600 亿美 元的 贸易 赤 字， 要想
14、 完成 其所 宣称 的 消灭贸 易赤 字的 目标 ， 对 特朗普 来说 ， 紧迫性不言而喻。据美国商务部的最新统计显示，美国贸易逆差创下年来最高纪录： 2017 年 ， 美国 商品 和服 务 贸易逆 差较 前一 年飙 升 12.1%， 达 5660 亿美 元 ， 创 下 2008 年以 来 新 高 ； 其 占 国 内 生 产 总 值 的 比 重 为 2.9%， 也 高 于 2016 年的 2.7%。图 1： 2013 年 以 来 美 国 逆 差 走 势 图 2： 美 国 逆 差 占 GDP 比 重千亿美元4.84.64.44.243.83.63.43.232013 2014 2015 2016
15、 2017美 国 :经 常 项 目 逆 差 中美贸易逆差%3.353.33.253.23.153.13.0532.952.92013 2014 2015 2016 2017美 国 贸 易 逆 差 占 GDP比 重资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理缩 减 中 美 贸 易 逆 差 可 选 择 使 用 汇 率 或 关 税 等 经 济 手 段 。 缩 减 贸 易 逆 差 ， 尤 其 是 中 美之间的 逆差 ， 单纯 从美 国 以往发 起的 贸易 争端 来看 ， 特朗 普政 府可能 采取 的 方案有 两个 ， 一
16、是逼迫人民币升值，间接削弱中国产品的竞争力；二是更为直接的对中国出口品加征 关税。实际情况中汇率与我国出口的关系并不完全符合理论预期，因此关税更符合美国战 略 目 的 。 施 压 人 民 币 升 值 ， 从 实 际 情 况 看 ， 不 是 特 朗 普 政 府 的 第 一 选 择 。 因 人 民 币 升 值 一来不由美国完全掌控，而且实际情况分析发现，其对美国逆转中美贸易逆差的趋势作 用有限。而使用关税政策一来完全由美国主导，同时将能够起到“精准打击” 的作用， 更 能 达 到 美 国 的 战 略 目 的 。二、中美贸易谈判的筹码汇率（ 一 ） 汇 率 应 该 是 贸 易 战 首 选 280 年
17、 代 美 国 对 日 本 打 贸 易 战 即 从 汇 率 入 手 。 从 纯 理 论 的 角 度 ， 汇 率 升 值 将 会 影 响 出口产品竞争力，从而对经济状况产生种种不良影响。事实上，上世纪八十年代美国削弱 日本的 竞争 力 ， 就 是从 汇率 入手 。 从 广 场协 议 迫使 日元升 值开 始 ， 日 元对 美 元 1985-1995 年间升 值 70%以 上。 配合 一系 列 贸易 手段 的连 环出 击， 最 终给 日本 带来 了 “失 去的十 年” 。美 国 本 轮 对 战 中 国 ， 为 何 不 继 续 选 择 汇 率 作 为 突 破 口 。 出 口 作 为 拉 动 中 国 经
18、济 增 长 的三驾马车之一，理论上来说应该对人民币汇率有着敏感的反映，而且，在一个美元定 价的世界里，人民币对美元汇率的升值是对出口产品价格有决定性意义的。况且，2017 年中国经济超预期的增长，相当程度上是出口的超预期表现的拉动。一旦美国施压人民 币 汇 率 ， 出 口 会 受 到 怎 样 的 影 响 是 一 个 值 得 关 注 的 问 题 。 从 “811”汇 改 以 来 ， 以 人 民 币 兑美元 的 高 位 6.95 计 算， 目前 人 民币 升值 仅 9%左右 。 本轮 贸易 战中 ， 美 国为 何 不再强 调 汇率？未来美国是否会继续要求人民币持续升值？我们需从人民币汇率变动对中国
19、出口 的 影 响 入 手 ， 寻 找 其 背 后 的 原 因 。（ 二 ） 实 际 与 理 论 的 背 离 ， 人 民 币 升 值 带 来 了 出 口 的 增 长图 3： 中 国 月 度 出 口 总 量 与 人 民 币 兑 美 元 汇 率 图 4： 中 国 月 度 出 口 同 比 增 长 与 人 民 币 兑 美 元 汇 率亿 美 元 元220021002000190018001700160015007.006.906.806.706.606.506.406.306.206.106.0050403020100-10-20-30% 元7.006.906.806.706.606.506.406.30
20、6.206.106.002012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017出口额（六期移动平均） 汇率2013 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2017出口同比增长 人民币兑美元汇率资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理1.人 民 币 升 值 周 期 对 应 出 口 增 长 周 期 ， 贬 值 对 应 出 口 疲 软 周 期实际情况中，人民币汇率与我国出口为正向协同，与理论不符。我们发现，自人民 币在 2012 年之 后升 入 6.0-7.0 区间开
21、始， 人民 币 汇 率 的走 势 与出 口之 间的 实际 变化， 逐步 开始与理论相背离。从直觉上来说，人民币升值应该对应出口衰退，相反人民币贬值将3会 刺 激 出 口 。 但 事 实 上 ， 2012 年至 2015 年 之 间 ， 人 民 币 持 续 升 值 ， 对 应 出 口 也 处 于 上 行区 间 。 2015 年 8.11 汇 改 之 后 ， 人 民 币 逐 步 走 贬 ， 而 对 出 口 的 帮 助 仅 维 持 了 几 个 月 ， 很 快 出 口 也 开 始 掉 头 向 下 。 2016 年 ， 人 民 币 稳 住 阵 脚 ， 企 稳 回 升 后 ， 出 口 也 再 次 走 出
22、了 同 向 变化。图 5： 8.11 汇 改 之 后 的 出 口 量 与 汇 率 图 6： 8.11 汇 改 之 后 的 出 口 同 比 增 长 与 汇 率亿美元2,2502,2002,1502,1002,0502,0001,9501,9001,850y = 2120.4x - 11476R = 0.778 % 元1050-5-10-15-20-25-302015 2015 2015 2016 2016 2016 20166.706.606.506.406.306.206.106.29 6.34 6.39 6.44 出口同比增长 人民币兑美元汇率资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研
23、究 院 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理汇率是货币的互换价格，其变动决定于货币的供求，同时汇率也影响着外汇供求。而外汇供求来自于两种活动，一种是贸易流动，即所谓经常账户，一种是资本流动，即 所谓资本和金融账户。因此，对于这种反常的现象，我们认为有两方面原因：一方面， 从贸易来看，中国在全球价值链中处于中间位置，汇率不仅影响产品出口，也影响原料 材料进口；另一方面，从资本流动来看，出口表现作为经济预期的重要支柱，将会对资 本流动产生重要影响，进而影响汇率。另外，由于订单生产是国际贸易中的主要形式， 汇 率 变 动 对 出 口 的 影 响 也 存 在 着 一
24、定 的 滞 后 性 。2.进 口 -加 工 -出 口 模 式 ： 汇 率 同 时 影 响 进 出 口 中 国 出 口 多 为 加 工 贸 易 。 从 货 物 贸 易 来 看 ， 中 国 在 全 球 价 值 链 中 处 于 中 游 地 位 ， 也就是说，中国主要是作为加工者的角色参与全球生产活动的，通过加工原料、材料，将 产 成 品 销 往 欧 美 发 达 国 家 地 区 。4图 7： 集 成 电 路 出 口 量 与 汇 率 图 8： 集 成 电 路 同 比 出 口 增 速 与 汇 率万 美 元 元 % 元750000700000650000600000550000500000450000400
25、0002013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 20187.006.906.806.706.606.506.406.306.206.106.00806040200-20-40-60-802013 2014 2014 2015 2015 2016 2017 20177.006.906.806.706.606.506.406.306.206.106.00人民币兑美元汇率 集 成 电 路 出 口 量 （ 三 期 移 动 平 均 ） 人 民 币 兑 美 元 汇 率 集成电路同比增长率资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理 资 料
26、来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理图 9： 无 线 电 话 出 口 量 与 汇 率 图 10： 无 线 电 话 同 比 出 口 增 速 与 汇 率万美元 元17000001500000130000011000009000007000005000002013 2013 2014 2015 2016 2016 20177.006.906.806.706.606.506.406.306.206.106.00% 元806040200-20-402013 2013 2014 2015 2015 2016 2017 20177.006.906.806.706.606.506.406.3
27、06.206.106.00汇率 无 线 电 话 出 口 量 （ 三 期 移 动 平 均 ） 汇率 无线电话出口同比增长率资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理出口中的来料加工产品，其原材料进口同样受汇率影响，往往主导着成品的出口价格 。 因 此 ， 从 投 入 品 来 源 这 个 角 度 来 看 ， 我 们 可 以 把 中 国 的 出 口 产 品 分 为 两 类 ， 一 类 是 原材料与成品主要由本国自产，例如服装，鞋袜等产业，是同中国的纺织、印染、化工 产业结合在一起的，在这种行业中，汇率只在出口时产生作
28、用，人民币升值将会对此种 产品出口造成压力，而人民币贬值对此种产品则是个利好消息。另一类是投入品主要依 赖于进口的加工贸易，比如集成电路、手机等产业，投入品很大程度上需要进口，对于 此种行业，一旦人民币贬值，其中间投入品的成本将迅速上升，从而抬升了出口产品的 生 产 成 本 ， 这 一 定 程 度 上 抵 消 了 货 币 贬 值 的 刺 激 作 用 。集 成 电 路 正 是 来 料 加 工 的 典 型 分 项 ， 其 出 口 与 人 民 币 汇 率 即 成 正 向 变 动 。 如 我 国 鼓5励发展的集成电路，其出口额在人民币贬值周期中，出口基本处于下行区间，而在人民币 升 值 周 期 中 ，
29、 其 出 口 则 跟 随 人 民 币 上 升 。 虽 然 ， 8.11 汇 改 之 后 ， 人 民 币 迅 速 的 贬 值 也 对其出口起到了一定刺激作用，但人民币的持续贬值也使得该产业一些需要进口的核心 零部件、重要原材料价格出现上涨，从而提高了生产成本，将最终的产品价格推高，进 而 不 利 于 出 口 的 增 长 。另 外 ， 来 料 加 工 还 受 我 国 关 税 结 构 设 置 的 保 护 ， 更 显 优 势 。 对 于 此 种 行 业 来 说 ， 对 进口投入品依赖，使得人民币汇率变动成为双刃剑，如果人民币贬值的话，虽然会使产 品在国际市场上占有价格优势，但是这种利好在相当程度上被投
30、入品、原材料进口价格 的增加所抵消。而人民币升值，虽然会使产品在出口时价格提高，但是进口投入品价格 的相应下降，也为产品的降价留出了空间。从我国对来料加工的关税设置上同样可以看 到 加 工 贸 易 的 优 势 。 如 图 1 所 示 ， 我 国 加 工 贸 易 的 原 材 料 进 口 关 税 明 显 低 于 成 品 货 物 的 关税。表 1：我国部分原材料及对应成品的进口关税对比原材料 加工品进口税率 进口税率编号 名称最惠国 普通编号 名称最惠国 普通7102210000 工业用钻石(未加工或经简单 锯开,劈开或粗磨未镶嵌) 0 14% 7113111000 镶嵌钻石的银首饰及其零件 (不论
31、是否包、镀其他贵金属) 20% 130%7102290000 工业用其他钻石(未镶嵌) 0 14% 7113191100镶嵌钻石的黄金制首饰及其零件(不论是否包、镀其他贵金 属)20% 130%7102310000 非工业用钻石(未加工或经简 单锯开,劈开或粗磨,未镶嵌) 3% 14% 7113192100镶嵌钻石的铂金制首饰及其零 件 (不论是否包、镀其他贵金 属)35% 130%7102390000 非工业用其他钻石(未镶嵌) 8% 35% 7113199100其他镶嵌钻石贵金属首饰及其零件(不论是否包、 镀其他贵金 属)35% 130%5305009100生的或经加工、未纺制的西沙尔麻及
32、纺织用龙舌兰纤维(包 括短纤,落麻,废料,废纱线及 回收纤维)5% 30% 6102900031其他纺织料针织或钩编女式防 风衣(包括防寒短上衣.防风短 上衣及类似品,棉限内 )20% 130%生的或经加工的未列名纺织用 其他纺织料针织或钩编女式防植物纤维(包括短纤,落麻,废 风衣(包括防寒短上衣.防风短5305009900料,废纱线及回收纤维)5% 30% 6102900032上衣及类似品,羊毛限内)20% 130%2804611700电子工业用直径30cm 单晶 硅棒 (按重量计含硅量不少于 99.99%)4% 11% 8470210000 装有打印装置的电子计算器 0 80%280461
33、1900电子工业用 7.5cm直径 30cm 单晶硅棒 (按重量计含硅 量不少于 99.99%)4% 11% 8470290000 其他电子计算器 0 80%电子条纹相机的条纹显像管 电子(或电子快门)分幅相机(专用于编号 9006590040 的条 (帧曝光时间为 51 纳秒或更8540209010纹显像管)8% 17% 9006599020短)25% 100%8540890000 其他电子管(包括光阴极管或 汞弧整流管) 8% 17% 9006599040 电子条纹相机(时间分辨率为 51 纳秒或更小) 25% 100%8542900000 其他集成电路及微电子组件零 件 0 30% 90
34、06610090 其他放电式(电子式)闪光灯装 置 18% 80%64408901911 家具饰面用濒危木单板(厚度 6mm) 1% 40% 9403300010 濒危木制办公室用木家具 0 100%4408901919 其他家具饰面用单板(厚度 6mm) 1% 40% 9403300090 其他办公室用木家具 0 100%资料来源：太平洋研究院整理3.经 济 预 期 向 好 影 响 汇 率 ， 本 轮 人 民 币 升 值 非 施 压 结 果 本 轮 汇 率 升 值 受 经 济 预 期 主 导 ， 非 美 国 施 压 的 结 果 。 出 口 作 为 我 国 经 济 增 长 的 三 驾马 车 之
35、 一 ， 其 表 现 对 经 济 增 长 有 着 重 大 影 响 。 事 实 上 ， 2000 年 以 来 ， 强 劲 的 出 口 增 长 一 直是中国经济保持高速增长的重要动力。而在金融危机之后，随着世界经济增速放缓， 外需不足，中国出口也随之下降，从而难以继续支撑超高增长的经济。中国出口变动与 经济表现高度相关。而对于经济的预期又对资本流动有着重大影响，无论长期还是短期 资本流入，都青睐于增长态势预期向好的经济体，从而推升汇率。因而，我们短期内看 到的是 出口 影响 汇率 ， 而 非汇率 影响 出口 。 出 口增 长强劲 的时 期， 将吸 引大 量资本 流入 ， 进 而 推 升 汇 率 ，
36、 出 口 疲 软 的 时 期 ， 资 金 倾 向 于 流 出 ， 汇 率 进 而 有 贬 值 压 力 。图 11： 出 口 增 速 与 GDP 增 速 高 度 相 关 图 12： 经 济 预 期 影 响 长 期 外 资 流 动% %45 8.1035 7.9025 7.707.50157.3057.10亿美元 %100806040208.107.907.707.507.307.10-5-15-252012 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017出口同比增长 GDP增 长 率6.906.706.500-20-402013 2013 2014 2015 2015 20
37、16 2017 2017外商直接投资同比 GDP增 长 率6.906.706.50资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理7图 13： 经 济 预 期 影 响 短 期 资 本 流 动 图 14： 资 本 流 动 影 响 汇 率 变 动亿美元 %2000150010005000-500-10002013 2013 2014 2015 2015 2016 2017 20178.107.907.707.507.307.106.906.706.50亿美元 %2000150010005000-5002012 2012
38、2013 2014 2015 2015 2016 201776.96.86.76.66.56.46.36.26.16GDP增 长 率 金融项目差额 FDI+金 融 账 户 差 额 人民币兑美元汇率资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理 资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理出口的变动，通过经济增长变动这一渠道，进而影响着国内外对于中国经济前景的预 期 。 中 国 经 济 业 已 保 持 高 速 增 长 达 四 十 年 之 久 ， 早 在 二 十 年 前 ， 克 鲁 格 曼 就 声 称 “二 十年是 经济 高速 增长 的物 理极限 ”， 然 而，
39、据他 下此 论断， 已经 又过 了二 十年 。 在对 中国 经济的预期上，出口扮演了重要角色。在金融危机之后，出口增速的下滑让人们认识到 两位数 超高 增长 的时 代再 也不会 有了 。 而 持 续到 2015 年的 持续 性的 出口 下滑 引发了 人们对 于 经 济 前 景 的 担 忧 ， 直 到 “权 威 人 士 ”表 明 中 国 经 济 进 入 新 常 态 。 而 2017 年 中 国 经 济 出乎意料的反弹，其主要因素之一就是出口的亮眼表现，这使人们对中国的未来经济表 现 有 了 更 多 信 心 。而 对 经 济 预 期 的 不 同 将 对 资 本 流 动 产 生 重 要 影 响 。
40、从 长 期 资 本 流 动 来 看 ， 在 中 国 经 济进入新常态之后，持续放缓的经济增速减少了中国经济对于外来投资者的吸引力，外 商 直 接 投 资 也 随 之 下 行 。 直 到 16 年 末 ， 中 国 经 济 开 始 转 暖 ， 外 商 直 接 投 资 才 重 又 上 升 。 从 短 期 来 看 ， 无 疑 也 遵 循 着 这 个 逻 辑 。最 终 ， 出 口 变 动 引 发 的 资 本 流 动 ， 将 影 响 汇 率 变 动 。 尤 其 是 在 2017 年 ， 这 种 现 象 表 现的极 为 明 显。 2017 年 第 一季 度 出口 同比 增长 就 达 31.1%推动着 GDP
41、 增速 升 至 6.9%， 极 大地改善了市场对于中国前景的预期，进一步影响了资本流动的变化，最终导致人民币 止跌回 升 。 由此 来看 ， 本 轮人民 币升 值更 多源 于客 观因素 的影 响， 国外 的施 压不是 主 因 。4.人 民 币 升 值 下 的 行 业 分 化 人民币预期继续升值对中国出口存在着结构性影响，人民币升值背景下，各个行业8的出口 增长有 着不 同的变 化。 此 种 行业 分化 在 2017 年此次 人民 币升 值过 程中 表现的 很明显。在 2015 年 8.11 汇改 之后， 人民币 的迅 速贬 值在 短时 间内对 出口 产生 了刺 激作 用， 但是 ， 此 种 刺
42、 激 作 用 持 续 时 间 不 长 。 而 在 2017 年 这 个 人 民 币 升 值 周 期 里 ， 不 同 行 业 的 出 口 增 长 有 着 不 同 的 表 现 。我们把中国出口产品分成两大类，一类是原材料源自国内供应；另一类是投入品一 定 程 度 上 依 赖 进 口 的 。 前 者 包 括 农 副 产 品 、 钢 铁 煤 炭 、 服 装 鞋 帽 等 行 业 ， 后 者 包 括 高 新 技 术 、 机 电 产 品 等 行 业 。 我 们 选 取 2017 年 中 国 主 要 出 口 品 的 累 计 同 比 增 长 率 和 人 民 币 对 美元汇率的数据，并计算了出口与汇率之间的相关系
43、数。由于人民币兑美元汇率上升表 示贬值 （ 如， 从 6.5 到 6.9） ， 所 以负 的相 关系 数表 明 人民币 升值 对应 出口 增长 ， 正 的相 关 系 数 表 明 人 民 币 升 值 对 应 出 口 减 少表 2 出口商品与汇率的相关性分析出 口 商 品 类 别 相关系数 出 口 商 品 类 别 相关系数自 动 数 据 处 理 设 备 及 其 部 件 -0.9480 服 装 及 衣 着 附 件 -0.0292食糖 -0.9028 机 电 金 属 制 品 -0.0204自 动 数 据 处 理 设 备 的 零 件 -0.8949 中位数 -0.0248自行车 -0.8799 玩具 -
44、0.0060机械设备 -0.8667 集成电路 0.0361机 电 机 械 设 备 -0.8667 贵 金 属 及 首 饰 0.0527生物技术 -0.8575 风 力 发 电 机 组 0.1278计 算 机 与 通 信 技 术 -0.7929 旅 行 用 品 及 箱 包 0.1873航 空 航 天 技 术 -0.7519 鞋类 0.2688高 新 技 术 产 品 -0.7279 其他烟煤 0.3248生 命 科 学 技 术 -0.7054 成品油 0.3474摩 托 车 及 动 力 脚 踏 车 -0.6874 空调 0.4453材料技术 -0.6744 塑料制品 0.4740玉米 -0.61
45、60 运输工具 0.5116静 止 式 变 流 器 -0.5979 原油 0.5492其他技术 -0.5482 生丝 0.5910机电产品 -0.4761 通 断 保 护 电 路 装 置 及 零 件 0.6037家 具 及 其 零 件 -0.4493 菜 籽 油 和 芥 子 油 0.6373电子技术 -0.4483 稻 谷 和 大 米 0.6377纺 织 纱 线 、 织 物 及 制 品 -0.4308 电话机 0.6927汽车零件 -0.4082 电 线 和 电 缆 0.6943电 动 机 及 发 电 机 -0.4010 手 持 或 车 载 无 线 电 话 机 0.6954未 锻 造 的 铝
46、及 铝 材 -0.3982 船舶 0.69719电 器 及 电 子 产 品 -0.3033 光电技术 0.7049活 猪 (种 猪 除 外 ) -0.2782 焦 炭 及 半 焦 炭 0.7520煤 -0.2703 仪器仪表 0.7798钢 坯 及 粗 锻 件 -0.2484 手表 0.7971集装箱 -0.2414 计 算 机 集 成 制 造 技 术 0.8101农产品 -0.2272 灯 具 、 照 明 装 置 及 类 似 品 0.8265印刷电路 -0.2175 电 视 、 收 音 机 及 无 线 电 零 附 件 0.9264锯材 -0.1371 钢材 0.9290注：标蓝部分为高新技术
47、产业资 料 来 源 ： Wind， 太 平 洋 研 究 院 整 理人 民 币 升 值 对 高 新 技 术 产 品 的 来 料 加 工 出 口 有 正 向 效 应 。 从 结 果 可 以 看 出 ， 在 人 民币升值区间，以高新技术、机电设备为代表的产业其与汇率的相关系数主要集中在负值 区域，也就是说人民币升值背景下，其出口量将大概率仍趋于增长。其原因，正如在前 面分析的，一方面，由于中间投入品一定程度上依赖进口，从而对人民币汇率带来的不 利影响有着一定的抵消作用，生产成本的下降为产品价格的调整带来了充足的空间。另 一方面 ， 这 些行 业正 是中 国蓬勃 发展 、 进 步飞 速的 新兴产 业，
48、 正是 其出 口量 的迅速 提高 ， 对 经 济 起 到 了 支 撑 作 用 ， 同 时 作 为 副 产 品 ， 也 对 人 民 币 起 到 支 撑 作 用 。相 反 ， 人 民 币 升 值 对 原 材 料 自 产 的 成 品 出 口 有 反 向 效 应 。 而 劳 动 力 密 集 型 、 资 源 密 集型以及农业，其与汇率的相关系数主要集中在正值区域。即在人民币升值的背景下， 其出口量大概率将趋于下降。其内在逻辑与前述基本一致，也就是说，一方面，投入品 主要自产，从而出口价格受到人民币对美元汇率影响更大。另一方面，在中国产业结构 调整的过程中，此类行业的竞争能力也将继续处在下行区间，因此其出
49、口下滑也并不全 是 汇 率 造 成 的 影 响 。（ 三 ） 中 美 贸 易 战 人 民 币 升 值 并 不 是 美 国 第 一 选 择 从 上 述 分 析 可 以 得 出 ， 人 民 币 升 值 对 行 业 的 影 响 是 结 构 性 的 ， 存 在 分 化 ： 人 民 币 升值对于高新技术行业影响较小，甚至很多行业其出口在人民币升值过程中实现了同步增 长；而对于资源密集、劳动密集以及农业，人民币升值影响较大。其出口与人民币汇率 的 关 系 更 符 合 理 论 判 断 。美 国 要 遏 制 我 国 的 新 兴 产 业 ， 选 择 汇 率 可 能 得 不 偿 失 。 以 上 结 论 的 得 出 将 回 答 报 告 开始的 问 题 。 一 方面， 从 长远来 看， 美国 忌惮 “中 国制 造 2025”， 致 力于 遏制 中国的 新兴 产业发展，以预防对美国相关产业形成有效竞争。但从汇率角度考虑人民币升值对此类10行业不仅影响有限而且可能有正向效应；另一方面，对于中美之间有着互补关系的劳动密集型、资源密集型产业，如鞋帽服装行业等，
