1、关于集团模式多元化经营的实证研究来自“派系”上市公司的经验证据关于集团模式多元化经营的实证研究工商管理理论论坛关于集团模式多元化经营的实证研究来自“ 派系 “上市公司的经验证据口肖星王琨一80 一摘要:随着我国资本市场的发展,近年来以“派系“ 为代表的集团化经营模式得到各界的关注.除了提供更完善的内部市场,企业集团还可以通过成员公司经营单一业务,在集团层面实现多元化的经营方式(简称集团模式多元化经营)来规避公司各自进行多元化经营所负担的成本.本文以中国股票市场上的“派系“ 公司为样本,研究了集团模式多元化经营对成员企业价值的影响.研究结果显示,集团模式多元化的经营方式能显着提高成员企业的价值.
2、然而,集团拥有对成员企业绝对或相对的控制权,或者集团最终控制人是政府机构时,采取集团模式多元化经营的概率显着下降,集团模式多元化经营对公司价值的正面影响也有所减弱.本文的研究结果对于合理构建企业集团的组织形式具有一定的借鉴作用.关键词:企业集团公司价值集团模式多元化经营代理问题一己 l 吉,I 口企业集团(businessgroup)是发展中市场一种常见的组织模式.近年来,我国涌现出大量的国有和民营企业集团.随着资本市场的不断开放和完善,以融资的便捷和资产整合为目的,这些集团采取了下属公司上市或者参股,控股已上市公司等方式将一些上市公司纳入旗下,这种拥有多家上市公司的集团在实务界通称为“派系“
3、. 我们的研究统计显示 ,2003 年股票市场上的“派系 “已经达到 56 家之多 .从早期的“德隆系“,“蓝星系“到不久之前的“ 格林柯尔系“, 这些 “派系“ 通过构建企业集团扩张进入多个行业,并且大规模地进行产业整合是市场有目共睹的.然而,随着“德隆系 “的崩塌,“鸿仪系“和“ 格林柯尔系“先后暴露出严重问题,“派系“ 产生的目的以及这种经营方式对其成员公司的影响再次引起各界的关注.相对于独立经营的公司,企业集团具备许多优势,包括更完善的内部资本市场,产品市场,以及协同效应等.Khanna 和 Palepu(2000a,2000b)发现集团模式下的多元化经营也是集团企业的优势之一,具体而
4、言就是集团成员企业从事单一业务的同时,在集团层面实现多元化经营(以下简称“集团模式多元化经营“).这种多元化经营不仅可以降低经营的风险,同时还规避了成员企业层面的多元化经营带来的过度投资,管理能力分散等问题,从而提高了集团成员公司的价值.但是,集团控股股东与其他中小投资者之间的代理问题相比独立经营的企业更加严重.在法律和公司治理机制不健全的国家,构建集团的目的可能不再是建立完善的内部市场或通过多元化经营降低风险,而是最终控制人利用成员企业之间的关联交易转移资金,操纵盈余来获取私人利益的工具(Claessens 等 ,1999).因此,集团化经营模式的利弊多年以来一直是国际学术界争论的热点,由于
5、市场发达程度或者集团控股结构的不同这个领域的国际研究至今没有得出统一的结论(ShleiferandVishny,1997;Stein,1997;KhannaandPalepu2000a,2000b).在中国这样的发展中国家,集团化的经营模式是否可以给成员企业带来更高的价值?抑或构建集团的主要目的是借助上市公司这个平台从资本市场吸纳资金,最终转化为控股股东的私人利益?本文以我国 A 股上市公司中的“派系“成员企业为样本,采用实证检验的方法探讨了集团模式多元化经营的效果.并在此基础上,进一步检验了控股股东的持股特征及其属性对集团采取多元化经营模式概率与效果的影响.本文的研究结果显示,成员企业经营单
6、一业务,在集团层面实现多元化的经营模式显着提高了成员企业的价值.同时,控股股东对成员企业拥有控股能力或者政府机构作为最终控制人的集团采用这种多元化经营模式的概率显着偏低,这两类集团中多元化经营对成员企业价值的正面影响也相对较弱.本研究的主要贡献:首先,我们在现有研究的基础上首次通过大样本的实证分析方法检验了集团模式多元化经营对成员企业价值的影响,研究结果支持并且充实了这个领域的国际学术成果;其次,我们将集团控股股东与其他投资者之间的代理问题对公司价值的影响具体化,检验了控股股东持股特征及其属性对多元化经营决策和效果方面的影响,对合理构建我国集团化经营的组织形式具有一定的借鉴作用;最后,本研究以
7、国际企业集团领域研究的理论为基础,对于我国资本市场上“派系“现象的产生及其影响提供了实证证据,有助于投资者和相关政府部门增加对“派系“ 的认识和监管.二,文献综述与假说建立企业集团是一种常见的企业组织形式,在发展中国家尤其普遍.Left(1976)将集团定义为被同一主体控制的一组公司,有时成员企业之间也存在交叉持股的关系(W0lfenzon,1999).大量研究通过比较集团成员企业与非集团企业在业绩上的差异来检验集团这种组织形式产生的根源及其经济意义.Khanna 和 Rivkin(2001),Perotti 和 Gelfer(1998)等研究结果都显示集团成员企业的业绩显着超出其他上市公司.
8、对这一发现的传统解释认为集团弥补了不健全的市场机制,通过构建内部市场降低了成员企业之间的交易成本,代表作包括 Coase(1937),Williamson(1985),Amsden(1989)及 Perotti 和Gelfer(1998)等.Khanna 和 Palepu(2000)以印度上市公司为研究对象,提出集团模式的多元化经营也是增加成员企业价值的原因之一.文献指出多元化经营可以给企业带来诸多好处,例如充分协调企业内部不同经营部门的资源配置,提高效率,稳定公司总体收益,降低资本成本并且可以提高公司的举债能力等(Chandeler,1997;Lewellen,1971).但是接下来更多的研
9、究发现,随着公司涉足行业数量的增加,公司价值显着下降(Stulz,1990;Meyer,Milgrom,Roberts,1992;张翼,刘管理世界(月刊)2006 年第 9 期巍,龚六堂,2005).这是由于多元化经营也会给公司带来负面效应,例如多元化经营企业不同层级管理者之间的信息不对称更严重,从而造成更高的代理成本(Myerson,1982).此外 ,公司多元化经营在降低管理者投资风险的同时也减少了股东投资的回报.针对这些问题,Khanna 和 Palepu(2000b)指出集团模式的多元化经营,即集团成员企业从事单一业务而在集团层面实现多元化经营,既可以发挥多元化经营的优势,又能够规避其
10、成本,从而提高集团成员企业的价值.因此,我们提出假说 1 如下.假说 1:集团成员企业中,采用集团模式多元化经营的公司价值显着优于其他公司.集团化的经营模式给成员企业带来上述收益的同时也引发了额外的代理成本,主要表现为集团控股股东与上市公司其他中小投资者之间的利益冲突.Claessen 等(2000) 发现集团最终控制人通过金字塔型的控股结构,以更低的投入,以成员企业的价值为代价获取私人利益(privatebenefit).在市场机制不健全,监管不完善的国家,构建集团的目的甚至从发挥内部市场或者多元化经营等方面的优势,而转变为借助成员企业之间的关联交易转移资金,操纵盈余,通过“掏空 “(tun
11、neling)下属公司获取控制权收益(Stein,1997;KhannaandPalepu,2o00a,b;AlmeidaandWolfenzon,2004).与这种观点一致,大量研究表明集团控股股东以获取私人利益为目的做出的决策导致成员企业价值下降(Stulz,1990;ShleiferandVishny,1997;Bebchuk,1999).由于实现多元化经营可以使公司拥有更加分散的收益流人,降低贷款风险,从而提高公司的举债能力(Lewellen,1971),以追求私人控制权利益为目的的集团控制人可以选择成员企业自身多元化的经营模式,以其公司价值为代价增加成员企业的融资能力,之后再将融资所
12、得转移到集团(JianandWong,2003).控股股东与其他投资者之间的矛盾在我国上市公司中同样存在,并且在当前的二元股权结构下更加严重.当控股股东持股比例达到绝对或者相对控股时,由于缺少来自其他股东的监督和约束,集团的控制人利用控制权实现私人利益的权力相应提高.此外,鉴于流通股和非流通股份的划分,公司价值的增长无法充分反映在控股股东持有的非流通股份的价格上,也加强了控股股东利用对公司的控制权牟取私人利益的动机.尽管研究选择的业绩一81关于集团模式多元化经营的实证研究工商管理理论论坛指标和样本有所不同,孙永祥和黄祖辉(1999),孔爱国和王淑庆(2003) 都发现控股股东持股比例偏高的时候
13、公司业绩呈显着下降的趋势.陈晓和王琨(2005)将研究的对象细化为上市公司的关联交易行为后,同样发现控股股东侵害上市公司利益的程度随其控股比例的增加而显着提高.汇总以上的研究结论,我们认为控股股东与其他股东之间的代理问题导致集团控制人从上市公司转移利益的能力提高,因此减弱了集团多元化经营的动机以及这种经营模式对公司价值的正面影响.假说 2:当集团对上市公司拥有绝对或相对控制权时,采用集团模式多元化经营的概率下降,集团模式多元化经营对成员企业价值的正面影响也随之减弱.此外,集团最终归属于国家的时候,其组建目的和运营模式与民营集团存在显着差异.国有企业集团的最终控制人是政府部门,他们除了注重企业的
14、经营效率外,还关注政治稳定,社会效益等多个方面.早在 1987 年,国家体改委,国家经委就印发了关于组织和发展企业集团的几点意见,指导国有企业集团的组建和发展.2001 年 3 月,九届人大四次会议公布的关于国民经济和社会发展第十个五年计划的纲要进一步明确,要努力形成一批拥有自主知识产权,主业突出,核心能力强的大公司和企业集团.由此可见,政府指导下形成的国有企业集团往往由以往的行业监管机构改制而成,构建的主要目的也并非发挥集团企业在多元化经营或者内部市场等方面的优势,而是做大,做强,形成该行业领军的航母型集团.因此,国家作为最终控制人的集团更加关注主业的突出和集团的发展规模.此外,国家作为最终
15、控制人时存在的大股东缺位和监管问题,导致国有集团决策效率降低.刘芍佳等(2003)的研究就发现政府部门作为上市公司的终极所有人时对下属公司的监管能力较差,导致这些上市公司的绩效显着低于其他公司.王化成,胡国柳(2005) 认为内部人控制等问题导致国有企业的管理层对企业决策拥有实际控制权.为了私人利益如作大规模,稳定公司收益等,在缺乏最终控制者统筹策划的情况下,管理层有动机在企业层面进行多元化经营,以降低公司自身的风险.这表明,国家作为最终控制人的时候,集团模式的多元化经营对公司价值的正面影响会因为股东监管能力的下降而减弱.在此基础上,我们建立假说 3 如下.一82 一假说 3:最终控制人是国家
16、时,采用集团模式多元化经营的可能性下降,集团模式多元化经营对成员企业价值的正面影响也随之减弱.三,研究设计(一)样本选择借鉴 Claessens 等(2000) 采用的方法,我们根据 2000 年以来上市公司年报中提供的股权控制链信息及其他公开媒体披露的信息,对全体上市公司的大股东(本文定义大股东为持股比例大于 5%的股东)及这些股东的控制公司进行追溯.如果两家或者更多上市公司中,大股东或者其控股人可以追溯到同一经济主体,那么这些上市公司就被定义为集团成员企业.表 1 列示了样本的筛选情况,在剔除了同时被多个集团持有的样本和金融行业上市公司之后,我们共得到 140 家公司.本文的研究年度从集团
17、成员企业加入该集团起到 2004 年止,得到公司年度样本共为 757 个.(二)变量定义多元化经营的衡量从成员企业和集团两个层面进行:对成员企业多元化经营的分析根据上市公司年报中分部报告披露的信息进行判断,如果该公司占主营业务收入 10%以上的不同类型的业务多于 1 个,则定义该公司自身为多元化经营,否则为单一业务公司.“成员公司主营业务总数 “即根据以上定义得出的上市公司主营业务的数量.在集团层面,我们根据该集团控制的上市公司行业代码的前两位进行判断,如果两家公司行业代码的前两位相同,即认为两家公司属于同一经营范畴.我们把行业代码前两位不同的上市公司数量之和定义为“集团上市公司行业总数“,代
18、表集团内上市公司涉足行业的总数.接下来,我们根据以上统计变量对比得到“集团经营多元化比率“,即“ 集团上市公司行业总数 “除以该集团拥有的上市公司总数.例如一个拥有 5家上市公司的集团,如果这 5 家上市公司分别属于3 个行业,那么“集团经营多元化比率 “就等于 0.60(即 3/5).由此可见 ,比率表 1 样本来源描述越大表明在集团这个层面涉及的行业越多.最后,我们参照 Khanna 和Palepu(2000b)定义的“集团经营多元化虚拟变样本公司数量全体佯本 152其中:重复 E 市公司 9金融行业 E 市公司 3样本公司数 140公司年度数量 757量“ 表示成员企业业务单一的同时在集
19、团层面实现多元化经营的模式.该变量在上市公司产业单一(集团成员公司主营业务总数等于 1)且所属集团多元化程度(以集团经营多元化比率表示)大于 0.5 的时候取值为 1,其他情况下为 0.表 2 对集团成员企业多元化经营状况进行了描述.结果显示,我国企业集团涉足的行业数量最多达 8 个,平均涉足行业 3.29 个(中位数等于 2).集团成员公司自身经营的多元化程度并不高,平均拥有 1.5 个主要经营业务(中值等于 1).通过集团上市公司行业总数与集团控股上市公司总数的比值得到的集团经营多元化比率均值为 0.69,这表明在集团层面上多元化程度总体偏高.结合成员企业主营业务状况后,我们发现 35%的样本公司符合自身主营业务单一,集团层面多元化经营的方式.四,多元化经营对公司价值的影响接下来,我们就集团模式多元化经营对成员公司价值的影响加以分析.其中,公司价值采用同类文献中常用的价值指标 P/B 和 TobinSQ 进行衡量,具体的计算方法如下:P/B=(每股市场价格 X 流通股数 +每股账面净资产非流通股数)/账面净资产TobinSQ=(每股市场价格 X 流通股数+每股账面净资产非流通股数+负债账面值)/账面总资产
