1、,他们都怎么了！,前言,“几乎所有涉足外汇、进出口业务的央企都与衍生品交易有染，远不止按规定持有境外期货交易牌照的31家央企。这些衍生品合同总共涉及的名义本金高达上万亿元。虽然实际现金交割损失还只有数百亿，但相对2008年全部央企仅约6000亿元的盈利来说影响仍是巨大的。”,“中国中铁”之殇,中国中铁为例，铁路建设投资是中国“4万亿”经济刺激计划的重头戏，中国中铁占据中国铁路建设领域40%市场分额，将成为最大的受益者，去年全年，中铁奋战在全国各地及国外建设工场的数万名职工创造的营业利润为52.52亿元，但因H股募集资金澳元汇兑损失就亏掉了41.37亿元，数万中铁人的劳动成果转移到国外投资者手中
2、 4万亿到底给了谁！,“金融领土”的争夺,中国国有企业的特殊性质决定了，违规衍生品交易损失的是全国13亿人民的财富，加之衍生品的交易对手多为国际投行，这场衍生品危机俨然成了中国与外国的金融战争，甚至是民族利益得失的反映。一场无烟的战争，失败的是中国政府和13亿中国人，其更是对13亿人民辛勤工作的剥削，国有企业的风险管理应该提到国家战略安全的高度上来，惨痛的教训切勿再发生。,目 录,1东方航空衍生品交易合约分析,“零成本”合约的陷阱,“抵损储备”条款抵损储备表面上给了企业以一定的缓冲期，使触发价格远高于国际同行水平。,“期权展期”条款 期权展期是期权结构的期权，即对家有权利把合约往下展期半年或一
3、年。,.签订合约的原因分析,签订合约的原因分析：,市场原因：这些均为市场因素所造成的，不仅国有企业，其他类型企业在风管措施不完善时都可能遇到，但在国有企业中大幅度发生就其更深的根源.,.签订合约的原因分析,国有企业数亿的资产非管理层所拥有，用别人的钱来赌，成功了升迁加快， 工资提高，皆大欢喜。亏了就归咎为市场风险，管理层最多平级调换职位,东航方面承认，公司内部控制存在缺陷，交易员、风险控制员和 复核清算员都同属于财务会计部，不利于独立地审核、控制和判断,国资委希望证监会利用其专业能力监督国有企业的衍生品合约， 但证监会认为属出资人责任，使衍生品交易处于监管空白，且没有相关法规,国企频发的深层次
4、原国,我们认为深层次的原因要从国企本身的弊病上寻找答案。国有企业决策链条过长，责任不明，交易员责权不匹配，缺乏激励约束机制，国企从上到下，容易被投行销售人员以各种形式“公关活动”摆平，容易签下暗含杀机的合同。,所有权与经营权不统一,业务流程和操作规范混乱,复杂交易监管国资委和证监会推委,东航内部 补救措施,管理机制改革,业务机制改革,外部决策机制改革,内部决策机制改革,成立了金融风险应急领导小组，进一步检查和完善从事金融衍生品业务相适应的风险管理制度、内部控制制度和业务处理程序，优化操作程序，提高规范化和专业化水平。,将交易员和复核清算员在财务会计部内分设。同时，将风险控制员分设在公司审计部，
5、以加强交易操作过程中的审核监督。,聘请专业的金融衍生品业务专家，成立独立的金融衍生品专家小组，专家小组对公司现有仓位优化及具体操作方案提交专业意见，供领导小组决策。,建立搜集宏观经济信息的渠道，其中包括国内一些大的研究机构、国外投行、国际航协所提供的相关报告，以减少国外投行对中国航空公司的影响力。,.事后的相关补救及处理,东航外部补救措施,银行授信,东航原董事长李丰华调离，后“平调至”中国商飞任独立董事。因原南航集团总经理刘绍勇接替李丰华担任东航总经理。,政府注资,管理层更换,国资委全资拥有的东航集团和东航国际控股（香港）认购了70亿元新股。A股有部分折价，H股较前20日均价有20%的溢价。,
6、东航相继获得了交行100亿元、浦发行100亿元、农行150亿元、建行110亿元和国开航300亿合计760亿元人民币的综合授信额度。,东航外部补救措施一,东航外部补救措施二,东航外部补救措施三,目 录,国际航空业衍生品交易对比分析,国内三大航空公司的国航和东航均发生了衍生品亏损，作为上市公司的上海航空也爆出了亏损，可见国内航空公司衍生品风险管理较弱是全行业普遍存在的问题，南航没有发生亏损并非是内部机制完善而致，而更多的是刘绍勇一人的判断正确，侥幸成份很浓。而已对航油进行保值对冲已经长达七年时间，风险防范机制和管理程序相对健全的国航却成为这次套保巨亏之首，国内各大航空公司的对比意义不大。 我们放眼
7、国际的航空公司，普遍进行套保的航空业，2009年4月17日，随着三大国有航空均交出2008年的经营业绩，三大航空公司以总计279亿元亏损创下中国民航史上最大规模的年度亏损额，放眼全球，中国这三家航空公司的亏损额也几乎占了全球航空公司去年亏损额的一半左右。为什么规模在全球15位以后的中国两大航空公司却“领亏”全球呢，。我们以东航与美日和香港地区的国际航空公司进行对比进行风险：,资料来源：风管东航组整理,国际各大航空公司套保情况对比,国际航空业衍生品交易对比分析,东航管理层仍坚持认为衍生品交易在“套保”范围之内，称其“套保”的航油量并没有超过用油量的35，且目前的浮亏可以用航油现货来弥补。但若不是
8、国家及时注入70亿元资本金，东航事实上已资不抵债、面临破产。这一“套保”说辞在这一事实映衬下，难免过于苍白。从以上几点我们看出国航和东航的风险管理上的缺陷是巨大的，同样为套保，付出了更多的成本、更高的覆盖比例却造成了更大比例的损失，名为“套期保值”实为“投机”。,目 录,走“中庸 之道”,不用复杂 的衍生品,航空公司的长期收入取决于油价、经济状况以，参与其他公司如何套保,使用简单衍生品，航空公司比较容易衡量其风险,建议,通常最多只能锁定未来几个月收入，最好是在收入已固定的情况下，再将成本锁定,做短期 套保,结合东航合约的分析和与国际同行的对比，我们认为面对复杂衍生产品和国际对家的诱惑陷阱，航空
9、公司可以更好地保护自身利益。,目 录,政府作为出资人的风险管理措施分析,针对中国特殊的产权结构，国资委作为出资代表人，同时是国务院直属正部级具有制定法规并监管的特设机构，国资委除可以在股东大会中行使投票权，并在董事会中授意管理企业外，还颁布了一系列法规约束企业行业，即属于“裁判+球员”的双重身份。因为国资委旗下138家大型企业分布全国各地，企业事务繁杂，情况各不相同，作为出资人参与企业运作的程度较低，多以法规作根本性约束，但套保损失情况各异，又没有明确的处罚规定，国资委缺乏一套有效的责任追究机制，这种出资人的失误也为如今国企衍生品巨亏埋下了伏笔。,（一）责任人惩处法律法规不完善,2009年2月
10、，中航油前总裁陈久霖从新加坡刑满归国，向媒体表示“要向上级组织讨个说法”。此轮酿成亏损的央企均未受到官方的惩处，亦未有人引咎辞职。 责任人往往以集体讨论的结果加以搪塞，又因为各国有大型公司的高管本身往往是从政府官员职位调任，政府行政背景很深，与中央有着千丝万缕的联系。“株洲治金案”、“国储铜案”到“东航巨亏案”相关责任人只是换了职位，并没有受到严处，只有个别人受处分只是为了“面子上过的去”和“平民愤”。 反复修改后的中央企业资产损失责任追究暂行办法终于于2008年10月1日推出，虽然有很多不完善的地方，但这为依法治理国有大型企业提供了初步的法律支撑。,（二）法规执行落实不到位,2001年5月，
11、证监会等部门发布国有企业境外期货套期保值业务管理办法。2005年11月，证监会分四批批准了31家大型国有企业，获得从事境外期货“套保”业务的许可证。但在今年的联系审计中，发现从事境外衍生品交易的远不止31家。我们看到国资委副主任李伟于2006年撰写的署名文章，题为国企金融衍生产品业务管理。文中“由于对金融衍生产品这一新型金融工具缺乏深入的了解和必要的专业知识，有些企业贸然行事，置高风险而不顾，结果招致巨额损失，教训惨痛”，既然国资委已发现了部分企业的越轨情形，为什么没能在这次巨亏前根治呢？,知而不治,内部人说,国资委副主任李伟在谈及市场准入许可制度的主要缺陷时，提到三个监管未能关注到的领域：,
12、三是只对境内国有企业进行审核和监管，未将境外国有企业纳入监管范围。国资委加强监管，在下放经营权的同时要提大风险监控的力度。,二是仅对国有企业在境外期货交易所内从事“套保”期货业务进行审批和监管，而对国有企业在境外从事的期权、金融衍生品交易以及场外交易等高风险业务不进行监管。,一是国资委作为国有企业的出资人和监管主体，在配合证监会审批国有企业境外期货业务资格，出资人准入许可未充分发挥作用。,目 录,新政新治,2008年以后，证监会停止了国企境外期货交易的资格审批，2009年3月24日国资委发布关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知（下称通知），责令中央企业审慎运用金融衍生工具，禁止任何形式
13、的投机交易。要求央企，开展金融衍生业务不得盲从，防止被诱惑和误导，违规从事相关业务造成损失的责任人将被追究责任。只有先处理相关责任人才能起到示范和督促的作用，相信东航和国航的相关处理将成为国资委相似事件处理的范例。,如何定罪,国有企业的 投资与投机,“套保”的方向是否和企业需求一致,企业“套保”的规模是否与企业的现货需求匹配， “套保”规模最多较现货需求放大5-10。,所“套保”的对象是不是企业真实需求的产品,谁犯了罪,政策解读与预测,让央企成为具有国际先进管理机制的世界巨人，是国资委的根本目标，衍生品套保作为现代市场规避风险的主要手段，是国资委绕不去的一环。从有关资料上，我们认为国资委推进国
14、企的境外套保的场内交易，一方面场内交易比较隐蔽，不易为外国投行所利用；另一方面，场内合约是标准化的，且成本会大大低于一对一的场外交易，且形式比较简单。以美国为例由于担心投行的存续风险，交易对手的违约风险，已有多家航空公司在类似芝加哥商品交易所（CME）进行场内交易，或者参与有中央清算机构担保的交易。这一点值得我们借鉴。针对结构性产品的禁令，我们认为结构性产品品种众多，如果运用得当，能根据企业的个性化需求量身定做，就能为企业创造价值，达到套保的目的，不能一概而论，我们要学习美国给企业方面做足压力测试，了解最坏情况下的亏损是多少，规定在利润的某个范围内可行，一旦超过可控范围及时平仓。,尾记：中国未来的寓言,片警格林斯潘赶紧看看四周，小声说：“已经派保尔森（美国财政部长）去中国了，听说2006年年底就可以挖开几个大窟窿。” 小偷索罗斯听了大喜，拿出手机就开始给同伴们发短信：“钱多，人傻，速去中国。”,Thank You,
