1、 中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 合康变频（300048.SZ）：低碳经济春风下的高压变频器之骄子摘要： 低碳经济政策将推动高压变频器行业进入高速成长期随着国家积极推行低碳经济、减排节能的宏观政策方针，高压变频器行业将会得到更大的政策扶持力度和各基础行业更多的订单需求，2010-2012年高压变频器行业有望实现年均30%以上的高增长率，市场未来潜在容量高达812亿元，行业发展潜力巨大。公司核心竞争优势明显公司技术实力为内资企业之首，核心技术率先自主研发；丰富的生产经验、稳定可靠的产品品质、广泛的客户基础及良好的销售业绩；合理的股东结构，公司管
2、理层积极进取，激励机制充分；国际市场开拓顺利，奠定了海外市场基础。高性能高压变频器将推动公司未来业绩飞跃公司早先布局高性能高压变频器领域，随着公司在高性能高压变频器领域的加大开拓，毛利率较之通用型有优势的高性能高压变频器对于综合毛利率的提升作用将会更加明显。募集资金后投资项目的建成投产，将进一步巩固公司在高压变频器行业市场地位和竞争力募集资金投向主要包括三个部分：建设高压变频器生产线，达产后公司年生产能力达1200 台；新建研发实验室，进一步加大研发投入；加大信息化建设投入，进一步提高公司信息化管理水平。建设高压变频器生产线项目将于2010 年年初投产，当年产能为850 台，2011 年完全达
3、产，产能达到1200台/年，可有效解决公司目前面临的产能不足问题。公司估值、盈利预测及投资评级公司股票的合理价格在58元-67元，预测2010年-2011年的EPS分别为0.88元、1.19元，相对其34.16元的发行价，价值低估，公司未来投资价值比较大。笔者认为给予公司2010 年和2011年分别以55-60倍和45-50倍的P/E较为合理较为合理。预计2010年、2011年公司营业收入分别为48，920万元、66，633万元，未来3年复合增长率将会保持在50%左右，净利润复合增长率将在42%左右。公司未来毛利率将会在40%左右震荡的。鉴于行业的高景气周期，公司的核心竞争优势，产品的结构不断
4、优化，业绩存在超预期可能性，给予行业“看好”和公司“增持”投资评级。风险因素笔者认为公司主要风险技术升级换代风险和为专利许可合同终止或无效的风险. 核心技术人员不足或者流失的风险关键字：低碳经济 政策支持 核心竞争优势 未来业绩 估值偏低HKBP，（300048，SZ) :The leading high-voltage-inverter enterprise supported by the low-carbon economy policyAbstract: low-carbon economic policy will promote the high-voltage-inverter
5、industrys high-speed growthAlong with the national low-carbon economy policy and actively promotion of saving energy, the high-voltage-inverter industry will get more policy support and more basic demands; from 2010 to 2012 the high-voltage-inverter industry market is expected to develop by averagel
6、y 30% potential growth. The potential capacity of the industry is more than 812 billion yuan.Companys core competence advantagesCompany has the technical domination among domestic enterprises, the core technology of independent research and development; the rich production experience, stable and rel
7、iable quality of products and extensive customer base and good sales performance; Reasonable structure, the management of the company shareholder is positive and the incentive system is effective; develop gradually smoothly in the international market, which lays down the stable oversea fundament.Hi
8、gh-quality high-voltage-inverter will promote the companys future performanceCompany has previously produced the high-quality high-voltage inverter, with the company expand in this field, gross area more than universal development of the high-quality high-voltage inverter which has higher gross prof
9、it rate than the universal high-voltage inverter, will do more conspicuous effects in ascension for comprehensive gross profit rate.After investment project where raising funds are invested to is completed and put into operation, it will surely consolidate companys position and competitiveness in th
10、e high-voltage-inverter Where the raised funds will be used mainly includes three parts: The construction of high-voltage-inverter production line, which will ensure company of annual production capacity of 1,200 units; new research laboratory, which will increase technical domination; the informati
11、onization construction investment, which will improve the level of informationization management. The projects of high-voltage-inverter production line will be partly put into operation in early time in 2010. The current production is 850 sets. When it is totally completer in 2011, the capacity will
12、 reach 1200 sets per year. This can solve the current problems of inadequate supply. Company valuations, profit forecast and investment ratingThe reasonable price interval of companys stock is 58 yuan to 67 yuan. From 2010 to 2011, the forecast of EPS are, 0.88 yuan, 1.19 yuan, compared with its IPO
13、 price-34.16 yuan, the stocks value is undervalued. We give company 55-60 times P/E in 2010, 45-50 times P/E in 2011，which we think is more reasonable. From 2010 to 2011, Companys business income will be 489, 20 million yuan, 666.33 million yuan. The compound annual business income growth rate will
14、remain in 50%, compound rate of net income will remain 42%. The future gross profit rate will be about 40 percent. Due to the high boom cycle of the industry, the companys core competency advantages, and the constantly optimized structure of products, we give the industry with Long (position) invest
15、ment rating and give the company with Shareholding Increase investment rating.Risk factorsThe author thinks company main risks are risk in technical upgrading and the potential that patent licensing contracts will be terminated.Key words: low-carbon economy, policy support, core competency advantage
16、s, expectable future profits, value undervalued独创性声明本人郑重声明，本篇论文的写作是本人独立研究和撰写的。尽我所知，本文所涉及的他人研究成果都已在文中标明并加以注释，同时，本文并未曾公开发表。本人愿承担一切因抄袭等原因造成的责任，特此声明。 声明人： (作者亲笔署名)日期： 行业投资评级：看好电力设备行业 公司投资评级：增持 合康变频（300048.SZ）报告日期：2010年04月08日 当日收盘价：55.95元公司09年度报告披露时间： 2010年04月08日发行基本资料每股发行价格（元） 34.16总股本(万股) 12,000发行数量(万股
17、) 3,000总股本/流通A 股(万股) 12，000/2，400流通B 股/H 股（万股） -/-网下发行(万股) 600网上发行(万股) 2,400发行方式 网下询价,网上申购保荐机构 中信证券发行日期 2010-01-07上市证券交易所 深圳证券交易所创业板募集资金投向项目名称金额 （百万元）高压变频器生产研发基地 331.72盈利预测2007A2008A2009A2010E2011E营业总收入(万元)10,08216,97929,56648,92066,633增幅(%)188.0068.4074.13%75.0636.21净利润（万元）1,6743,8337,03810,57714,3
18、32增幅(%)955.09128.9783.6250.2835.50EBITDA(息税折旧摊销前利润)1,837 4,775 8,534 13,444 18,327 增幅(%)848.30%159.94%78.74%57.53%36.32%毛利率(%)35.842.9341.1941.5241.61EPS（元）0.190.430.790.881.19全面摊薄净资产收益率(%)38.1246.6136.799.1511.11ROIC（资本回报率）(%)27.3525.9819.618.6610.76目录行业综合分析. 9关于高压变频器. 9行业发展潜力巨大. 10行业与上下游行业关联. 11行业
19、进入壁垒较高.13行业的集中度较高.13国产替代进口特征明显.14行业未来发展特点.15公司竞争优势.15公司主营业务情况.15公司股权结构分析.16公司与上下游行业.17公司市场地位分析.17公司核心竞争优势.18公司募投项目分析.20公司财务分析.22偿债能力分析.22资产周转能力分析.23沃尔评分法综合分析.24成长性与盈利能力分析.25 费用分析 26Z-score模型综合分析.28公司价值评估.29DCF模型（现金流量贴现法）下价值评估.29EVA模型（经济增加值法）下价值评估.31相对比较估值法下价值评估.32公司盈利预测.34公司风险因素.35投资评级说明.36论文参考文献.36
20、行业综合分析关于高压变频器变频器主要作用是通过改变供电频率实现对电动机转速的调节，提高电气传动系统运行效率。从电流的变化方式来看，变频器可分成交流直流交流变频器和交流交流变频器两大类，目前国内大都使用交直交变频器。这种方式具有调速效率高、应用范围广、调速范围大的特点。我国习惯上把额定电压在3kV 到10kV 之间的电动机称为高压电机，因此一般把针对3kV 至10kV 高电压环境下运行的电动机而开发的变频器称为高压变频器。变频器产生的最初用途是速度控制，随着技术的发展和社会对能源运用效率要求的日益提高，逐渐被用于节能领域。变频调速具有调速效率高、启动能耗低、可实现无级调速等特点，被认为是交流电动
21、机最理想的调速方案，代表今后电气传动的发展方向。我国的风机、水泵、空气压缩机等大功率设备为满足运行中的最高功率要求，输出功率经常有很大的设计冗余。在没有变频器调速的情况下，一般通过阀门、风门等设备调节输出功率满足负载变化要求，输出的能量被大量浪费在阀门和风门挡板上。而在使用变频器的情况下，这些设备可以根据实际负载需要，通过调整电机转速来调整输出功率，使电动机的输出能量得到高效利用。工业企业在使用高压变频器后，有助于调整电机运行速度，优化生产工艺，可以达到显著的节能效果，在电力、冶金、石油石化、市政供水、水泥等行业，高压变频调速系统的节能经济价值明显。同时，由于变频调速相比其它调速方式具有调速范
22、围广、调速精度高、动态响应好等优点，在许多需要精确控制的应用环境中，高压变频器正在发挥着提升工艺控制水平和提高生产效率的显著作用。尤其是具备矢量控制【1】、能量回馈【2】和四象限运行能力【3】等功能的高性能高压变频器，被广泛应用于如轧钢机、矿井提升机、电气机车牵引系统、船舶驱动等工业用途和高端军事用途，以实现更为复杂的精密电机调速和工艺控制，达到改善生产工艺的目的。注 【1】矢量控制 指 高性能交流电机控制方式的一种，通过测量和控制电动机定子电流矢量，根据磁场定向原理分别对电动机的励磁电流和转矩电流进行控制，从而达到控制电动机转矩的目的。注 【2】能量回馈 指 将电动机制动时产生的能量反送到电
23、网。注 【3】四象限运行能力 指 其运行机械特性曲线在数学轴上的四个象限都可运行。第一象限正转电动状态，第二象限回馈制动状态，第三象限反转电动状态，第四象限反接制动状态。四象限变频器可以将电动机回馈产生的能量反送到电网，达到一定的节能效果。行业发展潜力巨大电耗过大已经成为我国经济发展中的突出问题，而电力的低效利用与单位产值的高电耗是导致电力供应形势紧张的关键因素。电动机作为主要的电气设备，在我国电气设备的发展和国民经济建设中发挥着极其重要的作用，然而，电动机又是主要耗电设备，根据国家电动机调速技术产业化途径与对策的研究报告，中国发电总量的66%消耗在电动机上。截至2006年底，全国电动机装机容
24、量约为5.8亿kW，而高压电机约占一半，高压电机中近70%拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速，即有约10150万千瓦的高压电机处在浪费运行的状态。按照目前平均每kW高压变频器约800元的价格估计，不考虑未来新增高压电机变频调速的需求，这预示着仅从节能减排和可持续发展的需要上，变频器特别是高压变频器即存在着巨大的发展潜力，高压变频器的潜在市场高达812亿元。 表1.中国高压变频器市场历年市场规模及预测应用行业市场潜力（亿元）电力220冶金130石油化工96采矿80市政（供水、供热、交通）64水泥60其它162合计812资料来源：中国高压变频器市场研究报告，变频器世界，2009【J】
25、2006年至2008年，高压变频器市场一直保持40%以上的复合增长率。但由于我国变频器市场起步较晚，2008年行业市场规模只有35亿，潜在市场空间巨大。预测2009年以后高压变频器市场规模将继续保持30%左右的高速增长率，到2012年，我国高压变频器市场容量将达到88亿元。16.223.53542526888353030.829.445.11548.90204060801002006200720082009201020112012销售收入（亿元）增长率（%） 图1.2006-2012年中国高压变频器市场规模及预测资料来源：慧聪邓白氏研究机构，2008-2009年高压变频器行业调查报告【R】伊查
26、克爱迪斯的企业生长周期模型延伸应用-行业生命周期模型【1】高压变频器行业处于成长高速期图2.高压变频器行业生命周期模型表2.相关政策支持2001年 能源节约与资源综合利用“十五”规划 将高压大功率变频调速技术作为重大发展技术，电机调速示范工程列为重大示范工程2006年 节能中长期专项规划将电机系统节能被列为国家发改委启动的十大重点节能工程之一，推广变频调速节能技术，风机、水泵、压缩机等通用机械系统采用变频调速节能措施，工业机械采用交流电动机变频工艺调速技术、完善电机能效标准体系等配套措施；“十一五”期间，实现电机系统运行效率提高2个百分点，形成年节电能力200亿千瓦时。2007年 能源发展“十
27、一五”规划 明确规定到2010年实现我国单位GDP能耗降低20%的节能战略目标。2008年4月 修订后的中华人民共和国节约能源法明确提出“国家实行节能目标责任制和节能考核评价制度，将节能目标完成情况作为对地方人民政府及其负责人考核评价的内容”、“国家鼓励、支持节能科学技术的研究、开发、示范和推广，促进节能技术创新与进步”。2009年11月 中国碳强度减排承诺到2020年我国单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降40%-45%行业与上下游行业关联高压变频器生产厂商一般自行设计、生产控制系统，并向上游企业采购其它原材料，然后根据产品设计装配、检测完成后销售给客户。高压变频器行业上下游关系链如
28、下图： 图3.行业与上下游行业关联与下游市场分布情况资料来源：招股说明书，【R】上游零部件供应市场竞争较为充分。上游行业所提供的原材料，除IGBT 外，其中大部分原材料国内企业都有长期生产历史，生产厂商众多。IGBT 是高压变频器主要原材料之一，国内企业的生产技术还不成熟，主要是国外厂商供货。目前国内已有株洲南车时代电气股份有限公司（03898.HK）通过收购国外企业拥有了生产IGBT的核心技术，江苏等地也有部分国内企业开始生产IGBT，高压变频器生产企业未来对国外厂商生产的IGBT 的依赖程度可能将逐渐减弱。下游行业多为重化工行业。由于高压变频器节能效果明显，投资回收快，行业在我国仍处于成长
29、期，所以本行业受固定资产投资影响不大，已经连续几年保持了较高的增长速度，没有比较明显的周期性特征。受我国固定资产投资惯例以及下游企业采购预算影响，设备的安装调试、验收主要在下半年，一般第三、四季度实现收入略多。从销售区域来看，客户主要是电力、水泥、煤矿等重工业企业，因此经济发达地区市场规模较大。行业进入壁垒较高设计和生产工艺壁垒高压变频器一般功率较大，客户大部分是电力、冶金、煤炭、石油石化、自来水等大型企业，整个企业的生产或运转流程是经常是24 小时连续不停，而高压变频器又使用 在非常关键的部位，对工业生产极为重要，同时要求较短的试运行期，而且其使用环境复杂，难以完全在实验室模拟，所以用户对产
30、品的可靠性和稳定性非常关注。所以企业需要成熟的生产工艺和经验积累，而新进入企业往往需要较长时间的经验积累才能了解各种复杂工况、达到大规模生产合格产品的水平。品牌和市场壁垒高压变频器主要应用领域为重工业电动机组，一旦出现故障对生产将会造成重大影响，产品运行的稳定性和可靠性至关重要，供应厂商的行业实际应用和运行记录是关键。目前我国并无对高压变频器的强制检测制度，客户在考查产品稳定性和可靠性时，往往会去同行业或周边其它用户处去了解情况，因此对高压变频器企业来说，用户越多、评价越正面，产品渗透力就越强。近年来，少数优秀国产品牌的产品性能逐步接近甚至达到外资领先品牌水平，市场份额持续扩大，形成了一定的品
31、牌优势。流动资金壁垒高压变频器产品单价高，回款周期慢，高压变频器生产企业对流动资金需求量较大，新进入者在前期产品研发过程中投入大、产出少，初期需要一定量的资本后盾，以适应较长的客户和代理商回款期并保持持续研发投入，资金壁垒较高。售后服务壁垒高压变频器产品最终用户非常关注售后服务，要求生产企业能对产品运行过程中出现的配件供应、运行维护、设备抢修等需求作出快速响应。为此，生产企业需要配备庞大的工程技术服务队伍，新进入者在产量达到一定规模之前，很难有能力培养出优秀的工程技术人才并承受高额的固定支出，存在较高的售后服务壁垒。行业的集中度较高 我国高压变频器的市场集中度较高。国外国内主流厂商都比较少，国
32、外目前仅有57 家，如西门子、罗克韦尔、ABB 和东芝三菱等。国内也只有58 家厂商具备从研发、设计到生产、服务一条龙的综合实力，而且掌握高压变频器的核心技术，如利德华福、合康亿盛、东方日立、九洲电气、智光电气等。国产替代进口特征明显 图4. 近年来国内外高压变频器厂商市场份额对比 资料来源：中国电器工业协会变频器分会，2007年中国高压变频器行业发展报告，【R】通用高压变频器市场国内已占主导，竞争日趋加剧。从中国电器工业协会变频器分会统计的数据来看，2004年以后国内企业不断替代国外产品，在市场总体份额中已完全占据了主导地位，2007年1-9月已经拥有80%左右的市场份额。高压变频器良好的市
33、场前景和丰厚的利润率吸引了不少厂商近几年纷纷进入这一市场，通用高压变频器市场竞争趋于激烈，单价不断走低。所以西门子、ABB 等外资品牌已逐步从通用高压变频器市场上收缩，将重点转向技术壁垒更高、盈利能力更强的高性能高压变频器市场。高性能高压变频器市场本土产品替代进口产品之潮即将掀起。在大功率、高性能高压变频器市场如同步矿井提升机牵引变频、轧机变频传动、船舶驱动、造纸机传动以及高速机车主传动等领域，仍然是国际顶级品牌如德国西门子、瑞士ABB等电气巨头占有大部分市场份额。但是由于国内企业高压变频技术和世界先进技术差距不大，随着加大技术研发投入，同时借助中国快速成长的节能市场和相关产业政策的倾斜支持，
34、国内优秀企业将会走向高性能高压变频器市场。合康变频在2006年已成功推出国内第一个基于矢量控制技术的具备四象限运行能力的高性能高压变频器，随后利德华福、智光电气正式推出了10000kVA 超大容量高压变频器，开始在高压变频器产品高端应用领域实现突破。虽然高性能产品技术门槛较高，但是国产第二次替代潮是必然趋势。行业未来发展特点表3. 行业未来发展特点 行业市场份额将继续集中化的趋势。 行业未来技术主流趋势比较已经非常明显，国内企业在高性能高压变频器领域的突破将会大大增多增强。 拥有成功的历史业绩以及品牌效应仍将会是本行业企业竞争的重要砝码，客观导致强者恒强。 高压变频器价格已经达到客户可接受程度
35、，竞争的重心将从价格转移到产品品质和服务、生产管理和成本控制。 能否将产品设计、定制咨询、安装调试、培训教育、维修服务等一揽子节能方案，为客户提供有针对性的节能调速解决方案，在竞争中比单纯的硬件制造越来越重要。公司竞争优势分析公司主营业务情况公司主营业务为研发、生产、销售各种高压变频器。公司主营业务为研发、生产、销售各种高压变频器。现有产品可细分为通用高压变频器和高性能高压变频器两大系列，应用领域涉及电力、矿业、冶金、水泥、石化、市政等行业，可实现对各类高压电动机驱动的风机、水泵、空气压缩机、提升机、皮带机等负载的软启动、智能控制和调速节能，从而有效提高工业企业的能源利用效率、工艺控制及自动化
36、水平。主要产品用途如下表所示。表4.公司主要产品与主要用途产品类别主要用途通用型高压变频器通过调节电机转速实现节能目的，主要应用于电力、矿业、冶金、水泥等领域的风机、泵类传动控制高性能高压变频器运用矢量控制及能量回馈技术，与通用高压变频器相比，具备恒转矩、动态响应快、调速精度高、调速范围宽、快速制动等特点，并且可实现负载制动时能量反馈回电网，适用于矿井提升机、轧机、船舶驱动以及高速机车主传动等高端领域。资料来源：招股说明书，【R】公司自2003 年成立以来一直致力于为下游客户提供性能稳定、品质可靠的高压变频器产品，主营业务未发生变化。公司股权结构分析图5.公司公司产权关系图 资料来源：招股说明书，【R】叶进吾系上丰集团的实际控制人，自 2007 年4 月以来，一直系公司董事、总经理，对公司的生产经营及决策有着重要的影响。刘锦成是公司的创始人，且自公司设立以来一直担任董事长的职务，对公司的生产经营及决策有着重要的影响。叶进吾和刘锦成所控制的公司股份分别为 39%、23%，均无单独支配公司的能力。本次发行前公司股本为9000 万股，本次发行3000 万股。本次发行股份占发行后总股本的25%，发行前后公司的股本结构如下：表5.发行前后公司的股权结构股东名称 发行前
