1、会计稳健性与股票定价基于股权分置改革的分析夏冬林1 朱松2（1清华大学经济管理学院，北京 100084；2北京师范大学经济与工商管理学院，北京100084）摘要：我国股票市场经历了逐渐成熟的过程，投资者、分析师、中介机构、监管部门也都是如此。股票价格受众多因素影响，会计信息是其中一个重要因素。本文试图从会计信息稳健性角度解释股权分置改革的市场反映，发现会计稳健性与股改实施复牌前后不同长度时间窗口的市场累计超额收益都呈现显著正相关关系，会计信息越稳健，累计超额收益越高，投资者财富增加越多。反之，会计信息越激进，市场反映越差。结果表明，会计稳健性有助于投资者进行投资决策，会计报告越稳健，市场超额收
2、益越高。关键词：会计稳健性；股权分置改革；股票全流通；估值；累计超额收益一、引言会计信息是股票定价的重要因素，高质量的会计信息以及优良的会计业绩会带来更好的市场表现，为投资者创造更多的财富(Watt and Zimmerman,1986)。在中国这个新兴市场中，投资者、机构以及管理当局都处于不断的学习过程中，对于会计业绩的理解也在不断的提升，市场对于各股的定价也不断完善和成熟。由于市场不成熟情况下的短视行为以及投机性行为，会计政策激进的公司的股票很可能被高估，而股市泡沫很难被现有的市场机制所消除(Jensen, 2005)。而且在中国市场中，由于没有做空机制，因此高估的股票很难被市场所发现并且
3、缓解(Diether et al,2002)。会计稳健性能够帮助抑制高估的情况，由于激进会计政策导致的股票的高估情况可能会得到一定的缓解(Miller,1977;Dierker,2006)。中国资本市场的股权分置改革(以下简称为股改)为股票进一步合理定价提供了一个机遇，因为股改之前大约2/3的股票无法流通，股票价格不能完全反映出企业价值，而且管理层不关心公司的股价，造成对中小流通股股东利益损害。而股改后，市场、投资者、上市公司管理层以及监管层都更加重视企业的市场价值和关心公司的股票价格。本文基于股改探讨了会计信息，尤其是会计稳健性的定价作用。采用截至2006年底完成股改的上市公司样本，我们发现
4、：会计信息在股票定价中发挥了重要作用，盈余信息以及会计稳健性都显著影响了股改中股票的市场反映，盈余信息越高、会计报告稳健程度越高都会带来更多的超额收益，为投资者带来更多的财富，短期窗口和中期窗口都表现出同样的情况，股改完成复牌日前后1天，3天，10天以及30天的累计超额收益与盈余水平、会计稳健性都显著正相关。总之，会计稳健性、盈余信息都发挥了股票定价作用，为投资者带来更多的财富。国外目前对于稳健性定价作用的研究基于理论性模型较多，实证研究非常少，本文则为稳健性定价作用提供了实证证据。而且，目前国内关于稳健性的研究大都集中在稳健性是否存在以及变化，本文从稳健性的经济后果入手，进一步扩宽了国内关于
5、稳健性的研究范畴。再次，关于股权分置改革的研究，基于对价的影响因素、市场的反映的研究大都缺乏系统的理论分析，本文从定价角度进一步对股权分置过程进行了研究，提供了新的理论基础。本文第2部分简要回顾了中国资本市场的发展和股票定价的特点，第3部分介绍了股改相关情况，第4部分讨论了会计信息，尤其是盈余信息和会计稳健性的定价作用，第5部分为本文的研究假设，实证研究在第6部分和第7部分，第8部分为本文的总结。 二、 我国资本市场发展与股票定价的特点我国A股市场的发展具有很明显的阶段性特征(梁洪昀,2003)。在1995年以前，股票市场处于早期摸索阶段，发展缓慢，市场规模很小，股票供求矛盾异常尖锐。此后19
6、95年到1998年三年期间，股市经历了一个高速扩容的过程，上市公司的数量翻了一番。而这个时期也是监管当局对一级市场严格管制的一段时期，发行市盈率被控制在15倍以下，与二级市场的市盈率相差悬殊。1998年以来，市场进入了向规范化发展的新阶段。但是中国资本市场发展仅仅只有10余年时间，股票市场制度的不规范、不完备，使得投资者的行为无法得到良好的监督与引导。我国股票市场运行比较规范的机构投资者数量较少，中小投资者数量众多，这导致了中国股票市场投资者结构的缺陷，这在2000年以前表现得更加突出。这一缺陷的直接结果是我国股票市场缺乏稳定性，为少数机构投资者利用资金、信息上的优势操纵部分股票的价格以牟取超
7、额收益创造了客观条件。市场投机倾向明显，投资者(包括机构投资者)倾向于短期炒作，部分机构投资者操纵市场价格走势。加上证券咨询机构不但没有起到完善股票市场信息传到机制、提高市场效率的作用，反而加剧了股票市场的信息不对称，助长了中小投资者短期投机的倾向(田萌,2003;唐俊,2003;谭慧,2003)。我国沪市和深市的换手率都远高于西方成熟的资本市场的水平，1992年到2000年期间，我国A股市场换手率平均在4倍左右的水平，每年都有少数个股换手率达到1000%，甚至2000%的水平。国外成熟的资本市场，平均市盈率在15倍左右，而我国沪深A股平均市盈率都在30倍以上，市场上还有相当多数的个股市盈率达
8、几百倍，甚至上千倍(田萌,2003)。信息推动市场达到均衡，当信息向一部分投资者传递了某一信号，从而改变了他们对股票价格的原有预期时，市场价格就会做出相应的调整(GrossmanandStigliz,1976)。由于会计盈余信息是最受投资者关注的信息，年报、中报中的盈余信息直接影响着股票的内在价值，最具有价格含量，因此会计盈余信息披露带给投资者的行为影响最大。赵宇龙(1998)对上海证券市场数据的研究发现，未预期盈余与股票超额收益符号之间存在显著正相关关系；陈晓等(1999)发现公告日期内股票超额收益与非预期盈余正相关；陈晓、陈淑艳(2001)发现在盈余公告期存在超额交易量反映，并存在信息提前
9、泄漏的情况。何佳、何基报(2001)研究了重大信息披露与股价异常波动的关系，发现在利润出现大幅波动、高转送、重大投资事件和控制权转移等重大事件的信息披露中存在提前泄漏的情况，我国股市可能存在比较严重的利用内幕信息操纵股价的现象，获得内部信息的操纵者集中资金优势在信息披露前买入股票，在信息公告后抛售股票或继续拉抬股价。陈晓、秦跃红(2003)研究发现庄家的操纵降低了会计信息披露的质量，或者说庄家的炒作，股票价格较少地反映了公司的基本面信息。张胜、陈金贤(2001)发现庄家炒作导致了股价的过度波动。市场投机倾向较浓，投资者(包括机构投资者)倾向于短期炒作，部分机构投资者操纵市场价格走势。我国新兴股
10、票市场很强的投机性致使股票价格存在泡沫。股市泡沫是虚拟资本经济的必然产物，并不是中国股市所独有，特别是在新兴市场中，股市出现上市公司造假和一定的泡沫是很难避免的。2001年，针对我国股票市场是否存在泡沫问题曾产生过较大的争论。董辅礽认为：“如果比市盈率的话，我们比日本的市盈率还要低很多，日本的市盈率要到80倍甚至100倍。中国股票市场的市盈率虽然看起来确实比较高，但它有一定的道理。许小年认为：“要在国际上找到合理的市盈率价位是很不现实的。就中国目前具体的情况来说，我们感觉到市盈率确实已经过高了。”张维迎表示：“我们这些上市企业，它们的效率很差，做假账、亏损。为什么仍然有人愿意付那么多钱买它们的
11、股票？这显然有一种泡沫在里面。”而以吴敬琏为代表的人认为，60多倍的市盈率太高，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率。对于我国股市是否存在投机泡沫，定性的分析和判断能够说明一部分问题，但仅止于此或许是不够的。目前关于股市泡沫方面的实证研究为数不多，所采用的几乎都是间接检验，即通过考察有关数据是否满足由泡沫推导出的某些特征或条件，来判定是否存在投机泡沫。周爱民(1998,1999)的自回归检验，厦门大学管理学院课题组(2002)的持续期依赖检验，均是如此。李志刚(2005)从描述趋势行为的确定性泡沫理论模型为出发点，通过提出假说并构建相应的计量模型，采用直接检验法对近13年来(1992年1
12、0月-2005年6月)上证指数的时间序列进行了泡沫检验。研究发现该模型能够很好地解释股价运动，由此支持了中国股市确定性泡沫的存在性，表明趋势行为在中国股市上泡沫是相当普遍的、甚至是旷日持久的。经济学家们的争论以及实证检验或多或少地表明中国股票市场存在泡沫，股票价值被高估。三、我国资本市场的股权分置问题市场泡沫、过度的投机以及上市公司中出现的各种损害投资者的行为，比如IPO时过高的溢价现象(王晋斌,1997;刘力、李文德,2000;杜莘等,2001)，一股独大带来的治理问题，包括关联交易(陈晓、王琨,2005)、侵占上市公司资金(李增泉等,2004;张祥建、徐晋,2005;马曙光等,2005)、
13、掏空性现金股利(原红旗,1999;吕长江、周县华,2005;Chen and Jian,2005)、募集资金随意变更(张为国、翟春燕,2005)等，都在很大程度上与股权分置相关。一方面，持有绝大部分非流通股的控股股东和管理层都无法通过市场交易实现其股权价值增长带来的收益，另一方面流通股股东和市场没有能力迫使控股股东和管理层采取对其有利的决策行为，造成控股股东和管理层不关心股价的波动，从而产生侵占中小股东利益的行为。因为股权分置的存在，当前市场上的整体市场估值是扭曲的(巴曙松,2005)。作为解决股权分置问题的一种尝试，2001年6月国务院发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，开始实施“
14、国有股减持”，而这一办法的出台遭到了市场的强烈反对；4个月后，2001年10月22日，中国证监会宣布停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条规定；2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股减持政策正式停止。2004年2月初，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(通称“国九条”)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年月29日，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分
15、置改革试点工作正式启动(毛晓梅、张旭东,2005)。2005年5月9日，四家上市公司，清华同方、三一重工、紫江企业和金牛能源，被批准为第一批股改试点公司。2005年9月12日，49家上市公司又被批准为第一批正式股改公司。从此，中国上市公司进入全面股改阶段，而且股改被列入市场监管层2006年的重要日程。图1列出了股改的基本流程。 停牌期ding停牌期股改后投票期交易期沟通期股改前 首次停牌日股改完成复牌日股东大会股权登记日首次复牌图1 上市公司股权分置改革流程上市公司提出股改方案，首先报证监会审批后，股票停牌。停牌期内上市公司非流通股股东与主要的流通股股东关于股改对价以及其他条款进行沟通，对方案
16、进行修订。沟通之后确定股票复牌，交易一段时间后(时间都较短)，所有股东进行股东大会股权登记，只有在登记日登记了股权的非流通股股东以及流通股股东才有权利在股东大会召开日，对最终的股改方案进行投票表决。股东大会当日，所有股东就最终的对价方案以及股改方案进行投票表决，若赞成率超过参加投票的股东的2/3，则方案通过，非流通股股东按此方案进行对价补偿，股权划拨待复牌日执行，股权分置改革完成。若不满足2/3的比率，则股改未通过。上市公司非流通股股东重新向证件会申请，报批新方案，开始第二轮股改。最终的股改方案通过后，公司股票在股东大会结束后一定时间复牌，当天非流通股股东向流通股股东支付对价，复牌日当天不设涨
17、跌幅限制。但是，复牌日第二日开始恢复正常交易涨跌幅限制。 图2给出了截至2006年年底完成股权分置改革并复牌的1,118家上市公司在复牌日前后30天的市场表现情况。复牌日股票涨跌幅无限制，其他交易日涨跌幅限制在10%以内。蓝色的菱形线条为平均累计超额收益(CAR)，红色的方形线条为平均累计收益(CR)，绿色的三角形线条为平均日收益(R)。图2 股权分置改革复牌日前后市场表现图2显示：股改完成复牌日前30天开始，股票市场就开始呈现不断上涨的趋势，这是由于股改的正面预期，因为股改的本意在于降低代理成本，提高企业业绩。对于流通股股东来讲，其股东财富也在不断增加。而变化最大的主要集中在股改完成复牌日和
18、第二天，两天的股票收益平均都在8%左右。而从复牌后第二日开始，股票市场并没有太大的变化，比较一致。这个过程从一定程度上讲是一个重新定价的过程，市场和投资者基于上市公司过去的信息、以及股改中的信息，对上市公司未来进行预测，给公司股票重新定价。虽然整体上市场反映是积极的，向上发展的。但是依旧有一些股票呈现下跌趋势，至少在复牌日当天呈现下跌状态 除权复权后的市场表现。这些上市公司的流通股股东财富不但没有提升，反而下降了。表1列示了这1,118家上市公司在股改完成复牌日当天的市场表现情况。表1 股权分置改革股票复牌日当天市场表现样本量占改组的比例占总样本的比例上涨77369%超过10%40152%36
19、%5%-10%15520%14%0-5%21728%19%下跌34531%超过10%6820%6%5%-10%10631%9%0-5%17150%15%总计1118100%注：CAR为累计超额收益，CAR0为复牌日当天的超额收益。接近70%的上市公司股票在复牌日呈现不同程度的上涨情况，而且36%的公司股票涨幅超过10%。但是，依旧有31%的股票呈现了下跌的情况，而且6%的股票跌幅超过10%。表1的描述性统计显示，在股改完成复牌日当天股东财富呈现了不同程度的变化，即市场与投资者对于不同股票的估值不同。 表2给出了复牌日前后1天，3天，10天以及30天窗口的市场表现情况。由于市场涨幅主要体现在复牌
20、日以及之前，因此我们给出了复牌日之前较长时间窗口的累计超额收益。在30天的窗口下，平均CAR为22%，最高达到185%。同时，有的股票CAR为-43%，差异非常大。 表2 复牌日前后市场表现CAR(-1,1)(-3,3)(-10,10)(-30,1)(-30,10)(-30,30)样本量1,1181,1181,1181,1181,1181,118平均值0.06960.08530.15590.20000.20240.2197最小值-0.3381-0.3374-0.3378-0.2666-0.3089-0.4278中位数0.04360.06080.11530.15510.16220.1717最大值
21、1.82931.90041.74352.07242.00221.8487注：CAR为累计超额收益。CAR1为复牌前后1个交易日的超额累计收益；CAR3、CAR10、CAR30分别为复牌前后3天、前后10天以及前后30天的累计超额收益。CAR301表示复牌前30天到复牌后1天的累计超额收益，CAR3010为复牌前30天到复牌后10天的超额累计收益，CAR301和CAR3010用于检验复牌前市场信息的提前反映。财富的变化是由于流通股股东享受到的较高的股改对价，还是由于投资者预期到巨大的非流通股给市场可能带来的巨大冲击，或者是企业基本面的差异造成的呢？会计信息在这个定价过程中是否发挥了作用呢？市场反
22、映的不同，是由于投资者对不同企业未来预期不同，那么这种预期是基于什么样的信息的呢？而会计信息是股票定价的重要因素(Watt and Zimmerman,1986)。因此，我们关注盈余信息、会计稳健性在这一定价过程中是否发挥一定的作用。四、会计稳健性与股票定价基本面分析认为股票具有“内在价值”，股票价格是围绕价值波动。“内在价值”决定于公司未来的盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格会回归到其内在价值上(Graham and Dodd,1934)。股票自身价值是决定股价最基本的因素，而这主要取决于发行公司的经营业绩、资信水平以及连带而来的股息红利派发
23、状况、发展前景、股票预期收益水平等。公司业绩是股票价格变动的根本动力，业绩优良的公司才能保证股票价格的稳步上升。从基本面分析来看，分析师与投资者用于预测的最基本信息是企业的会计信息，会计信息的质量在很大程度上影响到预测的准确性，这也是各国监管当局不断强调对于企业会计信息的监管以及对会计信息质量的重视，会计信息会对股票定价产生重大的影响。1. 稳健定义会计盈余质量一直是分析会计信息与股票市场反映关系的焦点，许多因素影响盈余质量，包括客观的市场环境和主观的人为操纵。而在这些决定因素中，会计基本原则中的稳健性对于会计盈余质量产生了较大的影响。对于会计稳健性的认识，学者们的定义也存在差异。财务会计对稳
24、健性的经典解释是“预计损失而不预计收益，不高估资产、不低估负债”，这与Basu(1997)定义的稳健性，即好消息在财务报表中得到确认所需要的可验证程度比坏消息得到确认所需要的可验证程度要高，也即坏消息要比好消息在盈利中得到更快的确认，以及Ball et al.(2000)定义的“利润稳健”是一致的。在基于会计进行估值的研究文献中，研究者们通常都会参照Feltham and Ohlsons(1995)对于稳健性或者“有偏”会计的定义，即长期来讲预期报告净资产是低于市场价值的，该定义将预期净现金流为正的投资按历史成本法计价的会计处理视为稳健性的，因为分析师预期这些投资会低于它们的价值。Zhang(
25、2000)从这一角度对稳健性会计和估值问题进行了模型分析。Penman and Zhang(2002)对于稳健性会计的定义也采用这种，即稳健性会计是历史成本会计的有偏运用。Beaver and Ryan(2000)同样认为，由于账面上会逐渐确认经济利得或损失，因此稳健性(或者偏差)是账面价值和市场价值的持续性差异而不是暂时性差异。Gjesdal(1999)区分了“经济盈利性”和“会计盈利性”，认为如果预期会计回报率采用高于资本成本的内部报酬率并以此对投资计价，会计就是稳健的，比如稳健会计下的某项价值等于历史成本(净投资现值为0)的资产要按照低于历史成本的价格计价，如R&D支出和广告成本都需要立
26、刻费用化。Watts(2003)对于盈余与资产负债表稳健性的文献进行了回顾，并且描述了稳健性如何影响会计的不同方面。2. 稳健主义的影响评论家们通常认为会计实务中的稳健性原则会带来高质量的盈余。稳健性产生较低的留存收益，因此他们认为稳健的盈余通常是高质量的Penman and Zhang(2002)认为在投资具有增长性时，稳健性会计会降低盈余以及会计报酬率，计提未记录的准备。企业会降低投资以释放这些准备，从而产生较高的盈余和会计回报率。如果投资的变化是暂时性的，那么对于盈余和会计回报率的这种影响也会是暂时性的，从而产生低质量，或者持续性低的盈余。Feltham and Ohlson(1995)
27、的估值框架预期经营资产的定价系数与会计稳健性之间呈正相关关系，经营资产和经营应计项之间的关系为Feltham and Ohlson(1995)进一步的研究提供了基础，他们预测对于经营性应计项的反映系数与会计稳健性之间存在正相关关系。Stober(1996)和Ahmed et al.(2000)的研究都表明经营资产的定价系数随着稳健性的上升而提高，支持了Feltham and Ohlson(1995)的结论。通过对经营性应计项不同的反映与稳健性之间关系的探讨，Mason(2004)延伸了Stoher(1996)和Ahmed et al.(2000)的研究，为Feltham and Ohlson(
28、1995)的框架提供了进一步的证据支持。如果按照稳健性对公司进行分类，实证结果支持了Feltham and Ohlson(1995)的预测，即随着稳健性的提高，经营性应计项的反映系数也增大。Jin et al. (2005)发现盈余稳健性(即公司在盈余中确认坏消息比确认好消息更及时的倾向)，PB比率较低的公司要显著高于PB比率较高的公司，支持了Basus 1997 的结论；而且盈余稳健性和PB比率之间负相关，主要是由于盈余中应计项的因素而不是现金流量因素。Holthausen and Watts(2001)认为稳健性降低了价值相关性研究的意义Barth et al.(2001)认为价值相关性研
29、究中的估值模型可以进行修正，用于评价会计稳健性的影响，但是目前缺乏检验会计信息稳健性的估值模型。Dan and Carla(2000)也认为虽然稳健性现象是非常重要的，而且也受到分析师、准则制定者、监管者等各方的注意，但是对于稳健性的程度，尤其是趋势问题的实证研究还是比较缺乏的。稳健性问题同样也与股票市场是否存在泡沫的争论相关，那些认为美国当今股市被人为地拉升的人常常以历史上较高的盈余乘数以及MB比率作为其依据。在非理性繁荣中，希勒教授就将美国S&P500指数自1881年以来的市盈率列在一起。同样在中国股市，2001年也曾出现“股市泡沫”之争。之后随着国有股减持的呼声以及后来的股权分置改革，市
30、场先是一路下跌，后来又逐渐上升。一方面是中国资本市场浓重的“政策市”，另一方面是否也反映了股票定价中存在的一些问题。本文尝试从会计信息稳健性角度对中国股票市场2006年的全流通改革进行分析，这一改革提供了稳健性在股票定价方面的机会。五、研究假说当公司未来盈利存在不确定性时，目前的股东就有动机进行盈余管理。但是，这种操纵实际上是社会低效率的，它使得会计数字在反映管理层行为上的信息含量更低，而且会导致较低的风险分担。实行稳健性会计体系会提高社会效率。特别的，给定潜在投资者的预期，只有那些稳健性的会计体系可以通过降低薪酬和盈余管理数额，从而降低社会非效率（Chen et al,2004）。Venug
31、opalan(2004)则研究了稳健性需求的逆向选择模型，认为在有契约关系中，稳健性能导致较小的投资扭曲，能提高资源配置的效率；但是在市场关系中，只有当公司价值的初始概率分布较差时，稳健性才能提高资源配置的效率。如果悲观的投资者由于较高的卖空成本无法进入市场，那么权益价格会反映更加乐观的股价水平，因为当意见不同而且卖空受到限制时，悲观估值的投资者就不会卖股票，乐观的需求会推高股票价格(Miller,1977)。Diether et al(2002)认为除了卖空成本之外的任何摩擦都会造成同样的高估。由于不断上升的高估可能产生较大的负的单日回报(崩盘)，这反过来会威胁到经济和财政系统的稳定性(Ho
32、ng and Stein,2003)。学术文献似乎更加关注高估而不是低估，强制性的会计稳健性提供了一种避免泡沫和高估的方式(Dierker,2006)。Dierker(2006)认为在一个简单的交换经济中，代理人由于意见不同而产生交易，当观察到某一信号时，投资者会不确定稳健性的影响有多大。风险厌恶的代理人不能简单的撤销会计系统中已知的偏差，即使是预期的。因此，相对于全部披露系统，稳健性会影响均衡价格，导致较低的预期股票收益。但是，在无摩擦，完全有效的金融市场中，稳健性会损害市场的效率。这种情况下，不可能存在市场被高估的情况。当存在卖空限制时，模型就会产生高估股价的情况，正如Diether et
33、 al(2002)实证检验发现的。这种情况下，与其他任何无偏的、完全的或者部分披露情况相比，稳健的会计系统会导致更加有效的价格。因此，强制性稳健准则，如SEC之前禁止上调资产估值可能是为了防止潜在的泡沫。 股权分置改革之后，上市公司的股票变为全流通，管理层和控股股东的利益也更为紧密的与公司的市场价值挂钩，因此在进行各种决策时，会更多的考虑到其决策的经济后果、决策对于企业价值的影响以及投资者的反应。股票价格会更加真实地反映整个公司的价值，而不仅仅是部分流通股的价值。会计稳健程度与股票市场表现之间显著相关(Basu,1997)，在股票重新定价的过程中，投资者会根据上市公司以前年度会计的稳健程度对股
34、票价格进行重新判断，相对于采用稳健会计政策的公司，投资者将利用这次重新定价的机会降低采用激进会计政策的公司的股价。因此，我们的假设：公司的会计信息稳健性越高，市场表现越好。六、数据1. 数据来源与样本本文搜集了自股权分置改革试点开始到2006年12月31日顺利完成股改的上市公司 顺利完成股改的公司指提出股权改置方案，并经股东大会表决通过的公司；不包括股改方案被否决的公司。样本共1,118家。根据证监会规定2007年之前尚未股改的公司股票涨跌幅将限制在10%以内，因此避免市场涨跌幅的不同，剔除了截至2006年12月31日尚未股改成功复牌的样本。由于我们的稳健性计量指标需要3年的数据(后面具体说明
35、指标的计算)，因此剔除稳健性指标缺失的样本114家。剔除了金融行业样本6家，其他信息不全的样本80家(股改股东大会投票数据不全、其他财务数据缺失)。最终我们的样本为918家上市公司。进行股权分置改革的公司、上市股权分置改革说明书、上市公司股权分置改革投票结果公告、上市公司股权分置实施方案都来自于2. 变量定义 (1)被解释变量：累计超额收益(CAR)被解释变量为股改复盘前后不同时间窗口的超额累计收益(考虑到对价支付后的除权除息后收益)。为了检验不同时间窗口的变化，我们计算了股改完成复牌日当天的超额收益(CAR0)，复牌前后1个交易日的超额累计收益(CAR1)，以及CAR3、CAR10、CAR3
36、0分别为复牌前后3天、前后10天以及前后30天的累计超额收益。CAR301表示复牌前30天到复牌后1天的累计超额收益，CAR3010为复牌前30天到复牌后10天的超额累计收益，CAR301和CAR3010用于检验复牌前市场信息的提前反映。回归中为避免异常值的影响，我们对样本上下1%进行了winsorize处理。(2)解释变量：会计稳健性、盈余信息、代理问题、激励计划、投资者态度以及其他基本面特征本文采用了Givoly and Hayn (2000),Ahmend and Duellaman(2007),Qiang（2007）基于应计项的稳健性指标。稳健性的会计会导致负的应计项，应计项的负值越大
37、，财务报告的稳健程度越高(Givoly and Hayn,2000; Ahmend and Duellaman,2007; Qiang,2007)。由于会计应计项存在反转的现象，所以本文将三年累计应计项作来表征(Ahmend and Duellaman,2007)。应计项1=(净利润-经营活动现金流量)/期初总资产，累计应计项1=3年累计应计项1。由于很多公司存在较大比例的非经营性项目，净利润受到非经常性损益的影响较大，因此，本文也采用非经常性损益前净利润计算应计项目。应计项2=(非经常性损益前净利润-经营活动现金流量)/期初总资产，累计应计项2=3年累计应计项2。为了解释上的方便，本文将三年
38、累计应计项乘以-1，Conserv表示稳健程度。这一数值越大(Conserv1、Conserv2)，则表明稳健程度越高(Ahmend and Duellaman,2007)。本文对稳健性指标的上下1%进行了winsorize，以剔除异常值的影响。盈余信息(AveROE)采用过去三年平均净资产收益率(ROE)表征，其中ROE净利润/期末净资产。股改是中国证券市场健康发展的重要一步，目的在于缓解大股东或控股股东与少数股东、小股东之间的委托代理问题。股改之后代理问题应当会得到更加有效的的解决，并且企业经营效率更高。ST公司的经营业绩较差，而且，由公司治理较差导致更高的委托代理成本，而市场预期这类公司
39、在股改后管理层受到来自市场更大的压力，因此代理成本降低更多，企业价值能够得到更大的提升，因此ST公司市场表现更好。我们采用哑变量(ST)控制这种影响。由于股改之前，中国上市公司里只有三分之一左右的股票能够流通，这使得每一个公司股票的价格都表现得相当高(董辅礽,2001)。倘若所有股票全部流通上市，必然对市场产生较大的冲击，因此市场保险也会大幅下降。非流通股对流通股股价的冲击主要体现在中国股市60%左右的非流通股可以上市流通交易，从供求角度考虑，如此大份额的股权会对市场产生非常大的冲击。我们采用非流通股的比例表征对市场的冲击，非流通股比例为上年年末公司尚未上市流通股份占总股本的比例(Un-liq
40、uid)。由于中国上市公司管理层持股比例相当低，因此很难起到激励的作用。而且，由于管理层自身持有的企业股权低，因此管理层对于股票市场更加不关心，造成中小股东的利益不能够得到很好的保护。股改方案的主要目的在于更好的保护中小投资者利益，因此在股改方案中，有一些公司为了激励管理层更大程度的提高公司业绩和公司价值，承诺在股改完成实施管理层激励计划，更有一部分公司在股改的同时推出管理层股权激励计划，从而使股权价值得到进一步提升。市场对于这样的公司会给予更高的评价，因为公司董事会对自身有很好的预期，而且也更有意愿提升企业价值。为了控制这种影响，我们采用哑变量(Incentive)控制，1表示公司股改方案中
41、包含管理层激励计划(包括承诺实施和明确实施)，否则为0。非流通股股东给予流通股股东的对价比例在很大程度上会影响投资者对于公司未来的判断，会影响投资者的信心，从而影响市场表现。对价比例越高，流通股股东获得的补偿越高，投资者越满意，因此市场表现可能越好。另一方面，可能获得的补偿对价越高，投资者获利程度越大，因此股改复牌后抛售意愿更强，可能市场表现越差。总之，对价对于市场表现产生较大的影响。因此，我们采用非流通股股东支付给流通股股东的对价(Compen)控制这种影响 有些公司不是采用送股的形式，而且采用非流通股股东缩股、支付现金对价、认购权证等其他形式，与纯送股方式不同。我们采用Wind数据库中折算
42、成送股的对价(WIND计算值)，每10股送几股。股权分置改革的实施对象是非流通的股票，而决定是否能够通过则是由流通股股东来确定。流通股股东在整个过程中的影响是非常大的，流通股东对于股改的积极程度和态度会严重影响股票的定价。我们采用流通股股东参加股东投票大会的参与率(Ltcy)以及流通股东对非流通股股东提出的股改方案的赞成率(Ltzc)来表征流通股股东的态度。虽然股权分置改革得到了多方的积极评价，而且投资者对于股权分置改革也逐渐看好，但是整个市场投机气氛较为严重，机构投资者和一些大投资者会利用较长时间的沟通和协商期，进行套利和投机。从股改方案的提出到最终股东大会通过，往往会耗费较长时间。中间的两
43、次停牌也会使得机构有更多的时间和空间进行套利炒作。时间越长，这种套利的机会就越多。因此，股改时间可能会影响市场表现。因此，我们采用证件会批准股改到股改完成复牌日的时间间隔(Time)来控制这种影响。有些上市公司同时发行其他类型的股票，如B股、H股、S股或ADR。而在股权分置改革中，仅A股股东参与，其他类型的股东不参与。但是，很大程度上存在套利的机会。而且这类公司执行国际会计准则或者美国会计准则，会计信息与国内A股有所差异，因此我们采用哑变量(OtherSec)控制这一影响。我们同样控制了规模和杠杆效应的影响，规模效应采用上年总资产自然对数(LnAsset)，杠杆采用上年总资产负债率(Lev)表
44、征。由于从2005年开始很多行业和概念股炒作严重，因此我们也控制了行业变量。采用证件会行业分类，剔除金融业，11个哑变量表征12个行业。七、实证分析7.1. 描述性统计表4为回归样本的描述性统计。由于股改完成复牌日当天涨跌幅不舍限制，因此累计超额收益差异很大。复牌日前后1天窗口的CAR平均为7.02%，中位数为4.58%。虽然CAR已经经过了wonsorize处理，但最高的CAR依旧达到63%，最低的为-20%，区间还是很大。而30天窗口的CAR平均达到23%，最大值达到109%，最低为-25%。 表4 描述性统计NMeanStdMinMedianMaxCAR19180.07020.1472-
45、0.19680.04580.6292CAR39180.08620.1656-0.22040.06130.7547CAR109180.16490.2103-0.19300.11950.9249CAR309180.22970.26776-0.24670.17681.0893CAR3019180.20130.2184-0.16160.15380.9357CAR30109180.20780.2336-0.20290.16481.0255Conserv19180.01840.2000-0.68000.01000.8100Conserv29180.02980.1941-0.61000.02000.8300
46、AveROE9180.01460.9036-26.57770.05632.3022ST9180.05770.2334001Unliquid9180.58400.11980.12000.60000.9100Incentive9180.17320.3786001Compen9183.00410.85750.22003.000010.3000LTCY9180.34340.15210.01320.30811.0000LTZC9180.88610.07320.66780.89940.9994Time91859.065425.70512851292LnAsset91821.39060.985818.320
47、021.360026.9800Lev9180.51290.20570.01000.52002.8600Othersec9180.10350.3048001注：CAR为累计超额收益。CAR1为复牌前后1个交易日的超额累计收益；CAR3、CAR10、CAR30分别为复牌前后3天、前后10天以及前后30天的累计超额收益。CAR301表示复牌前30天到复牌后1天的累计超额收益，CAR3010为复牌前30天到复牌后10天的超额累计收益。累计超额回报样本上下1%都进行了winsorize处理。Conserv1为三年累计应计项1乘以-1，各年应计项1=（净利润-经营性现金流）/资产总额; Conserv2为三年累计应计项2乘以-1，各年应计项2=（非经常性损益前净利润-经营性现金流）/资产总额。Conserv1和Conserv2为上年数据。AveROE为过去三年平均ROE；
