1、不是靠某一个年份选股很牛，或者债券做得好名声大噪，而是靠多年积累，将自己的经验（=错误）形成体系，并带领自己的机构成为全球投资领域最赚钱的机器，这是一种怎样的精神。本期摘译自两本新书Hedge Fund Market Wizards，和Alpha Masters中Ray Dalio的有关章节（6月精译的是他写给继任者的两百多条对冲基金管理手册）。随后还会“精译”他自己写的报告，分别阐述投资策略的核心和研究去杠杆化专题。背景：截止2011年底，Bridgewater管理资产规模1200亿，过去20年总共赚了500亿。管理基金表现与传统市场相关度基本为零，与其他对冲基金表现相关度也非常低，采取的策
2、略是基本面+量化的少见组合。客户比例为95%机构，5%FOF，业内第一家任由客户选择beta或alpha订制组合的对冲基金。二十年里，年净复合收益率为14.8%，年化标准偏差为14.6%。投资过程99%靠系统，只有不到1%属于“酌情处理”。基本面研究至上，总共1400名员工，最为业内称道的是研究实力和文化。2010年Pure Alpha取得最高年投资收益的时候，该基金规模为500亿，基本实现又大又好地发展。永远从错误中学习刚从学校毕业后赶上取消金本位，货币体系瓦解，但当时市场出现的是暴涨，从此学会了货币贬值和大量印钞票对股票是好事，同时不要相信官方，这些教训随后的岁月不断得到验证。1982年，
3、当时的经济条件比现在还要差，美国失业率11%，拉丁美洲存在债务违约风险，当时美国的主要银行持有大量拉美债务，于是判断违约将对股市造成毁灭性打击，结果。8月墨西哥违约后，美联储开始宽松，那，刚好是股市的底部，且是18年大牛市的起点。除非确信美联储的举措完全不奏效，否则真不要硬对着干。央行们都很强大的。无论是取消金本位还是墨西哥违约，都学会了危机后当局采取救助措施的影响远远大于危机本身。还有一个例子，七十年代做多商品标的中的五花肉，当时有跌停板设置，于是每天早上就能听到报出跌停板点位，然后没有任何波动，就这样一天天，仿佛没有尽头。从此学会要做风险控制，因为再也不想重复五花肉的经历。投资就像每天与电
4、流接触，总有一天会被点击，从此记住那种刻骨铭心感觉，那不是记忆中某一个时刻或者片段，而是深入五脏六腑的实实在在的感觉。也正是这些教训“引导”我们总结出今天的投资策略及精髓。如果你在组合里加入与之前品种相关度0.6的资产，那么波动风险仅能降低15%。通常股票之间的相关度为0.6,那么哪怕你再加入1000只股票，组合的风险也仅能降低15%。而如果加入15种和之前资产相关度为0的资产，波动可能降低80%。有人说现在市场相关度越来越高，如果标普跌2%，不用看都能知道其他市场的表现，其实这是不正确的，已知标普跌2%，你能确定希腊和爱尔兰债券的利差么，不能吧，所以总归会有方法把你的交易标的进行结构化调整，
5、使他们之间相关度降低。当然如果你说可以找到100多种这类交易，也不现实，因为资产之间会出现交叉相关。但总之这样的交易一定能找到远远超过15种。过去二十年中表现最差的两次，一次亏损12%，一次20%，其他就没有出现大的波动和亏损，做到这样主要源于两点，一是控制风险最重要的是要找到尽量多的独立的驱动因素（driver），而不是把组合的大部分风险压在同一个驱动因素上。二是反复对策略进行压力测试，保证在不同经济和各类环境下都适用，有些基金经理可能会觉得自己过去5年的业绩还不错，于是断定该策略会屡试不爽，事实上没有经过严格压力测试的策略会出问题。我们的要求是不管何时（timeless），不管何地（uni
6、versal）都要适用。例如2008年我们做得还不错，就是因为早在危机爆发前八年的2000年，我们就在交易中设定了萧条标准。当时我们分析了去杠杆化的两种经典情况，一种是通胀条件下的去杠杆化（二十年代的德国和八十年代的拉美），另一种是通缩条件下的去杠杆化（三十年代的美国和九十年代的日本）。如果以下几个条件巧合同时出现，就判定进入了萧条模式：利率降低，个人信贷增长萎缩，股市下跌，信贷利差扩大。如果出现这样的情况，很多指标便不在适用，例如零利率失去了意义，不能再作为可信赖的先行指标。于是我们很早地就测试了使用的各种策略在萧条情况下的表现，并根据结果调整了交易规则和风险限制。进入2008年后，形势已经
7、非常明显，套息交易的头寸使用了非常高的杠杆，大量购买高收益资产，做空低收益资产。一旦信贷泡沫破灭，减少头寸对市场影响将非常可观。此外，通过分析银行的财务报表，我们了解了他们持有的相关头寸，按市值估算后，也大概心中有数他们将对经济和市场造成多大的影响。就是通过对去杠杆化的因果提早透彻分析，加上我本人经历过拉美和日本两种去杠杆化，所以对2008年早有准备。另外一点优势就是我们的基金是Pure Alpha，所以与系统性风险beta相关的投资本身就有所回避。市场上很多对冲基金以alpha之名，实则还是beta。据统计对冲基金与股票市场的平均相关度有0.7，人类的本性决定了不管使用过去哪种成功的策略，客
8、观上隐含做多的偏向。关于投资过程。每一笔投资，我们不控制价格（不会设置止损线），只看规模（不管是涨跌15%,该品种的规模都不改初衷）。目前我们一共做150种投资（包括利差型相对投资以及单个品种的直接投资），但任何时点，只有20组仓位相对较大，占到80%的风险，且相互之间没有关联。我们会反复审视并调整自己的策略。例如1994年我们当时还单纯做多债券，因为当时研究的交易规则和系统都提示我们在每个债券市场都应该净做多，但后来我们发现如果重新调整，不是交易“绝对”，而投资相对利差，可以大幅改善回报风险比，所以后来就是通过降低相关度，得到更好效果。这也符合我们一贯的传统，事实上Bridgewater整个
9、的投资体系就是这样诞生的。1980年前后，我给自己定下一条规矩：每一笔投资都要把逻辑写在板上，结束该交易时，与实际发生的情况对比，从实际经验中总结学习，后来发现这样采样太漫长，于是改为总结规律，提炼投资规则和标准，给今后策略下定义。Bridgewater的系统当然也是不断进行修改，比如观察油价对不同国家的影响时，第一次和第二次石油危机期间，由于在North Sea发现了原油，英国就从净进口转为进出口，这很重要。此后我们就知道了，当进口与出口比例出现变化时，与油价有关的系统规则要发生改变。为什么我们的投资不会受到规模影响呢，主要两方面，一是基本所有流动性好的市场我们都会做，所以很分散（即使相对于
10、我们的规模）。二是交易没有那么频繁，如果按照从净做多到净做空算作一次换手率，平均要12到18个月。我们是买还是卖不是直接取决于价格，而是取决于基本面，所以即便在2008年那样的市场环境下，换手率也没有明显高出平均水平。因为基本面变化不明显，更主要是市场情绪的变化。最后重点讲讲不同资产之间的相关度问题，因为这是我们投资的核心。很多人认为相关度就是不同资产之间的关系（或没有关系），并以此静态地构建组合，以降低风险，其实这非常带有误导性。举例，通常认为黄金和债券是负相关，但事实上，在去杠杆化的初期，由于货币宽松，利率降低，黄金和债券会同时上涨。所以最重要的是要看每种资产涨跌背后的逻辑和驱动因素。这才是因，而相关度仅仅是果。以驱动因素构建组合是前瞻性，而已相关度构建组合是滞后性，很可能导致失败。所以我们构建的组合，不同的配置之间根本驱动力不同，而绝不是简单地不相关。前面已经讲过利差型相对组合投资的重要性，在这样一个动不动就risk-on或者risk-off的环境下，尽管不同债券市场driver基本相似，但利差之间的逻辑还是有差异的，这对降低表现（收益）同步性非常重要。此外，就像衰退与去杠杆化是不一样的逻辑，以往对衰退起作用的政策在现在的环境下不一定有用，所有的关系都不能静态地看，只有基本面为基础的投资，是可以穿越地域和时限的唯一的路。
