1、货币政策与房价的关系基于货币政策传导机制角度分析严经罐视 w 货币政策岛房价的兵象基于货币政策传手札钊角度分析马嘉宾(郑州大学商学院，河南郑州 450001) 【摘要 1 本文在货币政策传夺理论基础上，通过向量误差修正模型实证分析了房价在货币政策伶夺过程中的作用.通过分析可知，房价在货币政策传斗争过程中起到了一定的作用，房价渠道的伶导效率整体而宫比较高，由此而知货币政策和房价之间存在着一定程度的关系.I关键诩 】货币政策;房价 ;VECM 货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉面，从住房的投资品属性来看，利率升高意味着存款、政府债券冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，并最终引起
2、实等收益增加，将导致包括住房资产在内的其他资产投资吸引力际经济变量变化的法径.货币政策的传导机制及其效应问题是相对下降，住房价格也将下降到各类资产之间无套利机会为货币经济学中最复杂的问期之一，也是国内外学者的研究热止:另一方圈，从住房的商品属性来看，利息成本是购买住房的点.货币政策传导机制对于货币政策调控宏观经济的效果具有主要成本，因此住房使用成本随抵押贷就利率升高而增加，并策要影响，货币政策是沓有她关键取决于其传导机制是否畅抑制住房需求 .国外很多茹证研究表明，紧缩货币政策冲击将通.虽然国际学术界已有很多学者针对货币政策传导机制进行导致房价下降。阔内相关研究中，张涛等(2006)边用协整方程
3、了系统的理论和实证研究，但是针对某一具体产业部门传导机研究了 2002-2005 年我闺房地产均衡价格，结果表明抵押贷制的研究则相对匮乏。以住房市场为重点对象的研究则览为少款实际利率每上升 1%，则实际房价下降 0.024%;王来福和郭见.实际上，随着近年来住房价格剧烈披动给实体经济造成冲峰(2007)利用 VAR 模型和脉冲响应函数发现，实际利率冲击造击程度的加大，住房市场在货币政策传导机制中所扮演的角色成实际房价下降，并在滞后 4 季度后达到最大负向响应.逐渐成为相关研究的热点方向.目前，国内针对货币政策传导 2.从房价到货币政簸目标的传导.房地产作为食业和居机制的巳有研究集中子讨论;货币
4、巢迪;和;信贷娓道;的有效民的主要资产，其价格的波动能在较大程度上影响两者的经济性及其相对重要性.对货币政策在住房市场中传导机制的理论行为，使得实体经济屁丽的投资和消费发生变化，最终影响到和实证研究尚不多见。本文将酋先搭建队住房市场为载体的货货币政策目标一产出及物价.这一传导过程主要通过以下途币政策传导机制理论框架，随后构建 VECM 模型定量模拟货币径实现:(l)tobin Q 效应柴淄川:2)财富效脱攘塌;(3)资产负债政策传导结果.表效应;(4)储蓄与租金效应;(5)偌心效应;(6)拉功效应:其中一、理论框架(1)到(5)影响私人消费，(1)和(6)影响私人投资 e具体分析可货币政策冲击
5、首先影响到货币供给量和货币市场利率，然见(王松涛、刘浓玉，2009)。后对住房市场产生影响，并进而影响到企业或家朦的投资与消二、模型、数据与证研究结果费选择，最终作用于经济总产出.住房市场对货币政策传导有 1.变量、样本的 i 在每以及撒据说明.由以上理论分析而直接效应和间接效腔，直接效应即收入效应 g 紧捕的货币政策知，费通过实证地考察房价和货币政策的关系，必强建立在如下，利率升高窟味着所有负债都将上升.对于拥有住房抵押贷上的经济系统中，地个系统.:要包括三三个方面:款债务的家庭或企业而言，这意味着考虑住房成本腊的可支配一是政府的宏观货币政策方面.其中货币供应量和市场利收入下降，家胞和企业的
6、消费和投资将受到负丽冲击.间接效率是表征货币政策变动的主要方面。尽管从 1996 年开始我罔应是指货币政策必须通过房价和住房投资等住房市场变量的 IE 式将货币供应量Ml 作为货币政策中介目标，并将 MO 和 M2 变动传导实体经济，即使房市场作为一种载体，其在货币政作为观察目标，但是随着我倒经济的的不断发展和金融创新步策传导机制中发挥的作用主要通过两个阶段实现 t 第阶段，位的加快，M1 逐渐表现出来可控性不足的缺点，而岖的可控性货币政策将导致房价和住房投资的贺动:第工阶段，房价和住相对较强，越来越多的研究倾向表明用M2 代替 M1 作为货币政房投资的变动通过各种不间的渠道影响到企业和家庭的
7、投资策的中介目标更加符合实际情况，其对经济变嚣的解释(预测)与消费，作用于级讲总产出.本文重点关注住房市场对货币传能力遥远离子其他货币变量(盛松成，虽培新，2008).因此本文导机制的间接效应，可分为如下两步 z 也来用 M2 表示货币供应 i 量。另外，由于我国的利率依旧是有管 1.从货币政策划房价的传导。住房需求理论表明，紧缩的制的可浮动利率制度，并没存完全市场化.故在诸多利率变量货币政策将对住房需求产生抑制作用并导致房价下降，一方中，对房价最具有影响力的利率变撞为抵押贷款标准利率?130 企业导报2011 年第 8 期?恶?潢?勄?楮?凐?噅?十?噅?一一一-一一一.-严经盛栅(r6te
8、).本文来取该变革 2 作为利率变量。通胀水平存在一定程度的负向影响。二是实体经济层面.本文来取投资和消费作为这一经济层三、结论面的变盘，一方面因为这两方面是扩大社会总产出的主要逾1.从房价的误差修正模型来看，房价短期波动分别打破径，另一方面也可能通过站两方面来检验房价在货币政策的传与货币政策和通胀水平的长期均衡时，货币政策的房价传导系导过程中的财富效应和 tobinQ 效应。本文分别采用房地产开统均存在较强的反肉的调整力度.日偏离实体经济均衡时，发投资%成额(?nvest)及全社会消费品零(cons)售额)2s:两系统调整机制不明攘，这也证明了当房价脱离实体经济基本面个指标来表示投资和消费变
9、量，上涨而产生泡沫时，经济系统无法自动回复到均衡，需要依靠王是货币政策目标层面。由于我自现阶段的货币政策目标政府的宏观调控.是保证物价稳定，并以此促进经济增长。因此，本文选取 CPI 作 2.从脉冲响应分析来看，有三个方面结论。首先房价对货为反映社会增货膨胀，物价稳定的指标。另外，由于 GDP 只有季币政策变动总体较敏感，具体地说，阳的增加，一开始对对提高度数据，考虑月底数据的可得性，因此采取工业经济增加值房价有较大作用，但之后可能是因为预期效应的存在，作用逐(gdp)来反映经济增长的情况。渐减弱，因此 M2 应该不会是近几年房价过快增长的主要原因。另外，关于房价变麓，采用目前比较统的全国房屋
10、销售但值得注意的是，在实证中发现，市场化较高的短期利率对调价格指数(hp)来表示。本文采用 2005 年 7 月份到 2010 年 12 控房价很有帮助，因此我国政府应积极推动利率市场化改革，月份的月度时间序列数据作为样本.之所以选择此样本区间，并且可以运步考虑将全国银行间短期市场利率作为货币政策一方面考虑数据的可得性 z 另一方面随，警战罔最近房价的不断上的中介目标.因此传导过程的第一阶段效率整体较高，尤其是涨以及货币政策的频繁变动，借此观察房价与货币政策的关系比短期市场利率对房价的影响.其次，从实体经济变盘投资与消较合嚷。所有数据均来源于国家统计局和中国人民银行网站.费对房价的响应来肴，房
11、价对消费影和投资的影响不太明思，2.基于 VE 峭的分析讨论因此可推断，与投资相关的 TobinQ 效应渠道和资产负债表效(1)模型简介.根据 Granger 定理，组具有协整关系的变应渠道的传导效率均不太稳定.再放，从货币政策目标对房价量一定存在说笙修正棋型的形式.VECM 的一般形式可表达为 z 的响应来看，房价对产出井投有长期明显的影响.服困方面 AY;aECM,-I+rAY,-I+rAY-+. +rk-1?Y 忡。+u，(1)，其可能是本文选用工业增加值而不是 GDP 数据，另一方剧也可能 t I2t2 中 E 倒是误差修正项，即分盘之间的协整对股反映了被解是文中选用的是近儿年房价数据
12、，其增长过快，确实有脱离经释变最与解释变最之间的长期均衡关系，而戴个VEC 模型则反济蟆本丽之嫌，因此需要进一步检验。但分析表明，房价却能在映了变最间长期均衡关系及变黛湾后期的短期波动对当前变定程度上对物价(通胀水平起到明作用.所以，第工阶段量的短期披动 Y 髦的影响.系数向量a 反映变量之间的均衡关系传导中房价投资物价擦边基本畅通，传导效率较高，偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的调整力度.因此其他渠道并不是十分畅通，尤其是对消费和产出的作用尚存在 VECM 能用于考察经济系统中各变量之间的长期及短期关系 z 着一定程度的梗阻，需要进一步探讨.(2)协整关系假设.我们考察 Y，=恼 2.
13、rate.忡，invest.gdp.综上所述，房价在货币传导机制中的作用较为跟著，房价 cons.cpD 这样的系统，通过对地七个变撮组成的经济系统，来渠道的总体传导效率比较高，房地产市场日成为货币政策传导分析房价和货币政策之间的关系;(3)脉冲响应分析 e 首先，房的重要途径.因此，当前我国政府应高度 m:视房地产市场货币价对货币政策的响应.两个货币政策变最均对房价指数产生较政策传导机制，促进货币市场、房地产市场及宏观经济二三者之大的影响，符合经济理论:其中抵押贷款标准利率rate)的冲间协调发展.在政策层面上，一方面在制定货币政策时，应充分击使得房价在短期内产生很微弱的正向效应而后边渐转为
14、负考虑房价因素，将房地产业纳入央行的重要的分析检测锁域，值，剃第 10 个月达到负向最大，随后影响虽然减弱，但长期存并推进利率市场化改革，完善货币政策中介目标，以此加强货在，基本维持的 0.001%在布:货币供服撮伽 2)的一个标准接冲币政策对房地产市场及宏观经济调控的有效性:另一方面应根奋的房价指数在 3 个月内地到 iE 向最大，站到 0.0015%左右，除当前房地产市场的制度缺陷，保持其持续健康发展，使房地随后海渐降低，但是均为正值，怯期维持在大约 0.001%左右.产业迅速步入良性发展轨道，以发挥其加速推动宏观经济发展其次是按济实体对房价的响应，房价的上撒在姐期内使得居民的作用.消费萄
15、定程度的负向影响，在 7 个月时候达剑最低，然后逐参考文献1张涛，龚六堂，卡永祥.资产回报、住房鲸揭贷款与房地产均衡价格渐凹升，长期内呈正向趋势:相比较而言，房价上涨对技贵的影(JJ.金融研究.2006) 响不甚明确，一开始有负向影响，随后影响有正有负.整体而2王来福，郭峰.货币政策对房地产价格的动态影响研究;基于 VAR 富，房价对实体消费和投资的影响不太明显.最后，货币政策目模型的实证(1).财经问题研究.2007(11) 栋对房价的响应.房价的上涨对产出(工业经济增加值)披定性3 .:E 松涛，刘洪玉.以住房市场为载体的货币政策传导机制研究一?比较大，但整体上讲均为正向效应，长期看来房价
16、对产出的影 SVAR 模型的一个应用刀.数量经济技术经济研究.2009(10) 响呈 iE 向，但是不太明显。而房价对物价指数的影响始终为负，4:Iil1 松成，突培新.中国货币政策的工元传导机制 J 网中介目标，两在第 4 个月达到负向最大值，捕后有所减弱，整体来讲，房价对调控对象;模式研究且.经济研究.2008 (10) ?企业导报2011 年第 8 期 131 ?癅?捯?颍?窣?湝孊嬲?嬳卖嬴?奴?巍?慴?摰?采?湳?攩?琭?慅?泄?捰?椩?琭?汰?氢?牉?妡? 棓?湶?奴?孊?敳?琭?嶣?琩?牡?琅?涌?十?扩?敲?溡?畴?呯?竎?扩?溡? 洲?牅?仙?牡? 瑥?潮?桰?猩?噅?楮?症?慴?僖?獴?攩? 剒?杤?炣?
